2025年A股投资策略展望：“内循环牛”和“科技成长牛”

2024年简要复盘

A股2024市场复盘：宏观政策转向后A股探底回升

2024年A股形成“双底”形态，在宏观政策转向后探底回升，截止11月29日，万得全A涨12.2% 。基本面方面，国内经济延续弱复苏，有效需求不足；海外美国经济、通胀延续韧性，9月联储降息落地 。 国际政治方面，特朗普再度胜选，地缘局势局部有升温迹象 。 流动性方面，前三季度A股缩至“地量”；9月宏观政策转向后成交明显回升，ETF是重要的增量资金 。 结构方面，前三季度红利跑出超额，9月末以来科创、小微盘占优。

A股估值：全A估值回升至2010年以来中高水平，创业板指仍被明显低估

目前，万得全A的市盈率为18.5，处于2010年以来60%历史分位数，较去年末大幅抬升。 其中以沪深300为代表的核心资产估值扩张明显，历史分位数从去年年末不足20%回升至当前近60%水平 。创业板指的市盈率已经迎来修复，但仍处于16%的极低历史分位数，新能源、医药等板块仍被低估 。中特估、红利板块的估值低位抬升，在“资产荒”背景下，中字头红利权重被赋予了高溢价；科技链条 估值分位数上行至历史最高水平，仍然是市场交易的核心。

2025年大势研判：影响A股的三大底层逻辑

2025影响A股交易的三大底层逻辑：美联储降息节奏

美联储降息节奏是2025年影响A股交易的核心逻辑之一。为何重要？

一、利差与汇率层面： 基于利差波动主要贡献的视角：过去三年，中美利差上行主要是美债上行贡献。 中美利差上行，人民币汇率被动贬值，将反作用于基本面。汇率是中美两国金融博弈的桥头堡，中美名义增速差框架下若汇率压力减轻，国内政策掣肘有望缓解。

二、资本流动层面：美联储降息节奏主要影响贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径的资本回流。 从北向资金来看，过去联储加息、中美名义经济增速差和利差扩大及大国博弈等因素增加了外资对 于A股市场的顾虑。降息节奏或影响过去两年撤离A股外资的回流节奏。（保守预计至少1200亿元） 从美元基金来看，此前美元利率高企叠加地缘政治因素，美元基金对华投资明显退潮，降息开启后， 全球产业投融资有望回暖，美元基金或加大对华投资的关注。

三、基本面层面：海外流动性到国内基本面的传导，可以从宏微观两个视角进行解构。 从宏观层面来看，高息、强美元周期下，紧缩的金融条件对全球制造业需求和生产补库活动形成压 制，直接影响我国制造业景气。 若降息节奏加快，耐用品需求有望企稳上行，制造业景气修复对于我国出口需求形成正向传导。

美联储降息节奏影响A股风格

A股成长股的锚是美元利率，若美联储降息节奏加快，则利好成长风格。 不同风格定价逻辑的关键在于其底层资产盈利波动的来源，A股成长股的锚是美元利率，红利股的锚是 中国十年期国债利率。 由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，且成长股的盈利波动贡献也更 多来自于海外，受美元利率变化的影响较大，因此当美元利率明显下行时，A股往往偏成长风格。

特朗普上台后，我国出口或将面临一定的压力

回顾特朗普1.0时期，贸易摩擦从平均关税、影响商品范围两个维度对我国出口造成了较大的冲击。 美对华关税平均税率：从3.8% 升至 19.3% 。关税覆盖范围：涵盖66.4%的中国出口产品，包括了大部分重要商品。 极端情形下，特朗普可能加征60%的关税，且对于特定商品会加征更高的关税，贸易摩擦或再度升级。

出口：2025年出口面临掉速的风险，财政也有望进一步加码

2025年特朗普上台后将导致中美贸易摩擦升级，为达成全年经济发展目标，政策有加码的必要性。 相较上一任期，本次特朗普完成横扫实现三权合一，同时对党内的控制力度空前，这意味着其关税主 张将会以更快的速度、更强硬的方式落实，给我国出口造成较大的压力。2024全年出口维持了较高的增速，是实现经济发展的重要动能。2025年出口面临下行压力，为达成全 年经济发展目标，政策有加码的必要性。

