2025年上半年A股投资策略报告：顺势而为，乘势而上

1.2024 年 A 股市场回顾：震荡上涨，顽强修复

2024 年大盘走势跌宕起伏，呈现“N”型走势，全年指数强势修复，扭转近两年弱势格局，带动市场迎来回暖行情。年初指数表现低迷，一度加速回调，沪指更是跌破 2700 点，随后迎来技术性反弹，在“新国九条”、两会政策推进以及政策预期强化背景下，市场适度回暖，重回 3000 点上方，但二季度末随着经济面持续弱势，市场再度陷入震荡回调，指数一路阴跌，沪指更是再度回落至2700 点附近，不过三季度末，在国新会系列重磅政策刺激下，市场信心回升，指数迎来强势反弹，指数快速修复并回到 3000 点上方运行，之后维持高位震荡，各大指数全年收益均收正，扭转了近两年的弱势格局。截止到 11 月 13 日，上证指数和沪深300 等指数年K 线均收出中阳线，表现强势。

具体来看，截止至 2024 年 11 月 13 日，上证指数上涨15.61%、深成指上涨19.26%、创业板指上涨27.80%、沪深 300上涨19.81%，科创 50上涨24.57%，北证50上涨27.99%。大盘蓝筹相关指数表现相对较强，而中小盘相关指数前期走势较弱，但在三季度末及四季度的反弹中表现较强。从行业来看，板块上涨居多，非银金融、通信、家用电器、银行、电子、汽车和国防军工等板块表现较好，涨幅靠前，而基础化工、美容护理、轻工制造、食品饮料、农林牧渔、医药生物和纺织服装等板块领跌，表现较弱。

2.2025 年上半年市场环境分析：国内经济回升向好，增量资金持续入市可期

2024 年全球经济增长平稳、通胀继续下降、海外相继进入降息周期。国内经济运行总体平稳，增长动能存在进一步稳固与改善的潜力。面对复杂的内外部环境，2025年上半年的市场环境如何，我们将从经济、政策、市场、资金等维度一一论证分析。

2.1 2025 年上半年经济与政策展望：全球增长动能改善，国内经济继续回升向好

2.1.1 全球 2025 年上半年经济前瞻：降息节奏有望延续，经济增长保持修复

（1）2024 年全球经济回顾：经济增长平稳、通胀继续下降、全球相继进入降息周期

2024 年海外主要经济体相继进入降息周期，全球通胀水平普遍高位回落，世界经济稳健增长中呈现分化趋势。另外，2024 年是超级选举年，多国内政外交政策走向不明也给全球经济增长带来了诸多不确定性。展望 2025 年，海外降息步伐大概率延续，通胀压力有望进一步下行，全球经济有望实现“软着陆”。全球经济稳中显忧，区域间分化依旧明显。2024 年以来全球贸易逐步复苏，经济增长保持稳健，采购经理人指数（PMI）自年初重回扩张区间后连续六个月维持在50%上方。当前，各国际机构预测的 2024 年全球实际 GDP 增速约为2.6%-3.2%，世界经济保持了相对韧性，但与此同时风险也在显现。一方面，从下半年的PMI 看，全球制造业景气度持续低迷。根据 iFinD 数据显示，10 月摩根大通全球制造业PMI指数录得 49.4%，虽较前值反弹 0.7 个百分点，但已连续四个月落入荣枯线以下。值得注意的是，与 4 月和 7 月发布的《全球经济展望报告》中认为经济前景各风险因素总体保持平衡不同，国际货币基金组织（IMF）在 10 月最新发布的报告中认为，全球经济增长前景下行风险变得更加显著，全球经济前景的不确定性很高。联合国贸发会议也在其报告中警示，虽然全球通胀数据向好，但经济下行风险仍在增加。另一方面，从海外主要经济体来看，区域间的分化依旧明显。美国 10 月制造业PMI 大幅回暖，消费和私人投资两项核心内需稳健，整体经济延续软着陆趋势；欧元区、德国、法国PMI数据持续低迷,欧央行管委表示，欧元区经济增长面临的风险仍然偏向下行，法国和德国都出现“令人担忧”的迹象；日本 10 月制造业和服务业PMI 全部落在荣枯线以下，显示日本当前经济疲软，需求不足。整体来看，2024 年世界经济继续温和复苏，不同地区间的分化仍然十分明显，风险和挑战依然存在，经济动力有待增强。

全球通胀形势好转，核心物价指标仍具黏性。2024 年，受益于全球供应链改善、以及限制性货币政策对需求端的抑制，全球通胀增速回落至更接近目标水平。根据iFinD 数据，美国和欧元区的 CPI 同比增速从 1 月的 3.1%和2.8%，分别回落至9月的2.4%和 10 月的 2.0%。其中，欧洲经济体的通胀率比其他发达经济体更快恢复到目标水平，或是因为其受能源价格下跌的影响更大；日本 CPI 同比增速从1 月的2.2%小幅上行至 9 月的 2.5%；其他国家如英国、越南、印度和巴西的通胀数据也呈现震荡下行趋势。相较于整体通胀读数的波折下行，核心通胀回落态势更为明显，但绝对值仍普遍高于前者和 2%的目标水平，或指向核心通胀仍存在粘性。美国和欧元区的核心CPI同比增速从 1 月的 3.9%和 3.3%，分别回落至 9 月的 3.3%和10 月的2.7%，仍高于2%的目标水平；日本的核心 CPI 同比增速则从 1 月 2.6%回落至9 月的1.7%。此外，最新数据显示，美国 9 月 PCE 通胀同比增 2.1%符合预期，更接近美联储2%的目标，并较 8 月上修后的前值 2.3%降温。但剔除波动较大的食品和能源成分的9 月核心PCE通胀指标同比上涨 2.7%，高于预期的 2.6%；核心 PCE 物价指数环比上涨0.3%，较前值明显回升，为今年 4 月以来最高水平。整体来看，2024 年全球通胀形势好转，核心物价指标仍具黏性。

欧央行、美联储相继降息，全球进入新一轮宽松周期。2024 年以来，由于全球各经济体的增长和通胀步伐不一，各国的货币政策分化。但整体来看，2024 年上半年全球央行普遍对降息持谨慎观望态度，下半年开始，美联储带头，全球降息步伐开始明显加快。具体来看，今年 3 月，瑞士央行意外宣布降息25 个基点，将基准利率从1.75%下调至 1.5%，拉开本轮欧美央行降息的序幕。6 月以来，全球主要经济体降息步伐加快。6 月 5 日，加拿大央行率先宣布将基准利率下调25 个基点至4.75%，成为本轮全球货币周期中首个降息的七国集团（G7）国家。6 月6 日，欧洲央行宣布自去年 10 月停止加息以来首次降息，将三大关键利率集体下调25 个基点。由于通胀回落以及经济放缓，欧洲央行“抢跑”美联储，年内已完成三次降息。美国方面，随着通胀的放缓、就业下行风险的增加，美国货币政策的首要目标由降通胀转向稳就业。9月 19 日，美联储以 50 个基点降息的激进步伐启动了其本轮降息周期。此后，美联储在 11 月又如期降息 25 个基点。另外，瑞典、英国、新西兰等国家也转向了降息，全球新一轮货币宽松周期已然开启。

与此同时，各国大选、地缘冲突等风险因素不容忽视。2024 年世界经济仍然面临诸多风险与不确定性。首先，以大选为代表的国际政治因素造成的全球影响日益放大。2024 年是全球大选年，世界范围有 76 个国家和地区举行大选，覆盖了全球41%的人口和 42%的 GDP。举例而言，2024 年美国、欧盟、英国、印度、俄罗斯、印度尼西亚等经济体面临政权更迭，新当选政府可能会对其内政外交政策进行重大调整，这给全球经济增加了更多的不确定性；其次，地缘政治环境日趋复杂。俄乌战争、巴以冲突、朝韩对峙等事件加剧全球和平赤字，严重破坏了地区安全局势，并给世界能源和粮食价格带来高度的不确定性。地缘政治也造成全球供应链的分化，进而影响全球贸易和投资活动；最后，大国博弈持续升温，保护主义倾向抬头对全球贸易造成伤害，全球产业链供应链脱钩断链风险仍然存在。 综上所述，到目前为止，2024 年全球经济增长缓慢但有所回暖，不同地区间的分化仍然十分明显；在全球供给改善、需求下滑以及高利率环境的影响下，整体和核心通胀指标回落至更接近目标。货币政策方面，今年美联储、欧央行、英国央行等开始降息，标志着全球进入新一轮货币宽松周期，限制性融资环境将得到缓解，支撑需求的释放，总体来看，全球经济有望实现软着陆。另外，多国面临政权更迭，地缘政治冲突持续、产业链供应链脱钩断链风险尚存，亦给全球通胀和经济前景埋下隐患。2025年世界经济仍然面临很多不确定性，加大我们对全球经济走势的判断难度。

（2）2025 年全球经济与政策展望：海外主要经济体基本面和政策或延续分化展望

2025 年，随着 2024 年下半年全球步入降息周期，各国利率大概率将向中性利率回归，货币政策对经济的限制性程度逐渐减小，全球经济有望进一步修复；但与此同时，海外主要经济体基本面和政策或延续分化：美国经济接近实现“软着陆”，美联储开始考虑放缓降息步伐；欧洲经济不振，央行或继续降息；日央行加息幅度不确定性或仍较大。

第一，美国经济接近实现“软着陆”，欧洲和日本经济复苏仍显疲软。美国方面，2024 年美国增长韧性整体超预期。美国第三季度 GDP 初值显示环比折年率增速达到2.8%，虽较 2 季度下降 0.2 个百分点，同比增速也下降至2.7%。但在经济活动中占比最大的消费者支出增长 3.7%，为 2023 年初以来最大增幅，且对GDP 的环比拉动上升0.56 个百分点。消费仍是三季度美国经济增长的最关键因素，且重要性提升，助力经济继续保持韧性，叠加美联储已于 9 月“前置性”降息50BP、11 月继续降息25BP，美国经济有望实现“软着陆”。从最新的 PMI 数据来看，季调后，美国10 月Markit制造业 PMI 初值录得 47.8%，较前值上升 0.5 个百分点，高于预期的47.5%；服务业PMI 初值为 55.3%，较前值上升 0.1 个百分点，超出预期的55.0%；综合PMI 指数小幅上升 0.3 个百分点至 54.3%。整体而言，10 月美国制造业、服务业PMI 双双回暖，美国经济延续软着陆趋势。就业方面，10 月美国新增非农就业人数为1.2 万人，低于市场预期的 10 万人和修正后前值 22.3 万人，失业率保持4.1%。受飓风以及波音公司罢工事件影响，10 月非农数据受到较大扰动。美国就业市场温和走弱，但薪资增速依然稳健且未出现企业大幅裁员的现象，就业市场整体保持健康。IMF 也指出，美国经济正日益领先于其他发达经济体，投资激增带来了生产率和工资水平的提高。IMF预计，美国四季度 GDP 同比增幅折年率为 2.5%，较 7 月预测值高出0.5 个百分点。往后看，一方面通胀回落和经济稳健下美国还在“软着陆”道路上，但另一方面经济未来持续偏强引发再通胀的风险也有所上行。另外，2025 年美国居民的资产负债表预计仍将保持健康，偏松的货币政策将继续驱动财富效应，消费或保持韧性，但在劳动力市场降温、个人收入增速下降、储蓄率回升的共同作用下可能渐进放缓；此外，预计2025年美国将逐步进入去库周期，连带住房以外的私人部门投资可能面临一定下行压力。

