2025年利率债投资策略报告：政策春风化雨，债市谨慎乐观

一、2024 年债市回顾：从顺畅下行到两轮赎回

回顾 2024 年上半年利率走势，经历年初波澜壮阔的大幅下行后，于二季度逐渐归于平静的窄幅波动。年 初，在农商行和基金产品户加大配置+社融信贷增速回落+债市供给迟迟不见放量三大因素作用下，一季度利率 债特别是长端和超长端利率大幅下行，10Y 国债利率延续去年四季度末的回落趋势并继续下行超过 25BP。3 月 中下旬以来，在人民银行多次喊话+地产政策频繁发力+手工补息扰动+供给开始放量等因素的作用下，长端利率 进入一段较为“纠结”的窄幅震荡期。整体来看，2024 年上半年利率债市场呈现出一季度强、二季度稳，长端 强、短端稳的特点。利率策略上，拉久期、压信用利差、寻品种洼地等策略都已接近极致，唯独杠杆策略在资 金面长期偏紧的背景下还在观望。 下半年以来，利率虽下行但纠结增多，主要变化是央行曲线管理、924 新政和股市风偏改善，但总体利率 仍在下行通道中。7 月上旬起，央行宣布“将开展国债借入操作”，债券市场旋即发生第一次大反转。7 月 4 日 借券工具正式推出，7 月 8 日隔夜临时正逆回购工具开始施行。至月中，经济数据走弱成为主导，10 日 CPI 未 达预期，12 日海外降息预期上扬，且社融数据亦不理想；15 日经济数据表明 GDP 降至 4.7%，消费显著走弱， 市场对三中全会在经济方面着墨有限持观望态度。下旬，降息交易成为核心主线，7 月 22 日逆回购降息，7 月 25 日 MLF 再次降息，利率随之走低。

进入 8 月上旬，海外降息预期快速升温，日本央行却意外加息，国内流动性压力缓解后利率迅速下行。8 月 7 日左右，央行着手推动长端利率上行，通过交易商协会调查、监管喊话以及大型银行配合卖债等手段实施。 历经数天调整后，因金融、经济数据不及预期，利率再度下降。月末，央行表态趋于宽松，然而资金面与利率 供给面临压力，信用债大幅回调。 9 月中上旬，央行与大型银行卖债行为显著减少。金融、经济数据超预期回落，加之美联储降息预期渐强， 汇率下降，市场对国内降息预期大幅升温，利率加速下行。中下旬美联储降息 50 基点，10 年期利率临近 2.0% 时产生心理波动。下旬，伴随央行、政治局会议以及相关部委接连密集政策发声，市场对稳增长期望增强。同 时，股市大幅反弹，债市遭遇赎回压力，利率波动上扬。 自 10 月起至今，利率冲高回落，11 月后进入窄幅震荡格局。10 月上旬受 924 政策强力冲击以及股市情绪 大幅回暖影响，债市回调并引发一轮理财赎回潮，利率显著上升并带动存单与信用一同回调。中旬状况好转后 利率有所下行，但与股市相关性增强，形成“看股做债”行情。10 月下旬在央行新工具买断式逆回购与国债买 入操作作用下，利率与资金呈震荡下行态势，长端下行至 2.10%关键点位后受政府债集中发行、年末会议等因 素影响转为震荡。

