2025年度宏观展望：经济边际好转，政策有望继续加码

一 、经济结构性特征明显，经济边际转好

消费、地产链表现较弱

8月社零当月同比增速降至2.1%，随后反弹，10月当月同比增长4.8%；社零1-9月累计同比增速从2023年底的7.2%降至3.3%，1-10月反弹至3.5%；

2024年1-10月商品房销售面积累计同比下跌15.8%，跌幅有所收窄； 2024年1-10月房地产开发投资完成额累计同比下跌10.3%；

外贸与工业表现好

出口、进口金额累计同比增速均于2024年1月转正，且截至2024年10月出口累计同比表现好于进口； 2024年1-10月，工业增加值累计同比增长5.8%；

2024年1-10月制造业投资累计同比增速在9%以上； 2024年1-10月基建投资累计同比增速达到9%以上；

GDP实际同比增速连续下滑

2024年Q1我国GDP当季同比增长5.3%，较上个季度提升0.1%，环比增长1.5%； 2024年Q2我国GDP当季同比增长4.7%，较上个季度下降0.6%，环比增长0.5%； 2024年Q3我国GDP当季同比增长4.6%，较上个季度下降0.1%，环比增长0.9%； 从支出法看，净出口拉动率整体提升，消费拉动率持续下降，投资拉动率先升后降；

经济边际好转

2024年5月17日，降低房贷首付比例、降低商业性个人住房贷款利率、降低个人住房公积金贷款利率等政策出台， 十大城市商品房成交面积同比增速一度反弹但8、9月份再度下跌； 2024年9月24日，降低存量房贷利率、统一最低房贷首付比例等政策出台后，十大城市商品房成交面积同比大幅回 暖，一线城市尤为明显，二线（杭州、南京、苏州、青岛、厦门、南昌）相对较弱；

我们认为一个指标表现同向连续3个月才能判断形成趋势； 我们认为PMI作为扩散指数，是调查问卷的统计，经济复苏需要其他数据共同验证；

二、通缩风险依然存在

CPI当月同比低速正增长，猪价先涨后跌

2024年2-10月CPI当月同比增速保持低速正增长（低于1.0%），单月环比偶尔负增长，10月环比下跌0.3%； 10月CPI同比0.3%：猪肉价格5-8月上涨明显，9-11月下滑；

工业资源品多数跌价，PPI当月同比跌幅收窄后再次走阔

2024年PPI当月同比跌幅收窄后8-10月再次走阔，多数月份环比负增长； 2024年1-10月，采掘业PPI细分项中，有色PPI环比涨价，油气、煤炭、黑色金属PPI环比跌价；

GDP平减指数累计同比负增长

GDP平减指数2024年Q1、Q2、Q3仍然同比负增长； 截至2024年Q3 ，名义GDP累计同比增速仍然低于实际GDP累计同比增速；

三、特朗普上台后我国短期稳增长压力增加

特朗普政策主张

税收：对企业和高收入人群减税，延长其第一个任期内签署的减税措施，部分措施将在 2025 年下一任总统任期内 到期。 关税：对所有进口商品征收10%关税以提高政府收入并刺激本国生产； 能源：通过增加国内化石燃料产量来削减美国能源和电力成本，对石油、天然气和煤炭生产商的税收减免，废除拜 登通过的《通胀削减法案》（其中包括对清洁能源项目和购买电动汽车的激励措施），使美国成为世界制造业超级 大国。 汽车业：废除拜登政府CAFE燃油经济性标准（据拜登政府估计，该标准将使汽车行业损失约 2000 亿美元）、 2023 年 4 月通过的针对轻型、中型和重型车辆的排放法规。

外贸长期来看未必成为拖累项，短期稳增长压力增加

对中国加征关税60%，“彻底消除”美国对中国的贸易依赖，通过四年计划逐步停止所有中国进口必需品；制定规 则阻止美国公司在中国投资；禁止任何向中国外包的公司签订联邦合同； 我们认为中美加速脱钩，外贸短期受到较大冲击，但是最终会经第三国转出口至美国； 回顾2018年中美贸易战的影响，中国、东南亚、南亚出口占比提升，欧、美、日韩下降；

我们认为特朗普加征关税的政策可能导致美国通胀风险提升，进而使得美联储降息进度低于预期，形成强美元与高 利率格局，人民币兑美汇率承受贬值压力，国内降息、降准空间受一定掣肘； 我们认为我国外需短期受到冲击，稳增长压力可能有所增加；

四、隐债置换后财政仍需更积极

预算中公共财政支出下滑，政府性基金支出大幅提升

2024年公共预算收支增速均较2023年下调，赤字率目标为3.0%； 赤字率2024年拟按3.0%安排，赤字规模4.06万亿； 公共预算收入：2024年一般预算收入22.40万亿，增速3.3%，较2023年的6.4%下滑； 公共预算支出：2024年一般预算支出28.55万亿，增速4.0%，较2023年的5.4%下滑；

政府性基金支出2024年同比增速大幅提升； 2024年全国政府性基金预算收入70802.05亿元，增长0.1%； 加上上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元、地方政府专项债务收入39000亿元，收入总量为 120193.92亿元；2024年全国政府性基金预算支出120193.92亿元，增长18.6%；

财政收支与政府性基金收支均距离预算目标有差距

公共财政收入与支出均低于预算目标，但我们认为年底完成概率大 。 2024年1-9月，公共财政收入累计同比下跌2.2%，低于预算的增长3.3%； 2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高了基数，以及2023年年中出台的4项减税政策对 2024年财政收入形成翘尾减收，扣除这些特殊因素后上半年全国财政收入可比增长1.5%左右； 2024年1-9月，公共财政支出同比增长2.0%，低于预算的4.0%；

两个会议出台增量财政政策

“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”我们认为这意味着后续中央财政部门可能继续加杠杆，比如增 发国债提升2024年赤字目标（参考2023年10月），或者增加特别国债发行规模等； “拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调是“近 年来出台的支持化债力度最大的一项措施”；

五、支持性货币政策立场不变

价格因素仍然是“四匹配”无法实现的重要因素

中国人民银行货币政策委员会2023年四季度（总第103次）例会认为，需要保持社会融资规模、货币供应量同经济 增长和价格水平预期目标相匹配； 2023年名义GDP累计同比增速与M2、社融同比增速差额较大； 2024年社融、M2同比增速逐步收敛，名义GDP累计同比增速与两者差距较2023年缩小但仍不匹配；

存、贷同比增速挤泡沫，M2同比增速反弹但单位存款活期化意愿并未提升

防止资金空转，禁止手工补息，存款、贷款同比增速快速下滑；2024年10月，M2同比增速较6月反弹1.3%，其中M2环比增长1.5%，翘尾因素下降0.3%；

对美汇率贬值，指数升值

20240924-20241105，美元兑人民币汇率从7.04贬值1.01%至7.11； 同期美元指数升值3.05%，日元、欧元、英镑分别对美元贬值5.86% 、2.23%与2.77%；

报告节选：

编辑：火腿肠