欧洲方面，欧洲经济自衰退边缘持续回暖，但复苏仍显疲软。欧元区一、二季度实际 GDP 分别同比增长 0.5%、0.6%，整体避免了经济衰退，主要是受净出口和居民服务类消费支撑。但作为欧洲经济“火车头”的德国经济增长仍乏力，前两季度均为负增长。从最新的数据来看，欧元区 2024 年三季度 GDP 不变价同比为0.9%，较二季度回升 0.3 个百分点，超过市场预期的 0.8%。从环比来看，欧元区3 季度GDP 季调环比折年率为 1.5%，较 2 季度回升 0.7 个百分点。尽管欧元区三季度经济状况略有好转，但年内整体表现低于预期，前景不容乐观。5 月以来，欧元区采购经理人指数（PMI）一直显示经济不振。10 月 Markit 制造业 PMI 初值录得45.9%，较前值上升0.9个百分点，且高于预期的 45.1%，制造业景气度虽有所回升，但仍大幅低于荣枯线；服务业 PMI 初值录得 51.2%，较前值下降 0.2 个百分点，且低于市场预期；综合PMI从9月的 49.6%上升至 49.7%，欧元区、德国、法国 PMI 数据持续低迷，欧洲工业生产前景依然热度不足。我们认为，欧元区通胀率持续下降带来积极信号，但居民消费并未如预期般复苏，外加地缘政治风险和全球贸易复苏缓慢，可能导致物价保持在高位，经济下行风险正逐渐显现。往后看，虽然欧洲央行降息将提振投资，但考虑到工业产能问题且出口环境不佳，预计降息对提振投资的效果有限。此外，消费者的储蓄倾向或导致实际工资增长对消费复苏的推动作用有限，四季度欧元区GDP 增速恐不及三季度，2025 年欧洲经济复苏表现依旧存疑。

日本方面，日本经济面临内外双重压力。PMI 数据显示，10 月日本Markit综合PMI 初值录得 49.4%，较 9 月大幅回落 2.6 个百分点，其中制造业PMI 下降0.7个百分点至 49.0%，服务业 PMI 下降 3.8 个百分点至 49.3%。10 月日本制造业和服务业PMI全部落在荣枯线以下，显示日本当前经济疲软，需求不足。究其缘由，内需端或因物价上涨和自然灾害导致消费下滑，而外需端可能由于出口减少引发贸易逆差。海外投资收益支撑了经常项目顺差，但过度依赖海外投资收益来弥补内外需求不足，难以带动实体经济增长。IMF 预测，受汽车行业生产问题和旅游业放缓的影响，日本经济今年将仅增长 0.3%，到 2025 年将加速至 1.1%。我们认为，随着海外经济继续温和增长，日本企业的出口和生产或重拾升势，加之经济内生动能的逐步修复，2025 年的日本经济将延续温和扩张态势。

第二，2025 年全球通胀压力将进一步减弱。通货膨胀方面，年初以来全球主要经济体物价指数持续下行，通胀压力明显缓解，货币政策进入降息周期。美国方面，2024 年以来，美国通胀逐步下行，CPI 同比增速由 3 月3.5%的高点降至9 月的2.4%，虽然 9 月通胀略超出市场预期，但其同比继续回落的趋势仍在；核心CPI 同比增速从1 月 3.9%的高点回落至 9 月的 3.3%，仍高于 2%的目标水平。此外，9 月美国PCE价格指数同比由 8 月的 2.3%回落至 2.1%，符合市场预期。不过，核心PCE 价格指数同比维持在 2.7%，略高于市场预期的 2.6%；且核心 PCE 物价指数环比上涨0.3%，较前值明显回升，为今年 4 月以来最高水平，通胀降温但粘性仍在。往后看，在9 月降息50bp后，美国经济展现出了较为明显的韧性，后续美国核心通胀下行之路或颇为曲折。加之特朗普重回白宫，其可能的加征关税、限制移民等措施也可能进一步推高通胀，二次通胀的尾部风险不可忽视。 欧洲方面，通胀指标回落中有所反复。最新数据显示，10 月欧元区HICP同比增长 2.0%，较 9 月回升 0.3 个百分点，略高于市场预期的1.9%，近期通胀有所回升。核心 HICP 同比增速较 9 月的 2.7%持平，高于市场预期的2.6%。虽然今年整体通胀有所下降，但欧洲央行的政策制定者担心，工资的快速上涨可能会刺激劳动密集型服务业企业加速涨价，从而将通胀率推高至 2%的目标上方。目前劳动力市场仍然紧张，这增加了工资上涨压力。我们认为，随着就业市场放缓，这些压力应该会减轻。此外，考虑到欧洲将天然气供应从俄罗斯转向美国，以及早期能源和食品商品价格冲击的影响逐渐消退，供应链压力有望进一步缓解，预计 2025 年欧洲通胀率将继续走低。日本方面，9 月日本去除生鲜食品后的核心消费价格指数（CPI）同比上升2.4%，连续37 个月同比上升。食品涨价成为推动 CPI 上行的首要动力。往后看，“工资-通胀”螺旋可能成为维持温和通胀的关键，随着日央行利率正常化推进，预计2025 年日本CPI增速可能回落至 2%以下，重点关注 2025 年 1 月春斗劳资谈判。

第三，美联储降息节奏边际放缓，欧央行或将继续降息。美国方面，自今年9月降息周期启动后，11 月美联储宣布年内第二次降息，幅度为25BP。最新的FOMC声明显示，当前美国经济表现较稳固，私人消费保持了较为明显的韧性，供给侧的改善支撑了美国经济在需求端的韧性；就业市场环境总体有所弱化，10 月新增非农就业骤跌是受临时性因素的影响，而失业率仍维持在较低水平；删除掉了对通胀率持续向2%迈进的信心增强判断，说明美联储对后续通胀回落的信心减弱。整体来看，鲍威尔表态较为中性，对后续停止降息持开放态度，后续决策仍将依赖于数据。此外，美联储看重的通胀指标，核心 PCE 价格指数 9 月份环比上升 0.3%，创下五个月最大升幅，个人支出也加快增长，加之三季度 GDP 数据进一步确认了美国经济的韧性，增强了美联储放慢降息步伐的理由。在此背景下，美联储后续整体降息幅度或将收窄，不过由于整体通胀仍在下行，目前市场仍定价市场预期 12 月美联储或将降息25BP，但概率有所下降。此外，根据 CME“美联储观察”工具，市场预期2025 年的降息幅度由75BP回落至 50BP。我们认为，大选落地后，美国经济衰退的担忧基本消退，而由于明年美国债务上限或将上移、财政刺激维持平稳甚至更强，加之驱逐移民和提高关税的政策落地将推升薪资增速和服务价格，“再通胀”预期升温。叠加考虑当前经济与就业数据韧性，2025 年美联储缓步降息或为大概率。欧洲方面，受欧洲通胀降温、欧元区经济活动持续疲弱影响，欧洲央行 10 月已经进行了年内的第三次降息。目前，市场预计欧洲央行或将在 12 月会议上再次降息。欧洲央行副行长表示，欧元区通胀率持续下降带来积极信号，但居民消费并未如预期般复苏，外加地缘政治风险和全球贸易复苏缓慢，可能导致物价保持在高位，经济下行风险正逐渐显现。货币政策必须谨慎并逐步实施，以避免在高度不确定性的情况下出现失误。欧央行行长表示，欧央行的降息方向明确，但在幅度上的调整需要谨慎对待。欧央行管委表示，若通胀持续位于2%，欧央行不应将利率维持在限制性区域，应该下调利率，欧元区经济增长面临的风险仍然偏向下行，法国和德国都出现“令人担忧”的迹象。我们认为，2025 年欧洲央行货币政策的关注点或从遏制通胀转向经济增长，预计降息还将继续，以提振欧元区疲弱经济，尚无法排除欧元区更大幅度降息的可能性。日本方面，日央行加息幅度不确定性或仍较大。日本央行行长表示，日央行目前仍维持“颇为宽松”的货币政策立场，很难提前确定合适的加息幅度。

总体来看，展望 2025 年，随着 2024 年下半年全球步入降息周期，各国利率大概率将向中性利率回归，货币政策对经济的限制性程度逐渐减小，全球经济有望进一步修复；但与此同时，海外主要经济体基本面和政策或延续分化：美国经济接近实现“软着陆”，美联储开始考虑放缓降息步伐；欧洲经济不振，央行或继续降息；日央行加息幅度不确定性或仍较大。另外，2025 年多国面临政权更迭，地缘政治冲突、产业链供应链脱钩断链风险尚存，亦给全球通胀和经济前景埋下隐患，2025 年世界经济仍然面临很多不确定性。根据 Wind 数据，截至 11 月初，IMF、世界银行和经合组织预计 2025 年全球经济同比分别增长 3.25%、2.70%和 3.21%。对比上次我们撰写的半年度策略报告的参数，IMF 和经合组织上调对世界经济增速预测，而世界银行则对2025 年全球增速预测维持不变。

2.1.2 国内 2025 年上半年经济与政策展望：经济回升向好态势将得以接续巩固

（1）2024 年国内经济运行总体平稳，增长动能存在进一步稳固与改善的潜力

2024 年前三季度 GDP 增长 4.8%，经济整体运行平稳。2024 年前三季度GDP增长4.8%，尽管面临复杂严峻的外部环境和国内经济运行中的新挑战，中国经济仍保持了平稳发展态势，展现出较强的韧性和内生动力。其中三季度GDP 增长4.6%，较一季度和二季度分别回落 0.7 和 0.1 个百分点，显示出三季度经济下行压力有所增加。然而，自 9 月下旬以来，针对性更强、效力更明显的一揽子增量政策陆续出台，多数经济指标在 9 月边际改善，经济逐步显现筑底企稳态势。从关键经济指标来看，9 月工业生产、服务业活动及消费增速均出现回升，固定资产投资增速也趋于稳定，就业状况有所改善，这些都为三季度 GDP 略超预期提供了基础。但与此同时，受全球需求减弱及气候因素影响，出口增速有所放缓；核心 CPI 增速减缓，社会融资需求仍在低位徘徊，价格、社会融资、房地产等领域尚未完全企稳，反映内生动能仍需进一步夯实。当前，住建部指出房地产市场已进入筑底阶段，预测后续地方层面的楼市加码政策将继续落地显效，助力房地产市场加速筑底回暖，从而为经济复苏提供有力支撑。此外，存量房贷利率集中下调，增量财政工具规模即将落地，居民消费有望得到进一步提振。随着政策效应逐步显现，经济向好因素不断累积。整体来看，2024 年国内经济整体呈现稳步复苏的积极态势，我们认为国内四季度经济有望环比改善，全年经济增速达到5%左右可期，但经济增长动能仍需进一步加强。