二、政策：期待后续财政持续发力

2.1 财政：政策思路转向，化债核心抓手

近期财政给出的化债组合拳包括增加 10 万亿元化债资源用于地方债务化解，这一规模与市场预期大致相 符。具体而言，计划中包括增加 6 万亿元的地方政府债务限额，用于置换现有的隐性债务。所有新增的债务限 额将被指定为专项债务限额，并计划在三年内分批实施。从 2024 年起，连续五年，每年将从新增的地方政府专 项债券中划拨 8000 亿元，以增强政府性基金的财力，专门用于债务化解，预计总共可以置换 4 万亿元的隐性债 务。至于 2029 年及以后到期的 2 万亿元棚户区改造隐性债务，将按照原有合同到期偿还。 从效果来看，这次债务化解政策将助力地方政府完成 2028 年的隐性债务化解目标。据发布会透露，通过这 三项政策的协同作用，地方政府在 2028 年前需要处理的隐性债务总额将从 14.3 万亿元大幅减少至 2.3 万亿元， 显著减轻了地方政府债务化解的压力。 除了减轻地方债务负担外，此次政策的出台也标志着中央债务化解思路的重大转变。从过去的“谁的孩子 谁抱”转变为中央政府协助地方政府解决债务问题，这将使地方政府能够将更多资源投入到发展中。发布会强 调，实施这样大规模的债务置换措施，意味着我们在债务化解工作上实现了四个根本转变：一是从应急处理转 向主动化解；二是从局部排雷转向全面风险控制；三是从隐性债务和法定债务的“双轨”管理转向所有债务的 规范透明管理；四是从侧重于风险防范转向风险防范与促进发展并重。

展望明年财政支出，需要关注的重点是债务潜在发行规模，以及财政和债务最终落到经济增长的有效支出。 一是明年的债务发行规模。首先是赤字率方面，发布会上，蓝部长再次强调中央财政还有较大的举债空间 和赤字提升空间。假设明年一般公共预算赤字率从今年的 3%上升至 3.6%，即再额外增发一万亿，这将对应约 4.93 万亿元的债券增量，预计地方赤字上行可能提高到 9000 亿左右用于支持地方经济，而中央财政则赤字扩 张到 4 万亿左右。其次是专项债方面，假设明年新增地方专项债额度包括发布会提到的 2 万亿元用于置换的专项债额度，再加上未来四年每年新增专项债里还有 8000 亿元专门用于化债。再考虑到经济需要政府基金预算收 支改变今年的大幅负增态势，据此综合考虑专项债共发行 6 万亿左右。此外，特别国债发行 2 万亿，其中 1 万 亿用于大行注资。 但需要注意，由于央行已经开始买卖国债操作且目前支持性的政策更倾向于买入，因此市场承接的部分其 实并没有明显增加。此外，1 万亿用于大行注资的特别国债央行买入的力度可能更大，这方面可以借鉴两轮注 资的历史经验。按照目前每月净买入 2000 亿左右的额度，2025 年净买入额可能在 2.5-3 万亿之间，债市净供 给对资金面的压力可控。 二是预计广义财政支出中用于实际经济支出的部分约为 9.3 万亿，较今年也能提高 1.2 万亿左右。其中赤 字 4.9 万亿，专项债 3.4 万亿（排除化债的 2.8 万亿），超长期特别国债 1 万亿，共 9.3 万亿。最后，受税收增 长及土地出让收入增长偏弱的双重拖累，今年实际实现的一般公共预算收入与政府性基金收入均可能低于今年 两会公布的收入预算。如果明年地产周期进入企稳阶段，以土地出让收入为主的政府性基金收入对财政收入的 拖累可能下降。如果财政收入增速回升，给定政府债净融资规模，财政支出增速将提高。

2.2 金融：财政能否支持宽货币到宽信用？

历史上看，2008 年以来，我国共经历过五轮宽信用，分别是 2009、2012、2015、2019 和 2020-2021 年。

对比历史上历次从宽货币到宽信用，本轮政策仍然较为理性克制。一是时间维度上，历次宽信用都由宽货 币启动，但宽货币向宽信用传导的时滞随着加杠杆愈发困难而变得更长。从历史规律观察，本轮宽货币力度较 弱，料将持续较长时间。二是取得效果上，历次宽信用都是稳增长压力较大背景下政策对冲的结果，因此，稳 增长的急迫性也决定了宽信用的力度。观察过去五轮宽信用，只有在外部经济冲击（2008 年金融危机、2012 年 欧债危机、2020 年新冠疫情）的背景下，宽信用的数据表现才会大幅改善。而经济内生下行导致的政策托底型 宽信用力度相对有限，社融增速改善一般不超过 1.5%。显然，本轮宽信用属于后者，料社融增速高点反弹有限。 三是发力方向上，首先是降准、降息提供宽松流动性环境和较低的成本；然后是基建端发力（包括项目和融资）， 加杠杆的主体是政府特别是地方政府和国有企业，但该种宽信用幅度往往较低，属于托底型；从历史规律看，全面放松房地产也只是托底作用，后续加杠杆的可能性不大。

