2024年金融债2025年年度策略报告：攻守兼备，兵家必争

1 金融债各版块核心策略总结

传统金融债是由银行和非银金融机构发行的债券，主要包括银行、券商、保险、四大 AMC、金融 AIC、金租、消金、汽车金融、期货等类型机构；此外，地方 AMC、商租平 台发行的债券也可以纳入大金融板块。 在近年来信用债结构性资产荒逐步加剧的市场环境下，挖掘金融债、做金融次级债品 种下沉成为了市场核心策略之一，2024 年三季度债基重仓信用债规模 7809.37 亿元中，其 中传统金融债就占了 72%，可谓“兵家必争之地”。 展望 2025 年，由于当下监管层对于城投新增发债的审核仍未放松，因此后续城投债 “资产荒”问题可能更加突出，结合明年债市可能会进入新一轮上涨阶段，欠配资金对金 融债的挖掘力度或只增不减。 分版块来看，银行二永债，攻守兼备，但不宜过度下沉；券商次级债，品种条款优势 明显，且行业的基本面有望好转，短期安全垫较足；商租债、AMC 债中存在高收益挖掘机 会，但内部资质分化较大，久期建议控制在 2 年以内；保险次级债、金租债的可挖掘空间 不大，配置性价比一般。 总的来看，就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>商租债、AMC 债>保 险次级债、金租债。

2 二永债具有成交&估值领先性

2.1 成交维度：二永债偏离成交情况能够明显反映市场转向走势

通过复盘观测金融、城投、产业债的偏离估值成交情况，我们发现： 首先，二永债偏离估值成交情况能够明显反映市场转向走势，相比城投债、产业债具 有明显的领先性，二永债的成交情绪转向通常会领先 1 个工作日。 9 月底，一系列利好政策发布，权益市场表现强势，理财赎回、流动性收紧，市场大 幅调整，10 月 8 日和 9 日仍处于信用债市大跌时期，二永债、城投债、产业债每天均有多 笔大幅折价成交，市场情绪较弱； 10 月 10 日，市场开始修复当天，二永债出现了 18 笔偏离超 15bp 的溢价成交，成交 情绪明显修复，而城投债和产业债还是以大量折价成交为主。 10 月 11 日，市场继续修复，二永债仍有较多溢价成交，城投和产业债成交情绪跟随 修复，开始出现多笔溢价成交的情况。

在 10 月 10 日-10 月 18 日市场震荡修复期间，二永债都较少出现折价成交情况，每日 以多笔溢价成交为主。而 10 月 21 日市场开始新一轮调整，当天二永债/金融债板块立刻出 现多笔折价成交的情况，仅 1 笔溢价成交，市场情绪反应很到位；再看城投债和产业债， 21 日当天还有多笔折价成交的情况，并未跟上市场的调整。 10 月 22 日，城投债和产业债跟上市场情绪，三类板块债券均出现多笔折价成交，溢 价成交情况较少。

2.2 估值维度：二永债估值调整和修复的速度均最快

我们在报告《“赎回潮”后的信用挖掘图谱》中复盘了 2022 年 11 月那轮大型理财赎回 潮期间，各类信用资产收益率跟随利率债变动的时滞情况，发现： 在赎回潮调整时期，调整速度：银行永续债＞银行二级资本债＞商金债＞中短票＞城 投债。并且通常在调整的第 1 天，二永债收益率的上行幅度通常会小于利率债的上行幅 度，而第 2、3 天市场情绪到位，二永债收益率的上行幅度通常会明显高于利率债的上行幅 度。 在修复时期：①通常在利率转向的当天，银行二永债就会跟随行情，收益率大幅下 行；②高等级中短票和城投债大致在利率转向的第 4-5 天后，收益率开始出现明显超额下 行；③低等级中短票和城投债大致在利率转向的第 14-15 天后开始明显下行。

3 金融债供给回顾与展望

3.1 2024 年供给特征：二永债供给大增，券商债发行进一步缩量

商业银行债方面，2024 年二永债发行规模大增，已明显超过 2023 年全年发行额。 2024 年 1-10 月底，银行普通债、二级资本债、银行永续债发行规模分别 8548.0 亿元、 10478.50 亿元、5412.00 亿元，相比 2023 年全年发行额分别变动-35.2%、+24.2%、 +98.8%。 二永债发行仍以国有行为主，其中股份行和城商行 2024 年增发较多。分银行类别观 察二永债的发行情况，二级资本债是股份行和城商行增发较多，发行规模占比分别由 8.89%和 6.16%提升至 20.52%和 12.55%；永续债主要是股份行增发较多，发行规模占比分 别由 11.02%提升至 35.29% 2024 年二永债净融资规模均为正，其中二级资本债有明显增长。2024 年 1-10 月底， 银行普通债、二级资本债、银行永续债净融资规模分别为 2956.45 亿元、5753.50 亿元、 862.00 亿元，相比 2023 年全年净融资规模分别变动-54.6%、+28.8%、-68.3%。 二级资本债 2024 年的累计净融资规模自 5 月就开始明显高于 2021-2023 年同期净融资 规模，处于明显高位；而永续债累计净融资规模则自 9 月就跌至 2021-2023 年同期最低 位。

券商债方面，发行规模进一步缩量，整体净融资为负，仅永续债净融资为正。2024 年 1-10 月底，券商普通债、券商一般次级债、券商永续次级债发行规模分别 7951.00 亿元、 741.27 亿元、270.00 亿元，相比 2023 年全年发行额分别变动-40.4%、-33.5%、-49.4%；其 中次级债发行占比仅 11.28%，处于低位。 2024 年 1-10 月底，券商普通债、券商一般次级债、券商永续次级债净融资规模分别 为-880.93 亿元、-436.01 亿元、170.00 亿元，券商债整体净融资为负，仅永续债净融资为 正。

