2024年解构特朗普政府，从政策到内阁，本轮“政治周期”将如何影响大类资产？（上篇）

1 经济政策：对内减税+对外加税+放松部分产业监管，主张宽财政+宽货币

税收政策：特朗普执政时期《减税与就业法案》降低个人、 企业税率，并改革海外利润征税制度

《减税与就业法案》（TCJA）于2018年1月1日生效，部分条款将于2025年底到期，改革的主要内容包括： 降低个人端、企业端税率。个人税方面，相较于税改前，TCJA保留了7档个人所得税税率制度，但多档税率有不同程度的降低，其中最高边际 税率由39.6%降至37%，同时标准扣除额几乎提高了一倍。公司税方面，企业所得税由原先15%-35%的累进制税率降至21%的单一税率，并废 除了对企业所得征收的替代性最低税。 改革海外利润征税制度，由属人制改为属地制，并引入税基侵蚀与反滥用税（BEAT）、全球无形低税所得税（GILTI）两个特别反避税条款惩 罚跨国公司资本流出海外，推动资金回流。TCJA对跨国公司的税收由属人制改为属地制，即跨国公司在向海外东道国（税源国）政府纳税后， 无需再向美国政府纳税。此外，TCJA引入BEAT、GILTI条款以推动跨国公司海外资本回流，其中，BEAT条款主要为防止美国公司与境外关联 公司间不合理的利润转移，GILTI条款主要为防止美国公司把无形资产（专利、版权、商标等）转移到境外关联公司名下，向其支付无形资产 费用，从而将利润转移至低税国家。

支出政策：特朗普执政期间大幅削减政府支出，但同时扩大 军事、国防开支，维持高财政预算，并试图推行大型基建计划但未果

从特朗普首份预算案来看，大幅削减了政府支出，并取消对小型独立机构的资助，但同时扩大军事、国防开支，最终基本增减相抵，维持了高 财政预算。从特朗普上任后的首份2018财年联邦政府预算案来看，特朗普主张大幅削减政府支出，尤其对环境保护局（-31%）、国务院（- 29%）等部门的预算进行大幅削减，主要针对清洁能源计划、环境保护、气候保护、少数裔人群保护、援助大学生等项目进行预算削减，并取 消了对近20个小型独立机构（国家艺术基金会、公共广播公司等）的资助。同时，特朗普主张扩大军事、国防开支，包括修建边境安全设施、 控制移民、购买军舰等。其中，国防部、国土安全部、退伍军人事务部预算较去年增加10%、7%、6%，分别对应523、28、44亿美元。整体 来看，各分项的预算增加规模与削减规模相当，依然维持了高财政预算。

升级基建虽为两党共识，但特朗普推行的基建计划由于两院对具体项目存在分歧，最终未能生效，其执政期间仅出台数个小型基建项目。2018 年2月特朗普推出10年1.5万亿美元的基建计划，两党主要在资金来源问题上存在分歧，导致计划搁浅，此后特朗普政府于2019年、2020年多 次公布基建计划，均虎头蛇尾。有关原因，一方面，共和党内部有声音反对大规模财政支出，另一方面，在基建方面民主党更偏好投资新能源， 以及2020年大选之际两党博弈加剧等。最终在特朗普执政期内，仅出台了数个有关交通运输设施、运河等方面的小型基建项目。

货币政策（复盘）：特朗普时期偏好宽松的货币政策，以刺激经济，同时倾 向弱美元政策，以提振出口缩小贸易逆差，但当时美元走弱不全为特朗普引导

特朗普偏好降息以刺激经济，曾在竞选与任职期间多次施压美联储。在竞选期间，特朗普曾批评耶伦维长期持低利率是为巩固奥巴马遗产，并 威胁耶伦若当选将撤掉其职位。在特朗普任职期间，2017年11月耶伦在其任期未满时提出辞职，特朗普提任鲍威尔为美联储主席，并多次发 言表示不赞同美联储加息，要求大幅降息甚至采取负利率。2019年上半年，美国虽增长动能放缓，但是韧性仍存，鲍威尔在7月开启降息，解 释为对冲全球增长疲软和贸易政策不确定性，并表示本次降息为临时调整，但随后或一定程度受特朗普影响，继续在9至10月连续降息25BP。

