2025年海外年度策略：从预期，跌落现实

一、经济基本面是否有内生改变？

（一）就业：处于平衡位置，对利率的敏感性增加

供需缺口基本弥合，劳动力市场的核心矛盾从供给端转向需求端，并不认为就业市场可 以对高利率继续脱敏。在加息背景下，需求端确实在走低，但供给端同样在快速上升，尤其 是非法移民的大量涌入，使得目前劳动力缺口基本恢复至 2019 年前更低的水平，供给端对就 业市场的支撑下降，失业率开始对高利率敏感，后续失业率上行风险依然需要关注，并不认 为就业市场可以对高利率继续脱敏。 岗位空缺与失业人数接近平衡，失业率在目前点位附近并不稳固，这使得短期利率变化 可能造成就业市场同样出现波动，对市场预期带来干扰。贝弗里奇曲线来看（职位空缺率 vs 失业率），已经非常接近 45 度线。在 45 度线上方（就业市场供不应求），联储加息、需求回 落，此时失业率可以维持韧性；进入 45 度线下方（就业市场供大于求），此时需求端如果继 续走低，失业率上行速度明显加快。因此，目前失业率虽然停止上行，但并不稳固。

（二）通胀：节奏反复，而非反转

近期通胀反弹与年初类似，在分项上并未提供明确的再通胀信号，预计仍是短期反复， 而非反转。 2024 年 8-10 月，美国核心 CPI 环比连续一个季度维持在 0.3%的高位，叠加特朗普激进 政策的预期，市场再度出现再通胀的担忧。考察近期 CPI 结构方面的变化，反弹特征和年初 1-3 月并没有本质性的区别，通胀内生走势仍可能是节奏的反复，而非趋势的反转。 第一，租金分项延续波动，尤其在 8 月环比达到 0.5%，但领先指标看，风险并不大。 真实租金环比中枢已经回落到疫情前水平，并且处在区间下沿，考虑到领先滞后关系， CPI 租金分项在一年内的风险并不大，后续中枢有望继续从 0.4%降至 0.3%。关注两点：一是， 租金的领先指标看，房租最近一年半环比在 0.1%-0.4%之间震荡，中枢没有明确的抬升迹象， 且与 2019 年基本一致；二是，即使考虑房价同比的反弹，其增速目前也处于 2013-2019 年的 区间下沿，并不意味着租金增速中枢有很大压力。 第二，汽车保险和医疗保险也出现阶段性的走高，和年初类似，这几个分项有明显的滞 后补涨特征，缺乏前瞻意义。 上述两项是年初 CPI 反弹的主要贡献项，近期再度有反复。无论是汽车保费，还是医疗 相关服务，其价格走势都取决于全社会整体人力和原材料成本的走势。例如，汽车保费价格 依赖于事故和走保比例、赔付成本等，疫情后，随着人力成本、二手车价格在前期大幅上升，汽车保险的支出端成本水涨船高，但受限于保费调价的滞后和限制，美国汽车保险价格严重 跑输相关成本，因此 2024 年仍在滞后追赶，但这并不意味着相关分项价格具备内生上行动力。 第三，二手车价格在 10 月大幅跳升，但前瞻指标和总体商品价格仍呈现通缩态势。 短期来看，高频指标显示，之前 7-8 月二手车交易价格有一波环比上升，这两个月开始 滞后反应在 CPI 分项上，而最近两个月，高频领先指标保持平稳，并未持续上行。中期来看， 二手车价格趋势回落已接近 3 年，参考 2019 年之前的走势，这个市场长期趋势还是环比略微 正增长的，所以二手车环比降幅逐步降幅并不指向美国通胀的内生上行。 此外，美国核心 CPI 的商品部分，今年以来整体仍呈现通缩态势（环比为负），剔除二手 车和房租，剩余分项相对萎靡，并不存在太大风险。