保险次级债方面，发行额小幅下滑，净融资小额为正。2024 年 1-10 月底，保险资本 补充债、保险永续债发行规模分别 598.00 亿元、200.00 亿元，相比 2023 年全年发行额分 别变动-21.7%、-44.1%；净融资规模分别为 118.00 亿元和 200.00 亿元。

3.2 2024 年批文落地特征：国有行落地规模明显减少，股份行和城商行 明显增多

2024 年 1-10 月，商业银行资本工具批文落地规模 15994.2 亿元，相较于 2023 年全年 的 20537 亿元有所回落，但已高出 2022 年和 2021 年的规模，属于落地规模较高的年份。 2024 年落地的银行资本工具批文中，国有行、股份行、城商行、农商行分别占比 50.64%、26.95%、18.53%、3.75%，相比 2023 年全年占比分别变动-14.12%、+6.89%、 +11.33%、+1.13%，国有行落地批文规模明显减少，股份行和城商行明显增多。

我们假设：部分未说明有效终止日的批文有效期均为 2 年，截止 2024 年 10 月底，各 类商业银行合计剩余批文额度 1.42 万亿元，主要包括国有行 7740 亿元、股份行 4070 亿 元、城商行 1917 亿元、农商行 346.3 亿元。

3.3 四大行 TLAC 比率仍未达标，存 9546 亿元 TLAC 缺口

以五大行 2024 年三季度数据来测算我国全球系统重要性银行的 TLAC 缺口，工、 农、中、建、交五大行的 TLAC 风险加权比率缺口分别为 0.75%、1.95%、0.99%、0.65% 和 3.28%；TLAC 缺口分别为 1915.96 亿元、4333.45 亿元、1856.88 亿元、1439.79 亿元、 3020.83 亿元，合计 TLAC 缺口 1.26 万亿元，剔除交通银行之后的 TLAC 缺口 9546.08 亿 元，需要五大行通过银行二永债和 TLAC 非资本债净增量来补足。 由于交通银行新加入全球系统性重要银行，有 3 年的过渡期，可暂不考虑；假设：工 行、中行剩余的 200 亿元、1100 亿元的 TLAC 非资本债额度将在年度前发行完毕，工、 农、中、建仍需在 11 月和 12 月两个月内分别增量发行 1315.96 亿元、4333.45 亿元、 756.88 亿元、1439.79 亿元的二永债，合计 7846.08 亿元二永债，才能使得 TLAC 比率在年 底达标。

但是由于商业银行发行资本工具需要在监管的批准额度内，截止 2024 年 10 月末， 工、农、中、建的二永债批文剩余额度分别为 2300 亿元、600 亿元、1400 亿元、0 亿元， 即农行和建行的资本债批文剩余额度并不足以支撑其 TLAC 缺口。 此外，虽然按照《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》的规定，存款保险 基金也可以计入 TLAC 资本中，并且要求：TLAC 比率最低要求为 16%时，最多可计入风 险加权资产的 2.5%；TLAC 比率最低要求为 18%时，最多可计入风险加权资产的 3.5%。 但是考虑到 2023 年末我国全国的存款保险基金余额仅 810.12 亿元，规模较小，损失吸收 能力有限。

3.4 2025 年二永债供给测算：1.2 万亿元-1.6 万亿元左右

3.4.1 滚续供给：行业仍存资本压力，2025 年到期/赎回的二永债或均会滚续发行

据我们测算，2025 年全年的银行二永债的到期/赎回规模 1.22 万亿元，处于近年来的 最高规模，考虑到银行业整体仍存资本压力，我们假设：2025 年到期/赎回的二永债均会滚 续发行，则 2025 年二永债滚续供给即有 1.22 万亿元规模。

3.4.2 增发供给：财政预对六大行增资，会减弱国有行对二永债的发行诉求，2025 年增发规 模主要依靠股份行和城农商行

9 月 24 日国务院新闻办宣布国家计划对六大行增加核心一级资本，10 月 12 日财政部 称将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。回顾历史，财政上一次发行 特别国债对大行进行注资是在 1998 年，当时发行额度 2700 亿元，分别包括中行 425 亿 元、建行 492 亿元、工行 850 亿元，农行 933 亿元。 本轮注资规模暂未公布，我们根据六大行 2024 年 Q3 的数据测算得到，注资使得六大 行的核心一级资本充足率均高于监管最低要求 2 个、3 个、4 个、5 个百分点，分别需要 702.39 亿元、3789.25 亿元、9253.57 亿元、15277.12 亿元。我们认为，本轮注资使六大行 核心一级资本充足率高于监管最低要求 3-4 个百分点相对较为合理，即增资 3789 亿元9254 亿元左右。 此外，我们在前文提到，截止 2024 年 10 月底，农行和建行的资本债批文剩余额度并 不足以支撑其 TLAC 缺口，因此我们认为财政部提出要为国有行增资的背后，或许也有着 TLAC 比率考核的考虑。

我们认为，在财政部增资背景下，可进一步提升六大行的核心一级资本充足率，能够 有效提升大行的稳健经营能力，缓解资本压力；同时也会减弱国有行对成本偏高的二永债的发行诉求，假设：国有行 2025 年二永债仅维持滚续发行规模，不会额外增发，因此 2025 年的二永债的增发规模仅来自股份行、城商行、农商行等银行，增发规模预计在 300 亿元-3200 亿元左右。