在通胀方面，CPI 呈现出逐步企稳的态势，而 PPI 则持续在负增长区间内波动。年初 CPI 一度延续负增长态势，不过受春节假期影响，2 月CPI 增速大幅回升，之后增速有所回落，但仍保持在正增长区域，猪肉价格的大幅上涨对物价数据带来支撑。8 月受高温多雨天气的影响，蔬菜和水果价格大幅上涨，带动整体食品价格涨幅扩大，推动 CPI 温和上升。然而，进入 9 月，CPI 和核心 CPI 涨幅再度小幅回落，反映出需求不足、消费疲弱仍是经济面临的主要限制因素。PPI 方面，受国际原油价格下行、国内大宗商品需求疲软以及部分行业产能过剩等因素拖累，PPI 同比增速始终处于负增长区间。从 1 月的-2.5%逐步扩大至 3 月的-2.8%，随后跌幅有所收窄至7 月的-1.4%，但 8 月和 9 月的跌幅再度扩大，PPI 持续运行在负值区间。

财政政策方面，前三季度财政支出渐进修复，地方政府专项债券的发行速度偏缓。2024 年 9 月中央政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”。针对财政政策，会议强调“保证必要的财政支出，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。不过受收入下降的影响，今年整体财政支出力度偏弱，前三季度财政支出增速仅为 2%。特别是 8 月财政支出增速为-6.7%，较上月增速下滑超 13 个百分点。不过，9 月财政收入因非税收入的增加而有所改善，使当月财政支出增速较 8 月回升 11.9 个百分点至 5.2%，财政支出回归扩张区间。2024年1-9月财政支出进度达 70.7%，为 2015 年以来的次低水平，与2020 年基本持平。另外，2024 年 1-9 月地方政府新增专项债券合计发行 36129 亿元，相比年初安排的3.9万亿元，发行进度约为 92.64%，进度慢于 2023 年同期的 96.79%。2024 年10 月12日，财政部落地四项增量财政政策，释放出积极信号，续财政政策可能会加快财政收支进度，进一步提速专项债券发行，市场对中央财政的举债空间和赤字提升空间的预期也有所增强。

货币政策稳中发力，央行创设新工具维护年末银行体系流动性。2024 年，货币政策面临多重压力，包括社会信用扩张不畅、通胀水平偏低、结构性政策工具的效率不佳、房地产市场发展模式转型尚未完成、资本市场运行不稳等，为应对信用扩张不畅、增长动能走弱、物价水平偏低、房地产行业结构调整的挑战，2024 年央行秉持采取逆周期支持政策，加大货币政策调控力度，稳中发力。央行在10 月大幅调降两个期限 LPR 报价 25BP，其中 5 年期以上 LPR 年内累计下调了60 个基点，刷新历史纪录，显著降低了居民房贷利息支出。此外，国有大行新一轮存款利率下调，以及美联储或将启动的降息周期，客观上为国内货币政策的进一步宽松打开了空间。叠加此前央行表示，预计将在年底前视市场流动性状况择机降准 0.25-0.5 个百分点，宽货币预期进一步升温，年末降准降息可期。 此外，央行的两项创新货币政策工具值得关注。其一，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作细则出炉，首期操作额度为 5000 亿，增强了非银机构的资金获取能力，为股市引入了增量资金。目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超 2000 亿元，已有券商利用 SFISF 借贷资金顺利完成增持股票的首笔交易。其二，央行设立股票回购、增持专项再贷款，旨在激励上市公司和主要股东回购和增持公司股票，以提振投资者信心。最后，10 月28 日，央行公告称，决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。传统逆回购主要是质押式的，买断式逆回购中所有权发生转移，央行可以自行决定买卖或其他操作，方式更为灵活。买断式逆回购原则上每月开展一次操作，期限不超过 1 年，有利于填补高于1 个月、低于 1 年的市场融资需求，更好对冲年底前 MLF 的集中到期，提升银行间市场的流动性。这些措施旨在确保货币政策的有效传导，防止资金无效循环和沉淀，为经济发展提供持续稳定的金融支持，体现出以支持国内经济增长为核心目标的政策导向。

综合来看，2024 年我国经济呈现筑底企稳态势。尽管第三季度经济下行压力有所增大，但自 9 月下旬以来，一系列增量政策陆续加力出台，政策的针对性和有效性显著提升，9 月多数经济指标边际改善，三季度经济筑底企稳。随着政策效果的逐步显现，经济向好的积极因素在不断累积，有望推动中国经济继续延续稳步恢复和向好发展的态势。

（2）2025 年国内经济展望：经济回升向好态势将得以接续巩固

2024 年，国内经济总体运行平稳，三季度 GDP 同比增速达到4.6%，较上季度小幅回落 0.1 个百分点，前三季度实际 GDP 累计同比 4.8%，整体运行仍处于预期目标区间内。从最新数据来看，政策措施有效推动 9 月份消费超预期回升，工业生产呈现稳步上升态势。但与此同时，基础设施投资增速和黑色金属冶炼行业增速出现明显放缓。10 月出口高于市场预期，进口仍然偏弱。展望 2025 年，2025 年既是“十四五”规划收官之年，也是谋划“十五五”规划的关键之年，预计经济复苏向好态势将得以延续和巩固，积极因素将逐步增多。但经济运行可能面临更加复杂的外部环境，不确定性和困难挑战依然存在。管理层大概率将采取更具针对性的政策组合，积极应对外部风险和挑战，以确保 2025 年经济保持稳健发展，具体到各细分方面：在消费品以旧换新及个税改革等政策支持下，预计2025 年消费潜力有望逐步释放。2024 年年初，消费市场呈现温和复苏态势，但因国内有效需求尚未完全释放，增长动力相对不足，导致至 8 月消费依然呈现边际回落。2024 年9 月“以旧换新”政策进一步发力显现，社零增速表现才有所修复。由于中秋和国庆假期的提前出行效应，以及部分省市发放消费券的举措，使得餐饮收入保持较强韧性。同时，国家报废更新政策及各地方以旧换新置换政策稳定发力，“金九”车市旺季，叠加“中秋”及“十一”节日效应的带动，车市热度升温，9 月汽车类商品零售额重回正增长区间。此外，8 月 24 日，商务部等四部门印发《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，鼓励地方政府将补贴适用范围从 8 类家电扩展至更多品类。受益于此新政策在地方层面的有效落地，9 月家电类商品零售同比增长 20.5%，较前值大幅提升17.1 个百分点。2024年 1-9 月期间，社会消费品零售总额累计同比录得 3.3%，虽较前值收缩0.1 个百分点，但居民消费倾向已有所修复，消费增速逐步企稳。

展望 2025 年，消费品以旧换新政策有望延续至 2025 年，对全年社零总额形成有力支撑。此外，2025 年可能推出个人所得税改革，将为消费回暖提供动力。自1980年《个人所得税法》施行以来，我国已进行了七次个税制度改革，其中2005年、2007年、2011 年和 2018 年四次提高了个税免征额，每次调整均有效带动了最终消费支出增长，显著拉动消费。预计下一轮个税免征额的调整亦将启动，有望进一步增强消费信心，从而推动消费增长。另外，根据最新公布 2025 年部分节假日安排，每年的农历除夕和 5 月 2 日被列为法定节假日，全年节日放假天数由过去的11 天增至13天，放假天数增加也有望带动居民消费的回升。因此，我们认为2025 年居民消费意愿有望继续回暖，消费增速呈现稳步恢复。

投资端方面，预计到 2025 年，基建投资将有所修复，制造业投资增速有望保持韧性，地产投资则仍然较为疲弱。尽管稳地产政策频频出台，但地产投资依旧处于筑底阶段。2024 年 1-9 月房地产开发投资累计同比下降 10.1%，降幅较1-8 月仅微幅收窄 0.1 个百分点。9 月房屋新开工面积、房屋竣工面积以及商品房销售面积同比增速分别录得-22.2%、-24.4%和-17.1%，其中商品房销售面积的降幅已连续三个月呈收窄趋势。同时，9 月商品房待售面积约为 7.32 亿平方米，处于历史较高位置。整体来看，地产行业景气度依旧处于筑底阶段。 2024 年以来，稳地产政策逐步落地，供给和需求两端同时发力，以推动房地产市场的平稳发展。2024 年 9 月的政治局会议进一步明确了房地产市场的发展方向。从发展路径来看，政策聚焦“严控增量、优化存量、提升质量”，着力推动房地产行业由高速增长向高质量发展转型。从短期目标来看，实现房地产市场“止跌回稳”成为主要方向，而最终目标则是推动构建房地产市场的新发展模式。此次政治局的导向，也似乎从供给侧预示着未来地产投资基本不再依赖政策刺激，优化存量可能成为政策发力的重心。需求端来看，稳住房价以遏制市场下行压力成为政策主基调。参考本轮央行对股市的调控模式，稳定资产价格、抑制居民负面预期反馈，可能是此次房地产维稳的核心。因此，在需求侧，房价走势将成为市场关注的核心指标之一，预计2025年房价跌幅有望逐步收窄并趋稳。总体而言，房地产行业的景气度恢复或将是一个相对缓慢的过程，建议密切关注房地产销售动向以及地产开发商的财务表现，以研判行业发展趋势。

制造业投资方面，预计 2025 年将继续延续偏强的增长势头，成为经济的主要驱动力之一。2024 年以来，制造业投资保持在高增长区间，1 至9 月累计同比增长9.2%，较 1 至 8 月略微上升 0.1 个百分点。自 2024 年制造业投资增速突破9%以来就一直维持在高位。展望 2025 年，多重积极因素将继续推动制造业投资的高速增长。首先，“新质生产力”以及”设备以旧换新”等政策措施将持续为制造业投资增速提供有力支持。其次，自 2024 年以来，高技术投资增速表现都较为突出，预计后续在持续培育和发展新质生产力的过程中，2025 年的高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续，制造业投资规模有望扩大，投资布局结构将不断优化。总体而言，在内外需求稳定恢复和政策大力支持的背景下，预计 2025 年制造业投资将延续较为强势的增长势头。

基建投资方面，预计 2025 年或迎来小幅修复，超长期特别国债与准财政资金有望成为影响基建投资增速的关键变量。2024 年以来，基建投资增长呈现出一定弱势。而二十届三中全会《决定》则对未来五年的重大改革举措进行了重点部署，在推动经济高质量发展的体制机制建设章节中，《决定》明确提出要完善现代化基础设施建设体制机制，特别强调了新型基础设施的规划与融合应用；对于传统基础设施，文件更侧重于推动数字化改造。因此，未来基础设施体系将随着动能转换、产业升级、结构优化等趋势逐步推进，以实现短期经济稳增长与长期高质量发展的双重目标。此外，二十届三中全会《决定》中明确提出要“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，这也预示着未来超长期特别国债和准财政资金将在支持基建投资方面发挥重要作用。基于此，我们预计 2025 年基础设施投资将有望迎来小幅修复。

外贸方面，预计 2025 年进口将受到更强的逆周期调节支持以稳固进口基本盘，而出口则有望维持 2024 年水平。2024 年上半年，中国出口表现突出，同比和环比数据均展现出积极的增长趋势，且贸易顺差继续保持较高水平。进入下半年，出口增速有所放缓，但得益于 7 月和 8 月的强劲表现，第三季度整体出口水平仍处于较高位置。然而，9 月份全球制造业 PMI 已连续三个月低于荣枯线，表明外部需求走弱，加之台风等极端天气影响，9 月出口同比增速进一步回落，并低于季节性水平。综合考虑外需疲软、PPI 维持低位以及基数上升等因素，预计四季度我国出口增速将延续小幅回落的态势。展望 2025 年，出口面临较大不确定性，总体或维持平稳，需密切关注可能的外部贸易摩擦。在进口方面，2025 年作为“十四五”规划的收官之年，GDP增长目标大概率保持在 5%左右，预计财政政策将加大逆周期调节力度，以支持进口基本盘的稳定，但仍需密切关注内需的恢复情况。