（三）经济内生趋势并没有大的变化，维持韧性但边际走弱

如果不考虑特朗普带来的政策冲击，美国经济走势大概率延续今年以来的节奏，经济边 际放缓，通胀缓慢回落，但衰退风险可控，联储稳健推进降息。特朗普交易目前定价的高增 长与高通胀，并没有太强的基本面配合（仅仅是 8-10 月阶段性数据反弹）。 那么，对于 2025 年市场的展望，关键的一点在于，特朗普新政会给经济基本面带来怎样 的变化？是如市场预期的，高增长与高通胀来袭，还是相反？

二、特朗普在政策端能掀起多大波澜？

特朗普虽然统一了参众两院，且在党内权威较 2017 年有增无减，但具体到政策主张，能 否在 2025 年兑现，仍有不确定性，影响因素包括：政策在国会通过需要时间、不同政策的优 先级顺序不同、上一任期特朗普的诸多主张最终也未兑现等。 对于经济和市场而言，特朗普政策中关注度最高的是对内减税、对外关税、限制移民， 因其和增长、通胀、就业直接相关。 展望 2025 年，预计移民限制政策将率先推进，关税威慑举措也将登场，但实质性关税和 减税的落地，存在一定疑问。

（一）减税：历史经验看，重大减税法案通过需要时间

减税是特朗普政策和特朗普交易的核心之一，市场期待的高增长、高赤字等逻辑均来源 于此。但是，从时间迫切性、历史经验、以及政策效果等方面来看，2025 年减税能给经济带 来改变的空间并不大。关注以下逻辑：

（1）历史上看，在新总统上任后，重大减税政策短期落地的例子较为罕见

几次重大的减税相关的政策主张落地时点情况： 里根《经济复苏税法法案》：1981 年 7 月众议院通过，1981 年 8 月参议院通过，1981 年 8 月签署生效。 小布什《经济增长与税收减免协调法案》：2001 年 5 月众议院通过，2001 年 6 月参议院 通过，2001 年 6 月签署生效。 奥巴马《患者保护与平价医疗法案》：2009 年 11 月众议院通过，2009 年 12 月参议院通 过，2010 年 3 月众议院通过修正法案，2010 年 3 月签署生效。 特朗普《减税与就业法案》：2017 年 11 月众议院通过，2017 年 12 月参议院通过，2017 年底签署生效。 可以看到，即使参众两院拥有绝对优势，重大的财税改革法案的通过与签署，也很难一 蹴而就，除了小布什在上任后仅用半年时间通过外，其余均在 1 年左右。特朗普新的减税法 案在 2025 年上半年落地的概率较低，下半年是否落地也有疑问。

（2）2017 减税与就业法案部分条款的到期时点是 2025 年底，特朗普通过新法案的时间 迫切性并不是那么高

特朗普竞选纲领中的减税主张，核心并非边际税率的进一步下调，而是将上一任期的减 税政策永久化。由于末日条款等限制，2017 年个税相关的诸多条款将在 2025 年底到期。因 此，目前减税政策在 2025 年仍然有效，特朗普有一年的充分时间进行国会协调，保障相关减 税政策在 2026 年得到无缝衔接，甚至小费税取消、企业税率下调。从这个角度看，减税法案 在 2026 年初落地的概率相对更大。

（3）减税能带来的实际效果，也可能低于预期

从对经济的效果上说，2018 年特朗普减税法案远远不及 2020 年疫情后的财政补贴，原 因或在于：补贴使得美国居民收入和消费中枢上了一个台阶，而减税对此的改善幅度和持续 性均不佳。 新冠疫情后，美国财政补贴极大的改善了居民资产负债表，居民收入与消费支出中枢上 移并稳定在新的高水平上；相反，2018 年减税前后，并未发现居民收入支出有趋势性的变化。