综上所述，我们预计 2025 年商业银行二永债的滚续供给规模 1.22 万亿元，增发规模 300 亿元-3200 亿元左右，合计供给规模或在 1.2 万亿元-1.6 万亿元左右，整体与 2024 年供 给规模持平，也为近年来较高供给规模。

4 金融债舆情总结及未来风险展望

4.1 从《金融稳定报告》看金融业风险现状

银行业相关：（1）农信社改革化险工作提速

农信社改革化险是近年来中小银行改革工作的重点。2022 年中央一号文件提出，“加 快农村信用社改革，完善省（自治区）农村信用社联合社治理机制，稳妥化解风险”。2023 年中央一号文件提出，“加快农村信用社改革化险”。 2022 年以来，农信社改革明显提速。浙江、辽宁、山西、河南、广西、海南等省区农 信社改革化险方案已经国务院批准。浙江农商联合银行、辽宁农村商业银行、河南农商联 合银行已成立，山西农商联合银行已获准筹建，广西、海南也在加快推进省级机构组建。 其他省区正在加强与相关部门沟通，抓紧完善农信社改革化险方案。

（2）银行风险监测和早期预警

2020 年末以来，中国人民银行建立了银行风险监测预警指标体系，涵盖扩张性风险、 同业风险、流动性风险、信用风险、综合风险五个方面指标。截止 2022 年四季度，人行共 开展了 9 次银行风险监测预警工作，累计识别预警银行 413 家次，共识别预警银行 228家；以同业风险和扩张性风险为主，合计 286 家次，占比为 69%；机构类型方面，以村镇 银行和农村商业银行为主，合计 295 家次，占比为 71%。

（3）高风险银行 337 家：农合机构 191 家+村镇银行 132 家+城商行 14 家

2023 年二季度，央行对 3992 家银行开展央行金融机构评级，评级结果主要分为 11 级 （1-10 级和 D 级），1-5 级为“绿区”、6-7 级为“黄区”、8-D 级为“红区”，“红区”机构 也被视为高风险机构。 3992 家银行参评，高风险银行有 337 家（农合机构 191 家+村镇银行 132 家+城商行 14 家）；福建、贵州、江苏、江西、青海、山东、西藏、重庆、上海、浙江 10 个省区市辖 内无高风险银行。 保险业相关：近年来部分中小寿险公司风险有所暴露，①公司治理失效，资金被违规 占用；②过于追求规模扩张；③在产品差异化和发展渠道等方面存在诸多调整。 提出建立我国系统重要性保险公司评估框架。D-SII 参评范围为资产规模排名前 10 位 的保险集团公司、人身保险公司、财产保险公司、再保险公司以及曾于上一年度被评为 DSII 的机构，从规模、关联度、资产变现和可替代性四个维度对参评机构进行评估，认定我 国 D-SII。

4.2 2024 年为风险低发年

评级调整方面，2024 年 1-10 月金融业主体评级&风险展望调低次数仅 4 次，为 2016 年以来的最低次数，涉及主体包括：山东安丘农商行、幸福人寿、国厚资产。

金融次级债不赎回方面，2024 年 1-10 月，银行二级资本债共出现了 3 笔不赎回案 例，明显低于 2023 年的 14 笔，属于风险低发年度，我们认为主要受益于资产荒行情，投 资者挖掘收益力度加大，风险偏好有所下沉，尾部小银行的续发难度有明显降低；分别为 山西长子农商行、河北宁晋农商行、河南新郑农商行，均为资产体量不足 500 亿元，且存 在一定资本压力的小型农商行。 保险资本补充债出现了 2 笔不赎回案例，分别是珠江人寿、百年人寿。 券商次级债仍暂无一笔不赎回案例出现。

4.3 2025 年不赎回风险展望：银行、保险端风险扰动仍存

对于银行二永债，我们在《银行新政频出，影响几何？》报告中提出：2024 年三季 度，银行业非持牌理财压降、基金纳入 SPV 范围并压降管理等新政频出，会使得后续银行 互持二永债相对受限、基金对于弱资质二永债的偏好下降，未来尾部小银行的二永债的新 发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高。 2025 年期间，有部分前期已出现不赎回的银行的二永债到行权期，另外还有资本压力 较大的银行，赎回 2025 年即将到期的二永债后的资本充足率会低于监管红线，此类时点都 建议警惕不赎回事件对市场的冲击，例如 2025 年 1 月、2025 年 4 月、2025 年 5 月、2025 年 7 月等时点，建议重点关注。

对于券商次级债，我们在报告《探讨保险永续债的核心问题》提到，由于银行次级债 和保险次级债的赎回权均是附条件赎回权，其赎回权的行使需要事先向监管机构报告；而 券商永续债的赎回权无附条件要求，因此我们认为券商次级债品种的不赎回风险始终相对 较小，这也解释了为何目前市场暂未出现一笔券商次级债的不赎回情况，而已经出现多笔 银行二级资本债和保险资本补充债的不赎回事件。 对于保险次级债，2025 年仍存不赎回风险扰动，建议重点关注其中：已出现过不赎回 现象、偿付压力较大、风险综合评级在 B 类以下的一些主体；例如 2025 年 1 月、2025 年 3 月、2025 年 9 月、2025 年 12 月等时点，建议重点关注。

