2024年历史视角看特朗普政策对华有何影响？

一、 特朗普 1.0 我国经济和市场表现如何？

1.1 对华政策：从加征关税到科技制裁，中美关系波折前行

特朗普 1.0 时代，中美两国博弈局势反复，有摩擦升级也有阶段性缓和，期间对华限制手段主要在外贸和科技两方面。外 贸方面，2017 年 8 月美国对华发起 301 调查，此后在 2018 年 7 月-2019 年期间，共对四类清单合计约 3700 亿美元商品 加征关税，包括初级金属、机械设备、电机及电气设备等，声称旨在保护美国相关产业。科技方面，美国政府限制美国企 业向中国重要科技企业、芯片公司等供应技术、软件、关键零部件等。

美国上一轮对华加征关税政策涉及 6 成以上自中国进口商品，平均关税税率由 3%升至 19%-21%左右。如上所述，美国 2018-2019 年共对约 3700 亿美元自中国进口的商品加征关税，据彼得森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics，简称 PIIE）的测算，这导致美国对进口中国商品的平均关税税率自 2018 年初的 3%大幅提升至 2019 年 9 月 21%左右的高点；后于 2020年 3 月开始降至 19.3%附近，仍处于较高水平。分不同商品类别来看，USTR 和 PIIE 的统计显示，美国对部分消费电子产品、汽车零部件、集成电路、家具等加征 25%关税，对服装、鞋类、锂电池（含 电动汽车用电池）等加征 7.5%关税，对笔记本电脑和显示器、手机、电子游戏机、玩具等暂未加征关税。

1.2 我国经济：短期经济增速有所回落，长期出口结构迎调整

上一轮贸易战期间，关税对我国出口和经济的拖累更多体现在 2019 年，总出口增速降至 0 附近，实际 GDP 增速较 2017 年降低 0.9pct。总量上看，上一轮中美贸易战期间我国经济增长斜率边际放缓，2017-2019 年实际 GDP 同比增速分别为 6.9%、6.7%、6.0%，货物和服务净出口对实际 GDP 增速的拉动分别为 0.3%、-0.5%、0.8%。出口方面，2018 年对美出 口有一定的抢出口效应，而关税对出口的拖累更多体现在 2019 年，2017-2020 年每年出口额分别为 22633 亿、24867 亿、 24995 亿、25900 亿美元，同期对美出口额分别为 4298 亿、4784 亿、4187 亿、4518 亿美元。从出口增速变化来看， 2018 年总出口规模同比增长 9.87%，较 2017 年提升 2pct，对美出口增速更高，同比增长 11.3%，较 2017 年小幅回落 0.2pct；2019 年总出口规模同比增长仅 0.5%，低于 2017 年增速 7.4pct，对美出口增速降至-12.5%，低于 2017 年 24pct。

分商品看，加征关税清单中的商品对美出口普遍下滑，其中，家具寝具、铁道车辆及轨道装置、皮革制品、铝及其制品、 橡胶及其制品、珠宝贵金属等商品对美出口规模和对美依存度下滑幅度均相对较多。第一，从 2019 年对美出口规模相比 2017 年规模的绝对水平变化来看，机械器具类商品对美出口额减少约 52 亿美元，家具寝具、铁道车辆及轨道装置、皮革 制品、珠宝贵金属、铝及其制品下降幅度平均在 10 亿-17 亿美元，橡胶及其制品、车辆及其零附件、电机电气设备下降幅 度平均在 7 亿-9 亿美元。第二，从 2019 年各类商品对美出口额相比 2017 年出口额的变化斜率来看，降速较大的商品包括 肥料、动物毛织物/皮革/木浆纤维等轻工业品、铁道车辆及轨道装置、珠宝贵金属制品、矿物材料制品等，平均降速在 35%-90%左右。第三，从 2019 年各类商品对美出口依存度相比 2017 年变化来看，对美依存度降幅较大的商品包括艺术 收藏品、铁道车辆及轨道装置、珠宝贵金属制品、软木及软木制品、矿物材料制品、精油及香膏、铝及其制品、皮革制品、 橡胶及其制品、家具等，平均下降幅度在 5-21pct。

对应看 A 股上市公司整体海外业务收入并未受到明显影响，结构上，30 个细分制造业中有 11 个行业 2019 年海外营收占 比较 2017 年小幅下滑。从 A 股上市公司海外营收来看，按证监会制造业分类看，2019 年制造业上市公司整体实现海外业 务收入 3.32 万亿元，较 2017 年增长 33%，海外收入占总营收比重较 2017 年提升 1.5pct。具体看细分行业，同期木材加 工业、橡胶和塑料制品业、专用设备制造、食品制造、仪器仪表制造、纺织行业的海外收入占比下滑 1-2pct，皮革/毛皮/羽 毛及其制品和制鞋业的海外业务收入占比提升 9pct，电气机械和器材制造业、汽车制造业、家具制造业、纺织服装和服饰 业、化学纤维制造业的海外业务收入占比平均提升 2-4pct。