2018 减税政策效果有限，核心或在于让渡的利益未能转化成低收入家庭的收入和企业的 资本开支，而财政补贴的主要获益群体是低收入家庭。 第一，2018 年减税的好处主要流向富人群体。税收研究中心的估测数据显示，2018 年联 邦减税的获益结构上，主要集中在收入 80%分位以上的家庭，超过 60%；收入在 60%分位以 下的家庭，整体获益占比不足 20%；而最高的 1%收入家庭，获益占比就超过 20%。个税税率 等下调，显然对高收入群体的改善较大，低收入家庭因为本身税负较低，边际改善有限。 第二，公司税率的下调，也未能转化成底层员工的薪资。研究结果显示，公司税的下降， 中低层员工几乎没有获得任何实质好处，基本流向高管和股东等，造成“薪资-物价螺旋上升” 这一逻辑不能很好的运转。第三，企业税下降也未能明显带动企业投资。这一链条的运转也不明显，无论是设备投 资、还是知识产权投资，在 2018 和 2019 年都相对平淡。

（二）关税：威慑和谈判走在前面，实质动作或仍与减税绑定

特朗普在 2016 年竞选纲领中声称对华加征 45%关税，但 2018 年下半年才落地，且最终 幅度远低于 45%。如何展望本轮潜在关税的节奏？尤其是 2025 年的风险有多大？ 关注几个事实：

（1）特朗普上一任期的第一年，对华关税动作并不明显，重心在美韩、美加墨协定

2017 年，特朗普并没有选择“全面出击”，而是选择了相对更好处理的贸易关系“开 刀”。上台伊始，特朗普就废止了 TPP（跨太平洋贸易伙伴协定），并退出了巴黎协定，标志 着特朗普单边主义的兴起。但是，并没有立刻针对中国、欧盟等较大的贸易伙伴开启贸易谈 判，而是明确要求修订北美自由贸易协定（2017 年 1 月）和美韩自由贸易协定（2017 年 4 月）。从较为容易的协议入手是推进自身关税议程的重要一步，2018 年 9 月美国与三国的贸 易协定框架基本签订完毕，待各国国会通过。 对华方面，虽然 2017 年 8 月发起 301 调查，但由于此前美国曾多次发起类似行动、并 在 WTO 争端机制下解决，并未对市场预期造成太大影响。相反，美方对中方在朝鲜核问题 的议程上起到作用仍有诉求，双方领导人保持互访。

（2）关税和减税的推进，是否会相互绑定？ 上一任期，特朗普优先推进减税政策，随后立即开展关税行动；对华高关税落地时，减 税政策已经执行半年，对潜在的关税负面冲击形成一定保护垫。 2017 年 12 月 22 日，美国总统特朗普签署了《减税与就业法案》，该法案于 2018 年 1 月 1 日起生效，此后，关税行动开始密集展开，包括对其他国家和中国。减税落地，美国经济在 2017 年至 2018 年整体较为强劲，这个时候推进关税政策，一定意义上可以更好的对冲相关 风险。

本轮特朗普的减税与关税政策组合若同时落地，绝大多数美国居民的税负仍会显著上 升，对于消费与增长是较大利空。

一方面，关税的成本很大部分由美国消费者承担，低收入家庭因为在商品消费上开支比 例更大，其受冲击更为明显。 另一方面，个税税率的下调，富人的改善更大，一般家庭获益较小。由于两项税收政策 的影响具有不对称性，若关税和减税同时实施，近 95%的美国家庭的实际税负反而是上升 的，收入越低的家庭，税负恶化的程度越大。特朗普这一政策组合实际上对美国经济将带来 不小的压力。 鉴于关税的负面冲击不可控，且减税更可能在 2026 年落地，特朗普在 2025 年率先实质 性推进关税面临一定阻力，更大的可能是，仍将关税与减税绑定在一起共同推出，最大程度 上减小关税对经济的负面影响。

