2024年化债背景下股市投资机会分析

一、地方政府债务现状

1.1 全国地方政府债务现状：地方债+城投存量超过 60 万亿，债务压力有 所上升

1.1.1 地方债务规模：体量接近 45 万亿，债务压力增加主要来自于规模上升

从全国整体债务规模看，当前体量接近 45 万亿，2018-2023 年复合增长率达到 16%。 根据财政部数据，截至 2024 年 9 月，我国地方政府债务余额为 44.74 万亿元，其中一般 债务 16.45 万亿元，专项债务 28.29 万亿元。从发行情况看，2024 年 1-9 月全国地方政 府共发行新增债券 4.23 万亿元，发行再融资债券 2.47 万亿元。合计共发行地方政府债 券 6.7 万亿元。2018 年-2023 年，地方政府债务年复合增长率达到 16%。

地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务压力有逐年上升的趋势。衡量地方政 府债务压力主要采用“负债率”、“债务率”、“偿债率”三个指标。负债率为政府债务余 额和 GDP 的比值，警戒线通常为 60%。截至 2023 年我国地方政府负债率为 32.3%，整体 风险低于警戒线，但是有持续上升的趋势。债务率为政府债务余额和当年综合财力的比 值，综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+转移支付。目前中央对地方的转移 支付数据仅公布到 2022 年，截至 2023 年末我国地方政府债务率为 104.3%，首次超过 100%的警戒线，地方政府财政偏紧的问题仍然存在。此外，从偿债率指标（偿还债务本 息额和当年综合财力的比值）来看，截至 2023 年末我国地方政府偿债率为 12.5%，低于 通用的 20%警戒线，但上升速度较快。

从利率来看，近 3 年来存量地方债平均利率逐渐下降，平均发行利率也有所下降。 截至 2024 年 9 月，存量地方债平均利率在 3.15%的水平，平均发行利率下降到 2.15%左 右，已经与 10 年期国债收益率的水平接近。

1.1.2 各省市地方债现状：广东山东债务规模存量高，大连天津债务偿还压力大

截至 2024 年 9 月，地方政府债务规模排前五的省份为广东省、山东省、江苏省、四 川省、浙江省，债务余额均超 2 万亿，占全国地方政府债务总额的比例达到 7.0%、6.0%、 5.7%、5.0%和 4.8%。从 2024 年 1-9 月的债券发行额来看，以上省份债券发行占比也居 前。 从债务偿还方面来看，再融资债券用于偿还到期地方政府债券本金，其中特殊再融 资债券主要用来偿还存量地方政府债务，是新一轮地方政府化债的主要工具。2024 年 1- 9 月发行再融资债券最多的省份包括山东省、天津市、江苏省、贵州省、安徽省。

从债务偿还压力指标来看，2023 年有 6 个省市负债率达到或超过 60%警戒线，包括 青海省、贵州省、天津市、吉林省和甘肃省。除了上海、西藏和深圳债务率较低之外， 其余省市债务率均超过 100%。其中债务率最高的包括大连市、天津市、云南省、福建省 和吉林省。2023 年有 12 个省市偿债率超过 20%，其中偿债率最高的省份包括大连市 （69%）、天津市（45%）、广西（27%）、云南（27%）和安徽（26%）。

1.2 全国城投债现状

1.2.1 全国城投债规模：存续余额约 16 万亿

截至 2024 年 10 月，全国城投债存续余额共计 15.8 万亿元，总偿还金额合计 5.12 万 亿元，占存量债券余额的 32.4%；回售金额合计 1.11 万亿元，占存量债券余额的 7%。

1.2.2 各省市城投债情况：江苏浙江山东存量规模较高，到期偿还压力较大

截至 2024 年 10 月，江苏、浙江、山东、四川、湖南城投债存量规模居前。其中江苏 存量规模超过 3 万亿，浙江存量规模超过 2 万亿。从发行规模来看，江苏、浙江、山 东、河南、江西 2024 年 1-10 月发行规模居前。从到期金额来看，江苏、浙江、山东、 天津、湖南 2024 年年内到期金额较高，债务偿还压力相对大。 从净融资情况看，2024 年共有 20 个省份城投债实现净融资，其中山东、广东、河 南、福建、江西净融资规模居前。城投债净偿还地区主要集中在高风险重点省份，比如 甘肃、贵州、宁夏、内蒙古等。此外，受城投债发审政策收紧及特殊再融资债券发行影 响，江苏、天津、湖南、湖北、浙江等部分非重点省份也呈现净偿还状态。 从票面利率来看，青海、贵州、云南、宁夏、辽宁等高风险省份发行城投债票面利率 较高。内蒙古、上海、福建、广东、江苏票面利率相对较低。 从城投债投向情况来看，甘肃、西藏、青海、海南四省城投债资金全部投向借新还 旧， 辽宁省偿还有息债务占比较高。

