2024年公募转债策略基金专题：透视基金风格，拆解进攻利器

转债市场投资机会分析

复盘转债市场2018年以来的行情走势可以发现，转债资产涨跌多由权益市场行情驱动，虽然跟涨弹性弱于正股，但在回调阶段的跌幅明显更低,这种在收益和风险方面所具备的非对称性也使得近年来资产荒背景下机构对转债的关注度持续提升。2022年以来，权益市场尤其是中小盘风格的走弱，带动转债同步迈入回调通道;进入2023年下半年以来，权益跌幅的不断扩大持续弱化转债的股性价值置信度，同时部分转债发生实质性违约，叠加“国九条”出台后，投资人对正股退市风险的担忧不断发酵，转债的债底支撑被打破，市值风格分化与信用分层现象有所加剧。尤其是低价品种在这一阶段的跌幅较此前市场下跌阶段明显扩大，面临着估值逻辑的重构。

今年以来转债信用风险持续扩散叠加流动性冲击，导致偏债型品种的出清程度较为剧烈， 5月中下旬开始伴随可转债违约事件的陆续发生，转债市场估值持续压缩，跌破债底的转债数量占比一度超过50%，市场对转债信用风险的重新定价体现了投资人对于企业经营与偿债能力相对悲观的预期。结合市场价格中位数等估值指标来看，9月下旬以来权益市场快速反弹带动转债估值同步拔升，但跟涨幅度相对温和，截至2024/10/25，已上市转债个券的价格中位数为115.70元，处于2018年以来50%的分位数水平，YTM在3.5%以上的转债数量占比接近15%，估有层面仍具备安全边际。当前考虑到信用风险定价已相对充分，潜在跌幅空间较为可控，叠加国内政策端利好趋势明确，权益市场震荡回暖格局下转债有望企稳跟随，估值修复已具备较强动能。

近年来转债策略基金得到较快发展，低仓位稳健增强产品占据规模优势。随着转债投资价值的显现，公募市场中以转债品种作为收益增强的基金得到较快发展，本文聚焦公募转债策略基金(包含三类，一是可转债型基金、二是近四个季度每期转债仓位均大于5%的一级债基、三是近四个季度每期转债仓位均大于40%的二级债基与偏债混基金)，根据转债仓位水平划分为中低仓位(60%以内)以及高仓位(60%及以上)两类。结合规模来看，截至2024年三季度末，转债策略基金规模合计约3344亿元，其中中低仓位产品占据规模优势;此外从转债策略基金规模占比靠前的管理人来看，易方达稳居首位，华泰保兴基金、中邮基金、汇添富基金今年以来排名提升较快。业绩方面，不同类型转债策略基金的回报表现与仓位特征有一定关联，高仓位产品在2019-2021年转债估值系统性提升阶段呈现较强进攻性，而在2022年以来的震荡走弱行情中相较低仓位产品经历了不可控的向下调整。

机构为参与主力，近一年规模呈现逆势增长。截至2024年10月末，国内公募市场仅有两只可转债ETF，均发行于2020年，分别为海富通上证投资级可转债ETF、博时中证可转债及可交换债ETF，持有人方面以机构为参与主力。结合2只转债ETF的规模增长与转债市场走势来看，2021年以前转债估值的系统性抬升对于转债ETF规模增长影响有限，而2023年下半年开始，转债ETF作为博弈转债贝塔行情的工具备受左侧资金青睐逆向加仓态势明显，截至2024/10/25，两只ETF规模合计为362.42亿元。

结合今年以来转债ETF的成交情况来看，6月中下旬之前交投相对平稳，此后伴随转债信用风险扩散、市场剧烈调整，转债ETF交易活跃度显著提升，放量趋势随着跌幅的不断加深而随之强化,9月下旬以来成交量跟随权益市场涨跌同步增减考虑到当前转债估值层面仍具备性价比，叠加权益市场回暖仍有较强动能，转债ETF作为抓取市场贝塔行情的工具化产品，在左侧博弈估值修复以及右侧快速捕捉弹性方面具备重要价值。