（3）最惠贸易国待遇：若取消，对华关税将出现一次性、全面性、大幅度上升，但参考 近年来相关议题的进展、实际冲击较大，初期使用的概率偏低

最惠国待遇是国际贸易中普遍适用的原则，指一国给予另一国在关税和贸易待遇上不低 于任何其他国家的优惠条件。在 2001 年加入世界贸易组织（WTO）前，通过总统每年签署的 行政令，美国给予中国“正常贸易伙伴关系”及其附带的最惠国待遇。2001 年之后，在 WTO 框架下，美国将正常贸易伙伴关系“永久化”，不再需要年度审核及续签。 目前，美国在最惠国待遇下的对华加权关税税率在 2.5%左右，而非最惠国待遇的加权平 均税率高达 41%左右。如果相关待遇取消，美国对华关税基数会上升至 40%左右，再叠加额 外的 301 等条款的惩罚性关税 15-20%，对华整体关税将接近特朗普所主张的 60%的水平， 相应影响较大。

2024 年 9 月 25 日，共和党参议员汤姆·科顿（Tom Cotton）牵头，佛罗里达州共和党参 议员马尔科·卢比奥（Marco Rubio）和共和党参议员乔什·霍利（Josh Hawley）共同发起了 取消中国 PNTR 的议题，取消最惠国待遇也被纳入共和党 2024 年的竞选纲领之中。但是，这 并不意味着国会一定会通过相应议题。疫情后，也曾有过 3 次相应的议案提交，发起人也包 括强硬派卢比奥等，但最终均未通过。 考虑到对关税的影响较大、打击范围较广（结构和税率上不便进行调节）、且此前多次出 现讨论，取消最惠国待遇并不是短期的基准假设。若中美关系严重恶化，不排除使用的可能 （例如 2022 年俄罗斯被取消相关待遇，作为制裁的一个部分）。

（4）初期诱因：第一阶段贸易协定的执行情况

特朗普很有可能会在第一阶段贸易协定的完成度问题上对中国发难。2020 年到 2021 年， 受到全球疫情冲击、大宗商品价格变化等不可抗力因素的影响，中国在 2021 年第一阶段贸易 协定中的采购目标完成额并未达标，整体采购额度达目标总额的 58%，除了农产品采购量较 大外，制造业、服务业、能源等板块采购量仍不足。作为特朗普第一任期与中国达成协议的 重要组分，特朗普已经在竞选中提及中方采购不足的问题，这也势必会成为下一个阶段中美 贸易谈判中的主要部分。 （5）结论：综合来看， 第一，鉴于谈判的复杂性、减税配套等因素，2025 年关税未必很快落地； 第二，双方也许会围绕第一阶段贸易协议重启谈判； 第三，不排除特朗普采取大量威慑举措，但可能不会有实质加税行动。

（三）移民限制：最先兑现的承诺

重新加强对非法移民的限制，或是特朗普上任后率先兑现的竞选主张之一。 移民相关的政策立法过程相对困难，不管是奥巴马、特朗普还是拜登，任内关于移民政 策的立法议程均没有得到通过，即使在参众议院掌握控制权的情况之下。因此，总统主要通 过行政令的途径贯彻相关主张。 特朗普在 2016 年竞选时，也曾提出一系列反对非法移民的主张。特朗普提议大规模驱 逐非法移民，组建一支“驱逐部队”来执行这一计划。特朗普认为应该取消在美国出生的非 法移民子女的公民权（最终未兑现）。特朗普提议在美墨边境建墙，并表示墨西哥将通过提 高过境费和征收北美自由贸易协定关税来支付修建费用。 2017 年上任之后，特朗普大规模、快速使用行政令推进相关政策。2017 年至 2020 年， 特朗普政府就移民问题采取了四百多项行政措施，其中，2017 年初就开始快速实施： 1 月 25 日：入主白宫仅 5 天，特朗普签署了两份加强边境安全的行政命令，内容包括 美墨边境筑墙、停止向移民庇护城市提供联邦资金援助、加大边境执法部门执法力度等。 1 月 27 日：时隔两天，特朗普再次签署行政命令，内容包括 120 天内暂停所有难民入 境，90 天内暂停伊朗、苏丹、叙利亚、利比亚、索马里、也门和伊拉克七国公民入境，无 限期禁止叙利亚难民进入美国。这些举措引爆全美多地的激烈反抗。纽约、旧金山等多个城 市市长及民选官员谴责特朗普违反美国宪法。 2 月 20 日：国土安全部公布了《落实总统边境安全和加强移民执法的政策》、《执行移 民法律以服务国家利益》两份备忘录以及相关政策指导文件，落实此前签署的关于加强边境 管控、限制非法移民的行政令，强化打击非法移民的措施。