综上所述，目前难以看到新的加杠杆主体；中央和地方财政仍主要致力于解决债务问题；我们不认为明年 的经济会进入 QE 乃至财政货币化（MMT）模式。但货币政策仍值得期待，货币政策仍然将在化债行情中对流动 性和利率形成明显利好，可借鉴 2014-2018 化债周期的央行货币政策配合，彼时央行 6 次降准、6 次降息，为 化债和经济企稳创造了良好的流动性利率环境。当然，本轮货币宽松缺乏彼时的空间，但 20-30BP 降息，100BP 降准，叠加新工具使用投放流动性，都可期待。

三、海外：即将进入“特朗普模式”

3.1 美国赤字扩张，联储降息掣肘

特朗普的经济政策重点聚焦于国内减税与对外加征关税。在国内，其力推对个人与企业实施全面减税举措， 如拟将企业税率从 21%降至 15%，让个人所得税减免永久化，还欲永久取消遗产税等。这些虽有望刺激经济增长， 但此次企业降税幅度小于其上次任期，对经济的推动效果也会大打折扣。在外交政策层面，作为国内减税的平 衡手段，特朗普主张对外提升关税，计划将所有进口商品关税普遍提高 10%至 20%，尤其针对中国商品要征收至 少 60%的额外关税，共和党 2024 年党纲也提及取消中国最惠国待遇并减少必需品进口，不过其上任初期推动关 税议题尚需时间与流程筹备。 财政政策方面，特朗普试图以大幅减税与增加关税来平衡财政，却可能致使政府赤字进一步扩大。据 TaxFoundation 估算，其减税计划会使美国未来十年税收减少 7.8 万亿美元，而关税政策即便实施，未来十年 仅能增收 3.8 万亿美元，无法弥补减税造成的赤字，综合其他潜在减税措施，未来十年赤字预计增加近 6 万亿 美元。CRFB 预测，若政策落地，未来十年联邦政府财政赤字将增 7.75 万亿美元，赤字率从 2025 财年 6.5%升至 2035 财年 7.0%，到 2035 财年联邦政府债务占 GDP 比重将从基准情景的 125%升至 143%。 货币政策方面，财政赤字扩大使美债供给可能显著增加，给降息进程与美债利率带来压力。美联储主席鲍 威尔近期发言呈鹰派，称经济无急切降息信号，其他美联储官员也边际转鹰。但特朗普期望逐步降息，以降低 住房成本为由提出降息诉求，尽管鲍威尔在 9 月 FOMC 会议重申联储政策独立性，特朗普仍表达对宽松货币政策 的期待，其竞选承诺也表明要大幅降低美国利率以减轻民众住房负担。

3.2 去通胀仍偏缓，软着陆或延续

通胀方面，核心预测仍是缓慢但平稳的进行去通胀进程，当然特朗普模式下速度可能较慢。通胀领域，去 通胀进程仍在持续推进，但在特朗普模式下，其速度可能会有所放缓。当下美国通胀反弹压力主要聚焦于租金、住房分项以及潜在的“通胀—工资”螺旋机制。拜登政府的经济政策框架下，财政刺激逐步小幅退坡，使得经 济有望实现软着陆，通胀风险处于可控范围并逐步回落。然而特朗普的经济政策对通胀影响具有两面性，其减 税和部分财政刺激举措可能会在一定程度上推动通胀上升，从而导致整体通胀下降速度减慢。不过若特朗普上 台后能够迅速推动巴以冲突、俄乌冲突走向缓和，并大力促进本土油气开采加速，那么商品通胀有望得到缓解 而有所下行。 经济方面，软着陆仍然是核心假设。目前看，工业生产呈现出继续环比下行的态势，零售商库存有所回升 但批发商与制造商库存却在回落，与之形成鲜明对比的是服务业保持着强劲的发展势头，有力地推动着经济的 稳定运行。深入到服务业分项可以发现，美国居民的资产负债表整体较为健康，消费支出在总体上也保持稳定， 并且这种稳定态势预计会持续到 2025 年。由于特朗普在短期内能够实施的经济刺激手段相对有限，所以目前经 济软着陆的核心假设依然具有较高的可能性。

