2024年宏观年度策略：内需温和回升，外围波动加大

一、财政和货币政策的实际“松紧程度”是今年内需增长波动的 主要原因

2024 年，中国增长路径可能最终呈“U”型，即一季度和 4 季度增长较高，而 2-3 季度偏 弱。4 个季度环比增长差异较大，主要是源于内需波动，而外需对增长形成一定程度上的支 撑。2024 年内需波动背后的主要驱动因素，首先是宏观政策在实际执行过程中扩张/紧缩的 节奏，其次是地产下行周期自身的势能变化——但前者对后者也有所影响。 今年 3 月后，内需增长动能走弱，其中消费需求放缓较为明显，而地产周期持续偏弱。随 着去年增发的 1 万亿国债资金在今年 2 月之前全部下达，今年 1 季度实际 GDP 同比增长 5.3%，季环比折年增长 6.1%，明显超出市场预期。然而，3 月开始，经济活动高 频指标已有所走弱，但当时市场认为可能是受闰年因素退潮及春节错位的影响，数据趋势 尚不明晰，而 4 月后内需走弱趋势更为明显。今年 2-3 季度，消费增速明显回落，社会消 费品零售总额同比增速从 1 季度的 4.7%降至 2、3 季度均为 2.7%的低位。同时， 投资增速持续下行，固定资产投资同比增速从 1 季度的 4.5%放缓至 2 季度的 3.6%、并继 续走弱至 3 季度的 1.6%。此外，地产周期低位磨底，今年前三季度商品房销售面 积、销售额分别累计同比下降 17.1%、22.7%，房地产开发投资亦累计同比下降 9.4%。

货币和财政政策实际执行效果偏紧可能是 3 月后内需走弱的主要原因。在今年 1 季度降准 降息之后，央行在稳增长之外的（如稳汇率，数据“挤水分”，防止银行利差和国债利率过 快下行等）多重货币政策目标的推动下，2 季度后政策宽松有所放缓，基础货币同比明显收 缩，M2、M1、社融等增长显著放缓。而受财政收入增长偏弱、以及地方专项债 发行节奏滞后的双重影响，3 月后广义财政支出（即一般公共预算加政府性基金支出）同比 增速转负，直到 7 月才再度转正。财政支出同比下降明显拖累、而非支撑总需求， 可能是 3 月后内需走弱的重要原因之一。 此外，地产周期自身向下调整的势能尚未结束，宏观政策收紧在 2-3 季度加剧了这一势能。 随着内需增长放缓、叠加宏观政策收紧，居民收入和房价预期偏弱，导致地产需求在低位 继续磨底，叠加开发商现金流尚未出现明显改善，地产销售、地产投资及地产相关消费均 相对偏弱。同时，存量房贷利率偏高亦推升居民提前还贷意愿，拖累居民中长期贷款增长。 另一方面，今年 1-3 季度外需持续超预期，对增长的拉动效果较为明显，但明年可能面临 较大不确定性。受益于全球制造业景气度改善、尤其是全球电子产业链企稳回升，今年 1-3 季度以美元计出口累计同比增长 4.3%，货物和服务净出口贡献了实际 GDP 累计同比增长 4.8%中的 1.1 个百分点。然而，随着今年 6 月起全球制造业景气度回落、全球电 子产业链呈现见顶回落迹象、以及与美国大选相关的不确定性上升，出口同比增速有所回 落。如果明年美国对中国加征关税，出口或将面临更大的不确定性。

二、目前已经宣布的稳增长政策有助于明显推升 2024 年 4 季度 增长

盘点 9 月 24 日后在货币、财政、房地产、政府投资等密集出台的、多个领域的宽松政策， 我们预计今年 4 季度和明年 1 季度的环比均可能回升至 6-7%的年化水平，比 2-3 季度 3-4% 的年化增长率有明显抬升。同时，同比增长也可能回到 5%以上。值得注意的是，4 季度增 长回升，有助于抬升 2025 年 GDP 的“起始水平”，对明年再度争取达到 5%的增长目标有 较好的效果。具体而言：

财政部于 10 月 12 日宣布：1）完成全年财政预算目标（主要指一般公共预算目标）， 可能体现为完成一般公共支出预算目标增速，即 4 季度一般公共预算支出增速达到 9.2%；2）为地方政府提供 4000 亿增量资金（年化超过 2 万亿元）、叠加发改委亦提 前下达 2000 亿元资金支持地方投资项目，有望推动 4 季度财政支出提速 5 个百分点 以上，助力今年 GDP 增长率 5%目标的实现。根据 10 月 12 日的财政部新闻发布会，中央财政将从地 方政府债务结存限额中安排 4,000 亿元（年化 2 万亿以上），支持地方化解存量政府投 资项目债务和消化政府拖欠企业账款。以今年 1-9 月增速推算，今年一般公共预算收 入或录得 21.2 万亿元，较年初两会预算的差距为 1.2 万亿元，4,000 亿增量资金有望 部分对地方政府综合财力形成补充。而从实现预算目标的角度，年内或仍有部分资金 将采取债务结存限额、预算调节基金或其他方式综合补充，四季度财政支出明显加速 的概率较高。我们从以下两个维度测算增量财政政策对经济可能的拉动效果：1）如果 增量 4000 亿财政资金在 11-12 月内使用完毕，对四季度一般公共预算支出同比的提振 或为 5 个百分点，假设财政乘数 0.5-0.61，对应提振四季度名义 GDP 增速约 0.6-0.7 个百分点。2）若实现年初一般公共预算、四季度一般公共预算支出增速需从前三季度 的 2%提速至 9.2%，对应支出同比多增超过 7000 亿元，有望提振四季度名 义 GDP 增速约 1-1.2 个百分点。

货币政策亦有望保持宽松态势，9 月底以来，央行宣布降准、降息、调降存量房贷利 率，并通过支持资本市场再贷款工具及国债购买等方式形成扩表，有助于提升货币供 应，增加总体流动性。央行表示今年年内仍有 25-50 个基点的降准空间，两项支持资 本市场的结构性货币政策工具均可视市场情况扩增 2-3 期。同时，今年 8 月央行开始 进行的公开市场国债买卖操作，在投放基础货币的同时，还将增加债市流动性，将推 升央行资产负债表中的“央行对政府债权”项目规模，形成扩表。

发改委亦从加快部署、扩大专项债用途等方面推动政府投资提速。根据发改委 10 月 8 日新闻发布会表述，将在 10 月底提前下达 2,000 亿元资金支持地方投资项目先行开工 实施，投向包括“续建基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、地下管网 建设、城市更新等”。若 2,000 亿元能在年内（2-3 个月内）尽快支出并形成工作量， 年化而言支出规模近 1 万亿元，也将对四季度经济增长形成支撑。考虑到地方层面可 能有一定比例的配套资金投入，实际投资体量可能大于 2000 亿元。同时表示将尽快出 台合理扩大地方政府专项债券支持范围的措施，加快今年专项债（剩余 2,900 亿元） 在本月底发行完，同时扩充 PPP 新机制、基础设施 REITS 等融资作用，可见发改委 的增量政策在扩大地方政府融资渠道方面也有所考量。