（四）对经济的正面提振有限，反而可能带来不确定性

由于基本面内生走势延续边际放缓，且就业市场处于供需平衡的微妙位置，美国经济对 外生的政策冲击的敏感度或不会太低。 特朗普实质性的利好政策，例如减税等措施在短期兑现的概率偏低。相反，其关税威慑、 移民限制等负面措施可能很快对市场造成不利影响，联储因为潜在未来变数而对货币政策路 径更加谨慎，特朗普个人的极端风格对企业和居民的投资、生产、消费决策的预期也会造成 干扰。

在这一背景下，美国经济在 2025 年的大方向有较大不确定性，阶段性出现恶化和改善的 交替，波动或进一步放大，并且不排除出现衰退的风险。 类似 2018 年下半年至 2019 年，联储政策迅速转向、美股大幅波动、制造业 PMI 冲高跳 水、美债曲线倒挂。

三、市场展望：或是高波动的一年，加大避险权重

（1）总体判断：波动加大，风险上升

鉴于特朗普政策内容和节奏高度不确定，美国经济短期将受到较多外生扰动，短期“特 朗普交易”较为充分，大类资产点位多数处于偏极值的状态，我们对 2025 年整体市场有 4 个 主要猜想： 第一，大方向存疑，但波动或显著加大，市场预期无法稳定，阶段性风险偏好可能提升， 但也可能很快逆转； 第二，若这一状况持续半年以上，由于经济边际走弱，无法长期在不稳定预期下稳健运 行，下半年美国经济和海外市场有很大风险滑向衰退方向； 第三，联储短期降息节奏或继续放缓、甚至暂停，但随着市场波动和经济下行压力增加， 宽松路径将恢复，除了降息之外，不排除缩表暂停、甚至 QE 的重启； 第四，资产选择上，高波动环境下，不建议押注单一类别、单一方向。一方面，建议寻 找区间震荡的交易性机会，另一方面，可以增加避险类资产的权重，例如美债和黄金。而美 股不排除出现阶段性、较大级别的调整，工业品相对弱势，美元维持强势。

具体来看：

（2）美债：利率筑顶，配置机会

美债近期利空集中，包括通胀和就业反弹、降息交易逆转、赤字和供给担忧、特朗普交 易等；但是，10Y美债利率一度回到 4.5%后，上述风险基本定价充分，甚至有超调可能；随 着交易从预期回到基本面数据，美债利率筑顶概率较大，当下是难得的配置机会。

通胀和就业：美国经济边际放缓趋势依然未被证伪，近期利率走高后宽松效果也对冲， 后续数据稳中有降概率更大，对美债冲击或趋缓； 特朗普冲击：高增长+高通胀的政策理解当前还处于预期阶段，但短期政策尚未落地，数 据兑现较为困难； 降息交易：二季度美债 10Y 从 4.7%高位开始回落至 3.6%，10 月开始快速回升至最高 4.5%，逆转基本完成，交易角度看空间或不大； 美债供给压力：高赤字预期下，市场担心附息国债发行加码，重演去年 Q3 美债风波，但 宽财政 2025 难落地，财政部也表示短期不考虑增发； 中期经济走势：特朗普关税+减税政策组合，中期利空经济，参照 2018 年下半年关税落 地后，市场衰退风险激增，美债仍然看好。