3.3 美债利率料下行为主

展望未来，当前长端美债利率已经攀升至 4.4%以上，倾向于认为明年美债利率大概率以下行为主。 近期美债市场的走势主要受到经济和政治因素的共同作用。一方面，此前过度预期的快速去通胀以及经济 衰退被实际数据证伪，美国经济数据和通胀数据表现出较强的韧性，这直接导致利率出现大幅反弹。另一方面， 特朗普成功当选并掌控国会后，在“特朗普交易”的市场预期下，普遍认为财政支出将会扩容，再加上通胀压 力，利率中枢会随之抬升。此外在货币政策态度上，近期美联储官员发声减少且明显转向鹰派，而特朗普有意 加强对美联储的直接管理，实质是期望货币政策能够与经济形势相配合。尽管特朗普主张的对内减税、对外加 关税政策确实会对美国经济和通胀产生提振作用，进而推高美债收益率中枢，但需要注意的是，目前 10Y 美债 隐含的通胀预期已升至较高水平，市场降息预期也已调整至中性偏悲观，上述因素的定价已略微超出基本面的 实际情况，因而对美债收益率的上行驱动将会逐渐减弱。同时考虑到美国仍然处于降息周期，特朗普上台后其 政策既有关税对美国通胀的正向推动，也有压制工会对工资通胀的负向影响，总体而言美债利率继续大幅上行 的风险不大，预计 2025 年将呈现下行态势。

四、国内：经济下行极端风险解除

4.1 增长：明年有望温和复苏

今年 9 月下旬开始的系列政策再次表明我国政府对于稳经济增长、稳房价、稳信心的明确诉求。上述系列 政策奠定了我国经济在明年复杂局势下保持稳定的基础。展望 2025 年，特朗普上任后的部分主张可能致使我国 外部环境恶化，出口遭受超预期的冲击，但凭借我国强有力的政策对冲，国内经济尾部风险不大，能够保持稳 定的增长与物价水平。 与此同时，我国正站在发展的关键节点，即将拥抱诸多重大机遇。加快经济结构优化升级，将促使各产业 实现转型升级与协同发展；提升科技创新能力，使我国在全球科技竞争中抢占高地；深化改革开放，进一步拓 展国内外市场空间，提升资源配置效率；积极参与全球经济治理体系变革。 总体而言，国内经济复苏曙光初现，预计 2025 年 GDP 增速将呈现阶段性回升，全年维持在 5%左右。节奏 上看，一季度由于前期大量政府债资金陆续支出、房地产销售阶段性企稳、抢出口等多种有利因素叠加，增速 有望较高；二季度后或在前期脉冲结束后增速边际回落；下半年后则需观察前期一揽子政策对我国内生增长动 能的修复效果，目前市场分歧较大，不排除若经济下行压力依然较大，后续仍有增量政策空间。

4.2 价格：逐渐走出通缩状态

2 0 25 年我国通胀中枢或将经历企稳回升的过程，但幅度或偏弱。 CPI 方面，预计 2025 年温和上扬企稳，中枢在 0.5%左右波动。回顾疫情后物价走势，CPI 通缩压力源于居 民消费的疲软与生产端的过剩产能，其本质是经济转型期供需阶段性失衡。目前政策已敏锐洞察问题所在，并 积极付诸行动解决价格困境，人民银行、发改委等多部门已将改善价格因素列为关键政策目标。然而，从政策 落地生效到需求端复苏，再到产能合理调整或居民收入显著改善，仍需一定时间周期。尤其在明年美国新政府 上台的背景下，更为激烈的贸易摩擦可能导致我国出口下滑，对过剩产能产生新的负面冲击。

