2024年宏观策略：2025年金融起，科技兴：大象起舞

一、国内宏观：财政强、金融稳、科技兴

科技兴：新质生产力，迈向制造强国，转向创新驱动

全球制造国对比看，我国已是制造大国，正向制造强国攀登。当前我国制造规模已经领跑全球，但制造尖端实力还弱于美日德，未来将继续向制造强国攀登。 当前我国科技实力仍有一些薄弱因素：我国1-7的中低端应用技术研发已有一定实力，但0-1的原创技术和8-10的高端技术实力仍需积淀，整体技术体系化有待加强。 未来产业端将进一步攻关产业链薄弱环节，突破瓶颈制约。

二、海外环境：川普上、联储降、周期动

联储降：特朗普施压鲍威尔宽松VS二次通胀压力显著

降息预期：当前预期12月降息1次，2025年Q1和Q2各降息1次；到2025年中降息有所压力。 二次通胀是降息的重要担忧，但特朗普也存在给美联储压力可能。

三、市场研判：盈利底、估值升、大象舞

市场盈利：预期2025年全A非金融盈利5%左右

可比口径下，最新三季报显示全A/全A非金融归母净利润累计同比0.1%/-6%；全A非金融营收累计同比-1.5%，景气仍未见拐点是当时非金融 企业再度触及“盈利底”的核心原因。当前企业盈利和营收水平与15年较为接近。 全A非金融ROE-TTM约7.1%，相较Q2下行0.2个百分点。本轮ROE下行区间已超过12个季度，逆周期政策发力有望带动Q4拐点向上，但仍需 关注年底政治局和中央经济工作会议。

市场盈利：通信、计算机和机械业绩显著回暖

1）非银、煤炭、建材和农林牧渔营收和业绩增速均出现连续两个 季度改善； 2）成长方向改善显著，通信、计算机和机械Q3业绩增速出现回暖。 3）指数和板块层面，大盘价值整体优于中小成长。

四、配置方向：科技兴、金融起、出海精

行业配置1：成长三主线，海外科技映射、国内市场主导和政府国资驱动

三大独立景气的成长方向：海外科技创新映射：海外主导、全球共振的科技产业，包 括1）英伟达引领AI算力（光模块、CPU/GPU以及PCB 等）；2）OpenAI模型迭代引领AI应用；3）马斯克星链 驱动全球卫星互联网布局加速。 国内市场主导：华为产业链为代表的领军企业崛起，带来 产业链协同效应，关注1）华为产业链，包括鸿蒙、智能 汽车和人形机器人；2）半导体国产替代（设备、材料）。 政府国资驱动：顶层政策支持，央国企已战略性入局，首 推1）低空经济；2）数据要素等信创相关。

成长主线1—海外科技映射：AI算力

海外英伟达引领AI算力持续迭代下，AI应用的发展与产业链基础设施投入正形成相互作用力。2024Q3海外云厂商资本开支超预期，且普遍对于 2025年AI相关开支给予积极指引。  国内互联网厂商与运营商同样在开支扩张阶段，加码AI基础设施投资。其中互联网龙头BAT整体资本开支维持扩张，三大运营商在2024年的资本 开支指引尽管有所下降，但对AI算力相关的计划投资提升。 关注算力核心领域例如CPU、GPU、光模块、PCB和服务器等；其次受益于AI加成的应用端，包括科技金融和办公软件等。

成长主线2—国内市场主导：鸿蒙产业链

鸿蒙系统快速变革抢占国内和海外市场。国内方面，新版本预计四季度正式 商用。鸿蒙经历4个版本的迭代，截止2024年6月，鸿蒙生态设备超过9亿台， 开发者数量超过230万人。海外方面，鸿蒙元服务成为出海载体，上架应用数 量正在快速翻倍。 IDC数据显示，2024年上半年，华为以17.5%的市场份额再次成为中国智能 手机市场出货第一名。2024年上半年鸿蒙操作系统在中国的市场份额提升至 17.2%，操作系统数量同比增长66.7%，已经超越iOS，仅次于安卓。 未来新技术突破催生终端产品形态多样化和规模增长，关注传感器、国产射 频芯片、显示屏等手机产业链板块。

成长主线3—政府国资驱动：低空经济

顶层设计定调，地方政策加速跟进，2026年产值有望突破万亿元。低空经济在今年首次写入政府工作报告，随后工信部、民航局和交通部等部委 接连出台产业配套政策文件。年内已超过10个各省市密集发布低空经济三年行动方 ，制定产业目标规模。其中，北京和广东计划到2026年规模 达到1000/3000亿元，上海计划到2027年核心产业规模在500亿元以上。整体来看，预计2026年规模有望突破万亿元。

低空基建有望成为未来5年最具爆发力赛道，2025年将步入加速建设期。根据《通用航空装备创新应用实施方 （2024-2030 年）》目标，即27年 形成通航基础，2030年建成成熟低空产业。考虑到当前低空基建等核心领域仅在低空经济产业占比5%左右，2025年有望成为重点先行领域。产业 链方面建议关注低空基础建设，例如航空信息化管理、核心零部件、航空器及配套设备等细分。