随着稳地产政策推进以及预期改善，近期地产市场成交亦明显回暖。9 月底以来，北 上广深四大一线城市均出台地产需求侧政策调整，比如广州宣布全面取消住房限购政 策，上海优化购房及首付比例等要求。根据统计局数据，9 月房地产销售面积/金额同 比降幅从 8 月的 12.6%/17.2%收窄至 11%/16.3%，季节性调整后、商品房住宅销售金 额环比降幅持平于 8 月的 0.6%、销售面积环比较前一个月的-0.1%转正至 0.2%，或 显示“9·24”央行宣布下调存量房贷利率、调降首付比例后，居民购房意愿边际回暖 。而 10 月以来，高频数据显示 60 城新房/26 城二手房成交面积同比较 9 月的-27.1%/-4.2%回升至-3%/9.3%，其中一 线城市二手房成交同比较 9 月的 1.8%大幅回升至 10 月的 72.9%。 10 月 17 日，住 建部发布会延续 9 月政治局会议对地产市场止跌回稳的总体要求，推出增量政策包括 1）重提货币化安置、新增实施 100 万套城中村及危房改造；2）年底前增加“白名单” 项目贷款审批通过规模至 4 万亿元。政策重心落于降低居民购房负担，缓解房企、地 方政府和地产供应链企业的现金流压力。

消费层面，以旧换新政策延续，部分耐用品消费有所回暖，叠加后续双十一购物节或 带动汽车、家电等“大件”消费热度。9 月社零数据已经显示出汽车和家电消费的回 暖迹象，或主要受益于“以旧换新”政策逐步落地。9 月汽车类商品零售额同比较 8 月的-7.3%转正至 0.4%，家用电器同比较 8 月的 3.4%大幅增长至 20.5%。而根据乘 联会数据，10 月 1-27 日乘用车零售同比增长 9%，较上月同期增长 2%，显示以旧换 新的政策提振效果仍在延续，根据商务部数据显示，截至 10 月 24 日，全国汽车报废 更新补贴申请量已超过 157 万份；截至 10 月 24 日，全国超过 2000 万消费者申请家 电以旧换新，1363.5 万名消费者购买了 1984.3 万台家电、带动了 913.4 亿元的销售 额。2024 年双十一促销时间从 10 月 14 日至 11 月 17 日，覆盖 5 周。根 据奥维云网预测，2024 年双十一促销期彩电零售量将达到 502 万台，同比增长 5.5%， 零售额达到 208 亿元，同比增长 12.7%；产业在线数据显示，11 月空冰洗三大白电合 计排产总量共计 3135 万台，同比上涨 20.7%。

其他高频指标亦显示生产活动有所加速，内需温和修复。10 月整车货运物流/公共物 流园区吞吐指数同比较 9 月的-2%/-5.4%上行至 2.4%/0%；高炉/焦化/水泥开工率月均 环比回升 3.1/4.3/2.5ppt。10 月制造业 PMI 较 9 月的 49.8%进一步上行至 50.1%，继 今年 4 月以来重回扩张区间，其中，生产及新订单指数均延续上行态势，价格指标大 幅回升——购进价格和出厂价格分别较 9 月上行 8.3/5.9 个百分点至 53.4%/49.9%。

三、2025 年，内需增长的拖累因素可能减弱，尤其是地产和消费

整体而言，今年 2-3 季度消费呈现回落态势，或受多重因素影响——今年 2 季度以来名义 GDP 增速回落、居民收入增长有所放缓；同时，财政收入亦同比回落、或导致政府消费增 长乏力；此外，地产及股市等资产价格持续偏弱、财富效应亦影响消费需求释放。

今年 2-3 季度名义 GDP 同比及居民可支配收入均走弱、或对居民消费增长形成制约。 今年 2 季度名义 GDP 增速较 1 季度的 4.2%走弱至 4.0%，居民可支配收入增速较今 年 1 季度的 6.2%回落至 2、3 季度的 5%，弱于 19-23 年的四年年化复合 增速 5.8%，收入增长偏弱。对应今年 2 季度的社零增速较 1 季度的 3.1%分别回落至 2、3 季度的 2.6%、2.7%，同样弱于 2019-2023 年年化复合增速 3%。从品类上看， 必选消费强于可选消费，比如粮油食品今年 1-9 月累计零售同比较 23 年全 年的 5.2%继续上行至 9.9%，而化妆品、汽车等品类今年 1-9 月累计零售同比较 23 年 全年增速明显回落，分别录得-1%和-2.1%的负增长。此外，线上和线下零售亦形成较 大分化，今年 1-9 月网上商品零售额同比增速录得 7.9%的较高增长，由此估算的线下 零售增速或仅为 1.8%，线上化趋势性的增长一方面来自疫情后消费习惯的 改变，另一方面亦受到电商低价活动的提振，呈现性价比消费的特征。

财政收入及支出回落，对政府消费带来较大影响，估算对整体消费支出的增长拖累约 1 个百分点。在总消费支出中，政府消费占比约为 3 成，或受地方政府财 力变化影响较大。今年 1-9 月中央+地方广义财政支出增速录得-0.8%，距年初确定的 全年财政支出增长 7.9%的目标有一定差距， 收入同比录得-5.6%，主要受财政收入增 长偏弱制约，今年 1-9 月广义财政收入同比增速录得-5.6%、尤其是地方政府收入下行 的拖累较为明显，政府性基金收入和支出同比分别录得-20.2%/-8.9%。若假设政府消 费支出增速与一般公共预算支出增速相当，对应政府消费同比或较 23 年下行超过 5 个百分点，拖累整体消费增速约 1.5-2 个百分点。

今年 9 月前股市及地产价格下行压力较大，或通过财富效应及预期变化抑制消费增长。 地产在我国居民财富中占比超 6 成，也是企业及政府部门信用扩张的重要载体。今年 2-3 季度、地产需求仍在探底——虽然 4 月后基数下行，但地产销售、投资、开工、 土地交易等各项指标同比增长仍收缩，且环比仍在负增长区间。地产周期的回落将原 本的购房开支转变为了居民的储蓄存款，对地产链相关消费支出（家具、家电、建筑 装潢等）带来直接影响。此外，地产通过金融渠道对经济增长的间接影响亦可能影响 居民预期——截至 2021 年 3 季度末地产直接相关融资占除政府债社融的 22%，开 发商负债占上市非金融企业负债 29.4%。地产+地方政府融资占社融存量 35%。截至 今年 9 月，居民平均消费倾向约为 68%，仍低于疫情前水平。