细分来看，必选消费尤其是食品价格通胀相对较弱，居民整体消费乏力是其低位运行的重要因素。近期猪 肉与蔬菜价格虽有上涨，带动食品项有所上行，但生猪存栏量仍处于高位，蔬菜价格上涨主要受天气因素驱动， 故而食品分项的上涨难以改变长期中枢趋势，后续存在回落压力。在可选消费方面，同样面临显著下行压力， 尽管旅游、药品等在一定程度上推高了可选消费价格，但主要是疫情后消费习惯短期变化所致，缺乏居民收入 持续增长的有力支撑，难以带动非食品价格全面上涨。 PPI 方面，2025 年有望逐步转正。PPI 的压力主要源自房地产与下游产能过剩。房地产领域政策已积极发 力，产能过剩方面，上游行业整合已近尾声，未来整合重点将转向中游与下游行业。此外，受益于全球经济复 苏，原油、铜、铁矿石等大宗商品价格倾向于震荡上行，国内房地产相关商品价格已处于极低位置，后续伴随 房地产市场企稳，料将转为震荡上行态势。

4.3 地产：有望步入稳定轨道

2 0 25 年我国地产投资和销售或逐步企稳。 房地产及其产业链，包括政府性基金收支因房地产市场波动今年大幅下滑，成为制约经济发展的关键因素。 自中央政治局会议以来，稳增长、稳地产的决心显著增强，明确提出要切实增强经济工作的责任感与紧迫感， 主动作为，有效落实存量政策并加力推出增量政策，全力促进房地产市场止跌回稳。最新房地产价格与销售数 据已呈现一定企稳迹象，随着政策持续深入推进，房地产市场有望步入平稳发展轨道。 需要注意的是，即便近期房地产销售有所回暖，但主要集中在核心城市二手房市场，一手商品房以及三四 线城市变化目前较为有限。从驱动因素看，目前房地产部分回暖可能是房地产企业在融资环境改善与政策放开 背景下，采取以价换量、加大推盘量策略的结果。但随着房地产企业购地与新开工规模缩减，其未来继续加大 推盘力度与以价换量的空间将受到限制，预计明年房地产投资将实现约 3%的正增长。

4.4 消费：政策护航保持平稳

消费预计将延续今年温和复苏的态势。 经历三个季度的低迷回落之后，近期在政策强力扶持下显著回升，汽车与家电以旧换新政策发挥了关键推 动作用。展望明年，居民消费增速与可支配收入增速基本匹配，而居民可支配收入增速与经济周期紧密相连， 明年增速有望与 GDP 增速同步。随着居民收入企稳与消费信心稳固，消费增速将持续保持平稳。预计明年社会 消费品零售总额增速将相对稳定，大致维持在政策刺激后的水平。

五、流动性：延续宽松与强化引导并存

5.1 货币政策：宽货币态度继续保持

今年 9 月下旬以来，央行态度已经明显转向，9 月底至今央行先后降准降息，同时大幅调降存款利率、LPR 利率、引导商业银行降低存量房贷利率，释放明显宽松信号。我们预计后续央行将继续注重稳增长，为实体经 济复苏营造适宜货币环境，货币政策基调预计继续偏宽，资金面在中短期内不构成对债券市场的明显制约。 展望 2025 年，考虑到目前我国仍位于化债阶段，央行将继续维持积极态度以帮助实体部门去杠杆。由于在 此前央行降息节奏一直偏慢，预计后续央行将继续“追赶曲线”，货币政策还有进一步宽松空间，预计明年降准 或有 2 次，合计 1 百分点附近，降息或有 2-3 次，合计或 20BP 至 30BP，引导政策利率下行至 1.2%至 1.3%附 近。各类结构性政策工具利率也有望跟随调降，目前再贷款利率仍为 1.75%，性价比下降，未来有望进一步下 调。整体来看，降息也有望维护斜向上的收益率曲线，这也是货币政策调控效率的体现。 此外，央行会继续健全货币政策框架。一是国债买卖业务，目前央行与财政部已建立联合工作组，国债买 卖有望逐步替代降准成为央行投放长期流动性的重要工具，目前月度操作规模在 2000 亿元附近，年度投放规模 有望达到 2 万亿元。二是买断式逆回购工具启用，这有助于在 MLF 工具逐步退出后成为投放中期流动性渠道。 三是利率走廊的建立，目前央行确立 7 天逆回购利率为核心政策利率，削弱 MLF 利率意义，并通过临时正逆回 购建立利率走廊，这有望在后续流动性更偏充裕、通过数量去影响利率愈发困难背景下，强化央行对资金利率 的控制。四是加强预期引导，今年央行在引导长端利率方面做出了诸多尝试，前瞻指引的核心在于央行的言行 一致，目前进行的国债买卖与买断式逆回购均能为央行后续引导提供足够的政策工具。五是理顺货币政策传导 渠道，部分信贷市场利率与央行政策利率联动性偏弱，背后则是银行类金融机构过度竞争导致，今年央行在打 击手工补息、规范贷款利率报价、规范同业存款利率做出了诸多努力，这一思路后续将延续以维护银行系统净 息差水平。