高仓位转债策略基金风格刻画

结合转债策略产品的回报与仓位分布来看，转债仓位越高的产品，收益表现分化越明显;因此对于想要借助转债敞口较大的基金去增强组合收益弹性的投资者来说，有必要在进行风格刻画和归因的基础上优选这类基金。此外，考虑到投资人通常出于放大转债敞口、增强组合进攻性的考虑配置工具属性更突出的高仓位产品，其中对于具备择时能力的投资者而言，更希望选择转债仓位特征和持券风格特征稳定的产品;而对于不具备择时能力的投资者而言，一方面希望产品具备一定择时特征，另一方面在持券风格方面，希望转债策略或持仓结构能够跟随市场环境进行轮动调整。因此无论是上述哪类情形，在对高仓位产品进行评价分析时，清晰界定产品的风格特征，才能更好的在组合层面做到穿透管理识别收益和波动的真正来源。

本文重点聚焦于高仓位转债策略基金构建了风格刻画的框架及方法论，视角分别置于绩效评价、资产配置、择券特征、正股特征以及股票等五个维度，借助相关指标及刻画方法透视转债与股票部分持仓风格。

刻画指标:考虑到高仓位转债策略基金的相对收益属性更为突出，本文在刻画其业绩特征时将视角主要置于收益排名相关指标，选取2018年以来转债市场多个上涨、下跌区间，分别统计各个区间内基金的收益排名分位数，其中排名分位数基于高仓位转债策略基金的样本池计算。刻画方式:根据考察区间内上涨市环境和下跌市环境对应的收益排名分位数均值划分为四类业绩特征，风险收益比优(攻防兼备):上涨和下跌环境的收益排名均在前50%;高防御(跌市防御能力突出但涨市进攻能力较弱):下跌环境收益排名在前30%，上涨环境收益排名在后70%;高弹性(张市进攻能力较强但跌市回撤相对突出):上涨环境收益排名在前30%，下跌环境收益排名在后70%;涨跌平衡:介于以上三种情形之外的均归为该特征。

刻画结果:按照以上刻画指标和方式得到的不同特征的基金，在近两年的风险收益表现上具备较好的分层效果;此外，除了利用常见的收益回撤指标衡量高仓位产品的绩效以外，也可根据产品相较基准指数的超额以及基于季度转债持仓明细测算的转债投资收益贡献等维度进行判断，其中对于前者，超额收益=基金实际收益。(平均纯债仓位*中债新综合1-3年财富指数+平均转债仓位*中证转债指数+平均股票仓位*万得全A指数);对于后者，考虑到季报披露的转债持仓明细为季未时点结果，与季度内真实持仓有一定偏离，得到的转债投资收益结果仅供参考。

优选高仓位转债策略基金画像

偏好自下而上优选股性标的，持仓个券多分布于周期和制造板块。光大添益为基金经理黄波在管产品中追求相对收益的高仓位转债产品，在转债市场贝塔行情下相较指数及指数类产品的超额较为显著，较强的进攻属性主要源于较高的含权敞口暴露以及侧重从正股景气度与波动率进行择券的视角。结合产品含权仓位来看，基金经理会根据市场环境调整股票与转债配比，但仓位变动幅度较为有限，其中股票仓位稳定在20%附近，转债仓位在近两年震荡波动阶段围绕85%小幅调整。

在转债组合的构建上，基金经理凭借多年的转债投研经验，建立了成体系且视角相对全面的转债投资框架，其中自上而下维度重点基于景气度变化进行中观行业切换;在自下而上精选个券维度，侧重从正股视角出发，结合基本面以及正股波动率进行择券。整体持券风格在弹性和平衡间切换，今年以来伴随低价品种超跌增加了偏债型个券的配置。行业方面在相对均衡的同时近两年偏配于电子、机械设备等科技、制造板块，养殖品种持仓今年二季度以来持续减少;此外基金经理会从事前维度分散投资以管控回撤，持仓转债行业及个券集中度均处于相对低位。

股票与转债在风格层面呈现增强特征，均衡配置的基础上注重基本面与景气度精选行业。

股票部分相对弱化择时，在行业和个股的选择上，基金经理会重点关注基本面与景气度方向，偏好有基本面业绩支撑以及未来可能出现拐点向上的板块，同时会兼顾估值，股票持仓加权平均市盈率多期在25x以上，整体持仓风格与转债组合对应正股相近，均呈现中小盘成长特征，实现了风格层面的增强，这也进一步强化了产品的进攻锐度。

具体到持仓行业上，股票部分与转债部分类似，在行业和个券层面呈现出相对均衡、分散的持仓特征，2023年下半年以来提升了医药板块以及TMT方向下电子、计算机行业的持仓比例，结合最新季报披露的重仓数据来看，电子与机械设备持仓比例靠前。

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