5 金融债各版块风险与条款对比

5.1 各板块风险因素对比

比较银行、券商、保险三类金融板块，股东背景实力均较强，像头部机构如中信集 团、六大国有行、中国人保、中国人寿等均为财政部央企名录企业；系统重要性角度来 看，我们认为银行高于保险高于券商，因为银行涉及众多百姓存款，而保险又跟民生息息 相关；行业周期性方面，银行和保险业的盈利周期性应该都低于券商，而券商易受大盘影 响，盈利周期性较高。

5.2 金融次级债条款对比：券商次级债的条款友好度更好

比较三类金融次级债的条款特征，金融次级债的品种条款友好度排序为：券商一般次 级债＞券商永续债＞保险资本补充债＞银行二级资本债＞保险永续债=银行永续债。而对 于较为严苛的条款，投资者应要求更高的收益率以作为补偿，因此我们认为条款因素也会 影响三类金融次级债品种的收益率水平。 具体来看，发行期限方面，银行二级资本债和保险资本补充债均为 5+5 品种，5 年之 后附有赎回选择权，期限结构较为类似；而券商一般次级债则以 3 年期为主，整体发型期 限更短。 清偿顺位方面，三类品种都是次级债，因为其清偿顺序都是位于普通债之后，位于股 权资本之前的，但区别在于券商永续次级债跟券商一般次级债的清偿处于同一顺位上；而 银行永续债和保险永续债的清偿顺位不仅位于普通债权之后，还分别劣后于银行二级资本 债和保险资本补充债，因此银行永续债和保险永续债次级属性相对更强一些。

资金用途方面，银行次级债和保险次级债的资金用途较为简单，主要是用于补充资 本，以缓解金融机构的资本压力。而券商次级债的资金用途主要包含三类：补充营运/流动 资金、偿还债务、补充附属净资本。 赎回权方面，当金融次级债出现不赎回现象时，通常会被市场解读为“资本紧缺”的 表现，进而会对金融机构的存续债的二级估值和后续一级发行都造成一定冲击，因此金融 机构通常都会偏向行使赎回权，后续有需要可以再继续新发次级债来补充资本。但银行次 级债和保险次级债的赎回权均是附条件赎回权，其赎回权的行使需要事先向监管机构报 告；而券商永续债的赎回权无附条件要求，因此我们认为券商次级债品种的不赎回风险相 对较小，这也解释了为何目前市场暂未出现一笔券商次级债的不赎回情况，而已经出现多 笔银行二级资本债和保险资本补充债的不赎回事件。 具体来看，根据监管要求，银行二永债在行使赎回权前应向银保监会事先报告，并且 只有在满足：（1）行使赎回权必须用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，（2）银行收入能力具备可持续性的条件下，（3）银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于银监 会确定的监管资本要求等条件下，银行才可行使赎回权。 保险次级债也较为类似，需要经报人民银行和国家金融监督管理总局备案后，并且在 行使赎回权后发行人的综合偿付能力充足率不低于 100%的条件下，保险机构才能选择行 使赎回权。 利率跳升机制方面，银行二永债和保险永续债均不含有利率跳升机制，而券商次级 债、保险资本补充债则含有这类投资者补偿机制，分别跳升 300bps 和 100bps，对投资者更 加友好。 减记/转股条款方面，这类条款是将金融机构的破产风险转嫁给了投资者，自 2020 年 包商银行的二级资本债被全额减记之后，市场对于次级债减记风险的关注度明显提高。三 类金融次级债品种中，仅保险资本补充债、券商一般次级债和券商永续次级债不含减记/转 股条款，次级属性相对更弱。

6 银行二永债：攻守兼备，不宜过度下沉

6.1 行业热点跟踪

6.1.1 热点一：财政预发行特别国债向 6 大行注资，或与 TLAC 监管比率有关

9 月 24 日国务院新闻办宣布国家计划对六大行增加核心一级资本，10 月 12 日财政部 称将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。回顾历史，财政上一次发行 特别国债对大行进行注资是在 1998 年，当时发行额度 2700 亿元，分别包括中行 425 亿 元、建行 492 亿元、工行 850 亿元，农行 933 亿元。 本轮注资规模暂未公布，我们根据六大行 2024 年 Q3 的数据测算得到，注资使得六大 行的核心一级资本充足率均高于监管最低要求 2 个、3 个、4 个、5 个百分点，分别需要 702.39 亿元、3789.25 亿元、9253.57 亿元、15277.12 亿元。我们认为，本轮注资使六大行 核心一级资本充足率高于监管最低要求 3-4 个百分点相对较为合理，即增资 3789 亿元9254 亿元左右。 此外，我们在前文提到，截止 2024 年 10 月底，农行和建行的资本债批文剩余额度并 不足以支撑其 TLAC 缺口，因此我们认为财政部提出要为国有行增资的背后，或许也有着 TLAC 比率考核的考虑。