通胀方面，预计 2025 年物价指数将较 2024 年有所回稳，CPI 和PPI 有望实现边际改善。CPI 方面，猪肉价格波动性相对有限，当前生猪养殖供给较为稳定，补栏和出栏主要受利润驱动。然而，2025 年初猪肉价格可能因春节效应出现一定波动。考虑到春节假期提前至 1 月，年货需求将推高猪肉消费至峰值，但近期新生仔猪数量增多，按 6 个月育肥周期，这些猪只将在春节后的消费淡季集中出栏，可能对价格形成一定下行压力。另一方面，随着市场预期改善及一系列促进消费的政策逐步生效，居民消费潜力将进一步释放。综上，我们预计 2025 年 CPI 同比增速或边际修复。PPI方面，随着经济运行回暖，支持工业经济发展的政策细化落实，加之基数效应减弱，预计2025年 PPI 同比降幅将逐步收窄，趋于温和，关注工业领域需求复苏进度。

财政增量空间前景可期，预计 2025 年财政政策将持续发力。财政政策方面，积极信号不断加大。在 2024 年 10 月 12 日的国务院新闻发布会上，财政部宣布近期将推出一系列有针对性的增量政策，重点涵盖加力支持地方政府化解债务风险，较大规模增加债务额度；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度。短期内，这些增量政策的明确有助于提高各市场主体信心，防范和化解风险。从长期看，中央财政具备较大的举债与赤字提升空间，显示出积极的财政政策信号，有助于稳定近期波动较大的政策预期，改善市场情绪。财政部副部长近期表示，除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度，中国有信心实现全年 5%左右的经济增长目标。值得注意的是，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，建议增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。而财政部部长也表示，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元，再加上这次全国人大常委会批准的6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源 10 万亿元。同时也明确，2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。政策协同发力后，2028 年之前，地方需要消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅下降至 2.3 万亿元，化债压力大大减轻。

在逆周期调控、财政化债、特别国债发行等政策持续推进下，综合当前宏观经济形势，中央财政通过加杠杆手段以应对内外部复杂局势的政策决心愈发明显，预计2025 年财政政策将继续展现积极发力的特征，特别是在2025 年两会设定的财政赤字率目标有望相较 2024 年的 3%目标有明显提升。 首先，超长期特别国债、专项债等有望加码对经济发挥更大的稳增长的作用，支持逆周期政策发力，积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作用。2024 年起超长期特别国债开始发行，且计划持续多年。预计 2025 年超长期特别国债的规模将进一步扩大，一方面助力刺激消费，消费品以旧换新政策的延续和扩围加码值得期待；另一方面，将加强对民生工程、产业转型、区域发展等薄弱领域的支持，推动重大项目落地，带动政府投资的增长。专项债的加码有望扩大其使用范围，覆盖新能源基础设施、新型基础设施、城中村改造等领域，助力现代产业体系建设和产业结构转型，同时更加强调财政资源的高质量使用，确保专项债项目符合收益平衡和专款专用的要求。其次，当前地方财政的收支不平衡仍较为明显，加之在“去地产化”背景下，市场对政府的偿债能力存在一定担忧。预计 2025 年的财政政策将通过实施大规模债务化解方案，逐步帮助地方政府化解债务风险，使地方政府及其地方各类主体能够腾出更多资源和精力用于经济建设及产业转型等关键领域。

货币政策方面，预计 2025 年仍有降准、降息操作。2024 年，货币政策面临一系列挑战，包括社会信用扩张不畅、通胀水平持续偏低、结构性货币政策工具的投放效率有限、房地产市场新发展模式尚未完全成型以及资本市场波动性较大等问题。为应对信用扩张受阻、增长动能走弱、物价水平偏低、房地产发展模式变化等问题，2024年支持性货币政策积极推进了一系列措施，包括降准、降息、调整首付比例、下调存量贷款利率等多项政策工具。从当前时点来看，以上问题仍然具有进一步改善的空间。展望 2025 年，货币政策预计将延续支持性导向，通过降准、降息及结构性货币政策工具的增设、扩容、提质和增效，进一步推动宽信用，助力经济增长新动能的加快建立，促进物价温和回升。同时，房地产政策将持续优化调整，以提振居民信心、增强财富效应，从而推动房地产市场止跌回稳。货币政策与财政政策、产业政策、科技政策等的协同配合也有望进一步深化，更好地形成政策合力，多方面支持宏观经济的稳步向好。结构性货币政策方面，2025 年预计将重点关注现有工具的提质增效和适时拓展新工具两方面。考虑到高质量发展及经济结构转型升级的需要，预计2025年仍将有结构性货币政策新工具落地，尤其是 2025 年是十四五规划的收官之年，2024年以来尚未涉及的支持绿色发展的结构性工具在 2025 年落地的可能性较高。此外，2025 年政策部门的协同推进或将进一步强化，以更好地释放政策效能，2024年设立的科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款以及可能在2025 年推出的新工具将被推动提高使用效率，加速实现政策效果。在具体工作方面，2025 年货币金融工作重点将围绕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融五大领域展开，并将制造业、民营企业和地产“三大工程”作为支持的关键领域。

总量货币政策方面，预计 2024 年年内或有 0.25-0.5 个百分点的降准空间。10月，两个期限 LPR 报价均大幅调降 25BP，特别是 5 年期以上LPR 年内累计下调了60个基点，刷新历史纪录，居民房贷利息支出将明显减少。往后看，伴随国有大行开启新一轮存款利率下调以及美联储进入降息周期，国内货币政策空间有望进一步打开。叠加此前央行的表态，宽货币预期进一步升温。2025 年货币政策进一步宽松的必要性依然不小。结合 2024 年 9 月政治局会议的定调转向，或意味着经济增速、就业是关键的政策目标。综合通胀管理、稳增长和稳就业的考量，预计2025 年将有总量性宽松措施以适度推动宽信用环境的形成。

整体来看，展望 2025 年，随着全球步入降息周期，全球各国利率大概率将向中性利率回归，货币政策对经济的限制性程度逐渐减小。但与此同时，海外主要经济体基本面和政策或延续分化：美国近期的多项经济数据优于市场预期，展现出较强的韧性，接近实现“软着陆”，美联储 2025 年考虑适度放缓降息步伐；欧洲经济不振，央行或继续降息；日本经济将延续温和扩张态势，日央行加息幅度不确定性或仍较大。另外，2025 年特朗普上台后的国际贸易摩擦或加剧，叠加地缘冲突等因素，亦给全球通胀和经济前景带来较大不确定性。 国内方面，尽管三季度经济面临下行压力，但自 2024 年9 月下旬以来，一系列增量政策的密集出台已开始发挥作用，9 月的多数经济指标出现边际改善，显示出经济筑底企稳的趋势。宏观政策方面，自 2024 年 9 月“一行一局一会”推出多项重磅政策后，多部门针对经济稳增长密集发声，市场预期大幅扭转。尤其是财政货币政策的持续发力和房地产市场的维稳措施，极大地提振了投资者对经济复苏的信心。四季度国内经济有望呈现出继续稳步恢复态势。而展望 2025 年，2025 年既是“十四五”规划收官之年，也是谋划“十五五”规划的关键之年，预计经济复苏向好态势将得以延续和巩固，积极因素将逐步增多。政策方面，预计2024 年年内货币政策或有0.25-0.5 个百分点的降准空间，而 2025 年随着美联储进入降息周期，国内货币政策空间有望进一步打开，进一步宽松的必要性依然不小。财政方面，中央财政通过加杠杆手段以应对内外部复杂局势的政策决心愈发明显，财政化债力度将进一步加大，预计 2025 年财政政策将继续展现积极发力的特征，特别是在2025 年两会设定的财政赤字率目标有望相较 2024 年的 3%目标有明显提升，财政支出力度或迎来明显回升，带动基建以及制造业投资回升。房地产投资方面，随着稳地产政策逐步落地，2025年房价跌幅有望逐步收窄并趋稳，带动房地产市场迎来“止跌回稳”。消费方面，消费品以旧换新政策延续，加上 2025 年可能推出个人所得税改革，以及2025 年全年节日放假天数由过去的 11 天增至 13 天，有望一起带动居民消费的回升，预计2025年消费增速呈现稳步恢复。外贸方面，2025 年出口面临外部贸易摩擦风险，总体有望维持2024 年水平，而进口将受到更强的逆周期调节支持以稳固进口基本盘，有望继续较快增长态势。通胀方面，预计 2025 年物价指数将较 2024 年有所回稳，CPI 和PPI有望实现边际改善。因此，展望 2025 年，国内经济有望巩固其增长动能，延续温和复苏的趋势。 根据至 11 月初 iFinD 数据，IMF、世界银行以及 OECD 对我国2025 年GDP同比增速的最新预测分别为 4.50%、4.30%和 4.24%，整体对我国未来经济增速维持稳步增长的预期。

2.2 2025 年上半年资本市场展望：增量资金持续入市可期，政策推动上市公司高质量发展

2024 年 4 月，新“国九条”落地后，证监会会同相关方面制定若干个配套文件，并且制定修订 50 多项制度规则，与新“国九条”形成“1+N”政策规则体系。资本市场强监管、防风险、促高质量发展取得初步成效，市场生态进一步好转，市场基础制度加快完善，市场功能保持基本发挥，资本市场改革创新坚定推进。2024 年 9 月政治局会议强调“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”。政治局会议对资本市场的定调更加积极、方向更加明确。各部门分别从投资端、交易端、融资端和上市公司的经营运作等方面落地多项政策。在 9 月 26 日中央政治局会议召开以来，一揽子有针对性的增量政策接续发力，释放了加力推动经济持续回升向好的积极信号，有效提振了资本市场投资者信心和活跃度，股市活力的提升也将促进“金融活、经济活”正反馈效应的释放。

展望 2025 年上半年，我们认为政策仍将围绕着投资端、交易端、融资端和上市公司的经营运作等方面落地。首先，随着《关于推动中长期资金入市的指导意见》落地，政策将大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，发挥中长期资金在资本市场“稳定器”“压舱石”作用。未来全国社保基金投资灵活度将增加，社保基金入市弹性放大。三年长周期考核机制下，将引导保险资金长期稳健投资。政策将打通理财资金入市堵点，推动理财资金入市。其次，随着多部门发文支持并购重组，2025 年上市公司有望开启新一轮并购重组潮，激发并购重组市场活力，助力产业整合和提质增效。最后，上市公司将加大对“资本工具箱”的运用力度，做好市值管理，最终提高投资者获得感，持续增强市场信心。IPO 融资规模和节奏或将更加科学合理，严监管下常态化退市保持平稳。上市公司加大增持回购分红力度，提升公司投资价值，做好市值管理。机构积极运用互换便利工具，上市公司不断响应股票回购增持再贷款政策，为 A 股市场引入增量资金。