在政策力度不明显低于预期的情形下，我们预计明年地产周期可能呈“U 型”走势，下半 年有望见底，由此地产周期偏弱对增长的拖累有望收窄。如我们在《本轮地产周期何时会 初现曙光?》（2024/5/31）中分析，经过过去 3 年多的调整，统计局口径的全国新房成交量 已累计下跌超过 5 成，而中观层面的新房成交量的跌幅更深，结合国际经验来看，地产需 求可能接近底部区间。过去半年，季调后的主要城市二手房成交面积持续回升，亦显示地 产需求可能在见底过程中。近期地产政策在需求端和供给侧均有所放松，短 期内带来地产需求脉冲式回升，但或将在今年 11-12 月呈现季节性回落。若政策力度不明 显低于预期（地产相关的政策假设请见下文的第六部分），预计地产需求在经历明年春季的 “小阳春”之后，可能在明年年中正式“磨底”，并有望在明年下半年逐渐见底。 随着地产周期见底，明年地产销售、地产相关消费、以及地产投资对增长的拖累都有望收 窄。我们重申一直以来使用的从地产销售-开发商现金流-地产投资的预测逻辑，即地产销售 领先开发商现金流变化，开发商现金流变化领先地产投资和土地成交，而新开工面积增长 是土地成交面积的滞后指标。今年 9 月政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，并 明确“对商品房建设要严控增量、优化存量”，或将进一步支撑上述预测逻辑，即明年下半 年地产销售或将率先企稳，而开发商现金流改善、以及地产投资的企稳可能更为滞后。

随着稳地产政策持续发力及居民收入回升，地产销售面积同比有望在明年下半年转正， 但全年同比可能小幅下跌。我们预计商品房销售面积及销售额同比有望从今年 3 季度 的-12.7%、-16.8%逐季回升，其中商品房销售面积有望在明年下半年转正，而考虑房 价或仍有调整压力，商品房销售额同比到明年底可能仍小幅下跌。全年来 看，商品房销售面积及销售额同比降幅将从今年的 16.8%、21%明显收窄至 6.2%、5.3%。 由此，明年 GDP 第三产业中的房地产服务业同比降幅有望进一步收窄，对 GDP 增长 的拖累或将下降。2023 年房地产服务业占名义 GDP 的 5.8%，而今年前三季度对名义 GDP 增长的拖累约为 0.4 个百分点。

地产销售回暖有望带动地产相关消费回升。地产相关消费主要包括家装、家电、以及 家具，2023 年三者合计占限额以上企业商品消费额的 7.1%，如果等比例简单推算的 话，约占名义 GDP 的 4%。截至今年 9 月底，限额以上企业建筑及装潢材料、家具、 家电的累计同比增速分别为-2.6%、1.1%、4.4%，其中家电主要受益于消费品以旧换 新，而建筑及装潢材料及家具的增速均低于限额以上企业商品消费额的 2.2%。

随着地产销售回暖、叠加地产供给端政策放松，明年开发商现金流状况有望边际改善。 我们预计今年 4 季度到明年底开发商资金到位同比降幅有望逐季收窄，明年全年的同 比降幅可能从今年的 17.7%收窄至 6.4%。伴随现金流状况边际改善，开发商可能会优 先保交楼，由此我们预计明年地产竣工面积同比降幅有望明显收窄，而开发商拿地意 愿的修复可能相对温和。

在严控增量的政策导向下，明年地产投资同比降幅有望收窄、但仍偏弱。我们预计地 产投资同比降幅将在明年下半年有所收窄，全年降幅将从今年的 9.8%收窄至 6.3%。 地产投资同比降幅收窄可能主要由地产竣工面积驱动，而明年新开工面积同比降幅或 与今年的 22.2%接近、小幅收窄至 20.1%。随着近年来地产去杠杆，2023 年房地产开 发投资占固定资产投资的比例从2020年的19.5%降至14.6%，约占名义GDP的6.1%， 今年前三季度对名义 GDP 的拖累约为 0.9 个百分点。

四、美国大选的结果对外需前景至关重要——两种情形假设下的 增长路径

站在目前的时点上，美国总统选举仍未有结果。而在不同的总统+参众两院的组合下，美国 的经济和外贸政策都可能迥然不同——尤其是在特朗普当选总统的情形下，美国对中国、 中国加工贸易伙伴国，甚至全球大幅加征关税的概率或将明显上升，这对中国外需增长、可贸易部门的收入和相关需求、以及 宏观政策的相应组合均会有极大的影响。

目前，博彩市场和民调均显示，特朗普当选下届美国总统的概率高于哈里斯。 而在参议院换届中，共和党可能获得 100 个席位中的 51 到 54 个。目前民主党占据 100 个 参议院席位中的 48 个，再加上三名独立参议员的支持，才以较微弱的优势领先共和党拥有 的 49 个席位。这意味着共和党只需在 11 月赢得两个席位即可重新获得参议院控制权，当 前市场预计共和党有望赢得 2-5 个席位。虽然众议院的角逐仍然较为焦灼，但历 史上，总统选举往往对众议院选举产生一定的影响，众议院和白宫的归属往往相同。——也就是说，如果特朗普当选美国总统，则共和党“横扫”白宫和参众两院的概率 可能明显上升。另一方面，如果哈里斯当选下一届美国总统，则总统和参议院形成两党各 站一家的可能性较大，形成“悬浮国会”。

两党在税收、监管、移民、能源环保等领域的政策都有较大的分歧。特朗普执政的“对内” 减税力度可能大于哈里斯，同时特朗普执政的“对外”加征关税的力度可能更大。同时， 如果共和党再度执政，预计特朗普将更大力度推动去监管，除了环保、医疗、金融等传统 行业外，也将涉及人工智能和加密货币等科技领域，而哈里斯可能加强反垄断监管。除了 较民主党更限制移民流入之外，特朗普执政还可能采取驱逐非法移民、继续修建边境墙、加大非法入境的处罚等措施。此外，特朗普执政可能强调发展传统能源，致力于支持油气 行业提高供给以大幅降低油价，并可能削减对可再生能源和电动车的补贴，而哈里斯可能 延续拜登政府对气候环保和绿色能源的支持。 美国总统在贸易方面拥有较大自主权。如果特朗普当选，系统性提高美国对外进口关税、 尤其是对中国商品进口关税的可能性或升高。在竞选期间，特朗普多次宣称将对各国普遍 征收 10%的关税，对特定国家征收 60%的关税，并宣称对全球其他国家及加工贸易伙伴国 征收一系列有针对性的关税，执行“原产地”穿透原则。如果哈里斯当选，当前美国的外 贸政策将有更好的延续性，即继续遵循“小院高墙”的原则向特定商品征税。关税上升的 影响可能是渐进、且可能是非线性的，即当关税达到一定税率后，对出口的影响可能加剧， 出口对关税的弹性可能上升。同时，国内政策应对也有一定的复杂性。为了简化讨论并提 供一个理论框架，我们暂时将关税的上升分成两种情形：

1、低关税情形：假设明年美国对中国出口加权平均关税从目前的 20%左右渐进式提高 10 个百分点或更少。我们预计出现低关税情形大概率是哈里斯当选，而相对较小概率是特朗 普当选后不兑现其竞选诺言，即对全球不加征关税。考虑中国制造业全方位的成本和效率 优势，如疫后中国以美元计 PPI 累计涨幅低于欧美约 30-40 个百分点，我们认为中国商品 竞争力上升的速度可以较好地消化这一情形下的关税涨幅。

