2025年海外经济与资产展望：资产将在美元维持强势下演进

1. 美国经济基本特征与展望

美国经济基本特征

截止2024年三季度，美国经济保持较强韧劲， GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健 ，特别是服务消费；产能投资持续扩张；财政 持续扩张，政府支出对增长拉动提高。 特朗普推行扩张性经济政策，预计2025年美国 经济仍将保持相当热度，关注通胀压力。

美国财政保持扩张

从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著 上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024财年美国财政赤字率均 值水平约6.1%。从特朗普经济政策主张看，预计 2025年美国财政赤字率仍将保持在6%附近，延续扩 张态势。

居民超额储蓄负值扩大，新增储蓄边际转弱

存量储蓄：截止2024年9月，存量超额 储蓄负值持续扩大，为-2913亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄 边际逐步转弱。

关注超额储蓄及收入增速下降对消费影响

美国个人收入增速有所放缓，同比增速从 2024年年初的6%回落至三季度末的5.5%。 2024年三季度，商品零售（剔除汽车）增 速及汽车销售额增速有所放缓。

美国房地产市场：关注政策支持效果

1）从房价收入比指标看，目前处于历史均值中枢附近。 2）后续关注降息带动房贷利率下降，以及新政府对购房者支持政策对房地产销售的刺激效果。

美国就业市场总体稳健

2021年12月至2024年9月，美国就业保持较强劲扩张；目前，失业率在4.1%附近，处于充分就 业状态。 劳动参与率基本平稳，目前为62.7%。

减税与加关税，通胀存在变数

2024年10月美国CPI为2.6%，较上月有所反弹；核心CPI为3.3%，持平。9月PPI为-0.7%，5月以来持续回落。

工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，特朗普 减税政策一方面会导致居民收入增加，另一方 面在企业利润增厚下，资本开支增加带来劳动 需求增加。 移民控制政策又会减少普通服务业劳动力供给 。劳动力市场紧俏将推动工资上涨，增加通胀 压力。 另外，关税政策将加大通胀上行风险。 2025年，重点关注美国通胀回升风险。

美联储降息节奏可能出现变化

基于11月8日美联储政策决议及鲍威尔讲话，对美联储未来政策做如下判断：  总体处于降息通道之中，另外继续缩表。 美联储11月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至4.50%至4.75%之间（下调25bp）。 缩表按原计划推进。缩减规模600亿美元（250亿美元国债和350亿美元MBS）。 美联储对未来去通胀的信心有所减弱，降息节奏可能放缓。 在经济增长韧劲较强和政府财政扩张较大的背景下，美联储对未来通胀回落的信心有所减弱，后续降息 节奏可能放缓。 2025年上半年再降息两次后，可能暂停降息，基准利率降至3.75%-4%左右。 短期上，美国大选可能不会直接影响美联储政策；但从中长期来看，特朗普的贸易和减税等政策将刺激 美国经济、抬升通胀，从而影响美联储的政策选择。

本轮降息以来，美联储已累计降息75BP，资产负债表规模从9万亿美元减至7万亿美元。

2 欧洲经济特征与展望

欧洲经济低位企稳

2024年以来，在低基数效应下，欧元区经济增速 逐季有所回升。 制造业PMI显示：制造业景气不佳，指标整体均在 低位徘徊。

欧元区工业仍较疲弱

俄乌冲突以来，德国和整个欧元区工业产值 增速持续疲弱。 工业原材料及人力成本上升、工业投资向外 转移、需求下降共同导致欧元区工业持续收 缩。

降息后，欧元区信贷增速边际有改善

欧央行降息后，欧元区家庭贷款 和企业信贷均出现一定改善。 伴随信贷需求改善，消费增速亦 回升。

欧洲通胀压力较显著缓解

2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显 著缓解。 当前，欧元区CPI在2%附近，核心CPI在2.7% 附近。国别上，德国通胀水平较其他国家偏 高。

欧央行和英国央行降息，全球主要经济体降息周期开启

降息背景：2023年下半年以来，欧元区和英国通胀压力较为显著缓解。经济增长总体疲弱，需求较为不足。降息政策：6月6日以来，欧央行三次降息； 8月1日以来，英国央行两次降息。

3 日本经济特征与展望

日元长期持续贬值，对日本经常账户带来支撑

“安倍经济学”推行以来，日本超 级量宽带来日元持续贬值，在J曲线 效应下，日元贬值带来日本贸易顺 差提升。 虽然日本加息，但强美元下，日元 仍维持弱势。

日本央行两次加息后，政策步入观察期

2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以来首次） 。 2024年7月31日，日本央行再次加息，将政策利率从0%-0.1% 上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购 债速度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债 规模的一半）。 日本经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共振上行，共 同导致日本通胀显著回升。但通胀率在2024二季度后有所回 落，9月CPI回落2.5%，核心CPI降至1.7%。 预计未来一段时间，日本央行将维持既有政策,等待观察。

日本央行资产负债表：呈现缩表迹象，但节奏不快

日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元 增长至峰值771万亿日元（2024,3,20)。 日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收 缩，降至750万亿日元附近（ 2024,11,10）。从 结构上看，主要是政府债券下降，商业票据也有 所回落，持有的指数ETF保持不变。 预计未来一段时间，日本央行资产负债表将继续 有所收缩，但节奏不会快。

4 大类资产展望

美联储降息周期下大类资产特征：历史总结

1970-2022年，11轮降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策 之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如 扭转操作）也会改变长短端利差。 美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均 经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股 以上涨行情为主。 美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰退，在经 济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。 黄金：2000年以来的三轮降息中，黄金均较显著上涨。2000年之前的降息中，黄金价格走势呈现 分化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通胀和市场避险情绪等因素的影响。特别地，降息周 期内，如果美国经济出现衰退，黄金价格往往在经济衰退前夕及衰退期间呈现明显上涨趋势。

美债利率：维持相对高位

美债利率回顾： 2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从1.5%上升 至高点4.95%，6月底约为4.4%。 2024年7月中旬至9月中旬，美联储降息预期兑现下，美债利率较显著回落。 最新变化：2024年9月中旬以来，受较强经济数据及“特朗普交易”影响，美债中长端利率持续回升。  展望：美国通胀不确定性增加，叠加财政扩张预期较强，美债利率将维持在相对高位。

黄金：短期调整，中期仍占优

短期，黄金价格回调：特朗普当选，其将致力于结束俄乌战争，短期市场对黄金的避险需求有所下降； 近期美债实际利率回升、美元走强对金价形成压力。 中期，中美财政均扩张，政府杠杆率继续提升，利率中枢下移，黄金仍将是较优的资产。

报告节选：

编辑：火腿肠