2.2.1 大力引导中长期资金入市，发挥资本市场“稳定器”“压舱石”作用

2024 年 7 月二十届三中全会提出，健全投资和融资相协调的资本市场功能，支持长期资金入市。虽近年来，证监会大力促进发展权益类公募基金，会同有关方面持续推动中长期资金入市，取得了一些阶段性成效，但当前资本市场中长期资金总量不足、结构不优、引领作用发挥不够充分等问题依然比较突出，“长钱长投”的制度环境还没有完全形成。展望 2025 年上半年，我们认为，随着《关于推动中长期资金入市的指导意见》落地，政策将大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，发挥中长期资金在资本市场“稳定器”“压舱石”作用。当前一方面，中国大陆股票市场一直呈现较高换手率的特征，根据世界银行统计数据，2022 年中国大陆股票市场换手率约为 283.04%，远高于其他主要经济体。另一方面，根据 Wind 数据显示，自然人投资者持股市值占总市值的比例已从2007年的48.29%显著下降至 2022 年的 23.19％。不过从上交所发布的《上海证券交易所统计年鉴（2018 卷）》来看，截至 2017 年 12 月 31 日，自然人投资者持股市值为5.94万亿，占总市值的21.17％。持股市值占总市值21.17％的1.94亿自然人投资者产生82.01％的交易额。中长期资金如保险资金、社保基金、养老金、企业年金等，通常有较长的投资周期。中长期资金一般不以追求短期收益为目标，较少受市场短期波动干扰，而专注于长期投资，对风险有较高的承受力，因而能够为资本市场提供长期稳定的资金，减缓市场的剧烈波动。

全国社保基金投资灵活度增加，社保基金入市弹性放大。2023 年财政部发布的《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》中提出，社保基金对股票类、股权类资产最大投资比例分别可达 40%和 30%。根据 Wind 数据，2023 年社保基金资产总额约为 3.01 万亿元。其中，直接投资资产 9407.03 亿元，占基金资产总额的31.21%；委托投资资产 20738.58 亿元，占基金资产总额的 68.79%。在2024 年三季度前十大流通股东名单中，社保基金累计持有 4599 亿元股票。对比海外主权基金，如挪威全球政府养老基金 2023 年将 70.9%的资金用于配置权益基金。当前我国社保基金的权益投资比重仍有望进一步提高，后续社保基金入市弹性将放大。三年长周期考核机制下，引导保险资金长期稳健投资。2023 年9 月国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，优化风险因子，释放险资权益资产配置空间。2023 年 10 月财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将经营效益指标的净资产收益率由“当年度指标”调整为“3 年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，并对其投资管理提出了相关要求。政策的叠加效应将提高险企投资权益类资产的积极性，进一步打开险资入市空间。另外，2024 年 9 月国务院落地《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，鼓励保险机构发挥保险资金长期投资优势，培育真正的耐心资本，推动资金、资本、资产良性循环。截止至 2024 年8 月，2024 年8月末，保险资金运用余额 31.8 万亿元，同比增长 10.4%，其中，保险资金长期股权投资2.8万亿元，投资股票和股票型基金超过 3.3 万亿元。在当前低利率环境下，固定收益品种整体收益率下滑，固收类资产的配置压力逐渐增大。三年长周期考核机制将提高险资对股票等权益类资产波动性的容忍度，提高相关投资积极性。2025 年险资或将适度增配股票和基金，更好进行资负匹配。

打通理财资金入市堵点，推动理财资金入市。新“国九条”强调，将鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。在利率中枢下行的大背景下，银行理财加大布局权益投资，可拓宽理财产品的收益率区间，满足不同风险收益偏好投资者需求。截止至 2024 年 6 月，理财产品投资资产余额为30.56 万亿元，较2023年 12 月增加 1.5 万亿元。而权益类资产占理财产品投资资产比例仅为2.78%，较2023年 12 月回落 0.08 个百分点。或受投资者对长期限的产品接受度不足，使得银行理财产品投资面临期限错配和流动性错配的影响，理财业务仍主要以投资现金及债券市场为主，权益类资产占比依然较低。另外，银行理财在 2022 年进入净值化时代，从销售起始日期进行统计，在 2022 年 1 月至 2024 年 10 月发行的理财产品中，约有57.54%的理财产品委托期限不足 1 年，仅有 13.04%的理财产品委托期限超过2 年。未来加大银行理财长期限产品的发行或将有利于打造长期资本、耐心资本。同时政策或将优化R4/R5 评级理财产品首次购买需临柜面签的情况，增加第三方渠道平台代销理财产品等以打通理财资金入市堵点，推动理财资金入市。

2.2.2 多措并举活跃并购重组市场，促进资源有效配置

2023 年 2 月全面注册制落地。同年 7 月，政治局会议首提“要活跃资本市场，提振投资者信心”。在 IPO 节奏放缓、部分行业产能过剩以及新一轮国企改革的背景下，2024 年以来并购重组相关政策频频落地，激发并购重组市场活力，助力产业整合和提质增效。 2024 年 2 月，证监会召开并购重组座谈会并强调，上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。3 月 15 日，证监会落地《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，再次提出支持上市公司通过并购重组提升投资价值。4 月新“国九条”发布，强调加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。6 月《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（科创板八条）提出，要更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。9月24 日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(并购六条)，进一步激发并购重组市场活力。11 月 1 日，为进一步回应市场诉求，助力上市公司更好理解政策导向、把握监管理念，上交所整理了近年来沪市比较有代表性的30 个并购重组案例，以《并购重组典型案例汇编》的形式向上市公司发布。在案例的选取上，汇编涵盖的类型丰富多元，对产业并购、跨行业并购、收购亏损资产、海外并购、重组上市、吸收合并、要约收购等多种类型均有收录。

回顾 2012 年至 2016 年的“并购潮”。我们认为，一方面，2012 年11 月起IPO暂停审核，出现超 800 家企业排队的 IPO“堰塞湖”现象。上市的不确定性叠加公司证券化需求催生大规模的并购交易。另一方面，上市公司存在市值管理需求。上市资格相对稀缺，一级市场与二级市场存在较大的价差，上市公司通过高市盈率股票并购低市盈率资产，推动股价和市值上涨。两大方面形成 2012 年至2016 年的“并购潮”。2012 年至 2016 年中国上市公司并购重组数量分别为 73 起、101 起、187 起、349起和 255 起，上市公司并购重组数量快速提升，2015 年和2016 年并购重组数量创历史新高和次高值。虽当前 IPO 阶段性收紧，不过截止至 2024 年11 月7 日，沪深北上市企业家数超 5300 家，较 2014 年已翻一倍，上市公司壳价值已被稀释。另外，4月证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》中强调，将大力削减“壳”资源价值。随着二级市场逐步成熟，一二级市场价差逐步压降，企业或更看重并购整合价值，产业逻辑成为并购的主要驱动力。2016 后中国上市公司并购重组数量整体呈现逐年下降趋势。

随着 2024 年以来并购重组相关政策频频落地，提高2024 年上市公司进行并购重组的踊跃度。截止至 2024 年 11 月 7 日，2024 年第一、二、三、四季度中国上市公司并购重组数量分别为 13 起、24 起、27 起和 23 起，累计并购重组数量达87 起，较2023年全年增加 19 起。 根据 Wind 统计，2010 年以来上市企业的并购重组形式主要以发行股份购买资产和协议收购为主，不过近年来，通过发行股份购买资产占并购重组形式的比例逐渐降低。而二级市场收购，吸收合并和要约收购等并购重组方式仍相对较少。从并购重组目的来看，监管趋严后，借壳上市的行为大幅减少，以买壳上市的并购重组行为大幅降低。同时，尽管并购重组目的仍以横纵向整合为主，但整体上趋向更加多元化，上市公司出于“其他并购目的”占比大幅提升。从并购企业性质来看，2023 年和2024年（截止至 11 月 7 月），民营企业占比分别为 56.06%和54.02%，占比过半。“地方国有企业+中央国有企业”占比分别为 42.42%和 39.08%。但从并购重组的交易总价值来看，2023 年和 2024 年（截止至 11 月 7 月），“地方国有企业+中央国有企业”并购重组总价值占比分别为 60.57%和 72.49%。这或指向国资并购活跃度提升，且以单笔大额并购为主。

展望 2025 年上半年，随着多部门发文支持并购重组，2025 年上市公司有望开启新一轮并购重组潮。本轮并购潮或将聚焦在如下五大方面，第一，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合；第二，鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性，提高支付灵活性；第三，提高审核效率，用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。第四，在政策监管方向上，对于“壳”资源的监管仍严格。严格监管“忽悠式”重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为。第五，随着新一轮国企改革深化提升行动的全力推进，国企整合重组将持续加速，新兴产业成为重要方向。

2.2.3 上市公司加大对“资本工具箱”的运用力度，做好市值管理

随着减持新规，政策鼓励企业加大回购增持及分红力度，央行创设两项新货币政策工具支持股票市场等相关政策引导和督促上市公司加大分红、回购力度，落实市值管理责任，不断提升投资价值，为投资者创造长期回报。展望2025 年上半年，我们认为上市公司将加大对“资本工具箱”的运用力度，做好市值管理，最终提高投资者获得感，持续增强市场信心。 IPO 融资规模和节奏或将更加科学合理，严监管下常态化退市保持平稳。股权融资方面，2023 年 8 月政策宣布阶段性收紧 IPO 节奏，优化再融资安排，股权融资保持低位。截止至 2024 年 10 月 31 日，2024 年 IPO 和再融资募集金额分别为505.20亿元和 1768.19 亿元，较 2023 年同期分别减少 2849.99 亿元和4303.29 亿元。随着一二级市场协调发展机制逐步完善，后续 IPO 融资规模和节奏或将更加科学合理。退市方面，新“国九条”推出后，沪深交易所于 4 月 30 日正式落地退市新规，进一步严格强制退市标准，收紧财务类退市指标，加大规范类退市实施力度，进一步削减“壳”资源价值。截止至 2024 年 10 月 31 日，2024 年共有 55 家A 股上市公司退市，退市家数创历史新高。市场优胜劣汰机制正在逐步形成，严监管下常态化退市保持平稳。

上市公司加大增持回购分红力度，提升公司投资价值，做好市值管理。增减持方面，2024 年 1 至 10 月，企业的重要股东净增持市值达1018.83 亿元，创历史新高。回购方面，出于对公司未来高质量可持续发展的信心和对公司内在价值的认可、公司股票价格长期低于每股净资产、响应国家政府和监管部门的政策导向，稳定资本市场及投资者的预期等因素，截止至 2024 年 11 月 8 日，按董事会预案公告日进行统计，共有 1424 家 A 股上市公司发布回购方案，创历史新高。分红情况方面，新“国九条”强调，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。2024 年一季度，半年报和三季度报，分别有 13 家、692 家和 218 家上市公司宣布现金分红，较2023年同期分别增加 9 家、522 家和 158 家，分红公司数目皆创历史同期新高。从股息率来看，截止至 2024 年 11 月 8 日，沪深 300 指数的股息率(近12 个月)为2.86%，股息率在全球主要指数中排名前列，仅次于恒生指数（3.95%）、英国富时100（3.34%）和法国CAC40（3.34%）。展望 2025 年上半年，我们认为上市公司将继续加大增持回购分红力度，提升公司投资价值，做好市值管理，提振市场信心。