2、高关税情形：假设明年美国对华实际有效关税上升 20-30 个百分点至 40-50%，并对其 他贸易伙伴加征<10%的关税。高关税情形出现的假设是特朗普当选、且选择兑现其竞选诺 言。在对中国加征关税方面，我们假设明年 1 季度美国将宣布即将对中国加征关税，明年 2-3 季度美国将公布第一批对中国商品加征关税的清单，美国对华实际有效关税水平将从现 在的 20%左右上升至 30%，年底前美国将公布第二批对中国商品加征关税的清单，美国对 中国商品征收的加权平均关税水平将上升至 50%左右，即净增 30 个百分点左右。当然，美 国最终加征关税的细节肯定会与我们的假设有所不同、甚至有较大偏离，但我们致力于提 供一个假设和框架。与此同时，美国在加征关税时可能会强调“原产地穿透”原则，或将 会对中国加工贸易伙伴国产生外溢影响。此外，我们假设明年美国可能会对全球小幅加征 关税，但加征税率或将不及 10%。2023 年中国占美国进口的比例从 2017 年的 21.6%降至 13.9%。如果基于中国占东盟、墨西哥、匈牙利的进口比例简单测算，中国企业通过这些国 家出口到美国商品占美国进口的最大比例约为 5.6%，但考虑中国对这些国家出口中很大一 部分是满足本地需求，中国企业通过这些国家出口到美国的实际占比或明显低于 5.6%，而 受美国“原产地穿透”原则影响的占比可能更低。

美国对中国最终加征关税的水平还取决于美国自身的承受能力，而美国未必能承受对中国 加征 60%的影响。美国对中国加征关税可能推升美国通胀，推高美债收益率，并带动美元 走强，均将大幅收紧美国金融条件，再加上加征关税将拖累全球增长和贸易，这些都将反 噬美国经济。在 2018-19 年中美贸易摩擦期间，随着美国对中国加征关税推升通胀预期， 美国 CPI 同比从 2018 年 3 月的 2.3%明显上行至 7 月的 2.9%，此后美国 CPI 同比回落， 更多受全球贸易增长减速、以及美国大规模减税效应消退的影响。同时，随着增长放缓， 美联储从 2018 年加息四次转为 2019 年降息三次。如果明年美国对中国商品全面加征 60% 的关税，短期对美国市场、增长、通胀等的影响可能较 2018-19 年选择性最高加征 25%关 税的影响更大。若美国明年同时对全球加征关税，将进一步加剧上述影响。目前美国经济 增长和市场估值/预期均在高位，产出缺口为正，通胀在上升通道，经济小幅“过热”，进口 成本大幅跳升对美国通胀的推升效果和对市场情绪的影响不容小觑。2023 年美国标普 500 指数公司的海外收入占比达 28%，全球贸易放缓对企业盈利的拖累可能会加剧市场波动。 另一方面，经历过去 3 年多的高通胀之后，美国市场对企业盈利放缓、以及居民对通胀上 行的容忍度可能更低。

此外，如果美国取消中国最惠国待遇，美国对华实际有效关税或将上升超过 12 个百分点。 2024 年 9 月美国共和党议员再次提出取消中国最惠国待遇的法案，这是 2022 年以来美国 政界第三次提出取消中国最惠国待遇，而且取消最惠国待遇也被写入今年共和党的竞选纲 领。由于取消最惠国待遇需要国会通过，且对全球贸易体系的影响较大，我们预计美国选 择取消部分产品的最惠国待遇、或者恢复年度审核的可能性要大于取消中国最惠国待遇。 如果美国取消中国最惠国待遇，美国对华实现有效关税可能上升 12 个百分点以上。在简单 平均下，美国最惠国平均关税约为 3.3%，非最惠国平均关税约为 32%，而目前对中国的平 均关税约为 20%，由此取消中国最惠国待遇将推升美国对华平均关税约 12 个百分点。而按 贸易金额的加权平均，美国最惠国平均关税约为 2.3%，非最惠国平均关税约为 42%，而对 中国的平均关税约为 19.3%，由此取消中国最惠国待遇将推升美国对华平均关税约 23 个百 分点。

增长路径方面，我们预计 2024 全年实际 GDP 增长在 5%左右，在低关税/高关税情形下， 2025 年实际 GDP 增长分别在 5.0%/4.5%左右。9 月 24 日以来的货币、财政、地产和政府 投资稳增长“组合拳”将在 4 季度逐渐落地显效，由此我们预计今年 4 季度至明年 1 季度 经济增长环比动能相对较强，实际GDP环比折年增速均可能保持在6-7%左右的年化水平。 明年 2-4 季度内需增长有望总体保持平稳，低关税情形下，外需可能受到美国增长边际放 缓的拖累，而高关税情形下，预计明年 2-4 季度外需对增长的拖累更大，明年下半年实际 GDP 增速可能会有所放缓。

不同关税情形下，内外需对增长的贡献可能有所转换——低关税情形下外需对经济增长的 贡献相对更高，而高关税情形下内需、尤其是投资对增长的提振作用可能更大。在低关税 情形下，地产产业链仍将边际拖累明年 1-2 季度的经济增长，但这一拖累效应可能随着基 数的走低和地产自身下行势能的减弱在 2025 下半年逐渐退坡。由此，我们预计明年内需大 体保持平稳。然而，受利率高企影响，美国私有部门融资成本上升，消费和投资活动放缓 或将拖累美国内需，外需偏弱叠加较高基数可能拖累明年下半年出口同比读数。在高关税 情形下，外需下行速度或将进一步加快，并对国内居民的收入预期和消费行为产生负面影 响。而国内政策可能会加大逆周期调节力度以对冲高关税的影响，包括进一步货币宽松、 扩张财政预算赤字率、加大专项债发行额度和稳地产市场等。我们预测低关税/高关税情形 下，2025 年全年社零、固定资产投资、美元计价的出口、进口金额同比增速分别录得 5.0%/3.7%、3.5%/4.4%、3.4%/-0.6%和 4.8%/1.8%。

此外，我们预计 2025 年名义 GDP 增速可能在 4.4-5%之间。在低关税情形下，GDP 平减 指数由 1 季度的-0.2%修复至四季度的 0.2%，对应名义 GDP 增长或将从明年 1 季度的 4.9% 回升至 4 季度的 5.0%，全年增长 5%；在高关税情形下，GDP 平减指数或将由 1 季度的-0.1% 回落至四季度的-0.3%，对应名义 GDP 增长将从明年 1 季度的 5.0%回落至 4 季度的 3.4%， 全年增长 4.4%。