从中长期来看，中美贸易战及逆全球化倾向抬头，驱动了后续数年中国出口结构的调整。中美贸易战后，中国开始通过拓 展更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，以及持续推进共建“一带一路”战略，来应对全球贸易保护主义和逆全球 化趋势的逐渐抬头；再加上新冠疫情爆发之后，全球产业链供应链重构的趋势推动了我国部分制造业企业向外转移，加速 了“出海”步伐。这些都推动了我国出口结构的深度调整：从 2017 年至今，我国对美国、欧盟、日本等发达经济体的出口 占比呈现趋势性回落，对“一带一路”沿线国家和地区1的出口占比趋势性提升。以中国对不同国家/地区出口额占同期中国 总出口额比重衡量中国对某国/地区的出口依存度，截至 2024 年 10 月底，2024 年中国对美出口依存度降至 14.6%，较 2017 年下降 4.4pct；对欧盟、日本的出口依存度分别降至 14.6%、4.3%，分别较 2017 年下降 1.8pct、1.8pct；对“一带 一路”沿线国家和地区的出口依存度升至 45.6%，较 2017 年大幅提升 17.6pct，其中，对东盟的出口依存度升至 16.1%， 较 2017 年提升 3.8pct。

1.3 A 股表现：市场反应从敏感到钝化，消费+制造成长相对占优

A 股在贸易战期间短期受到事件冲击，反应从敏感到钝化，逐渐体现出“以我为主”的特征。我们考察短期事件发生当日、 五日内及一段时间的涨跌幅，得出结论如下：在贸易战爆发早期，A 股市场的短期表现受中美关系影响明显。2018 年2019 年 6 月期间，3 轮中美关系紧张期 A 股主要市场指数普遍调整，3 轮缓和期市场指数普遍上涨，且创业板指波动更大。 在贸易战中后期，A 股的反应逐渐钝化，波幅收敛。自 2019 年 7 月以来，事件发生 T 日 A 股短期反应幅度均值有所收敛， T+5 日以及阶段累计涨跌幅甚至有逆势表现，特别是创业板指在 2019 年 8 月、2020年 5月 16 日-2020 年底两次中美关系 紧张期均有正收益，分别累计上涨 2.6%、39.6%，国产替代与自主可控重要性抬升背景下，新兴成长表现更为占优。

从申万一级行业的表现来看，食品饮料行业整体领先，家用电器、电子、计算机、通信行业在缓和阶段向上弹性更大，电 力设备、国防军工、医药生物等行业有相对韧性。具体来看： 一是国内消费升级背景下，食品饮料行业有明显的穿越周期的属性，其在中美关系紧张、缓和阶段的平均收益率分别为 19%、9%，相对上证指数（下同）的超额收益分别为 19%、13%，2020 年第五轮关系紧张期间食品饮料行业大幅上涨 69% 对历史平均收益弹性有一定的放大效应，但剔除统计后并不影响结论；家用电器行业虽部分受到美国加征关税影响，但自 2019 年 8 月以来逐渐脱敏，在中美关系紧张、缓和阶段的平均收益率分别为5%、13%。 二是产业链转型升级背景下，先进制造板块也有一定的韧性，国防军工、电力设备行业在中美关系紧张阶段的收益率分别 为 5%、7%，在中美关系缓和阶段的收益率分别为 3%、8%。 三是电子、计算机、通信为代表的 TMT 行业表现波动较大，其在中美关系紧张阶段平均涨跌幅分别为-2%、-5%、-11%， 在中美关系缓和阶段平均涨跌幅分别为 16%、10%、9%；其中，电子行业自 2019 年 8 月以来对中美关系的反应逐渐钝化， 更加强调“国产替代”和“自主可控”，其在 2019 年 8 月、2020 年 5 月 16 日-2020 年底两次阶段性关系紧张期均有正收 益，区间收益率分别为 4%、21%。 四是环保、建筑装饰、纺织服饰、钢铁等行业整体表现相对落后，其在中美关系紧张阶段平均涨跌幅分别为-11%、-10%、 -10%、-2%，在中美关系缓和阶段平均涨跌幅分别为 1%、2%、4%、-3%。