机构积极运用互换便利工具，上市公司不断响应股票回购增持再贷款政策，为A股市场引入增量资金。9 月 24 日央行宣布创设两项新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款。首先在 SFISF 方面，SFISF 将支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票 ETF、沪深 300 成份股等资产为抵押，从中国人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。根据安排，互换期限为1 年，可根据需要申请展期；首期操作额度 5000 亿元，分次操作，视情可进一步扩大规模；根据质押品风险特征分档设置折算率，且较市场水平更加优惠。10 月21 日，中国人民银行发布公告称，开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作，本次操作金额500 亿元。我们认为SFISF的推出有助于改善非银机构总体的流动性环境，增强资本市场内在稳定性。其次在股票回购、增持专项再贷款方面，股票回购增持再贷款将激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。再贷款首期额度 3000 亿元,年利率 1.75%，期限 1 年，可视情况展期。另外，可视情可进一步扩大规模。股票回购增持再贷款政策适用于不同所有制上市公司。21 家金融机构自主决策是否发放贷款，合理确定贷款条件，自担风险，贷款利率原则上不超过2.25%。截至 11 月 8 日，至少已有 58 家上市公司获得商业银行股票回购增持贷款，贷款额度累计超 169 亿元。总的来看，当前央行创设的证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及股票回购、增持专项再贷款仍有较大的运用空间。展望2025 年上半年，我们认为非银机构将积极运用互换便利工具，上市公司不断响应股票回购增持再贷款政策，为 A 股市场引入增量资金，最终为资本市场稳定发展持续注入动能。

总的来看，展望 2025 年上半年，我们认为政策仍将围绕着投资端、交易端、融资端和上市公司的经营运作等方面落地。首先，随着《关于推动中长期资金入市的指导意见》落地，政策将大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，发挥中长期资金在资本市场“稳定器”“压舱石”作用。未来全国社保基金投资灵活度将增加，社保基金入市弹性放大。三年长周期考核机制下，将引导保险资金长期稳健投资。政策将打通理财资金入市堵点，推动理财资金入市。其次，随着多部门发文支持并购重组，2025 年上市公司有望开启新一轮并购重组潮，激发并购重组市场活力，助力产业整合和提质增效。最后，上市公司将加大对“资本工具箱”的运用力度，做好市值管理，最终提高投资者获得感，持续增强市场信心。IPO 融资规模和节奏或将更加科学合理，严监管下常态化退市保持平稳。上市公司加大增持回购分红力度，提升公司投资价值，做好市值管理。机构积极运用互换便利工具，上市公司不断响应股票回购增持再贷款政策，为 A 股市场引入增量资金。

2.3 市场因素分析：业绩与估值双改善，机构不断加大投资力度

2.3.1 盈利：A 股盈利有所修复，后续盈利预期有望延续

此前上市公司公布了 2024 年三季报数据，2024 年三季度国内经济逐步企稳，国内企业盈利能力相较二季度有所修复。A 股盈利增速负值收窄，全部A 股上市公司2024年前三季度归母净利润同比增速为-0.57%，较 2024 年上半年回升约2.55 个百分点，整体盈利情况有所改善。 从产业链来看，上游方面，受国内外经济修复放缓的影响，2024 年前三季度工业原材料行业业绩继续保持低迷，仅石油石化板块净利润同比增速录得正。2024年前三季度受益于生猪养殖成本下降、养殖效率回升，板块利润同环比大幅改善，农林牧渔板块净利润增速大幅扩大。 中游方面，受地产销售不振、家居补贴让利及消费不及预期影响，2024 年前三季度轻工制造净利润增速由正转负。基础化工 2024 年前三季度终端需求疲弱，板块业绩下行趋势有所扩大。随着地产竣工及销售端持续下行拖累，2024 年前三季度建筑材料板块业绩下滑。受产能快速扩张及非理性竞争下价格过度下跌影响，电力设备在2024 年前三季度业绩低迷。

下游方面，房地产行业仍继续处于筑底阶段，房地产板块业绩继续承压。较高的地产竣工速度叠加“家电下乡”促消费政策落地，拉动居民对家用电器的需求，板块业绩边际保持韧性增长。消费板块业绩分化较大，食品饮料、汽车、社会服务业绩保持正增长，美容护理、纺织服饰业绩增速由正转负，医药生物业绩降幅扩大，商贸零售业绩由负转正。TMT 行业方面，电子、通信板块保持正增长，传媒、计算机板块业绩录得负增长。金融板块方面，非银金融业绩大幅增长，银行业绩小幅改善。展望 2025 年上半年，自 9 月以来，有关部门果断决策推出一揽子增量政策，房地产政策“组合拳”公布，“一行一局一会”集体发声等，体现了稳经济、稳预期、促消费、惠民生的坚定决心，这有助于巩固经济向好势头。随着央行降准降息及新政策工具落地，政策层面市场关注点转向财政及产业，风险偏好驱动的市场上涨可能逐步转向基本面驱动，政策持续接力有望进一步改善 A 股盈利预期。

2.3.2 估值：回升明显，处于相对历史低位，估值修复预期强

从整体估值来看，根据 Wind 数据，截至 11 月 8 日，全部A 股PE（TTM）为19.15倍，处于 10 年估值分位数的 57.57%。上证指数、深证成指、创业板指、沪深300、科创 50 和北证 50 指数的 PE（TTM）分别为 14.76 倍、27.21 倍、35.73 倍、12.98倍、88.62倍、59.57倍，分别处于10年历史估值分位数的67.83%、54.49%、20.56%、60.16%、98.89%和 99.84%。与全球主要指数的估值相比，中国 A 股指数的估值仍具有较高的安全边际和投资性价比。从股债比来看，万得全 A 股债比达到3.66，处于近5 年分位数的 72.10%以上，股票收益概率较高。总体来看，无论是横向对比还是纵向对比，当前指数估值处于相对历史低位，安全边际和投资性价比较高。同时，股债比处于历史较高位置，2025 年上半年 A 股估值具有向上修复预期。

分行业来看，估值分化明显，超五成行业十年估值分位数低于50%。截止至2024年 11 月 8 日，房地产位于历史 100%分位，非银金融高于历史80%分位，计算机、电子和综合高于历史 70%分位，建筑材料、商贸零售、钢铁和煤炭高于历史60%分位，汽车、环保、农林牧渔、国防军工和机械设备高于历史50%分位，其他17 个行业的估值处于历史 50%分位数以下，特别是纺织服饰、社会服务、食品饮料和公用事业处于历史更低的分位数位置。从估值绝对值来看，银行市盈率估值相对较低，在10倍以下水平，而国防军工、计算机、综合和电子的估值均在50 倍以上。与2024 年年初估值相比，农林牧渔和社会服务等行业板块的估值较年初大幅降低。往后看，随着中国资本市场不断开放，机构配置需求提升，加上市场信心的持续恢复，行业估值具有较大的向上修复弹性。

2.3.3 机构持仓规模：公募基金发行规模有所回暖，机构加大投资力度

机构持仓规模方面，截至2024年三季度末，所有A股机构投资者持股市值达45.24万亿元，较 2023 年末增加 11.23%。同期万得全 A 指数上涨8.25%。此外，A 股机构投资者持仓市值占流通股市值比例达 59.25%，较 2023 年末减少1.01 个百分点。具体来看，机构持仓规模前五位分别是一般法人、基金、陆股通、保险公司和非金融类上市公司。其中，2024 年三季度末，一般法人机构持 A 股市值35.18 万亿元，占据机构持仓的主导，在机构总持仓中占比达 77.75%，对比 2023 年末增加2.38 个百分点。而基金持仓规模环比下滑较为明显，2024 年三季度末基金持A 股市值为3.79 万亿元，环比大幅回落 24.21%。

基金发行方面，公募基金发行规模有所回暖。公募基金方面，根据Wind数据，截止到 2024 年 10 月 31 日，公募基金新发行基金 953 只，合计约8910 亿份，只数较去年同期减少 56 只，份数较去年同期发行规模增加 104 亿份，公募基金发行规模较2023 年有所回暖。从结构上看，新发股票型基金和混合型基金分别占新发基金比例的14.76%和 5.95%，占比较 2023 年分别上升 1.62 个百分点和下降8.68 个百分点。债券型基金在新发基金中占比最高，达 76.33%，为历年来最高。另外，指数型基金规模持续攀升，三季度末资产规模已超 3 万亿，逼近混合型基金规模。特别是三季度以来，中证 A500ETF 快速获批成立和发行，数据显示，中证 A500 指数推出仅一个月有余，跟踪中证 A500 指数的基金合计规模已突破千亿，创下境内指数相关基金最快破千亿规模的纪录，凸显资金对宽基 ETF 的关注度。私募基金方面，从增量来看，截至10月 31 日的 Wind 数据，私募累计新发行规模达到 258.14 亿元，远低于2023 年同期的357.30 亿元，发行数量明显回落。

汇金、证金、社保等重要机构，今年也不断加大对A 股市场的投资力度。截止2024 年三季度末，以汇金、证金和社保为首的机构持股市值达3.97 万亿元，较2023年末增长 23.38%。其中中国证金持股市值 6383 亿元，较2023 年末增长30.32%，中央汇金持股市值 2.79 万亿元，较 2023 年末增长 26.65%，社保基金持股市值4602亿元，较 2023 年末增长 12.17%。仅中国证金资管持股市值862.38 亿元，较2023年末减少 27.20%。

北向资金方面，10 月北向资金成交额创出历史新高，持股市值大幅增长。北向资金在 2024 年 3 月份表现较为积极，成交额达 2.81 万亿元，不过随后受市场震荡调整等因素影响，买卖成交力度回落。2024 年 10 月份随着市场逐渐走强，该月北向资金成交额高达 4.59 万亿元，较去年同期增加约 2.82 万亿元，创出历史新高。截至2024年 9 月 30 日，外资持有 A 股市值约 2.51 万亿元，约占A 股流通市值的3.29%。对比2023 年末，持股市值和对 A 股流通市值的占比分别增加3869.63 亿元和0.14个百分点。南向资金方面，截至 10 月 31 日，今年累计净流入约5382 亿港元。

总体来看，受市场行情表现回暖的因素影响，2024 年三季度机构持仓规模环比回升，持仓市值占流通股市值比例达 59.25%，占主导地位。具体看，以汇金、证金、社保等为首的重要机构，今年也不断加大对 A 股市场的投资力度，成为推动市场回暖的重要增量资金。而公募基金发行规模整体有所回暖，特别是ETF 基金持续攀升，有望成为未来稳定市场的重要增量资金。北向资金随着三季度末市场回暖，持股市值大幅增长，海外资金配置需求仍在。随着资本市场利好政策效能持续释放，监管持续强化，积极因素的不断积攒将夯实市场走稳基础，我们预计2025 年上半年，政策将继续推动中长期资金入市，未来基金、社保、险资、养老金、理财资金将保持稳步增长势头，成为稳定资本市场发展、提升资本市场投资功能的重要支撑。