五、“高关税”对增长的潜在影响及可能的政策应对

我们预计美国对华实际有效关税上升 30个点将拖累中国明年下半年经济增长约 1个百分点、 年化约 2 个百分点。美国对华加征关税将最先影响中国对美出口。2018-19 年间在美国对 华加征三轮关税之后，中国被加征关税行业对美出口同比降幅达 30-40%。值得 关注的是，在 2018-19 年美国第二、三轮对华加征关税时，因为中美企业对加征关税有所 预期，在加征关税之前都出现了“抢出口”现象，即中国被加征关税行业对美出口增速都 出现先升后降的走势。如果特朗普当选，鉴于 2018-19 年中美贸易摩擦的相关经验，我们 预计明年 1-2 季度中国对美出口可能会重现抢出口现象，明年下半年中国对美出口同比可 能会明显下降。

美国对华加征关税可能会对中国出口产业链相关的内需带来一定压力，并拖累全球贸易周 期走弱，中国外需和总需求或将进一步承压。随着中国对美出口同比明显下降，中国出口 产业链相关的制造业投资、居民收入和消费可能都会受到影响。鉴于 2023 年中国 GDP 占 全球 GDP 的 16.9%，中国内需走弱会可能会对全球贸易增长产生影响；如果全球也被美加 征关税的话，全球贸易可能会进一步“缩量提价”，并面临较大的效率损失。而外需和国际 环境波动带来的不确定性，也可能对国内的收入和收入预期带来负面影响，对内需增长、 包括地产周期修复都产生一定程度上的负面影响。如 2018-19 年间，全球出口增速与中国 出口增速同步下行。类似地，疫情期间，中国率先封控影响了内需和全球贸易增 长，随后全球封控再度拖累中国出口增速下行，之后才迎来中国出口增速的明显修复。然 而，假以时日，由于中国内部价格调整得更快，2018 年以来中国出口占全球出口的份额不 降反升，而欧日份额损失较大。

在高关税情形下，中国或将采取更大力度的扩内需政策进行对冲，预计明年下半年国内政 策对经济的提振作用可能较低关税情形下多增约 0.5 个百分点、年化约 1 个百分点。在高 关税情形下，中国贸易条件及增长预期承压，可能会给人民币汇率带来一定程度的调整压 力，有助于部分缓解高关税带来的影响，但更主要的可能还是靠政策加大扩内需力度进行 对冲。高关税情形下，我们预计央行可能会在明年 2-3 季度多降息 20 个基点，同时国内房 地产相关政策亦可能进一步放松，包括加大对出现房企的救助力度和收储（商品房和土地） 力度，以及更大幅度上鼓励在大中城市落户并进一步放松限购限贷政策等。然而，在国内 有效需求不足的背景下，财政政策对内需的提振政策可能更为明显，我们预计高关税下财 政扩张力度可能更大（有关低、高关税情形下的政策路径的详细分析，请见下文的第六部 分）。但综合来看，我们预计国内政策的扩张力度可能不足以完全对冲高关税带来的影响。

六、“低关税”和“高关税”两种情形下的政策路径

在哈里斯当选美国总统、即美国经济和外贸政策有较好延续性的情形下，我们预计已经宣 布和将在明年推行的宽松政策，对提振内需增长会起到积极作用——尤其是相对于今年 2-3 季度较低的基数。我们预计政策宽松“组合拳”可能包含以下方面：进一步货币宽松；扩 张财政预算赤字率并加大专项债发行额度、及各项措施补充地方政府收入及置换高息隐债； 多措并举稳定地产市场；继续鼓励消费并加大生育、养老、教育等相关民生支出；以及为 大型银行适当补充资本金等。具体看：

1. 货币政策

预计今年年底前政策利率还可能下调 30 个基点，而明年 1 季度可能再度下调 20 个基点。 准备金方面，预计今年、明年大行准备金率均仍有 50 个基点的下调空间。 鉴于近期潘行长反复、明确地释放了保增长和稳定市场为首要目标的政策信号，货币政策 宽松可能更为“前置”（front-loaded）。同时，央行将继续推进月度买断式逆回购操作、并 增持国债——一方面，央行将继续用这些资产逐渐替换 MLF 存量、直至完全退出，另一方 面，央行也可以利用这些渠道推动基础货币扩张，更有效地（逆周期）调节货币供应。此 外，央行将继续根据市场环境、酌情考虑推进两项支持资本市场流动性工具的发放节奏和 规模。 考虑明年政府债融资可能有所增加，央行可能会有更大空间和必要性买入政府债、并加大 逆回购操作力度，以提供流动性来保持资金成本稳定。无论在低、高关税情形下，明年政 府债融资规模都有望增加以助力地方政府改善现金流状况。为配 合政府债发行，我们预计央行将通过逆回购、增持国债等方式来加大流动性投放，甚至在 政府债发行规模较大的月度，央行可能会通过降准来释放流动性。

央行创设的两项支持资本市场流动性工具有助于稳定市场信心，助力资本市场保持较高活 跃度。在 9 月 24 日国新办发布会上，潘行长宣布将创设证券、基金、保险公司互换便利与 股票回购、增持专项再贷款两项资本市场支持工具。这两项资本市场流动性工具先后于 10 月 10 日、18 日落地，其中互换便利首期额度 5,000 亿元，目前已有 20 家机构合计获批规 模超 2,000 亿元，首次 500 亿元操作已落地；股票再贷款首期额度 3,000 亿元，目前已有 首批 23 家上市公司或“再贷款”支持，总计规模约为 110 亿元。央行资本市场流动性工具 在一定程度上有助于稳定市场信心，并助力市场维持较高活跃度，如 A 股基于流动市值计 算的换手率从 9 月 23 日的 0.9%明显攀升至 10 月 8 日的 4.3%，之后虽有所回落，但基本 保持在 2%以上的较高水平。

2. 广义财政政策

若能完成今年预算目标，今年 4 季度一般公共预算支出增速或将明显跳升。如 10 月 12 日 财政部新闻发布会上所述，目前中央开始高度关注地方政府的现金流问题，且蓝部长承诺 将采取综合性措施来完成今年预算目标，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间， 以及中央将推出近年来支撑化债力度最大的一项地方债务置换措施等。如果假设今年能完成全年的一般公共预 算支出预算，隐含的今年 4 季度一般公共预算支出将同比增长 9.2%，较今年前 3 季度累计 同比 2%的增速明显跳升。 考虑到蓝部长的“预告”和（基于名义 GDP 和地产市场相关预测所估算的）明年潜在的财 政收入增长，我们预计，一般公共预算赤字率可能扩张 1 个百分点左右至 4%。鉴于今年的 地方专项债资金使用进度明显偏慢，直至 10 月初仍结余资金 2.3 万亿元（占全年总发行额 59%），且三中全会明确提出要扩大地方政府专项债的使用范围，所以我们预计：1）2025 年地方专项债额度可能相比今年的 3.9 万亿元增加约 1 万亿元至 5 万亿元左右；2）其中， 约 2 万亿元用于地方政府隐性债务置换；3）此外，约 5000-8000 亿元可能用于地方政府回 收土地储备。

