2025年度投资策略：长路漫漫亦灿灿，牛市进入二阶段

海外要素：面对两大镜像，仍应“以我为主”

海外要素在2024年的核心特征：两大不确定性

回顾2024年，国际市场的最大特征：不确定性的增强 。不确定性一：全球降息的拐点在哪里？2024年，在全球央行持续加息“收水”后，市场对全球流动性的关注一致转向了各 央行的降息启动节点及节奏问题。由于催化降息的主要动力来自通胀走弱或经济在高息环境下难以持续，因此主要经济体 能否抓住恰当节点，妥善处理通胀与增长的矛盾，成为贯穿全年的不确定因素。 不确定性二：全球大选后的新一轮政治周期有何变局？2024年，全球有超过60个国家/地区（约占全球人口49%，超40亿人） 举行全国性选举，数量为有统计以来之最，可谓是全球超级选举年。而由此带来的新政策和新格局也成为贯穿全年的另一 大不确定性因素。

海外要素在2025年的核心判断：两大镜像

展望2025年，两大不确定性落地，环境是2024年的“镜像”：  镜像一：降息落地，新一轮货币宽松周期开启。相比于2024年，市场不再犹豫“什么时候开始降息”，货币政策的不确定 性得以收敛。然而考虑到通胀的韧性、美元指数的相对强势，本轮降息周期下对新兴市场传导效果并非“疾风骤雨”，中 国资产的表现或仍应“以我为主”； 镜像二：全球大选后，新一轮政治周期从地缘与政策的不确定，转向确定的政治极端化。2024年充斥着不确定性与选择， 而这一切伴随着美国总统大选的落地逐渐收束。考虑到特朗普政府的关税主张及“大选年”各国政治极端化的表现，新一 轮确定性政治极端化的背景下，地缘博弈和贸易碎片化或加剧。

镜像一：新一轮降息周期下，中国仍应“以我为主”

发达国家而言，本轮特别不一样的点在于，本轮欧洲降息早于美国。历史上往往是美联储率先降息，引领全球降息节奏。 然而本轮有所不同。年初，瑞士在3月即超预期降息，而欧洲也在6月开始转向降息。直到9月，美联储才加入宽松浪潮。 新兴市场而言，本轮降息周期下，新兴市场出现明显分化。2023年，南美洲新兴经济体（巴西、智利）率先进入降息周期， 墨西哥、印尼等国同步发达国家，于今年7-9月转向降息；而印度、马来西亚仍未明确具体降息时间。

镜像二：政治不确定性收敛，但新一轮地缘博弈下贸易碎片化或加剧

地缘冲突持续扰动，拉大资产价格波动率：回看2024年，地缘冲突的扰动较大的影响到资本市场。俄乌冲突进一步持续， 以巴以冲突为核心的中东局势也呈现冲突烈度较低但持续性较强的特征，对集运及大宗商品均产生了较大影响。 全球大选陆续推进，政治极化特征突显：除了地缘扰动与局部战争，以美国大选为标志的全球大选年也同样牵动人心。竞 选结果将影响到各国的政策连续性和跨国贸易，而部分国家极右翼政党借助移民和国内安全等议题，出现了抬头趋势，政 治极端化现象日益加剧。

出口链——贸易碎片化时代，出海强于出口

相比于出口，出海韧性更强：2023年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。出口链亦有出口和出海之分：相比于出口， 出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题， 确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视。 打破关税桎梏，布局全球发展——（1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改善：消费电子、机械设备、汽车（商用车） 和医疗服务（CXO）；（2）开拓海外市场，景气预期上修：家电、船舶和电力设备（电网）；（3）降低生成成本，出海 扩张整合资源：钢铁、小金属和纺织制造。

国内要素：2025年与2024年的三大镜像

中期策略展望的几大判断回顾

总量上：夜雨将收，长牛渐明——底部已确立，结合估值与业绩层面，若估值能够维持在2016年以来的中枢位置，则盈 利的温和回升（与GDP增速一致，约4~5%）将驱动上证指数修复至3200点附近。 结构上：中美利差改善主线下——高股息的超额收益在2024H2有所减弱、科技风格在“科技政策+风险偏好改善+美债 利率见顶”下出现共振行情。