特朗普倾向弱美元政策以提振出口缩小贸易逆差，但美元走弱不全为特朗普引导。特朗普当选后4年内美元指数与前后两任总体相比明显走弱， 其中2017年与2020年出现大幅下跌，4年累计跌幅为6.4%。2016年11月特朗普胜选后，市场预期其经济刺激政策将提振通胀，强化加息前景， 推高美元，2016年11月至12月美元指数上行4.1%，但2017年美元指数年内大幅下行9.9%，一方面受特朗普大选时承诺的减税、扩大基建、 放松监管等政策推进迟缓，市场预期调整，另一方面，在主要经济体货币政策趋于收敛背景下，欧元、英镑、日元的升值推动美元走弱。而 2020年美元指数年内下行6.73%主要受疫情影响，美国开启大幅降息，英美、日美的负利差有所收窄，美元再度走弱。

2 外交政策：重回“美国优先”，现实主义色彩更浓，地缘政治风险加大

外交政策：特朗普政府的“孤立主义”外交政策以“美国优先” 为目标，重视经济基础、强调国家安全，具有现实主义色彩

从特朗普上一任期内的重大外交事件来看，整体上，特朗普政府的“孤立主义”外交政策以“美国优先”为目标，重视经济基础、强调国家安 全，体现“外交是工具，内政才是目标”，具有现实主义色彩。

外交政策（本轮）：重回“美国优先”目标，现实主义色彩更浓，地缘政治不 确定风险加大

2024年共和党党纲以“回归常识”（A Return to Common Sense）为标题，指向其执政思想或更简单、直接，现实主义色彩更浓，同时党 纲还提出“以实力换取和平”（Peacethrough Strength），指向外交政策将重回“美国优先”目标，强化战略威慑。

欧洲：纲领强调以确保盟国履行共同防务义务的方式加强与欧洲的联盟，美欧矛盾深化或使得战略自主成为欧洲的长期目标。纲领显示本轮特 朗普执政下对欧洲盟友的外交政策方向与上一任期基本保持一致，均试图以削减军事援助为要挟，通过成本转嫁的方式要求盟友分摊更多防务 成本。据泰晤士报消息，今年5月特朗普曾表示考虑要求北约成员国军费开支占GDP的比例从2%提高至3%。据Atlantic Council数据，预计 2024年北约成员国中除美国外仅4国满足军费开支占GDP3%的要求。特朗普外交政策下，美欧矛盾深化或使得战略自主成为欧洲的长期目标。

俄乌：结束俄乌战争符合“美国优先”目标，在特朗普政府施压下俄乌战争或得以平息。特朗普在本轮竞选时曾多次表示其上任后将快速解决 俄乌战争，一方面其认为战争导致美国陷入无休止的军费开支，另一方面从共和党纲领看，特朗普将部分美国通胀归结为供应端问题，结束战 争也将从供应端缓解通胀，因此结束俄乌战争符合“美国优先”目标。特朗普也曾暗示将向乌克兰施压，俄乌战争或得以平息。

巴以：纲领明确支持以色列，目前巴以冲突无明确解决计划，短期政治不确定风险加剧。纲领指出“美国将与以色列站在一起”，虽然巴以冲 突结束也有助于美国治理通胀，但目前特朗普政府无明确的解决计划，同时参考特朗普上一任期措施，后续或进一步支持以色列并打压伊朗， 短期政治不确定风险加剧。

整体来看，特朗普在地缘局势上的外交策略或仍以施压手段为主以达成妥协，但无法从根本解决问题，全球地缘地缘政治不确定风险或加大。

3 移民政策：再度收紧移民，年均移民人数或降至75-140万人，加大通胀风险

移民政策（复盘）：特朗普政府修改了472项移民政策以收紧移民，执政期内 年均净流入移民数量明显减少，非法移民出现净流出

2017至2020年间特朗普政府修改了472项移民政策以收紧移民，包括减少移民进入美国的合法渠道以及缩小非法移民的留美空间。具体包括修 建美墨边境墙、大规模驱逐非法移民、限制难民庇护、签署涉及多国的旅行禁令以及限制绿卡发放条件等。