6.1.2 热点二：银行业非持牌理财压降，对于部分弱区域信用债较为利空

2024 年 7 月，根据财联社报道，监管对未成立理财子公司的银行理财业务风险做出提 醒，要求部分省份相关城商行与农商行于 2026 年末将存量理财业务全部清理完毕。 关于非持牌理财压降政策，从总量上来看对银行理财市场影响不大。截至 2023 年 末，市场共有 26.53 万亿元银行理财，其中非持牌理财仅 3.02 万亿元，占比仅 11%，非持 牌理财整体体量较小，从总量上来看对银行理财市场影响不大。 但是对于部分没有理财子牌照，同时区域偏弱，主要依靠省内非持牌理财投资省内信 用债上量的省份，冲击会较大。地方性银行通常跟区域联系较为紧密，其理财多配置本地 信用债，以支持省内企业融资，因此我们假设：地方性银行的理财中 80%都是省内信用 债，并计算没有理财子牌照的省份的存量信用债中有多大比例是依靠本省非持牌理财来支 持。 统计发现，辽宁、广西、贵州、甘肃、吉林、黑龙江、宁夏等省份的“非持牌理财规 模*80%/存量信用债规模”均较高，分别为 65.7%、25.2%、35.1%、75.0%、46.5%、 83.0%、38.6%。 上述区域多为偏弱资质区域，省内信用债多依靠省内银行的理财户去配置，但后续： 一方面，非持牌理财压降到零后，可能会造成对省内信用债的较大比例净压降，银行金市 也会由于资本限制难以去承接；另一方面，上述区域资质都偏弱，省外机构能进入参与的 较少，省外资金或难以形成较大支撑。因此，综上两点，我们认为上述弱区域的信用债后 续新发或受影响，借新还旧滚续承压，信用债利差也将相对走高，等级利差将有所分化。

6.1.3 热点三：将公募基金纳入 SPV 考核，压降 SPV 占比，尾部小银行的不赎回风险或将 走高

2024 年 8 月，根据财联社报道，目前有个别省份的金融管理局要求公募基金纳入 SPV 考核范围，要求城农商行的行内“SPV+公募”投资规模不能超过总资产规模的 2.5%，股 份行则不能超过 5%。 随着市场对于银行二永债品种的理解加深，认可度提升，有越来越多的偏弱资质的小 银行加入到了发行行列，但其成功发行主要还是依托于银行之间的互持支持。 一方面，由于资本占用的问题，中小银行互持二永债大多依靠理财实现，而现在监管 要求城农商行的非持牌理财规模逐步压降退出市场，后续中小银行互持二永债或将有所受 限。 另一方面，现在多数基金投资弱资质的中小银行二永债，可能部分会跟银行配套一定 的“换量”合作，而目前监管或开始限制小银行投资公募基金的规模，后续配套合作困 难，预计公募基金对于弱资质二永债的偏好也会有所下降。 综上两点，我们认为，在后续银行互持二永债相对受限、基金对于弱资质二永债的偏 好下降的背景下，未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不 赎回风险或将走高。

6.1.4 热点四：中小银行加速吸收合并，推动改革化险工作

2024 年，中小银行加速吸收合并，其中最主流的方式就是城农商行吸收合并村镇银 行，根据不完全统计，1-10 月共有 21 起对村镇银行的吸收合并、村改支案例。此外，还 有新疆、安徽、河南、辽宁、海南等多地通过吸收合并组建了省级/地市级农商银行。 中小银行加速吸收合并，我们认为或主要是出于中小银行改革化险的需求。金融监管 总局农村中小银行监管司党支部在《统筹推进改革化险 推动农村中小银行高质量发展》中 提出，要推动农村中小银行兼并重组减量提质，通过改体制、转机制、强管理、增动能， 增强农村金融服务适应性和竞争力；加快推动农村中小银行兼并重组，减少农村中小银行 机构数量和层级。

6.2 行业三季报：盈利承压，存款增速大幅下滑，资本充足率稳中有升

盈利能力方面，净息差大幅收窄，明显低于监管“合意”标准。受美联储降息、国内 LPR 和存款准备金率下调等因素影响，2024Q3 中国银行业净息差收窄至 1.51%，较去年同 期下降 24bp，处于历史低位，并且明显低于利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法 （2023 年修订版）》中提出的监管对银行净息差“合意”标准，为 1.8%以上。净息差收窄导 致商业银行盈利能力减弱，截止 2024 年 3 季度末，我国商业银行累计实现营收 4.3 万亿元，同比下降 1.05%，净资产收益率为 7.6%，同比降低 0.50pct。在美联储进一步降息预期 和国内地方债化解政策出台的背景下，国内相关利率仍有下调空间，预计未来净息差下行 压力仍存。 存贷款增速均有所下滑，贷款增速高于存款增速。三季度国内商业银行经营性净现金 流量同比下降 28.72%至 3.93 万亿元，主要系银行存款增速低于贷款增速。受股票市场表 现改善、政策刺激终端消费等因素影响，2024Q3 国内居民储蓄意愿有所降低，银行存款总 额录得 199.01 万亿元，增速同比下滑 7.45pct 至 4.25%；商业银行贷款规模则同比增长 8.17%至 172.66 万亿元，贷款增速显著高于银行存款增速。 资本充足水平方面，资本充足率同比正增。截止 2024 年三季度，中国商业银行核心 一级资本充足率、一级资本充足率分别为 9.96%、11.54%，同比增加 0.32 和 0.37 个百分 点，银行资金较为充裕，抗风险能力持续提升。 资产质量方面，不良资产率小幅下降，资产质量稳步提升。2024 年，随着金融风险防 控政策不断完善，银行业进一步做实资产分类，整体资产质量稳重有进，不良贷款率小幅 降低 0.01pct 至 1.17%，处于历史低位。不良资产率的下降意味着风险资产的规模的缩小， 增加了留存收益对资本金的补充作用，也有助于银行业稳健经营。

7 券商次级债：行业基本面有望改善，短久期下沉策略较优

7.1 行业热点跟踪

7.1.1 热点一：行业收并购热潮来袭，证券行业将更加向头部集中

2023 年 11 月，证监会发声“将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组 等方式做优做强，打造一流的投资银行”；2024 年 3 月，证监会发布《关于加强证券公司 和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》提出，支持头部机构通 过并购重组、组织创新等方式做优做强；力争通过 5 年左右时间，推动形成 10 家左右优质 头部机构引领行业高质量发展的态势。 在监管多次喊话的背景下，市场也积极响应，从 2023 年底至今，已有浙商+国都、国 联+民生、国信+万和、国君+海通等多起券商收并购案例发生，预计未来证券行业会更加 像头部集中，中小券商将面临更大竞争压力。