5.2 资金市场：央行强化对资金引导

2024 年央行调控资金市场模式出现了很大变化，在“防空转”要求下，资金利率中枢始终略高于政策利率， 同时波动性明显下降，这与 2022 年至 2023 年间资金利率大幅波动且在部分时间段内大幅向下偏离政策利率的 特征有较大差异。 央行对资金市场的调控主要通过公开市场投放以及对大行的引导，具体分为两类情况。一是超储充裕时期， 比如在 2024 年 2 月至 4 月，以及 2024 年 10 月至 11 月，期间银行超储率均位于季节性相对高位，此时央行会 通过引导大行融出价格以避免资金利率过低，期间一般可以看见资金利率会在略高于政策利率的水平运行，同 时波动率明显下降。需要注意的是，此时大行可能增加对存单的购买力度，存单市场市场化程度较高，因此实 现借道向资金市场投放流动性，比如可以看见 2024 年上半年国有大行持有存单规模快速增长便可能是基于此逻 辑。 二是超储紧张时期，比如 2024 年 7 月至 9 月，期间银行超储率明显偏低，此时资金利率中枢提升且波动性 增大。这一时间央行更需关注资金利率过高问题，央行会通过大量投放逆回购平滑资金面，期间会看见逆回购 余额与资金利率此消彼长关系，背后体现的是央行逆回购操作对资金面影响力的提升，这与过去市场一般观测 到的资金利率与央行逆回购同涨同跌现象背后体现的调控思路不同。 展望 2025 年，我们预计央行将继续坚持目前对资金市场精准调控思路，通过在超储率偏高时引导大行融 出行为以避免资金利率过低，以及在超储率偏低时通过加大逆回购投放规模以平滑资金波动，使得整个资金面 维持在政策利率略往上水平窄幅波动，中期内则跟随央行降息步伐逐步下台阶。

5.3 资金分层：资金分层有走阔空间

对于非银资金市场而言，2024 年则经历了先宽松再紧张的“V”型走势。在今年 8 月前，资金分层不断缓 解，部分时点 DR 与 R 利率甚至出现倒挂情况，但在 9 月后资金分层又再度加剧。

资金分层主要由非银资金市场供需决定，资金供给主要源于货基，而需求则是其他非银机构。在今年 8 月 前，由于信用利差快速压缩，套息空间不足，非银杠杆需求并不高，同时存款脱媒背景下，货基等规模快速上 涨，融出规模增大，使得非银资金面非常宽松，资金分层几乎消失。但在 9 月后，随着股票市场大涨后部分货 基被赎回，以及信用债市场调整后套息空间打开，非银资金市场逐步从此前供大于需转变为需大于供，资金分 层再度加剧。 展望 2025 年，预计整个非银资金市场波动仍然较大，且中枢有望抬升，主要源于后续若央行持续宽松货 币带来套息空间加大，叠加存款脱媒减速背景下非银资金负债端增速放缓、波动性提升，这将使得非银对资金 需求或更加旺盛。具体则需跟随货基规模以及融出行为等综合判断。