与 2015-18 年的地方政府债务置换有所不同的是，本次对地方隐债的置换初衷主要是 缓解地方政府现金流、降低尾部风险，而非再度支持地方政府资产负债表扩张。从利息 支出的角度来分析所需额度，则本次置换的年度规模可能不会超过 3 万亿元。基于 Wind 口径的城投平台列表，我们估算 2024 年公开发债的城投平台利息支出规模约为 2.8 万 亿元。另一方面，10 月 12 日财政部发布会表示，截至 2023 年末，全国纳 入政府债务信息平台的“隐性债务”余额比 2018 年摸底数减少 50%，而 2019 年至 2023 年间，中央安排用于地方化债的置换债与特殊再融资债合计约 3.5 万亿元。从政策周期角度分析，第一批 置换计划可能涵盖 3 年跨度，每年额度约 2 万亿元。

蓝部长在 10 月 12 日国新办发布会上明确表示，将允许地方专项债用于回收闲置存量 土地、新增的土地储备项目、以及支持收购存量房。财政部负责人在 10 月 17 日国新 办发布会上进一步表示，将合理确定存量土地收购价格，并按照市场化运作、在确保项 目融资收益平衡的基础上使用地方专项债进行存量商品房收购，因此我们预计这部分新 增地方专项债的年度规模可能在 5,000-8,000 亿元左右。

国债及地方专项债之外，预计 2025 年仍将发行一万亿元特别国债用于“两重”建设。如 2024 年政府工作报告所述，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重 大战略实施和重点领域安全能力建设，我们预计明年仍将发行 1 万亿元超长期特别国债。 此外，预计明年还将通过发行特别国债和（定向）增发等方式，为六大行注资补充资本金， 总注资规模可能在 1.5-2 万亿元之间。在 9 月 24 日国新办新闻发布会上，金融监管总局李 云泽局长表示，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路对六大行增加核心一级 资本，引发市场广泛关注。而在 10 月 12 日财政部发布会上，蓝部长明确表示将发行特别 国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。我们预计补充资本金的目标可能是提高六 大行核心一级资本充足率 2-3 个百分点，所需注资在 1.5-2 万亿元之间，其中特别国债的发 行规模可能是 1 万亿元左右。 注资可以提高银行防风险能力，并有助于推动信贷周期扩张 。 值得注意的是，今年没用完的地方专项债资金可能会结转至明年使用，金额估计 1-2 万亿 元（蓝部长在新闻发布会上表示 10 月初地方专项债可使用资金仍有 2.3 万亿元）。考虑到 上述结转资金，如果再假设明年的预算赤字和发债额度全部用罄，明年实际财政支出增长 可能会较今年、尤其是今年 2-3 季度有明显的提升。

3. 地产相关政策

我们预计明年地产需求端和供给侧相关政策有望进一步放松。在缓解开发商现金流压力方 面，“白名单”项目贷款或将继续扩容，为项目提供流动性，减少房企现金流压力对供应链 的溢出效应；同时，地方专项债用于收购商品房、存量土地、以及新增土地储备的措施将 逐步落地。地产需求端政策有望进一步放松，主要包括进一步放开北京、上海的限购政策， 主要在大城市通过货币化安置方式新增实施 100 万套城中村改造、危旧房改造等。此外， 一城一策原则下，一些城市继续放开落户、加大买房补贴力度等政策也可能持续推出。

4. 其他民生、消费领域政策

在保民生、促消费方面，我们预计将继续鼓励消费，加强对重点群体的补贴力度，并加大 生育、养老、教育等相关民生支出。今年 9 月政治局会议明确表示，要把促消费和惠民生 结合起来，促进中低收入群体增收，并支持养老、托育产业发展，以及完善生育支持政策 体系。

在高关税情形下，预计 4 月政治局会议后，各项逆周期、扩内需政策都可能有所加码，具 体看，

货币政策宽松力度可能更大，央行可能在明年 2-3 季度进一步降息 20 个基点，且基础 货币的投放可能更为积极。此外，人民币汇率可能会适度调整，以部分对冲高关税的 影响。高关税情形下，我们预计明年 1-3 季度央行可能连续降息，累计降息 40 个基点， 而低关税情形下仅在 1 季度降息 20 个基点；同时，央行还有望在明年 2-3 季度各全面 降准 50 个基点，而低关税情形下可能仅在明年 3 季度降准 50 个基点。 此外，高关税情形下，人民币汇率可能会承压，央行可能会接受人民币汇率适度贬值， 我们预计人民币兑美元汇率可能会走弱 5%左右至 7.5 附近。

财政扩张力度亦可能加大，预计明年下半年可能追加 1 万亿元地方专项债或特别国债， 并加大一般公共预算实际支出力度约 5,000 亿元。高关税情形下，我们预计明年下半年 财政加大赤字或一般公共预算实际支出力度的可能性较大，预计财政扩张力度加大能额 外提振明年下半年 GDP 增长约 0.5 个点，能抵消对实际 GDP 年化增长 1 个点的影响， 而高关税可能会给实际 GDP 年化增长带来 2 个点的影响。

七、财政宽松如何多管齐下?利率债供给（广义政府融资）可能 有多大上升空间?

明年财政政策可能将多措并举以稳定增长。在低关税情形下，我们预计明年中央和地方广 义财政新增总融资可能达到 12 万亿元左右，对比今年的约 9.4 万亿元。具体看， 明年中央和地方广义财政新增总融资可能达到 12 万亿元。明年一般公共预算赤字率可 能从今年的 3%上调至 4%，对应国债和地方政府一般债净融资约 5 万亿元，新增专项 债额度可能从今年的 3.9 万亿元增至 5 万亿元，明年仍将发行 1 万亿元特别国债用于 “两重”建设，同时将发行 1 万亿元特别国债用于补充银行资本金，合计 12 万亿元左 右； 今年中央和地方广义财政新增总融资约为 9.4 万亿元。今年 3%的一般公共预算赤字率 对应 4.06 万亿元的国债和地方政府一般债净融资，再加上 3.9 万亿元新增专项债额度， 以及 1 万亿元用于“两重”建设的超长期特别国债，叠加 10 月 12 日财政部发布会宣 布给安排的 4,000 亿元地方债结存余额，合计约 9.4 万亿元。

在可用于财政支出的融资方面，2025 年总规模可能在 10-11 万亿元左右。对比 2024 年实 际使用资金约 9-10 万亿元——净增可能达到 2 万亿元，或约占 GDP 的 1.5%。 具体看： 2025 年可用于支出的财政新增融资为 10-11 万亿元。在 2025 年预估发行的 12 万亿元 财政净融资中，补充银行资本金（假设 1 万亿元）以及地方隐债置换（预估 2 万亿元） 的资金不形成新的财政支出，然而，2024 年结转的 1-2 万亿元地方专项债资金可于 2025 年使用。 2024 年，可用于支出的财政新增融资约为 9~10 万亿元：其中包含两会预算的 2023 年 结转资金 2.09 万亿元、以及实际使用增发国债资金超出预算的 3,000 亿元（即今年实 际使用增发国债资金 8,000 亿元，超出预算的 5,000 亿元），两者合计 2.39 万亿元，新 增国债和地方一般债融资 4.46 万亿元（包含财政部 10 月安排的 4,000 亿元地方债结存 余额），专项债融资 3.9 万亿元中的约 1-2 万亿元（剩余的 7,800 亿元用于偿还存量债 务，其余的 1-2 万亿元结转至 2025 年使用），以及 1 万亿元特别国债。