国内要素在2025年的核心判断：三大镜像

2025年国内要素呈现三大镜像：①镜像一：从2024年的低通胀到2025年的温和通胀；②镜像二：从2024年的经济低预期 （盈利持续下调）到2025年的经济超预期；③镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散（机会丰富） 。为什么会出现这样的镜像？背后原因是政策思路的变化。

如何认识本轮的“一揽子”政策变化？坚定政策信心，降低斜率预期

坚定政策信心：9.24金融口会议、9.26政治局会议、10.12财政部会议、10.15-16总书记“努力实现全年经济社会发展目标”； 降低斜率预期：政策总量足，但释放的思路是有节制、有节奏地释放。政策的优先层级是先解决存量问题，再突破增量上 限；而本次财政政策发力和以前可能的最大不同则是“见效快”的政策非常重要，因此本次“稳增长”政策中消费类政策 的力度相较于过去可能是边际增加最大的。

政策思路变化带来2025年相对2024年的三大镜像：通胀中枢的提升

“宽货币+宽财政”：2025年仍有降准降息空间，实体融资成本和利率中枢进一步下行；“中央财政还有较大的举债空间和 赤字提升空间”意味着化债和稳增长“两条腿走路”，财政政策则从原本的投资驱动，开始转变为投资和消费并重。 地产政策与消费联动：2023年末全国平均房贷利率3.97%，2024年9月3.31%，下降66BP。随着存量房贷利率的调降，地产对 通胀有2大支持：先通过替代效应促消费（快变量），后续再通过地产价格企稳带来CPI的地产相关项拖累改善（慢变量）。 基准情况是消费和通胀均温和复苏，CPI复苏力度>PPI复苏力度；小概率是地产为代表的投资端强力复苏，这种情况下CPI和 PPI均回升。

2024年，市场机构下调盈利预测的行为几乎贯穿全年，其中小盘股的盈利下调幅度大于大盘股的下调幅度；对于2025年 我们“坚定政策信心”，在一揽子政策之下，经济复苏方向是比较确认的。 斜率可能是更重要的：大概率是温和复苏（地产企稳，消费温和复苏，CPI复苏力度大于PPI），小概率是强势复苏（地 产为代表的投资端强力复苏，CPI和PPI均显著上行）。

慢牛进入第二阶段，长路漫漫亦灿灿

2025年大势研判：牛市第二阶段已启动

DDM核心研判：①盈利虽然反转但是温和回升，盈利从负贡献变为温和正贡献；②流动性：从2024年的“宽货币紧信 用”过渡到“宽货币稳信用”，最后实现“宽货币宽信用”；③风险偏好：“政策底”已至，资本市场重要性得到确认， 叠加美联储降息周期，但海外不确定性仍高，风险偏好温和改善。

牛市第二阶段策略复盘：绩优定价回归，无需过分恐高

复盘历史的持续上涨期，高市净率、低价股、高价股、绩优股平均涨幅靠前，绩优股、高价股、高市盈率、微利股涨幅排 名平均值靠前。  “高市净率”“高市盈率”“高价股”“绩优股”几个关键词意味着，在牛市二阶段 绩优定价回归，无需过分恐高。

科技成长——分子端温和，分母端强修复是上佳环境

重组并购与产业政策周期：重组并购周期重启+国内政策对科技产业的支撑仍将持续； “以我为主”对科技成长的指引：国际环境波动较大之下，2025年科技成长的主线将沿着“自主可控”展开。

周期——关注全球需求变化，关注国内新一轮供给侧改革

在应对式降息（降息后实现软着陆）情况下，黄金作为避险资产往往有着不错的表现，而油和铜则在降息前出现回撤，降息 后受制于有效需求不足，延续偏弱的状态。而在预防式降息（降息后出现衰退）下，大总资产的波动则相对平稳。在这个过 程当中，“商品属性”强的品种对需求的下行更加敏感；“金融属性”强的品种则往往对美债利率、不确定性更加敏感。  新一轮供给侧改革的涉及范围可能提升：“设备更新”是新一轮供给侧改革的契机，无论是传统周期行业如钢铁、铝、化工 等，还是制造业中供需错配的呈现出行业如部分新能源等，在2025年均有望迎来一轮新的供给侧改革。

报告节选：

编辑：火腿肠