六、机构行为：风偏回升与负债端不稳定

6.1 理财：规模增长放缓，负债端波动增加

受益于今年上半年居民风险偏好较低以及监管打击手工补息、调降存款利率等因素，理财规模一度快速扩 张，但在 2024 年下半年后理财规模减速，8 月初与 9 月底两次债市调整使得理财面临赎回压力。展望后市，市 场对 2025 年理财规模增长速度更偏谨慎。 理财规模主要取决于居民资产配置行为，本质上是居民在理财与存款之间的比价。今年下半年以来，随着 债券收益率绝对水平已下降到低位，无论是绝对票息还是资本利得均更难获取，叠加稳增长政策出台后债市波 动性提升，这使得理财相对于存款的比价优势下降。同时考虑到 9 月下旬以来股票市场大涨，部分由于前期情 绪悲观撤离股市进入债市的资金在目前市场风偏回升后，可能回归原有投资偏好进入股市后短期不会再回流债 市，这也将对理财规模增长带来压制。 展望 2025 年，我们认为股市活跃度提升、楼市阶段性或企稳以及利率偏低后理财性价比降低，预计后续理 财规模增长偏慢且波动性增加。这将使得理财可能对利空消息更加敏感，基于对自身负债端稳定性担忧而带来 的预防性赎回可能给债市带来波动，特别是理财主要配置的信用债压力更大，需要更多的流动性信用用于弥补 流动性风险，这也可能使得信用利差中枢较 2024 年前三季度的较低水平明显抬升。

6.2 债基：久期回归中性，流动性诉求提升

受益于 2024 年债券市场大牛市，债基规模快速扩张，配置压力增大，同时由于在化债大背景下信用下沉策 略失效、央行防空转背景下套息空间不足，使得债基转向久期策略，我们根据微观交易数据测算显示的债基久 期在 2024 年 8 月底最高达到高点 2.70 年，远超在 2022 年至 2023 年长期维持的 2.20 年的中枢。这一方面源于 期间债券市场继续走牛，另一方面则在于机构考核压力下市场情绪走向极致。不过在 8 月以来央行直接卖债打击市场做多情绪，以及 9 月底政治局会议后债市大幅调整，债基久期已经明显下降，目前为 2.36 年，基本回归 中性水平，此前在债牛中积累的过度久期暴露基本出清完成，后续债基进一步降久期空间有限。 当前债基被理财作为流动性管理工具的现象也需关注。理财大概配置有 1 万亿元的债基，绝对规模较大， 理财在债券市场大幅波动期赎回债基将考验债基流动性管理。特别是在今年以来，市场在经历 2022 年底与 2023 年三季度理财赎回后学习效应明显增强，往往会在负债端尚未出现压力时便提前行动，并带来一致行为的自我 实现。比如理财卖出债基并不需要等到真正居民赎回，而仅需要赎回预期出现，这在国庆节前后有着极致体现。 可以看见，即便国庆后理财负债端赎回压力才真正到来，但理财显然已在 9 月底便提前行动预防性赎回债基， 这带来债市短期超调。国庆后，股市热度短期快速下降后债市压力缓解，即便期间居民已开始赎回理财，但理 财对自身负债端担忧反而减少，相应减少赎回债基操作，这使得债市在国庆后短时间内又快速修复。 展望 2025 年，考虑到债券市场波动性增加，债基本身负债端增长减速，以及负债端逐步适应低利率环境下 对收益要求边际下降，类似今年债基过度拉长久期现象难以再现，预计债基将转为灵活变动久期。此外，预计 债基也会更加重视组合的流动性，以避免债券市场调整带来的集中赎回压力，部分中低资质中长久期信用利差 中枢可能继续保持在偏高水平。

6.3 农商行：配置力量仍存，关注监管规范

以农商行为代表的中小行在 2024 年加大了债券市场配置力度，主要源于负债端相对充裕以及资产端信贷投 放机会的缺乏，农商行广泛参与长端利率交易成为债市重要特征。 展望 2025 年，虽然实体经济信贷需求仍然不强，金融市场业务仍将是农商行利润重要来源，但由于随着防 空转下我国存款增速已经明显减速，农商行负债端增速或将低于往年，债券配置力度或将减速。此外，监管对 农商行过度参与长债交易也需关注，可以看见在今年 8 月后，农商行对超长期国债的参与力度已经明显下降， 我们预计这一特征将保持。目前农商行债券交易主要集中于 10 年期及以内，这可能使得 10 年期品种仍具备抗 跌性，而超长期国债由于缺乏农商行配置盘，波动性或提升，30 年与 10 年期限利差中枢不存在持续大幅压缩 基础。