值得注意的是，如果 2025 年地产拖累下降，名义增长温和回升，则税收增长可能略高于今 年，这也将（在即使不增加赤字的前提下）明显提升财政支出/扩张的能力。受税收增长乏 力、以及土地出入收入同比明显回落的影响，今年前三季度广义财政收入（即一般公共预 算加政府性基金收入）为 19.4 万亿元，累计同比下降 5.6%，明显低于年初预算的 2.5%、 以及今年预计 4.5%的名义 GDP 增速。如果按照前三季度的累计同比估算， 今年广义财政年化收入或将低于两会预算值约 2.6 万亿元，其中一般公共预算收入、政府性 基金收入分别低于两会预算值约 1.2、1.4 万亿元。明年名义增长温和回升、 以及地产拖累下降，将有助于推升广义财政收入。 在低关税情形下，2025 年广义财政支出有望达 38.2-39.2 万亿元，同比多增 0.9-1.9 万亿 元、增长 2.5%-5.2%。如果 2025 年财政新增融资当年全部用罄（即用于支出的资金为 10-11 万亿元），并以 2025 年名义 GDP 预测（5%）来预估财政总收入水平（约 28.2 万亿元）， 一般公共+政府性基金预算的总财政支出可能达到 38.2-39.2 万亿人民币，同比增长 2.5-5.2%，对比 2024 年同比增长 0.5%的预估值 37.8 万亿元。

除用于财政支出之外，我们预计将有 2 万亿元的新增地方专项债用于地方隐债置换。如我 们在《复盘与展望：地方政府债务置换》（2024/10/16）中分析，本轮地方债置换可能更多 以防风险为初衷、且可能不以资产负债表的大幅扩张为主要目的。考虑到目前地产市场亟 需修复，未来即使企稳、各城市之间走势也可能出现分化，预计与 2015-18 年的走势或有 不同，所以地方政府资产负债表的扩张可能相对温和。 目前六大行核心一级资本充足率均高于监管要求，此次补充银行资本金可能更多是出于防 风险的考虑，预计总注资规模可能在 1.5-2 万亿元之间。根据今年开始实施的商业银行资本 管理办法，考虑储备资本要求后，商业银行核心一级资本充足率的最低要求是 7.5%。如果 加上监管部门对系统重要性银行的附加资本要求，工、农、中、建四大行面临的核心一级 资本充足率的监管最低要求均为 8.5%，交行为 8.25%，邮储为 8%。截至今年 2 季度，六 大行核心一级资本充足率平均为 11.8%，且均高于监管最低要求。然而，随着近 年来银行减费让利的力度加大，商业银行净息差持续收窄至 1.54%，明显低于金融机构合 格审慎的最低要求 1.8%，其中贷款增速更高的六大行的降幅更大，如 2022 年以来六大行 净息差累计下降 58 个基点，超出商业银行平均 54 个基点的降幅。因此，六大 行通过利润留存进行内源式资本补充的方式受限，而其稳健经营则要求补充更多资本金。 如果将六大行核心一级资本充足率提供 2-3 个百分点，基于它们截至今年 6 月底的风险加 权资产测算，所需注资在1.5-2万亿元之间，其中特别国债的发行规模可能是 1万亿元左右。

专栏：历史上国有大行如何补充资本金?

历史上看，国家曾采取财政部发行特别国债、以及汇金公司注资两种方式为大行补充核心 一级资本。

1998 年当四大行是国有独资商业银行时，国家采取财政部发行长期特别国债的方式进 行增资。改革开放后，为“把银行真正办成银行”、打破人民银行“大一统”的银行业 格局，农、中、建、工四大国有银行相继成立。但 1999 年之前，四大行仍然承担相关 领域的政策性业务，导致贷款不良率逐年升高。同时，根据国内商业银行 法的规定以及国际巴塞尔协议的要求，银行资本充足率不得低于 8%。而在 1997 年 6 月，四大行按账面的资本净额计算的资本充足率仅为 5.86%，剔除掉未核销的呆账后 只有 3.5%。此外，1997 年爆发的亚洲金融危机也加剧了市场对四大行不良贷款问题 的担忧。因此，1998 年 2 月全国人大常委会通过议案，以发行 2,700 亿元、30 年期 特别国债的方式补充四大行资本金，其中对工行、农行、中行、建行分别分配 850、 933、425、492 亿元。 具体操作方式是财政部向四大行定向发行特别国债，然后再用发债收入向银行增资。 为配合特别国债发行，央行于 1998 年 3 月将法定存款准备金率从 13%降至 8%，向 四大行共释放约2,400亿元的流动性，并通过再贷款向四大行提供剩余的约 300亿元。 然后，财政部将发债收入划拨给四大行，四大行在归还再贷款之后将资金划入准备金 存款账户。注资后，四大行资产负债表的资产端增加 2,700 亿元债券投资，权益端增 加 2,700 亿元实收资本。特别国债不允许转让，初始利率是 7.2%，但财政部并不直接 付息，而是通过抵消四大行的部分缴纳支出来实现。后来在四大行股份制改革时，特 别国债的利率下调至 2.25%，财政部开始按年付息。

2003-08 年，当四大行进行股份制改革时，国家采取汇金公司注资的方式进行增资。 1998 年第一轮注资并没有解决四大行资本薄弱的问题，到 2003 年四大行资本充足率 再度明显下降。同时，2003 年十六届三中全会提出对国有商业银行实行股份制改造， 加快处置不良资产，充实资本金，并创造条件上升。汇金公司应运而生，旨在利用外 汇储备为国有重点金融机构注资，并被授权行使出资人代表职责。2003-2008 年，中 央汇金以外汇储备先后为建行、中行、工行、农行分别注资 225、225、150、190 亿 美元，累计注资 790 亿美元，并获得四大行 50-100%不等的股权。经汇金公司注资后， 四大行相继引入战略投资者，成功实现股份制改革，并公开发行上市。

在高关税情形下，明年广义财政用于支出的净融资可能较低关税情形下增加 1.5 万亿元左 右，而财政收入可能少增约 5,000 亿元，可能额外提振明年下半年 GDP 增长 0.5 个百分点、 年化 1 个百分点。高关税情形下，广义财政收入可能较低关税情形有所下 降，预计明年下半年可能少收约 5,000 亿元。但财政新增融资可能在 2025 年下半年多增 1 万亿元左右，同时，实际实现的一般公共预算赤字也可能较年初预算上浮 5000 亿左右。去 除收入下降的影响（约半年 5000 亿元），对冲对增长影响的财政增量可能在 2025 下半年 达到 1 万亿元左右，年化 2 万亿元左右，财政乘数折算后大约提振 GDP 年化 1 个百分点， 半年 0.5 个百分点。