券商收并购事件或会推动券商次级债信用利差下行。券商收并购重组后，业务规模扩 大、资本实力提升，有利于改善投资者对其未来的发展预期和信心，降低购买次级债所需 的风险补偿，导致信用利差收窄。以国泰君安和海通证券合并为例，发布停牌公告后当 天，国泰君安次级债平均利差下行 2.34bp，第二天利差继续下行 2.79bp，而此时行业平均 利差处于上行通道中。 此外，国联+民生、浙商+国都发布收并购相关的公告后，收购方国联、浙商证券次级 债的信用利差也出现了不同程度的下降。未来收并购落地后，收购方头部效应或更加显 著，被收购方的业绩也有望得到改善，相关证券公司次级债信用利差存在新的下降空间。

7.1.2 热点二：积极政策信号明显，股市热度大涨

9 月 24 日国新办新闻发布会，央行宣布将进行降准降息，并创设证券、基金、保险公 司互换便利和股票回购、增持再贷款两项结构性货币政策，证监会表示将支持长期资金入 市，有效提振权益市场情绪。 9 月 26 日政治局会议不同寻常地以经济为主题，重点部署经济工作，并明确表示“要 努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵 点” ，与 924 金融政策形成呼应，驱动权益市场出现快速上涨。 股市热度大涨，10 月 8 日单日股市成交量 34835.43 亿元，创下 2015 年来新高；10 月 全月的日均成交量超 2 万亿元，环比大增 152.79%；截止 11 月 6 日，全市场融资融券余额 17624.26 亿元，为 2015 年以来历史高点的 77.5%。

7.2 行业三季报：自营业务支撑业绩，行业基本面有望改善

前三季度营收净利均下滑，但行业盈利能力逐季改善，基本面有望进一步修复。2024Q3， 证券行业 41 家主要上市公司营业收入、净利润分别同比下降 2.20%、4.17%至 3405.22、 1000.63 亿元，净资产收益率也由 2023Q3 的 4.20%下降至 3.96%，基本符合市场预期。从单 季度来看，2024 年证券行业 1、2、3 季度营业收入分别为 926.74/1189.63/1252.86 亿元，净利润分别为 276.65/338.91/385.07 亿元，呈逐季增长态势，盈利能力持续提升。其中 3 季度 行业营收和净利润增长较为显著，主要系股票市场行情向好，以及前三季度债牛背景下券商 自营业务表现出色所致。在 9 月下旬资本市场提振政策频出、业内收并购持续推进的背景 下，证券行业基本面有望进一步修复。 分业务，自营板块占比显著提升，投行、经纪业务承压。近年来，券商自营业务规模持 续扩张，由 2022 年的 620.87 亿元增至 2024Q3 的 1166.53 亿元，占比也从 24.01%提升至 50.88%，成为利润及营收的主要贡献者。投行和经纪业务占比下降明显，2024Q3 分别为 8.29%/26.68%，系 IPO 规模下滑以及 1-8 月股票市场活跃度不高所致。资管业务规模及占比 变动较小，主要得益于券商资管结构优化，固收和指数产品规模增长。 总资产持续扩张，净资本/净资产和自有资产负债率保持稳定。2024Q3，证券行业主要 上市公司总资产合计 112394.70 亿元，同比增加 8.64%，行业规模仍在进一步扩张。净资本 占净资产比重为 73.47%，较 2023 年初下降 0.02%，自有资产负债率为 68.59%，同比增长 0.26%，变化不大，较为稳定。

8 保险资本补充债：配置性价比较为有限

8.1 行业热点跟踪：保险业预定利率下调至 2.5%，但存量成本仍承压

2024 年 8 月 2 日，金融监管总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明 确 9 月 1 日起，传统险预定利率上限由 3.0%下调至 2.5%；10 月 1 日起，分红险预定利 率由 2.5%下调至 2.0%，万能险最低保证利率上限由 2.0%下调至为 1.5%，虽然能有效缓 解保险业的利差损风险，但保险业存量成本仍偏高。 此外，监管提出，要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。参考 5 年期以上 贷款市场报价利率（LPR）、5 年定期存款基准利率、10 年期国债到期收益率等长期利率， 确定预定利率基准值。 随着国有行在 10 月先后宣布下调人民币存款挂牌利率，最高下调幅度为 25 个基点， 11 月股份行开始跟随下行调整；根据监管提出的“预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，我们认为随着银行业存款利率下调完毕，保险预定利率下调或将再次进入窗口期，有 望降至 2.25%水平。

8.2 投资策略：配置性价比较为有限

截止 2024 年 10 月底，存续保险次级债的规模合计 3715.7 亿元，包括 3158 亿元保险 资本补充债，557.7 亿元保险永续债，是金融次级债中体量最小的品种，且超 50%的存量 债的行权剩余期限都在 3-5 年区间，保险次级债的整体久期明显长于券商次级债；品种整 体流动性偏弱。 从近 4 个季度的债基重仓频次来看，受体量规模较小和久期偏长限制，公募债基对保 险次级债的重仓频次明显低于银行二永债和券商次级债；其中，对平安寿险、新华保险、 中国财险、中邮保险、太平财险、建信人寿持有频次相对较高。 随着近年来的资产荒行情演绎，保险次级债品种的收益率已经降至很低位置，隐含 AA+、AA 级别的收益率在 2.5%以上的保险资本补充债基本都在 3-5 年；保险永续债收益 率目前在 2.6%-2.7%，但行权久期基本都在 4-5 年，意味着想要在保险次级债品种获得超 过 2.5%的相对高收益，基本都需要拉长久期至 3 年以上，并承担估值波动放大的风险， 配置性价比较为有限。