二、历史上地方债务置换节奏

2.1 2015-2018 年：发行 12.2 万亿置换债券，节约利息 1.7 万亿元

第一轮存量债务置换始于 2015 年，2015-2018 年发行置换债 12.2 万亿，占地方债 发行额的 80%。2014 年 10 月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(新 《预算法》)，正式切割地方政府债务与城投债务，赋予地方政府依法适度举债融资权 限，同时对地方政府债务实行规模控制，对地方政府债务实行限额管理。从 2015 年财 政部长讲话中宣布的数据来看，2014 年年末，全国地方政府债务（政府负有偿还责任的 债务）余额 15.4 万亿元，其中含 1.06 亿是过去批准发行债券的，剩余 14.34 万亿通过 银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，是国务院准备用三年左右的时间进 行置换的存量债务规模。

从实际操作来看，2015 年开始发行置换债用于置换非地方政府债券形式（包括通过 融资平台举债的）的地方政府债务。发行置换债的特点是只是债务形式发生变化，不增 加政府债务余额，也不会增加当年财政赤字。根据财政部部长 2015 年底的讲话，2016 年之后省级政府可以在余额限额内发债，借新还旧。2015 年安排的债务置换规模是 3.2 万亿，债务成本由置换前的 10%左右下降到 3.5%，预计每年为地方节约利息支出 2000 亿元。2016 年发行规模为 4.88 万亿，2017-2018 年下降至 2.8、1.3 万亿元。整体来 看，置换债发行较为前置，前三年即化解了近 90%的隐性债务。经过置换，到 2018 年末 基本完成既定的存量政府债务置换目标。2018 年末平均利率比 2014 年末降低约 6.5 个 百分点，累计节约利息约 1.7 万亿元。

2.2 2019-2021 年：建制县隐债化解试点，特殊再融资债接力置换债

2018 年 8 月下旬，国家审计署全面开展新一轮地方隐性债务清理工作。2019 年政 府工作报告对于地方化债表述“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息 负担”。从实际操作来看，2019 年开始进行全国建制县（区）隐性债务化解试点。2019 年共发行置换债券 1579 亿元，试点省份包括贵州、湖南、内蒙古、辽宁、甘肃、云南 六个省份。拟通过 5 年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作。但是通过地方债置换 隐性债务的约束在不断提高，包括地方债发行限额的约束、债务率的提升以及地方财政 支出用于清偿债务比例提高等。 2020 年 12 月起，特殊再融资债（用途为偿还政府存量债务本金）接力置换债成为 地方政府化债的主要手段。发行特殊再融资债券会增加地方政府债务余额，发行规模也 受到债务限额限制。2020 年 12 月-2021 年 9 月，发行特殊再融资债的主要目的在于建 制县区隐性债务化解试点扩容，累计发行 6278 亿特殊再融资债。

2.3 2021 年 10 月-2022 年 6 月：特殊再融资债助力一线城市全域无隐债 试点

上海市在 2021 年发布的《关于提请审议《上海市 2021 年市级预算调整方案（草 案）》的议案的说明》中指出，按照党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务的 决策部署，北京市、上海市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启 动试点工作。2021 年 10 月-2022 年 6 月三省合计发行特殊再融资债 5042 亿元，广 东、北京已宣布实现隐性债务清零，上海下辖浦东新区、松江区、奉贤区、崇明区等多 区域也宣布已实现隐性债务清零。

2023 年 10 月开始了第四轮地方政府化债。2023 年 7 月中央政治局会议要求，要 有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。国务院建立工作协调机制，指 导各省份制定具体化债方案。2023 年财政部安排了超过 2.2 万亿元地方政府债券额度， 支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。2024 年安排置换额 度 1.2 万亿。从 2023 年 10 月起特殊再融资债重新开始发行，从 2023 年 10 月-2024 年 10 月共计发行特殊再融资债券规模超过 1.7 万亿，发行规模最大的区域为贵州、天津、 云南、湖南等等。财政相对薄弱，存量债务风险较大的区域发行规模较高。2024 年年内 已发行特殊再融资债 3400 亿元，相对于全年置换额度仍有发力空间。