八、两种情形下的通胀走势

预计 2025 年通胀保持温和回升，在低关税和高关税两种情境下 CPI 同比分别较 2024 年预 测的 0.4%回升至 0.8%/0.7%。整体而言，猪肉等食品价格同比有望回升，对 CPI 增长形成 支撑，核心 CPI 亦延续温和回升态势。但高关税情景下、考虑到我们假设关税举措或将在 今年下半年逐步落地，对 CPI 价格形成一定压力。同时，我们假设明年油价可能小幅回落， 而在低关税和高关税情境下、PPI 同比可能从今年预期的-1.9%回升到-0.9%/-1.1%。此外， 考虑到服务业总体价格可能随着地产供需结构调整、下行压力有所缓解，预计 GDP 平减指 数趋近于 0 左右。同时，如果地产市场的表现好于预期，则 GDP 平减指数 回升的动力可能更强。

具体而言，在低关税情境下：

我们预计 CPI 同比从 2024 年的 0.4%回升至 0.8%，保持温和回升态势，节奏上看， 或从今年 4 季度的 0.7%逐季上行至明年 1-4 季度的 0.8%、0.9%、0.9%、0.7%。在内需动能总体温和回升背景下，非食品 CPI 同比可能在今年上半年录得 0.3% 左右，而在下半年低基数提振下进一步回升至 1%左右。食品 CPI 同比或从 24 年全年 的-0.2%回升至 1%左右，其中猪肉分项对 CPI 同比的拉动从今年 6 月以来维持在 0.2 个百分点左右，随着能繁母猪存栏总体持续加速去化，假设猪价明年全年上涨幅度约 15%，猪价高点对 CPI 同比的正向拉动可能达到约 0.3 个百分点。

我们预计 PPI 同比从 2024 年的-1.9%回升至 2025 年-0.9%，路径上呈现逐季降幅收 窄，分别从今年 4 季度的-1.7%回升至明年 1-4 季度的-1.3%、-1%、-1%、-0.4%。油 价可能整体偏弱、我们预计布伦特油价明年均值约 80 美元/桶回落至 68 美元/桶，但 部分供需平衡更紧的上游资源品价格可能持续回升，叠加此前产能利用率偏低的下游 制造业随着产能的调整、价格指标亦有望改善——截至今年 9 月，整体工业企业负债 增速（季调后）已下探至 4.6%、剔除汽车和油气开采行业后的负债增速下行至 4.4%， 接近 2016-17 年最低水平，或显示工业企业产能扩张持续放缓、部分行业产能出清加 速。因此，在 PPI 上、中、下游走势分化仍然显著的背景下、随着中下游 电气设备（包含光伏）、计算机、电子等行业产能积极调整，若这些此前产能扩张较快 的行业价格指标也出现企稳，价格分化亦有望边际改善，推动整体 PPI 同比降幅收窄。

而在高关税情境下，国内出口商品价格或将在明年 2 季度后有所承压，同时共和党政府支 持油气领域提高供给等政策可能边际上降低油价。由此，我们预计 CPI 同比或将从 2024 年的 0.4%回升至 0.7%，整体略弱于低关税情景，路径上看，明年 1-4 季度 CPI 同比分别 录得 0.8%、1%、0.6%、0.4%。除了关税的影响，共和党政府的政策调整也可 能对油价带来一定扰动，因此我们预计 PPI 同比或将从今年的-1.9%回升至明年-1.1%，同 样略弱于低关税情景——特朗普在竞选中多次表示大力支持油气行业，实现降通胀、能源 自主，并提高美国竞争力，甚至宣称在就任后一年内使油价减半，可能采取的政策包括放 松对油气行业的监管、开放更多联邦土地和水域进行钻探以及建设化石燃料基础设施，对 传统能源提供减税措施等多个方面。可能边际上降低油价，但能否实现大幅降低油价还取 决于美国国内油气企业增产意愿以及全球地缘政治、OPEC 国家减产协定等其他变量。

九、两种情形下的人民币汇率走势

在低关税情形下，我们预计明年人民币兑美元汇率将小幅升值至年底的 7 元/美元附近。短 期内美国经济呈现较强韧性，叠加美国大选相关不确定性可能推升美债利率，我们预计今 年底人民币兑美元汇率可能小幅走弱至 7.16 元/美元左右。然而，如我们一直以来所强调的， 目前人民币汇率极具竞争力，并不具备大幅、无序贬值的基本面支撑。得益于中国制造业 全方位的效率和成本优势，疫后中国制造业相对海外主要经济体的价格优势更为突出，同 时中国制造业持续升级，中高端工业品占全球出口的份额整体呈上升趋势。 考虑中国地产去杠杆背景下的增长转型仍将持续，期间内需、尤其是消费相关内需可能短 期难以回到疫情前的水平，中国外需偏强的局面可能短期难以逆转，中国制造业和出口占 全球的份额可能进一步上升。同时，2022 年 2 季度以来，人民币实际有效汇率已经历实行 有管理浮动汇率制度以来最大幅度的调整，人民币实际汇率不具备大幅贬值的基础。因此，在低关税情形下，随着内需温和回升，我们预计明年人民币兑美元汇率将小幅 升值，到年底可能升至 7 元/美元附近，而人民币兑一篮子汇率的升值幅度可能更大。

在高关税情形下，明年人民币汇率可能会面临短期波动，但有望避免大幅、无序贬值，人 民币兑美元汇率或将走弱至 7.48 元/美元左右。如果贸易摩擦升级，保持汇率的弹性可能是 维护货币政策独立性的重要条件。增加汇率弹性将很大意义上扩展国内货币政策的空间， 更好地协调内需和外需增长。如 2018-19 年中美贸易摩擦升级期间，人民币汇率顺势“破 7”， 但并未无序贬值。彼时，人民币的适度贬值有效化解了部分因关税上升带来的竞 争力损失。此后，出口部门经过数年调整，不仅“收复失地”，且出口结构变得更有韧性。 PIIE 的研究显示，在美国对中国出口商品加征 60%关税的情形下，如果人民币有效汇率贬 值 10%，可以将对 2025-27 年 GDP 的影响减小到 1 个百分点以内。目前，虽然人民币汇 率可能会短期波动，但如果加强预期管理及国内逆周期调节的效力，则大幅、无序贬值不 仅可以避免，而且并无必要。 值得注意的是，灵活运用汇率等调节手段有助于在全球贸易壁垒上升的环境中争取更多主 动。值得注意的是，无论是民主党抑或共和党入主白宫，美国明年都可能维持较高的财政 赤字率，且通胀可能再度回升。 由此，美债长期利率易升难降。且波动可能明显加大，美元也可能保持相对强势。这一宏 观环境下，加大汇率的灵活性不仅有助于实体经济对冲部分由于贸易壁垒上升带来的效率 损失，也将很大程度上打开国内逆周期调节和结构性改革的宝贵空间。

编辑：火腿肠