从细分制造业表现来看，食饮类制造表现领先，化纤制造、电气机械和器材制造行业相对稳健，农副食品加工、计算机通 信和电子设备等行业波动较大。具体看 WIND 证监会二级行业（制造业大类）指数表现：第一，食品加工业虽然海外业务 收入占比有所下滑，但内需消费支撑下，整体股价表现相对领先，WIND 证监会食品制造指数在中美关系紧张阶段平均收 益率为 13%，仅次于 WIND 证监会饮料和精制茶制造指数。第二，化纤制造、电气机械和器材制造等行业也有稳健表现， WIND 证监会化纤制造指数、WIND 证监会电气机械和器材制造指数在中美关系紧张阶段平均收益率分别为 9%、6%，在 中美关系缓和阶段平均收益率分别为 8%、11%。第三，农副食品加工、计算机通信和电子设备、印刷和媒介等行业表现随 中美关系反复而有较大波动，三个行业对应的 WIND 证监会行业指数在中美关系紧张阶段平均收益率均为负，分别为-1%、 -2%、-9%，但在中美关系缓和时反弹弹性也较高，平均收益率分别为 21%、13%、13%。第四，皮革制鞋、纺织、纺织 服装服饰、通用设备、木材加工行业相关 WIND 指数在中美关系紧张阶段表现较弱，平均下跌 3%-13%不等，且在中美缓 和阶段平均收益率排名靠后；另外，黑色金属、橡胶塑料行业指数在中美关系缓和阶段平均跌幅最大。

二、 特朗普 2.0 政策对华有哪些潜在影响？

2024 年美国总统选举尘埃落定，特朗普胜选，共和党横扫两院。2024 年 11 月 6 日，特朗普宣布在 2024 年总统选举中获 胜。国会选举中，共和党分别以 53 票掌握参议院、218 票掌握参议院。特朗普获胜+共和党横扫两院情形下，特朗普三权 归一，施政阻碍减少，全球经济政策不确定性增加。近期，特朗普已开始为组建新内阁做准备，提名包括相对偏鹰的马尔 科·卢比奥（国务卿）、迈克·沃尔茨（国家安全事务助理）、霍华德·卢特尼克（商务部长）等，并且宣布美国企业家埃 隆·马斯克与维韦克·拉马斯瓦米将领导新的政府效率部门，或将推动政府开支削减。

2.1 政策主张：对内减税、对外加税，继续推动制造业回流美国

本轮特朗普竞选主张整体延续上一轮执政基调，聚焦对内减税、对外加税，推动制造业回流美国。具体来看： 第一，对内减税方面，特朗普本轮竞选主张将上一轮任期中实施的《减税与就业法案》（TCJA）永久化，降低国内企业所 得税率至 15%，取消对小费征税等。其在上一轮任期中已部分兑现对个人和企业减税的主张，将美国企业所得税率由 15%-35%的累计所得税率调整至 21%的单一税率。 第二，财政支出方面，特朗普本轮依旧主张减少政府开支以缓解债务压力。其在上一轮任期中削减了环境保护局、国务院等部门预算，但也增加了国防部、国土安全部、退伍军人事务部的预算，整体维持了较高的财政预算水平。 第三，产业发展方面，特朗普本轮仍然主张推动再工业化与制造业回流，扩大石油和天然气开采。在上一轮任期中，其实 际推动美国退出了巴黎气候协定，废除了奥巴马的《清洁能源计划》，同时推出《美国国家能源计划》，增加本土能源开采。 第四，贸易关税方面，特朗普本轮主张对全球加征关税 10%、取消部分国家的最惠国待遇等。其在上一轮任期中整体维持 “美国优先”、“逆全球化”的政策基调，推出北美自贸协定，对中国、加拿大、墨西哥等地出口的部分商品加征了关税。 第五，对于中国出口商品加征关税方面，目前市场普遍认为可能主要有三个渠道，即对全球商品加征 10%关税、取消中国 最惠国待遇、对中国商品关税税率升至 60%。其中，总统决定权最大的渠道是在此前 301 调查的基础上、继续对相关商品 加征关税；对于不在关税清单内但已经在 301 调查里覆盖的商品，需要再举行听证会；而对全球商品加征关税和取消最惠 国待遇则需要国会两院审议通过。

2.2 对华影响：经济影响整体可控，A 股短期扰动不改长期“以我为主”