2024年新国九条——“1+N”政策体系

新“国九条”为主的“1+N”政策体系坚持一体推进、系统落实，目前监管层已在 IPO、退市、持续监管 （减 持/分红/市值管理）、机构监管等方面作出政策落地。据吴清主席介绍，此次新“国九条”是当前资 本市场“1+N”政策体 系的指导性文件“1”，“N”就是若干配套制度规则，新“国九条”主要分为总体要 求、严把发行上市准入关、严格上市公 司持续监管，加大退市监管力度，加强证券基金机构监管，加强 交易监管，大力推动中长期资金入市、进一步全面深化改 革开放、推动形成促进资本市场高质量发展的 合力等九个方面内容，明确了资本市场高质量发展的时间表和主要任务。

新“国九条”：增强投资者回报与推动产业供改的“双雕”之举

国九条存量监管方面“扶优限劣”意味十足，其配套文件中对“分红”监管的增加了低分红公司的“ST”风险， 又提高了绩差股的退市可能，且进一步提升拟上市企业的市场准入门槛 。 我们认为，上述政策的出台意义存在“明”与“暗”两条理解线索： “明”线角度看，“国九条”核心要义为推动资本市场的高质量发展：推动 A股由注重“增量”的“融资型”市场向兼顾投 资者回馈与实体企业资金融通的投融资平衡市场转变，通过加大分红吸引中长期价值型资金，减少投机行为、平抑股市波动 。 “暗”线角度看，“国九条”通过分红约束、加速亏损公司退出资本市场，或能够反作用于实体产业、推动供给侧改革： “新三样”等产业链的“内卷”源于产业高斜率成长阶段产能的过度扩张，其中许多新入局厂商的扩产资金源于高强度资本 市场融资，而新政策框架下，一方面是已上市亏损公司退市风险提升，资本市场不再为尾部公司的非理性扩张行为埋单，继 而加速产业端优胜劣汰；另一方面是市场准入门槛提升约束了没有盈利的未上市企业通过上市融资盲目扩产；而对于存量龙 头公司，分红导向下企业利润将向分红而非用于资本开支的留存收益倾斜，等路径均有利于遏制产业端“内卷”行为。

2025年A股结构性机会的把握：风格是关键词

大小盘风格轮动：风格切换周期在3-4年，当前或仍处于大盘风格强势周期

过去12年，A股市场一共经历过三轮大小盘风格切换，分别是2013-2016年小盘占优；2017-2020年，大盘 占优；2021-2023年，小盘占优；2024年以来核心红利资产跑出明显超额，大小盘再度切换。 大级别的风格周期中也会有短暂的风格飘移，如2014年末、2015年初，金融、周期板块大幅走强；2024 年9月24日宏观政策转向后，流动性逻辑先行，小盘成长表现强势 。我们认为明年市场风格将偏向大盘。短期小盘溢价已经充分演绎，2025年将从估值驱动转向业绩驱动， 大盘风格有相对优势；从周期角度来看，本轮大盘风格自2024年开始，或仍将有2-3年的超额表现。

成长风格：2025年有望崛起

成长风格的定价之锚是美元利率，我们预计随着海外流动性的趋松，成长股将崛起。 对于成长股而言，A股市场的成长型资产主要偏向高端制造业等基于全球需求的企业，分母端应为美 元利率，且由于外需波动性显著大于内需，成长股的盈利波动贡献更多来自于海外，受美元利率变 化的影响较大。 美元利率下行背景下，成长股分子分母端双双受益。

2025行业配置两大抓手：内循环和科技成长

盈利：本轮盈利周期下行的背后是总量趋势的量价双弱

本轮盈利周期在2021年上半年到达高点后进入下行通道，下半年盈利放缓，2022年受制于国内疫情反复 以及海外局势复杂动乱等多方因素，盈利持续探底。 2023年以来，我国经济仍处于新旧动能切换的阵痛期，新动能未能完全代替旧动能，使得有效需求不足 的问题较为凸显。本轮盈利周期下行的背后是总量层面“量”、“价”复苏偏缓。

盈利预测：全A/全A两非2025年归母净利润同比增速分别为2.0%/4.7%

结合总量趋势和基数效应，自上而下预测全A/全A两非2025年归母净利润同比增速分别为2.0%/4.7%，节 奏上25H1可能迎来反弹，25H2可能在基数效应支撑下偏震荡。 总量趋势来看，随着财政发力，预计需求侧将会有明显的改善，全年盈利有望复苏。从节奏上来看， 25H1存在抢出口，预计经济仍有韧性；而25H2面临外需压力，国内政策效果传导仍需时滞，且效果 仍待验证，经济或面临一定压力。 基数效应来看，24Q3或是本轮盈利底，Q4预计仍在磨底，对应25H2有一个相对低基数。

报告节选：

编辑：火腿肠