（3）美股：前期对风险反应不充分，存在大级别调整可能

近期美股强势，对特朗普政策的“高增长+高通胀”逻辑定价较为充分，但是对于其政策 对经济的负面影响尚未明显反应，美股在历史高位、盈利没有明确催化、后续经济不确定性 较大，不排除出现 10-20%级别的调整，尤其是关税、中美等政策若提前推进，风险进一步增 加。 盈利：10 月下旬以来，美股盈利预期边际改善，预计 2024 年盈利增长 8.5%，2025 年增 长 12.5%，尽管较上半年整体回落，但接近两位数的增长预期依然属于较高水平，后续除非 经济出现重大上行，美股盈利改善能给美股点位提供的帮助或有限；估值：2024 年盈利前瞻估值接近 25 倍，2025 年盈利前瞻估值也超过 22 倍，均处于历史 高位，近期美股持续创新高，基本由估值拉动； 特朗普交易：美股而言，特朗普政策既有刺激增长、放松公司监管的利好，也有关税等 利空，近期市场定价前者，短期继续催化受限； 估值、盈利、特朗普交易均在偏极端位置，当下标普 500 仍接近 6000 点，短期缺少明确 催化下提示回撤风险，尤其是关税政策若加速推进。

（4）美元：短期或回调，中期仍居高位

短期看，美国经济转好、降息预期收敛等基本反应在目前美元指数定价中，考虑德美利 差等进入短周期底部，基准情形下，美元指数不排除小幅回撤；后续主要不确定性在于关税 政策的节奏，若年初立刻摆上议程，美元指数或向上继续突破。 经济方面，美国短期数据强劲叠加特朗普刺激政策预期，衰退预期基本证伪，欧日没有 系统性改善，美元中枢较难大幅回落； 利差方面，降息节奏放缓，进入观望阶段，对美元也构成一定支撑； 但是，技术面上，美元指数在 107 高位、联储降息预期至 2025 年底仅剩 3 次、德美利差 处于短周期期底部，存在短期回调的空间； 向上的不确定因素：对外关税是否上任之初立即推进？关税将使得美国进口大幅回落、 非美经济体出口下降，美元指数因此会出现明显上行。参考 2018 年贸易战经验，在关税环境 恶化阶段，美元相对强势，2019 年下半年贸易协议进展顺利后，美元指数开始回落。

（5）黄金：短期波动后趋于上行

黄金短期面临一些交易性波动，包括历史高位、高利率压制、特朗普上任后俄乌缓和预 期等；但黄金近年来逆全球化、地缘风险、债务风险、央行购金等主线逻辑并未受到动摇， 继续看好金价走势；参考 2018 年关税落地后，金价中枢大幅抬升。 金价高位面临短期波动：高利率和强美元组合对金价不利，若叠加特朗普推进俄乌冲突 缓和，地缘支撑也将下降，共同对金价施压； 但是，近年来金价的长期逻辑演绎越来越多，短期基本面的影响在弱化；特朗普上任后， 中美、欧美关系仍面临考验，逆全球化趋势加剧，美国赤字很难大幅压降，美债存量规模仍 在膨胀，这些长期逻辑仍在延续甚至巩固。 2018 年经验：2018 年 Q3 后，金价向上突破，方向和幅度上，并不能由美债实际利率下 降、联储降息预期所解释，中美贸易冲突的发酵，去全球化等问题开始被市场正视，可能成 为金价中枢抬升的主因。

（6）商品：整体疲弱

工业品对基本面现实更为看重，当前特朗普交易限于预期，包括美国制造业、中国需求 等均为实质改善，叠加特朗普放松传统能源的供给端利空，原油、铜铝等在本轮特朗普交易 中表现平平；短期基本面切实改善前，预计商品整体仍延续弱势。 需求端：中美制造业 PMI 底部徘徊，中国地产和基建投资不再是主要政策发力方向，叠 加高利率压制，工业品需求短期难有实质性提升； 供给端：原油方面，OPEC+在价格低迷背景下维持减产难度增加，特朗普上任后普遍预 期美国化石能源供给可能改善；铜方面，前期铜价大幅走高后，矿企产能有所修复，供给短 缺的逻辑力度在下降；铝方面，内外盘分化，关注国内政策；整体看，供给也缺乏明确利好； 若美国和 OPEC+后续均增加产能，油价中枢仍面临向下修正的风险，向页岩油成本价格 靠拢。

编辑：火腿肠