2013年至今日本宏观和股市复盘：A股能演绎2013年以来的日本股市长牛吗？

2013年以来三任首相下的日本宏观经济脉络

日本宏观经济综述

从政策层面看，2013年至2024年9月日本近12年历任三位首相，执政党皆为自民党，政局总体稳定。安倍内阁时期日本以货币政策为主要抓手，财政前期也有加码，疫情期间多以财政发力为主，菅义伟内阁时期因疫情应对不力在任时间较短，岸田文雄内阁时期，在疫后伴随输入性通胀压力等，货币政策逐渐向正常化回归。 从经济层面看，政策刺激往往在短期效果明显，中长期看内生性动力未明显修复，企业更多是受益外部增长带来的回报。

安倍内阁：2013年起推出“三支箭”，货币财政初期共同发力

2012年底安倍晋三再度担任首相，力图解决日本经济低迷、长期通缩的困境，“三支箭”以货币政策为主要抓手，但初期货币财政均有发力。20世纪90年代日本泡沫经济破灭后陷入长期低迷，1990年至2012年日本GDP同比均值1.26%，CPI同比均值仅0.38%，90年代末期日本逐渐从“三项过剩”转向“三低”即低增长、低通胀及低利率。2013年起安倍晋三推出“三支箭”，以超宽松的货币政策为主要抓手、财政政策前期也有发力，同时伴以结构性改革，力图解决日本经济长期低迷的困境。

宽松的货币政策（QQE）：量化宽松+质化宽松

第一支箭为宽松的货币政策，包含量化和质化宽松（增加M0、增加资产购买的期限和种类），以期促进日元贬值和走出通缩。超宽松货币政策包括不限期量化宽松和质化宽松，起初量化宽松主要包括增加基础货币供应（年增60至70万亿日元，规模相当于日本2013年GDP的13%，并在2014年决定增加至每年80万亿日元）；质化宽松方面，持有的国债到期期限约从3年放宽至7年，并宣布40年期国债品种也将纳入购买计划，另外增加ETF和房地产投资基金购买，ETF每年购买1万亿日元（规模约占2013年东京证券交易所市值的0.2%，2014年决定增至每年3万亿日元，2016年决定增至每年6万亿日元）。

灵活的财政政策：短期财政加力，但长期目标是摆脱财政困境

第二支箭是灵活的财政政策，短期通过增加财政预算、拉动公共投资的方式提振经济，但长期仍想解决财政收支失衡的问题。从财政政策上看，安倍内阁上任伊始也适当提高了财政支出，利用公共投资刺激经济，2013年日本政府推出约38.8万亿日元的经济刺激计划（其中财政资金15.8万亿日元，相当于日本2013年GDP的3.1%），用于东日本大地震灾后重建和公路桥梁维修翻新等。远期来看，安倍内阁则仍致力于摆脱财政困局实现财政重建，支出端对财政手段使用相对克制，在收入端通过增发国债并压低利率补充财政收入，并且提升了消费税率，但为了提振投资需求对企业部门税收进行了一定减免。

结构性改革：旨在刺激民间投资、提升劳动参与率等

安倍经济学的“第三支箭”聚焦于结构性改革，旨在促进科技创新、扶持中小微、提升劳动参与率、强化国际贸易等。增长战略意在从供给端促进经济长期发展，主要包括产业再生、战略性新市场创建和国际拓展计划。产业复兴计划侧重产业改革、人才科技改革、提升信息化水平等；战略性新市场创建聚焦于医疗健康、清洁经济的能源、安全便利的新一代基础设施建设等领域开辟新的增长空间；国际拓展计划则致力于提升国内对外资人才技术吸引力，向外推动日本企业占领更多海外市场份额。

2014-2016年“安倍经济学”第二阶段：货币政策加码

2014年消费超预期回落带动经济下行，因此2014年Q4日本推迟消费税加征，货币政策进一步加码。2014年随着消费税提升，居民消费大幅下行带动私人部门需求整体回落，2014年10月日本央行决定实施补充量化宽松政策，加大基础货币投放和购债等措施力度，对预期结果形成改善，同时消费税加征计划也宣布推迟以避免产生进一步的抑制效应。由于日本老龄化加剧，劳动力供给不足，加之有提升民意支持率的目的，2015年9月安倍又提出“新三支箭”，主要针对老龄化问题加强应对，但缺乏具体实现举措，影响有限。2016年1月日本央行货币政策进一步加码，推行负利率来促进商业银行发放贷款，刺激经济。

总体来看， “安倍经济学”对日本经济的实际提振效果有限

总体来看，“安倍经济学”对经济的实际提振效果有限，2013年实际GDP同比有较大增长，但拉长周期来看，2012-2019年日本GDP的CAGR为0.93%，弱于上轮景气扩大期（2000-2007）CAGR的1.26%。但安倍经济学在2013年显著提振了预期，带动经济快速走出2008年金融危机和2011年大地震的阴影，另一方面日元贬值、出海扩张延续明显增厚了企业端的业绩，因此结构上呈现微观好宏观差。