3. 2025 年上半年市场展望与操作策略：顺势而为，乘势而上

3.1 2025 年上半年市场展望：顺势而为，乘势而上

2024 年市场震荡上涨，顽强修复，扭转近两年弱势格局，赚钱效应较好，展望2025 年上半年： 从经济形势看，全球增长动能改善，国内经济继续回升向好。国际环境方面，随着全球步入降息周期，2025 年各国利率大概率将向中性利率回归，全球经济有望进一步修复；但与此同时，海外主要经济体基本面和政策或延续分化：美国经济接近实现“软着陆”，美联储开始考虑放缓降息步伐；欧洲经济不振，央行或继续降息；日央行加息幅度不确定性或仍较大。另外，2025 年国际贸易摩擦或加剧，叠加地缘冲突等因素，亦给全球通胀和经济前景带来较大不确定性。国内市场方面，自2024年9月下旬以来，一系列增量政策的密集出台已开始发挥作用，9 月的多数经济指标出现边际改善，显示出经济筑底企稳的趋势，四季度国内经济有望呈现出继续稳步恢复态势。2025 年积极因素将逐步增多。政策面，预计 2024 年年内货币政策或有0.25-0.5个百分点的降准空间，而 2025 年进一步宽松的必要性依然不小。财政化债力度将进一步加大，特别是在 2025 年两会设定的财政赤字率目标有望相较2024 年的3%目标有明显提升，财政支出力度或迎来明显回升。投资、消费均有望迎来趋稳回升趋势，物价边际改善，外贸出口总体有望维持 2024 年水平。因此，展望2025 年，国内经济有望巩固其增长动能，延续温和复苏的趋势。

在资本市场方面，增量资金持续入市可期，政策推动上市公司高质量发展。政策仍将围绕着投资端、交易端、融资端和上市公司的经营运作等方面落地。首先，随着《关于推动中长期资金入市的指导意见》落地，政策将大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，发挥中长期资金在资本市场“稳定器”“压舱石”作用。未来全国社保基金投资灵活度将增加，社保基金入市弹性放大。三年长周期考核机制下，将引导保险资金长期稳健投资。政策将打通理财资金入市堵点，推动理财资金入市。其次，随着多部门发文支持并购重组，2025 年上市公司有望开启新一轮并购重组潮，激发并购重组市场活力，助力产业整合和提质增效。最后，上市公司将加大对“资本工具箱”的运用力度，做好市值管理，最终提高投资者获得感，持续增强市场信心。IPO 融资规模和节奏或将更加科学合理，严监管下常态化退市保持平稳。上市公司加大增持回购分红力度，提升公司投资价值，做好市值管理。机构积极运用互换便利工具，上市公司不断响应股票回购增持再贷款政策，为A 股市场引入增量资金。 从市场环境来看，国内企业盈利有望进一步改善。踏入2024 年三季度，国内经济逐步企稳，国内企业盈利能力相较二季度有所修复。展望2025 年上半年，随着央行降准降息及新政策工具落地，政策层面市场关注点转向财政及产业，风险偏好驱动的市场上涨可能逐步转向基本面驱动，政策持续接力有望进一步改善A 股盈利预期。估值方面，无论是横向对比还是纵向对比，当前指数估值处于相对历史低位，安全边际和投资性价比较高。同时，股债比处于历史较高位置，2025 年上半年A 股估值具有向上修复预期。

从市场参与者来看，公募基金发行规模有所回暖，机构加大投资力度。受市场行情表现回暖的因素影响，2024 年三季度机构持仓规模环比回升。以汇金、证金、社保等为首的重要机构，今年也不断加大对 A 股市场的投资力度，而公募基金发行规模整体有所回暖，特别是 ETF 基金持续攀升，有望成为未来稳定市场的重要增量资金。北向资金随着三季度末市场回暖，持股市值大幅增长，海外资金配置需求仍在。预计2025年上半年，政策将继续推动中长期资金入市，未来基金、社保、险资、养老金、理财资金将保持稳步增长势头，成为稳定资本市场发展、提升资本市场投资功能的重要支撑。 最后，从市场走势来看，2024 年大盘走势跌宕起伏，上半年市场走势震荡反复，但三季度末市场迎来大幅反弹，最终全年指数震荡上涨，扭转近两年弱势格局，也带动市场迎来顽强修复。市场出现回暖行情，一方面在于政策面的持续发力，除了年初“新国九条”之外，资本市场改革的持续落地、投融资环境的改善、以及9月26日国新会对资本市场的支持成为最终恢复市场信心的重要因素。另一方面，经历了持续低迷之后，叠加市场估值水平较低，也有较强的技术性修复因素。两大因素叠加，最终推动增量资金入市，带动行情回暖。上半年以银行为首的低波红利相关指数表现更加稳健，而随着市场全面回暖，中小盘指数在三季度末及四季度的反弹中表现更强。

因此，对 2025 年上半年行情，我们保持积极，顺势而为，乘势而上。市场经历了 2024 年的跌宕起伏后的震荡修复，市场信心和人气明显回升，已扭转近两年弱势格局。展望 2025 年上半年，全球步入降息周期，但海外主要经济体基本面和政策或延续分化，未来仍面临地缘政治以及中美贸易摩擦压力，但国内经济在政策持续发力、财政部大规模化债等因素带动下，也逐步迎来改善空间，2025 年两会财政赤字率将有望上调，财政支出力度或迎来明显回升，而货币政策在海外降息背景下将保持灵活，仍有进一步降准降息空间。资本市场方面，当前政策仍将围绕着投资端、交易端、融资端和上市公司的经营运作等方面落地；2025 年上半年政策将大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，增量资金持续入市可期。而上市公司将加大对“资本工具箱”的运用力度，加大增持回购分红力度，提升公司投资价值，做好市值管理，结合央行新创设工具，上市公司不断响应股票回购增持再贷款政策，机构积极运用互换便利工具，为市场引入增量资金。并购重组的支持力度也将激发并购重组市场活力，助力产业整合和提质增效。另外，2024 年三季度国内企业盈利能力相较二季度有所修复，2025 年上半年随着政策持续接力有望进一步改善A 股盈利预期；而估值方面，无论是横向对比还是纵向对比，当前指数估值处于相对历史低位；业绩和估值具备双双修复空间。整体来看，2024 年三季度以来整体环境已经明显改善，整体趋势已经转入震荡回暖节奏，随着货币、财政及产业政策不断发力，2025年上半年市场整体环境有望继续改善，因此对 2025 年上半年行情，我们保持积极，“顺势而为，乘势而上”， 市场有望继续向上演绎。

3.2 操作策略及行业配置：超配金融、建筑装饰、有色金属、家用电器、电力设备和 TMT 等行业

2024 年大盘走势跌宕起伏，上半年市场走势震荡反复，但三季度末市场迎来大幅反弹，最终全年指数震荡上涨，扭转近两年弱势格局，也带动市场迎来顽强修复，各大指数全年收益均收正。大盘蓝筹相关指数表现相对较强，而中小盘相关指数前期走势较弱，但在三季度末及四季度的反弹中表现较强。从行业来看，板块上涨居多，非银金融、通信、家用电器、银行、电子、汽车和国防军工等板块表现较好，涨幅靠前，而基础化工、美容护理、轻工制造、食品饮料、农林牧渔、医药生物和纺织服装等板块领跌，表现较弱。 展望 2025 年上半年，我们保持积极，市场有望继续向上演绎，“顺势而为，乘势而上”。特别是 2025 年年初在流动性宽松以及资金配置需求带动下会有更好表现，春季行情值得期待，而之后需关注经济恢复情况、中美贸易以及两会定调，整体市场流动性相对宽松背景下仍有较多机会。操作上建议积极布局，短线中小盘在市场风险偏好明显回升带动下走势相对较强，不过中线来看，市场风险偏好或逐步转向基本面驱动，低估值、高股息以及业绩成长性相对突出的行业板块会更受到市场关注。

建议结合产业政策、行业景气、机构布局等多方面因素，优选重点行业和公司，中线布局，把握市场持续修复机会，可从以下三条主线来布局：（1）以战略性新兴产业和未来产业为主体的新质生产力主线：新质生产力是以新技术深化应用为驱动，以新产业、新业态和新模式快速涌现为重要特征，进而构建起新型社会生产关系和社会制度体系的生产力。新质生产力包括战略性新兴产业和未来产业。一方面，建议关注新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等战略性新兴产业；另一方面，建议关注类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发等未来产业。 （2）分红及盈利双稳定的企业估值重塑主线：随着减持新规，政策鼓励企业加大回购增持及分红力度，央行创设两项新货币政策工具支持股票市场等相关政策引导和督促上市公司加大分红、回购力度，落实市值管理责任，不断提升投资价值，为投资者创造长期回报。分红及盈利双稳定的企业或将加大对“资本工具箱”的运用力度，做好市值管理，建议关注银行、家用电器、食品饮料等板块。（3）以推动新质生产力发展，强化产业横纵向整合的并购重组主线：并购重组作为优化资源配置、推动产业升级的重要手段。随着多部门发文支持并购重组，2025年上市公司有望开启新一轮并购重组潮，并购重组或主要集中在科技企业和国资国企领域。首先，政策支持科技企业开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应，并强调可适当提高相关上市公司并购重组估值包容性，建议关注电子、计算机等领域。其次，我国处于国企新一轮改革深化周期，在系列新政支持下，国资国企并购重组活跃度持续提升，能源电力、矿产资源等多领域重大重组接连浮现，新能源汽车、新材料、人工智能等战略性新兴产业并购整合升温。因此建议关注有色金属、建筑装饰、金融、电力设备和公用事业等领域。

（1）金融

银行板块，在今年资本市场剧烈震荡与低利率环境下，基本面较为稳健、高股息、估值低的银行板块防御属性凸显，成为资金的避风港的优选。银行的分红确实具备长期可持续性。从整个银行体系来说，银行作为金融体系的核心，受到国家监管机构的严格监管，严密的风险管理和内部控制机制是确保其稳健经营和可持续发展的重要基石。盈利能力方面，银行在宏观环境复苏缓慢、按揭贷款下调、多次调降LPR、“资产荒”、房地产压制等多重困境下，庞大的规模和广泛的业务网络仍给银行业带来了稳定的营收与净利润，整体经营业绩彰显韧性。后续随着宏观经济的边际走强，银行利润有望筑底回升，为长期的分红政策提供支撑。 券商板块，为活跃资本市场，2024 年相关部门史无前例的发布了密集式刺激政策，以期避免市场过度下行，实现逆周期调节。展望明年，预计相关部门将继续秉持逆周期调节的原则，根据市场情况灵活调整政策工具，以维护市场稳定和促进健康发展。在加大退市监管力度的同时，有望进一步优化上市制度，推动更多优质企业上市，提升市场整体的质量和活力。同时，随着公募基金股票交易佣金费率的降低和引导中长期资金入市等政策的持续发酵，市场流动性有望得到进一步改善，吸引更多资金入市。此外，今年推出的多项创新政策，如优化证券公司投资股票的风险控制指标、创设互换便利等，有望在明年继续发挥积极作用，为市场提供更多元化的投资选择和风险管理工具。2025 年资本市场在政策的持续支持和市场的自我修复下，有望继续保持稳健发展态势。看好券商经纪、两融、自营等业务业绩修复，可考虑择机埋伏等风起。