总量上看，海外研究机构测算特朗普本轮关税政策对中国实际 GDP 增速的拖累幅度平均在 0.2-1个百分点左右，对美国实 际 GDP 增速的拖累幅度平均在 0.1-0.4个百分点左右，对美国通胀的影响平均增加 0.25-0.6个百分点左右。借鉴历史经验， 上一轮中美贸易战虽然拖累 2019 年总出口增速降至 0 附近，但对经济增长的总体影响相对可控，2019 年经济增速较 2017 年下降 0.9pct 至 6.0%。考虑到目前中国出口结构已有明显调整，对美出口依存度已自 2017 年的 19%降至目前 14.6% （截至 2024年 10 月底），美国对华加征关税的边际影响将有所弱化。对于特朗普 2.0 主张的三种对外加征关税政策，PIIE 的研究测算显示：1）对全球加征 10%关税对美国经济和通胀影响最大，对中国实际 GDP 增速最大单年影响幅度约0.25pct；2）取消中国最惠国待遇，对中国实际 GDP 增速最大单年影响幅度约-0.6pct，对美国经济和通胀影响相对较小； 3）对中国商品全面征税 60%，对中国实际 GDP 增速最大单年影响幅度约-1pct，对美国实际 GDP 增速最大单年影响幅度 约-0.2pct，对美国通胀最大单年影响幅度约+0.4pct。

分出口商品看，特朗普 2.0 时代，重点关注关税政策对家具/羽绒制品/玩具游戏运动品等家用轻工类消费品、药品、光学设 备、车辆及零配件等商品对美出口的潜在影响。目前尚不明确本次特朗普上任后具体如何实现其竞选主张，仅从逻辑推演 出发，如果全面加征关税，我国对美出口依存度较高的商品可能受到更多影响。在 2023 年中国对美出口额超过 10 亿美元 的 36 类商品中（按 HS 2 位编码分类），从中国对美出口依存度的视角来看，羽绒制品、书籍报纸、玩具游戏运动用品、 家具、帽类、针织服饰等家用轻工消费品的对美出口依存度大于 20%，属于较高水平；从中国对美出口依存度大于美国对 中进口依存度的视角来看，药品、精油及香膏、木制品、光学/照相/医疗设备、车辆及零配件、珍珠及贵金属制品等商品的 中、美依存度差距较大，美国对其加征关税可能对中国出口的影响程度大于美国进口的影响程度。 进一步拆分对美出口额较大的电气类商品下面的细分类别，重点关注关税政策对自动数据处理设备、冰箱/空调/电视等家 电、电热器、风机风扇、蓄电池、变压器、发动机零件、集成电路、轴承齿轮等商品的对美出口潜在影响。据 Trade Map 统计数据，在机械器具类商品（HS 84）中，2023 年对美出口额最大的细分商品为自动数据处理设备类商品（HS 8471）， 出口额约 497 亿美元，对美出口依存度约 22.6%；风机风扇、计算机设备零件、冰箱等制冷设备、空调、起重机零件、离 心机等商品对美出口额在 22 亿-42 亿美元左右，对美出口依存度接近 20%-26%左右；发动机零件、洗碟机等、半导体设 备及零附件、轴承齿轮、组合机床等商品对美出口依存度也在较高水平，平均在 20%-30%左右。在电机电气设备类商品 （HS 85）中，2023 年对美出口额最大的细分商品为蓄电池类商品（HS 8507），出口额约 410 亿美元，对美出口依存度 约 27.4%；电热器、电视机类商品对美出口额在 80 亿美元以上，对美出口依存度分别约 39%、27%；电气绝缘零件、集 成电路、车用照明/信号装置、变压器、电气音响、视频信号录制设备、发电机组、平板/电视/雷达等专用零件等商品对美 出口依存度也在较高水平，平均在 24%-37%左右。

从长期产业结构转型升级视角看，中国也将持续支持产业链自主可控能力提升，加大对科技创新、关键核心技术攻关的支 持力度，促进各类先进生产要素向新质生产力集聚。纵然美国对我国外贸和科技企业发展提出种种限制，但国内企业加大创新研发的步伐并未停止，近年 来在芯片、5G、航空航天等重点领域已取得一系列突破性进展，比如，我国自主研制的国产大飞机 C919 已经正式运营载 客，华为已推出其自主研发的麒麟芯片、其鸿蒙操作系统也持续迭代更新等等。展望未来，我国也将持续深入实施创新驱 动发展战略，2024 年 7 月召开的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决 定》提出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”“促进各类 先进生产要素向发展新质生产力集聚”“加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域 新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端 装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展”。

对于 A股市场，借鉴历史经验，我们认为中美关系反复可能对 A股有短期阶段性扰动。不过，外部风险已在我国政策制定 的考虑范围内，当前我国对美出口依存度也较上一轮贸易战期间有所下降，长期建议更多聚焦“以我为主”。一方面，从 长期产业转型视角看，目前我国在引导各类资源向新质生产力集聚，今年以来证监会已先后发布“科创十六条”、“科创板 八条”、“并购六条”等政策支持科技创新培育，长期建议关注以新质生产力和先进制造业为代表的成长风格、资本市场并 购重组以及国企改革相关的主题机会；另一方面，外部扰动下，国内有望加码更多内需刺激政策，待政策效果显现及估值 持续消化后，内需消费板块的投资机会也有望增加。