从效果上看，特朗普执政期内年均净流入移民数量明显减少，非法移民出现净流出。据CBO数据，特朗普执政时期（2017年至2020年）年均 净流入移民数量约75万人，远低于前一届奥巴马执政时期（2013年至2016年）的120万人，以及后一届拜登执政时期（2021年至2024年）的 261万人。其中，特朗普执政时期非法移民数量出现净流出，四年内非法移民累计净流出3.4万人，相比之下拜登执政的四年内由于拜登主张放 松移民政策，同时疫后移民潮涌现且国际局势动荡，非法移民累计净流入730万人，出现近20年来的异常高增。

4 对华政策：预计利益相关产业以及必需品或有一定程度关税豁免

对华政策：主要集中在贸易领域和科技领域

贸易领域是美国对华限制政策的重点。2017年8月，即特朗普正式就职7个月后，美国贸易代表在特朗普指示下宣布开始对中国开展“301调 查”，2018年4月宣布了基于“301调查”建议对华加征25%关税的产品清单1，随后中美贸易摩擦正式开启。截至2019年9月，美国对自中国 进口的商品共加征四轮关税，征税力度最大的行业集中在以机械设备、电机及电气设备为代表的新兴制造业。

科技领域方面，通过出台对华出口和投资限制法案初步形成科技领域战略框架。一方面，特朗普通过修订“2018年出口管制法”进一步赋予美 国商务部以“安全”名义加强对外国提供商品、技术的管制权限，同时将更多中国科技企业纳入“实体清单”，强化对相关主体科技产品和技 术出口的审查力度，限制其购买诸如半导体、AI、生物科技等先进技术和产品。另一方面，特朗普签署《外国投资风险审查现代化法案》 （FIRRMA）以及《外国公司问责法案》，限制我企业对美国关键技术和基础设施等领域投资以及增加赴美上市的难度。

5 效果总结：“逆全球化”、“做高通胀”、“做多赤字”的效果或更强

效果总结：预期本轮执政下， “逆全球化” 、 “做高通胀” 、 “做多赤字” 的政策效果或更强，关注地缘政治风险的加大

整体来看，特朗普再度上台，其执政下“逆全球化”、“做多赤字”、“做高通胀”的效果或将更强，关注地缘政治风险的加大。

6 兑现程度及施政顺序：对外加关税、对内减税等政策预计何时落地？

兑现程度：特朗普执政1.0时期竞选承诺兑现比例并不高，主要兑现于产业、 贸易、军事、外交等领域，预计2.0时期兑现比例将高于1.0时期

对比特朗普、拜登各自执政时期，后者竞选兑现程度明显高于前者，前者部分承诺有明显“博选票”色彩，落地概率较低。对比特朗普和拜登 各自执政1.0时期竞选主张的兑现率，拜登的兑现率达69%，明显高于特朗普兑现率的58%，其中特朗普2016年竞选中诸如“废除出生公民 权”、弱美元等主张因与宪法或他的其他承诺存在矛盾，实则难以落地，更多为其竞选“博彩票”之举。

特朗普执政1.0时期更多兑现了其在产业、贸易、军事、对外关系等领域的竞选主张，而在就业等领域兑现程度较低。复盘特朗普1.0时期兑现 情况，其在产业、贸易、军事、对外关系等领域的竞选主张兑现程度较高，也在一定程度上解释了为何本轮市场较为关于这些领域的走势，比 特币、美股相关板块等均出现明显上涨。而同时，其在就业等其他相关领域的兑现则较低。

预计特朗普执政2.0时期其竞选主张兑现比例将高于1.0时期。共和党横扫国会两院，在政策立法端，特朗普遇到的阻力将有所减少。而更重要 的是特朗普在执政1.0时期除了遇到民主党阻力以外，其与共和党内部诸如温和派的矛盾亦颇深，使得其较多“反建制”承诺难以落地，因此， 在过去八年间，特朗普已对共和党内部进行了相应改造。经历了执政1.0的新人时期，预计在本次执政2.0时期特朗普执政自主性将更强，主张 兑现率或将更高。

报告节选：

编辑：火腿肠