保险板块，展望 2025 年全年，核心仍聚焦于资产端的修复情况与增长潜力，重点关注长端利率与权益市场的表现。寿险将继续延续景气增长。预计在“报行合一”以及下调预定利率的背景下，险企有效控制渠道费用率，减轻成本压力，叠加产品结构优化与代理人产能提升将直接带动 NBVM 的提升，助推NBV 延续增长态势。在低利率环境下，分红险的“保底+分红”价值更加凸显，各寿险公司主打产品或将逐步从增额终身寿险切换为分红险，有利于险企更好地应对利率下行周期资产配置的压力和投资收益波动，对分散部分利差损风险也有积极意义。投资或成估值修复关键要素。今年权益市场经历了较大波动，但低基数效应下今年权益市场对投资端的拖累或有所减轻，并且在债牛行情下，债券浮盈助推保险资金综合收益率有所提升，在一定程度上缓解了险企投资端的压力。除此以外，在新金融工具准则下，保险公司更倾向于配置波动率较小、分红稳定且估值合理的资产，并将其计入FVOCI 中，分红计入利润表，稳定盈利、分红率高的高股息资产持续获得险资的青睐。

（2）建筑装饰

2024 年前三季度建筑装饰行业业绩持续承压，营业收入和净利润均呈现下滑趋势，但 Q3 单季净利润降幅有所收窄，现金流情况有所改善。11 月8 日十四届全国人大审议通过近年来力度最大的化债举措，大幅降低地方政府隐性债规模，为地方政府减负担、增动能，大建筑央企有望充分受益化债利好。展望2025 年上半年，建筑装饰行业有望受益于多项政策利好和市场需求的复苏。随着化债政策的逐步落地，行业内的企业将迎来更稳定的财务环境，有助于提升企业的投资信心。未来随着政策支持和市场机会的增加，行业有望逐步恢复。建议关注以下三条主线，一是化债政策支持下的低估值基建央企。低估值和高股息率使得这些企业具备较高的安全边际，适合长期投资；二是围绕新质生产力方向布局企业。建筑企业在智能化产线、新材料、半导体、AI+建筑、双碳、低空经济等领域的新质生产力布局可期。三是关注出海方向。随着“一带一路”的不断推进，国际工程公司和民企建筑公司海外业务拓展的能力值得关注。

（3）有色金属

贵金属方面，受再通胀交易与避险情绪共同影响，中长期金价有望企稳回升。目前，特朗普交易改变黄金定价逻辑，美联储货币政策的作用空间或有缩窄。短期，由于不确定性因素导致部分避险资金撤离黄金板块，叠加特朗普胜选后美元强势持续走强，美元指数、美债收益率上涨，预计金价短期或承压。中长期看，美国经济增长带来的再通胀交易将推动黄金保值增值，同时特朗普政府带来的宏观不确定性将再度提升黄金的避险属性。 铝方面，政策刺激与基本面共同演绎，铝需求稳步增长。铝合金凭借着轻质、高强、耐腐蚀、散热强等优秀性能，在交通运输、航空航天、能源工程、建筑装饰等领域得到广泛应用。当下，汽车轻量化、绿色发展等概念深入人心，终端多个应用场景蓄势待发。9 月以来，“金九银十”消费旺季到来，终端企业加大年底及2025年初的备货需求，推动铝价再度攀升。2024 年第四季度，国家针对地产的刺激政策力度空前，且新能源汽车、电力工程等领域稳中有进，电解铝社会库存加速去化，预计铝价有望重启上升通道。 稀土及稀土磁材方面，行业格局重塑时，科技前沿展新姿。稀土。2024 年前两批稀土开采冶炼指标增速较往年已大幅放缓，且 10 月 1 日《稀土管理条例》的实施显示了国家对稀土行业供给侧改革的坚定决心。此外，10 月底以来，缅甸稀土矿开采全面停滞，影响我国进口稀土矿来源，稀土产业链供给侧持续趋紧。需求端，新能源汽车、人形机器人等需求不断扩大，伴随着稀土磁材应用领域持续深入，板块延续上涨值得期待。

（4）家用电器

自 2024 年 8 月以来，新一轮以旧换新补贴政策持续推动家电消费市场复苏，行业景气度显著回升。多地政府不断优化国补措施，不仅扩大了参与以旧换新的产品种类，还扩展了活动覆盖的企业范围，鼓励大型品牌与中小微企业协同发力，进一步促进消费增长。在国补政策与“双十一”促销活动的叠加效应下，家电各主要品类实现量价齐升，零售额同比显著增长。与此同时，美国大选尘埃落定，关税政策预计将重新调整，我国家电行业短期内可能面临一定波动。但从长期视角看，我国具有完善的家电产业链和成熟的全球化布局，尤其是规模化企业的海外业务竞争力突出。关税壁垒的存在或将加速行业创新进程，推动更多企业向海外转移产能，进一步优化全球化布局，从而提升整体行业水平。此外，海关总署发布了《海关总署关于进一步促进跨境电商出口发展的公告（征求意见稿）》，为跨境电商的高质量发展提供了新的政策支持。综合来看，尽管美国关税调整可能对行业带来一定影响，但总体可控。建议重点关注受益于以旧换新政策且具备完善全球化布局的家电龙头企业。

（5）电力设备

光伏设备方面，根据东莞证券《电力设备及新能源行业2025 年上半年投资策略》报告的观点。2024 年 7 月 30 日召开的中共中央政治局会议指出，“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。”当前光伏行业存在供需失衡和“内卷式”竞争的情况，中央会议的部署有助于引导行业企业强化技术创新，退出落后产能，不断增强核心竞争优势。2024 年10 月18日，光伏行业协会发文称，“低于成本投标中标涉嫌违法”。光伏行业协会的明确表态有助于引导行业重回自律、协调可持续的发展之路，有利于引导行业依法合规地参与市场竞争。受光伏晶硅产业链价格下滑较多影响，2024 年光伏辅材的价格也出现了一定程度的下降。当前光伏产业链价格处于历史最低位，未来随着更多招标方及供应商以高于成本的价格进行招标和投标，有助于促进光伏组件价格止跌回稳，也有利于保障光伏组件产品的质量。随着光伏行业落后产能加快出清，二三线企业逐步退出，光伏晶硅产业链头部企业的市场份额有望进一步提升。另外，逆变器、玻璃、胶膜等非硅材料环节的头部企业竞争格局较好，成本控制及技术创新能力较强，未来光伏组件非硅成本有望逐步回升，非硅材料供应商的盈利能力有望逐步改善。建议关注逆变器、玻璃、胶膜、电池和组件设备、BC 技术、组件等环节的头部企业。

风电设备方面，根据东莞证券《电力设备及新能源行业2025 年上半年投资策略》报告的观点。风电行业方面，根据 GWEC，2024 年，全球风电预计新增装机131GW，同比增长 12.8%。至 2028 年，全球风电累计装机容量有望增长至1812GW，2023-2028年，全球风电累计装机容量年均复合增速约 12.2%。其中，2023-2028 年全球海上风电累计装机容量年均复合增速约 23.3%。2023-2028 年间，中国海上风电累计装机容量年均复合增速有望达 24.0%，至 2028 年，中国海上风电累计装机或达到109GW。欧洲多国提高了海风规划目标，但由于欧洲和北美地区国家的风电设备生产基地相关新建规划较少，到 2025 年，欧洲和北美地区国家部分环节的本土产能将不足以满足实现其风电规划目标。近年我国积极推进核心风电设备国产化，制造产能规模也在不断提升，国内风电产业的核心设备产能占据全球市场份额六成以上，风电核心设备头部企业的全球竞争优势不断增强，风电装备厂商未来有望凭借技术实力和成本优势进一步拓展海外市场。海缆、塔筒、管桩、导管架、风机等环节的头部企业有望受益于海内外风电的快速发展，建议关注相应环节的头部企业。

（6）TMT

电子方面，根据东莞证券《电子行业 2025 上半年投资策略》报告的观点，2025年建议围绕两个主线布局。一是 AI 算力主线，大模型的训练及应用将加大算力需求。海外云厂商 AI 货币化逐步体现，资本开支展望积极，AI 投入有望加大。关注英伟达、国产算力产业链，涉及 AI 服务器、PCB/CCL、MLCC、铜缆连接等环节。二是智能手机主线，近期多家终端密集发布新品，AI 创新、功能升级成主要亮点，且超大杯功能下放趋势明确。后续在以旧换新刺激政策的推进，AI Agent 功能逐步落地与完善、智能手机的功能升级等多因素推动下，消费者换机需求有望进一步释放。关注果链、安卓链，以及超声波指纹、散热、潜望式镜头等升级环节。半导体方面，根据东莞证券《半导体行业 2025 上半年投资策略》报告的观点，展望 2025 年，继续看好 AI 创新与国产替代两条主线，一方面，关注AI 带来的半导体硬件增量机遇，以算力芯片、存储、先进封装为代表；另一方面，关注外部限制之下半导体设备、智能手机核心零部件的国产替代进程。计算机方面，根据东莞证券《计算机行业双周报（2024/10/28-2024/11/10）》报告的观点，海外科技巨头财报数据显示，北美四大云厂商（包括亚马逊、Meta、谷歌、微软）三季度资本开支合计达 589 亿美元，环比增长11%，同比增长59%。具体来说，亚马逊 Q3 资本开支同比显著增长 81%至 226 亿美元，公司预计全年资本支出将同比增长 55%至 750 亿美元，明年的资本开支将更高，主要用于支持生成式人工智能的发展。微软 Q3 资本开支同比增长 50%至 150 亿美元（不包含融资租赁），主要用于公司的云需求和 AI 基础设施建设，公司预计 Q4 资本支出将同比增长32%，2024财年支出同比增长超过 55%。Meta 三季度资本开支同比增长26%至83 亿美元（不包含本金支付和融资租赁），全年资本开支指引区间的低端上调至380 亿美元，高端仍为400亿美元（原为 370 亿-400 亿美元），Meta 计划在明年大幅提高AI 支出，以支持其AI战略的实施。谷歌 Q3 资本开支同比增长 62%至 130 亿美元，主要由对服务器、数据中心和网络设备等技术基础设施建设的投资驱动，公司预计Q4 的资本支出将与Q3的水平大致相似，2025 年将会进一步增长。三季度北美四大云厂商资本开支环比同比均显著增加，并对未来资本开支指引维持乐观，AI 算力高需求有望延续，建议关注英伟达、国产算力产业链投资机遇。

通信方面，根据东莞证券《通信行业双周报（2024/11/04-2024/11/17）》报告的观点，在数字经济蓬勃发展的背景下，云计算、人工智能、大数据、5G 等技术的应用范围不断扩大，我国企业 ICT 投入稳步向上，在我国数字化转型支出中，硬件支出在五年预测中占比最大，未来五年将一直保持 50%左右的投资份额。展望后市，不断推动网络强国和数字中国建设是我国通信业发展的重要目标，作为实现数字中国愿景重要的柱梁，基站、光缆线路、数据中心等的通信设施建设有望持续推进，带来新的器件、设备与服务运营需求，建议关注数字经济发展背景下的相关硬件制造与提供支持服务的企业机遇。 传媒方面，2024 年三季度经济数据显示，社零数据超预期表现，表明消费需求持续回暖。在以旧换新政策利好及“双十一”等电商促销活动的驱动下，广告市场预计迎来旺季，具备高频次、高触达率优势的梯媒行业有望显著受益。在广告营销领域，建议关注楼宇媒体领域的龙头企业。在游戏领域方面，行业供给端保持活跃，行业增长动力强劲，业绩释放趋势稳健，建议关注产品管线丰富且研发实力突出的相关企业。

编辑：火腿肠