9 租赁债：金租可挖掘空间不大，商租优选央国企背景

9.1 行业热点跟踪

9.1.1 热点一：地方化债再发力背景下，有利也有弊

2024 年地方化债继续发力，2 月份出台“14 号文”，规定 19 个非重点省份可自主选报 辖区内债务负担重、化债难度高的地区，获批后参照 12 个重点省份相关政策执行；7 月 份，监管层再度下发“134 号文”，其核心在于延长“35 号文”相关适用期限，同时扩大置 换范围；8 月份，下发“150 号文”，主要针对融资平台的退出明确了几点要求；10 月，财 政部部长提出，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度 支持地方化解债务风险，此外还提出将积极研究出台有利于房地产平稳发展的增量措施， 允许专项债券用于土地储备或收购存量商品房。

地方化债持续发力，对租赁平台有利也有弊，正面影响包括： 1、对于平台业务较多的租赁公司利好较多，可以获得一波置换回款，尤其是聚焦城 投业务&聚焦重点省份的租赁公司。之所以强调重点省份，一方面是因为重点省份能获得 的额度和支持更多，化债工具更多，非标置换落地案例多，例如重庆、广西；另一方面是 因为目前来看很多非重点省份的化债进度都偏慢，省内落地的非标置换都很少。 2、134 号文中将平台双非债务纳入置换范围，双非债务基本多集中在信托贷款、租赁 贷款中，会对双非债务较多的租赁平台有所利好。但 134 号文中对双非债务的认定较为严 格，这块置换增量可能不会很多。 3、后续租赁平台的债券或更受市场关注。考虑到在隐债置换的过程中，可能会有一 定规模的城投债券被置换，而当下监管层对于城投新增发债的审核仍未放松，因此后续城 投债“资产荒”问题可能更加突出，市场挖掘资金可能会加大挖掘租赁、AMC 这类跟城投平 台关系紧密，同时市场关注度偏低的小众板块。 负面影响： 1、以城投业务为主的租赁平台的后续展业可能比较难，存在转型压力。134 号文里面 有提到“平台转型后市场化经营主体的新增融资需求应优先通过贷款、债券融资；严禁通过 地方金融类资产交易场所和区域性股权市场新增债务；严控通过信托、资管、融资租赁、 私募基金、民间借贷等渠道新增债务”，即意味着退平台之后的城投公司也很难新增租赁贷 款。

9.1.2 热点二：金租行业迎新规

2024 年 9 月 20 日，国家金监局正式发布了《金融租赁公司管理办法》，新办法有九章 共 99 条对旧的管理办法进行了全面修订，自 2024 年 11 月 1 日起正式施行，新规主要变化 体现在以下六个方面： 1、提升行业准入门槛。包括：明确注册资本金的最低限额为人民币 10 亿元；主要出 资人的类型新增“国有金融资本投资、运营公司”和“境外制造业大型企业”两类。 2、主要出资人的持股比例由“不低于 30%”提高至“不低于 51%”。金监总局负责人 表示，该项调整主要有三点考虑：一是从近年监管实践来看，提升主要出资人持股比例有 利于压实股东责任，更好发挥股东资源优势，促进股东积极发挥支持作用；二是有利于提 高决策效率，避免由于股权过度分散导致公司治理失效失衡等问题；三是有利于明确金融 机构的大股东和实际控制人，防范股东通过代持、隐瞒一致行动关系等方式规避监管、违 规操控甚至掏空金融租赁公司等问题。 3、进一步完善监管指标体系。新增杠杆率、财务杠杆倍数、租赁应收款拨备率、流动 性比例、流动性覆盖率等指标，并优化拨备覆盖率和同业拆借比例监管指标。 4、调整可用于金融租赁的租赁物范围和租赁物适格性，将“设备资产”“生产性生物 资产”等纳入适格租赁物。 5、首次明确金融租赁公司可在全国范围内开展业务。

9.2 投资策略：金租可挖掘空间不大，商租优选央国企背景

金租公司的股东以国有行、股份行和中小城农商行等银行为主，银行股东能为金租公 司提供更顺畅的融资途径、更优质的业务资源、更多的资本补充渠道；因此金租公司通常 资本金体量更大，综合实力更强，金租债的收益率业整体也偏低。

此外，2020 年银保监会发布《中国银保监会非银行金融机构行政许可事项实施办法》 中提到“主要股东应当在必要时向金融租赁公司补充资本，在金融租赁公司出现支付困难 时给予流动性支持”，因此股东的综合实力很重要。 投资建议：（1）兴业金租、华夏金租、农银金租、招银金租、建信金租、工银金租、 光大金租、苏银金租、浦银金租、永赢金租等收益率与银行母公司二永债收益率利差多在 5bp 以内，差距较小，且流动性水平会明显弱于银行母公司二永债，整体性价比低于银行 母公司二永债。 （2）国银金租、昆仑金租、江苏金租、浙银金租、民生金租、山东汇通金租与母公司 收益率利差相对交足，具有性价比，且股东背景强，可适当拉久期至 3 年。