6.4 保险：权益补仓需求，负债端或将减速

回顾 2024 年，由于股票市场在 2024 年 9 月前不景气，保险普遍减配股票，同时叠加存款利率调降以及化 债背景下非标萎缩，保险对债券的增持力度较大。但在 9 月下旬以来，随着股市大涨上演逼空行情，使得前期 低配股票的保险类机构面临权益补仓压力。从数据上看，可以看见在 2024 年 10 月后，保险公司对 30 年国债的 买入力度明显降低，便可能是源于股票市场预期变化的原因。 此外，金融监督管理总局于今年 8 月印发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，下调保险产品的预定 利率，并首次提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。这将使得保险产品对居民的吸引力边际下 降，保险公司负债端增速也可能放缓，这使得保险对债市的支持力度较之前可能下降。 展望 2025 年，即便保险公司中长期资产荒压力仍然存在，但是预计由于股票市场上涨、保险负债端减速等 影响，配置力量或边际下降。

七、利率策略：下行为主，波动加大

年内来看，临近岁末年初，中央经济工作会议及明年政策不确定性或对债市预期带来一定扰动，目前仍在 政策窗口期，且当前 PMI、地产销售、核心 CPI 等部分经济指标有所改善，以及短期内政策效果难以证伪，长 端利率无大幅下行基础。这一阶段，投资上，建议维持震荡市思路，以短久期中高等级信用债为底仓，参与长 端利率波段操作，并保持组合流动性。 展望 2025 年与中长期，仍然认为在化债大背景下，利率没有趋势回升基础，10Y 国债有望下行至 1.8%至 1.9%区间。 节奏上看，预计呈现前高中低后平的走势。具体来看，2025 年初增量政策陆续公布，叠加在前期大量政府 债资金支出、地产销售阶段性企稳、抢出口等因素下基本面数据或表现尚可，债市收益率预计震荡为主。3 月 两会后，随着增量政策出台暂告段落，基本面在前期短期脉冲后或边际走弱，叠加中美贸易冲突可能深化，央 行或再度迎来货币宽松窗口期，带动收益率曲线下移。进入 2025 年下半年后，或仍然有一次降息为经济复苏保 驾护航，这一时期更需关注经济内生动能恢复情况，目前市场对此分歧较大，若经济数据出现连续月度级别改 善，或使得长端利率再度转为震荡或边际温和回升，反之则继续跟随央行降息步伐逐步走低。

曲线形态上，预计 2025 年整体期限利差整体多变但趋势上保持中性，10Y 国债与 1Y 存单利差中枢或保持 在 25BP 附近，大幅走阔概率不大。主要源于我们认为即便 2025 年潜在降息空间或在 20BP 至 30BP，货币政策 虽在追赶曲线，但仍难以领先曲线，趋势性牛陡机会仍不明显。节奏上看，预计 2025 年初期限利差或有走阔， 主要源于年初政策债发行真空期窗口，银行负债端压力下降，二季度后伴随长端利率追赶下行背景下，收益率 曲线或走平。货币市场收益率曲线预计继续延续今年的平坦化特征，存单与资金利差中枢预计继续保持在 25BP 附近，若 2025 年两轮降息顺利落地，DR007 中枢有望最终下行至 1.2%至 1.3%，对应 1Y 存单有望下行至 1.5% 至 1.6%附近。 投资策略上，2025 年后各类扰动因素增多，类似 2024 年上半年单边趋势下行行情难以复现。同时考虑到 农商行、保险等配置盘力量在存款派生速度下降、权益补仓、下调保险预定利率背景下或边际放缓，理财、债 基等交易性力量在存款脱媒减速下难以大幅扩张，同时市场风险偏好回升、机构对流动性管理诉求加强与预防 性赎回时有发生背景下，2025 年债市波动性或将提升。综上，建议操作上整体保持中长久期的同时，需更加灵 活调整久期，并保持组合的流动性，杠杆套息空间或不大，信用下沉性价比不高。

编辑：火腿肠