行业配置2：宏观预期改善+资本市场改革，关注大金融

资本市场改革组合拳叠加市场交易回暖，券商业绩有望全面改善。9月以来“并购六条”、市值管理以及非银互换便利等创新工具落地，叠加并购重组 活跃度提升，增量资金行情持续利好券商估值修复。往后看，尽管券商三季报仅自营业务实现高增，但随着海外降息周期开启、国内市场回暖，投行 业务和财富业务有望复苏，券商业绩或迎来全面复苏。 打造金融强国方针下，券商合并将推动行业集中度提升。国泰君安吸收合并海通证券，开启了头部券商整合的大幕。券商行业供给侧改革提速，头部 券商受益于集中度提升而改善盈利。建议关注头部券商以及券商IT相关细分。

行业配置3：出海盈利质量保持高水平，百亿元以下公司海外毛利更高

2024上半年出海上市公司海外盈利能力较国内优势基本维持。其中海外毛利率较2023年-1.2pct至17.1%，国内亦下滑-1.2pct至14.4%。

主题投资1：地方国企重组，关注上海、浙江等发达地区国资重组加速

股权财政转型下，浙江、上海等地城投加速转型国资产投，战略性新兴产业是布局重 点。浙江、江苏等沿海发达地区走在本轮退平台前列，其中浙江绍兴四家城投公司在 同一天发函退平台，被视为转型产投的抢跑特征。 已转型产投的地方城投已加速着手布局新能源、科技等战略性新兴产业。上海城投转 型后在23年水务、置业、环境和路桥四大板块毛利率分别达到15.4%、28.4%、 18.5%和20.6%，业绩良好。浙江城投则投资了浙江云计算数据中心项目、浙江高信 技术股份有限公司、浙江数智交院科技股份有限公司等战略性新兴产业。近期作为国 企改革排头兵的上海率先发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案(2025— 2027年)》，将地方国企重组定位未来三年重要任务。关注上海、浙江等发达地方国 资重组进展。

主题投资2：生物制造有望带来万亿元经济效益，央国企或成为排头兵

生物制造作为新质生产力的重要 组成，被定义为经济新增长引擎， 在2024年首次被写入政府工作报 告。近期国资委表态“超前布局、 梯次培育量子科技、核聚变、生 物制造、6G 等未来产业”，预计 央国企将成为产业突破排头兵。 根据CB Insights，全球生物合成 制造市场规模过去五年以接近 30%的年化增速快速发展，预计 2028年将达到近500亿美元。 生物制品仍处于科研阶段，但产 业化后的经济影响或超万亿元规 模。根据麦肯锡 McKinsey 发布 的报告《The BioRevolution》， 原则上全球 60%的化学品可以采 用生物法生产，到2030~2040 年， 合成生物学每年有望有带来的经 济影响将达到 2至4万亿美元。

主题投资3：固态电池商业化在即，关注头部企业量产进展

固态电池有望成为新一代的锂电池技术方向。固态电 质不仅能有效 锂离子电池的安全问题，而且兼具高能量密度、长寿命等特点 。 中美日韩欧基本规划在2030年实现商业化量产。我国在20年发布《新 能源汽车产业发展规划（2021―2035年）》加快固态动力电池技术研 发及产业化，随后工业部六部委出台加强固态电池标准体系研究相关政 策。日本、美国和欧洲计划在2030年实现固态电池商业化量产。 国内部分企业当前已宣布将在2026年开启固态电池量产。其中，欣旺 达、广汽等厂家宣布2026年实现固态电池量产，比亚迪及宁德时代均 宣布将于2027年实现小批量生产。

主题投资4：脑机接口纳入新质生产力领域，关注医疗领域商业应用

脑机接口：实现人或动物的大脑（神经系统）与计算机等外部电子设备实现直接信息交互。Precedence Statistics数据显示，全球脑机接口2023 年市场规模达到23.5亿美元，预计10年后到2033年将达到108.9亿美元，年复合增长率为16.55%。政策出台完善标准、防范伦理问题。脑科学与类脑研究列入十四五规划，2023年10月工信部印发《新产业标准化领航工程实施方 （ 2023─2035 年）》，脑机接口是前瞻布局未来产业标准研究之一。2024年2月，科技部官网发布《脑机接口研究伦理指引》，指导脑机接口研究合规开展。 中国脑机接口行业2021年和2022年一级投融资较为活跃。2021与2022年两年融资总额达42.17亿人民币，共融资70次。 全球首例植入式硬膜外电极脑机接口辅助治疗颈髓损伤引起的四肢截瘫患者行为能力取得突破性进展。2024年1月，首都医科大学宣布，患者通过 大脑硬膜外芯片植入实现自主脑控喝水。

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编辑：火腿肠