三、化债对行业配置的影响

3.1 基建、环保行业：应收账款占比高，低估值修复

在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资 施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善 ROE 和现金流。从化 债资金用途来看，主要用于支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖 欠企业账款。10 月 18 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业 账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。我们预计对于部 分应收账款占营收或总资产比值较高，且地方政府财政支付欠款压力较大的企业存 在积极影响。 从相关行业来看，建筑、环保等行业应收账款票据及合同资产合计占营收和总资 产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。建筑行业中 尤其是基建市政工程、园林工程、房屋建设行业企业，客户结构中政府和房地产企 业占比较高，普遍存在垫资情况。截至 2024 年三季报，建筑行业应收账款+应收票 据+合同资产占总资产的比例超过 30%，为申万一级行业中最高。在政府大规模化债 的背景下，建筑行业的资产负债表有望得到较大程度改善。 应收账款过载也是大部分环保企业的核心风险之一。环保企业下游多为政府部 门，如水务及水治理、垃圾焚烧等，截至 2024 年三季报环保行业应收账款+应收票 据+合同资产占营业总收入比重达到 92%。居于申万一级行业前列。同时应收账款周 转率在一级行业中处于较低位置，在地方财政支出压力较大时期可能会增加应收账 款回收的平均账期。

个股方面，我们将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产 占总资产的比值从高到底排序。

3.2 地方城投：债务置换有利于提高再融资能力

对于城投平台而言，一方面财政化债通过发行特殊再融资债券置换存量债务，有 利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方面，在一揽子化债背景下，城投信用 等级有所提升，体现在市场情绪提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力， 同时也有利于推动城投平台转型。对于可能受益的 A 股上市公司而言，我们统计了前十大 股东中城投持股比例 TOP50 的个股。

3.3 AMC：受益于不良资产处置业务扩容

政府化债的主要方式可以分为财政化债、企业化债和金融化债。财政化债是传统、 成熟的化债方式，当前通过发行特殊再融资债券置换存量债务。企业化债是通过企业的自 有资金偿还债务。金融化债的参与机构主要包括银行、证券、基金、金融控股集团、资产 管理公司等，通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息等。考虑到财政化债仍 然受到地方债务限额的影响，金融化债在本轮化债周期中的重要性可能提高。金融化债过 程中 AMC 的作用受到市场关注。AMC 业务模式以不良资产收购与处置为核心，在化债背景 下承接端不良资产量有望增长。而资产端通常具有顺周期的特征，如果在稳增长政策加码 背景下，经济修复趋势向好，资产质量也有望提升。 对于可能受益的 A 股上市公司而言，我们统计了三类相关概念公司，一是控股股东 为 AMC 或 AMC 子公司的上市企业，其中第一大股东为国有 AMC 或国有 AMC 子公司的个股为 信达地产、东兴证券、银宝山新。亿利达第一大股东为省级 AMC 中的浙商资产。二是主营 业务为 AMC 的上市企业，仅海德股份一家。三是持有省级 AMC 股权或与 AMC 合作的上市公 司。

3.4 房地产：允许专项债用于土地储备措施有望提振土地市场

10 月 12 日财政部会议提出叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工 具，支持推动房地产市场止跌回稳。其中包括允许专项债券用于土地储备，支持地方政 府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地；用好专项债券来收购存量商品房用作各 地的保障性住房，继续用好保障性安居工程补助资金；完善优化相关税收政策。年内土 地储备专项债券有望再次启动，有利于改善房企土地储备质量，促进房地产市场供需平 衡，从而起到稳定市场的作用。我们统计了房地产上市公司的存货规模以及存货占总资 产的比例，一方面存货作为房企重要的流动资产，买入用于建造对外出售的房屋建筑物 的土地计入存货科目。截至 2024 年三季度存货规模最高房企包括保利地产、华发股 份、滨江集团，荣盛发展等。另一方面存货占总资产的比例过高，可能说明企业囤积大 量难以变现存货，土地收储可能在一定程度上减轻相关企业的流动性压力。除 ST 股 外，存量/总资产较高的个股包括京能置业、栖霞建设、中交地产等。

编辑：火腿肠