融资租赁行业作为资本密集型行业，资本实力对于商租公司后续的开展业务能力、抗 风险能力都很重要，从仍有存续信用债的商租公司的实收资本规模来看，商租公司内部资 质分化较大。目前，租赁行业仅西藏金租、渤海商租、上实租赁出现了债券违约/展期的情 况，三家都为民营类租赁公司，且西藏金租的大股东（东旭集团）、渤海商租的大股东（海 航集团）均已违约，股东影响较大。 而对于一些央国企背景、股东实力较强的商租公司，大股东在资本补充、业务资源、 客户资源等方面都能大力支持，我们认为整体风险较为可控，央国企背景的商租公司出现 极端风险的情况较低，因此商租平台建议优选央国企平台。

10 AMC 债券：兼具低风险和收益率，存在高收益挖掘机会

10.1 行业热点跟踪

10.1.1 热点一：长城资产扭亏为盈，国厚资产债务违约

长城资产扭亏为盈：长城资产在经历了 2021 年和 2022 年分别巨亏 86 亿元和 453 亿元 之后，持续回归主业，2023 年和 2024 年 Q1 实现扭亏为盈。2023 年和 2024Q1 分别实现归 母净利润 15.51 亿元和 1.12 亿元，长城资产在 2023 年年报中称“2023 年公司持续深耕主 责主业，资产处置化解成效明显，主业资产结构有效优化，管理水平全面提升，经营业绩 实现扭亏为盈”。 国厚资产债务违约：2024 年 1 月 2 日，国厚资产公告披露，公司到期违约债务约 2.98 亿元，公司名下部分资产被冻结、查封、扣押，其在公司公告中披露了两条违约原因：“一 是受宏观经济下行影响，公司部分资产包处置不达预期，导致公司资金回收不达预期；同 时公司投资的部分股权也未能按照计划退出，导致流动性紧张；二是由于融资环境近几年 发生较大变化，公司有息负债不断被压缩，宏观去杠杆导致公司再融资面临一定挑战”。

同时结合早年华融资产的风险事件，我们发现： 1、四大 AMC 具有特殊性。四大 AMC 中华融、长城均出现过风险情况，但最后均得 到了有效的协调和化解，目前已重新步入正轨，四大 AMC 整体安全边际仍较高。 2、非主业投资存在风险。在早年四大 AMC 的市场化转型过程中，四大 AMC 不断对 一些出现财务或经营问题的证券公司、信托公司等金融机构进行托管、清算和重组。此 外，加上自行的并购收购，四大 AMC 都各自建立了自己的金控集团。 但随着四大 AMC 的各类子公司的风险逐步暴露，中央纪委国家监委在 2021 年 1 月发 布的《赖小民案以案促改工作启示》提出“乱办金融、乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业 务等违规违法问题突出，处置不当极易引发重大金融风险；银保监会以开展子公司清理整 合为切入口，择机退出与主业协同效应不高、经营效益较差的金融持牌机构，推动华融、 长城、东方、信达 4 家公司整合撤并 56 家子公司”。AMC 行业在监管的要求下开始逐步回 归主业。 3、民营 AMC 风险相对较高。以国厚资产为代表的民营控股的地方 AMC，资本金体 量通常较小，受制于此形成了以投资业务、类信贷业务等为主的业务特征，不良资产主业 的占比通常较低；而在近年来的经济下行周期中，投资、类信贷等业务通常易爆发信用事件，同时民营系 AMC 的股东通常难以提供较大的资本支持，我们认为民营 AMC 整体风险 相对较高。

10.1.2 热点二：地方 AMC 管理办法或将出台，未来行业监管存在不确定性

金监总局对十四届全国人大二次会议第 8632 号建议的答复中明确表示：正在会同财政 部等部门研究制定地方资产管理公司监管办法，即 2021 年下发的《地方资产管理公司监督 管理暂行办法（征求意见稿）》，或即将正式落地，监管将从：限制展业区域、专注主业、 限制不良资产业务占比、控制杠杆率、资本管理等五个维度对地方 AMC 行业进行全面规 范；对于部分地方 AMC 主体来说，将面临一定的业务转型压力，未来行业监管存在不确 定性。 回顾《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》的重要条款： （1）限制展业区域：地方 AMC 开展收购、经营、管理、处置金融机构不良资产，以 及受托经营、管理、处置金融机构不良资产等业务，应仅限于本省、自治区、直辖市、计 划单列市范围内。征求意见稿强调地方 AMC 展业区域问题，我们认为展业区域的限制对 于一些本地不良资产市场供给不足的经济欠发达省份的 AMC 主体的影响较大。 （2）专注主业：要求地方 AMC 每年新增投资额中，主营业务投资额占比应不低于 50%。地方 AMC 相比四大 AMC 明显更加聚焦主业，但也有不少主体内业务种类较为繁 杂，包括一些与不良资产处置业务相配套的业务、股权、债权的投资类业务、以及一些实 体类业务，此类主体将面临一定的业务结构调整压力。 （3）限制非金融不良资产业务占比：要求地方 AMC 每年收购金融机构不良资产投资 额占比应不低于 25%。该条款对于以非金融不良资产业务为主的地方 AMC 的影响较大。 （4）控制杠杆率：谨慎选择融资渠道，未经批准不得向社会公众发行债务性融资工 具，融入资金的余额不得超过其净资产的 3 倍。不良资管行业的业务特征决定其需要举债 经营，有着高杠杆的特征，此条例主要是为了防止地方 AMC 过度加杠杆，控制风险外 溢。 （5）资本管理：要求地方 AMC 应当建立稳健的资本管理政策、制度及实施流程，建 立可持续的资本补充机制。由于地方 AMC 属于非金融机构，因此监管并未对其资本充足 性方面提出指标上的要求。

编辑：火腿肠