菅义伟内阁（2020年-2021Q2）：疫情冲击，全球宏观政策发力

2020年8月安倍内阁辞职，9月菅义伟内阁上台，疫情冲击背景下日本重启大规模财政刺激计划助力经济复苏。2020年初日本还未从消费税加征阴影中走出来，便又遇全球疫情冲击，内外需双回落。2020年上半年欧洲美国先后开启大规模量化宽松政策，日本也加大了资产购买和企业救助，下半年全球疫情冲击期的缓和，日本内外需均出现改善，2020年9月菅义伟上任后总体继承了安倍的宏观政策思路，大规模政策刺激叠加海外宽松共振，日本经济实现修复。

岸田文雄内阁：2021Q3-2022年海外滞胀压力逐渐显现并传导

2021年下半年新冠疫情变种再度冲击日本经济，岸田文雄内阁上台，同时期海外宽松政策力度逐渐退坡包括中国需求回落等影响，日本经济再度下滑，输入性通胀的压力也开始逐步显现。2021年下半年日本疫情再起，在此背景下的东京奥运会也未能对经济带来实质性提振，菅义伟内阁因疫情应对不力辞职。2021年10月岸田文雄担任首相，11月推出78.9万亿日元刺激计划，但也仅有阶段性企稳的效果，核心在于外需的回落（外部刺激政策力度退坡，半导体短缺导致日本重要的电子类产品供应链受阻也是重要原因）。2022年俄乌冲突下大宗商品涨价，日本输入性通胀压力显现，名义GDP与实际GDP背离。

2013年以来日股为何走向长牛

日本股市综述

2013年以来日本股市上涨驱动力包括宏观刺激、外需以及股市改革等原因，总体看长牛核心还是在于分子端EPS的上行（日股上涨341%，其中EPS贡献102%/估值贡献-2%）。日股主要经历四轮主升浪，上涨驱动力主要在于宏观政策发力或外需回升对经济的提振，但总体来看，核心的结果在于海外收入增长和日元贬值带来的EPS增加，2013-2022年估值中枢整体实际在下移，2023年以来“日特估”与巴菲特效应影响下主要是微观流动性注入、估值提升带来一轮上涨，但整体上日经估值相较2013年仍未有明显上升。

盈利看，2014年日元贬值和外需是日股主要驱动力

2014年日元贬值和外需向好继续推动日股EPS上行，股市与经济走势发生背离。2014年至2015年上半年日本GDP与PMI有所背离，PMI总体站在荣枯线上，显示与出口景气度关联更高，2013年“安倍经济学”后日元贬值起到一定作用。另一方面日本产能出海延续，企业海外生产比率在2013年达到35.2%，因此外需已成为影响日本经济景气的重要变量。另外日元贬值还明显提高了海外汇兑收益。此外2014年CPI回落但并未陷入通缩，2014年4月至2015年平均CPI为1.8%，总体上对名义收入增长仍有带动。

2023年以来风险偏好端改善尤为明显，股市改革与治理强化

2023年以来日本出台多项有关股市的改革措施比如低市净率公司改革（“日特估”）及新NISA。2023年3月底东京证券交易所要求PB小于1的企业采取行动来改善股价，2023年日本回购金额达9.6万亿日元，连续两年创新高，2024年1月初日本还出台了新NISA(提高投资额上限及免税额上限)，至2024年3月新NISA账户设立数环比2023年底增长9.3%，账户购买金额增加6.2万亿日元。 2023年4月巴菲特再度表态看好低估值的日本股市，带动外资大幅净流入。海外投资自2023年再度转为上升，2023年6月伯克希尔对五大商社的平均持股比例也从5%提高到8.5%以上，2024年2月巴菲特透露这一比例已提升至约9%，还表示将继续长期持有。

中国能否演绎2013年后的日本股市

货币政策对比：日本实施了较大力度的货币政策

2013年日本打开货币政策空间，出现大幅度加力（主要是数量型），2012-2014年M0年化增速达42.3%；现阶段我国货币政策降准降息均有空间，工具箱已经打开。2013年日本利率可调整空间已明显较窄，安倍内阁主要通过央行购债的数量型调控方式大幅增加基础货币投放，2012-2014年日本M0年化增速达42.3%，安倍内阁时期为21.4%，2013年至今为14.8%。2024/9/24以来我国开启降准降息，买卖国债也有望成为新的流动性管理工具。尽管货币力度尚未显著超出常规，但货币政策空间已经打开。

财政政策对比-日本财政政策发力节奏

安倍内阁时期日本财政手段使用较为克制，2013-2014年财政刺激规模占GDP比例合计3.8%，2020年以后因应对疫情/能源价格飙升等重启使用，规模合计占2023年GDP的36%。2013年日本财政空间也较为有限，政府债务占GDP比重达227%，远高于其他发达经济体，但安倍内阁上台伊始也动用了财政刺激，规模相对较小，2013-2014年规模占GDP比重合计3.8%，2020年以后应对紧急情况动用较多，规模合计相当于2023年GDP的36%；另外2020年以前日本财政赤字率持续下行，但2013-2019年平均水平仍达到4.8%。

报告节选：

编辑：火腿肠