2025年经济与资产展望：干字当头

一、政策面：干字当头、更积极、更扩张，全力各种“稳”， 中央加杠杆力度是关键

1、总基调：全力稳信心、稳增长、稳市场、稳地产、抬物价、促改革

维持近期一系列判断：9 月底一揽子增量出台以来，我国政策的底层逻辑已经转变，尤 其是中央加杠杆的想象空间明显打开；此外，特朗普再次当选美国总统，中美关税升级 的可能性提升，客观上也需要国内政策进一步加码，具体可关注 5 大方面：

第一，2025 年政策总基调应会更积极、更扩张、更给力。随着 9 月底一揽子政策相继出 台，10 月以来我国经济环比改善的迹象增多，但经济恢复基础尚不牢固，本质上还是需 求不足、信心不足；再考虑到 2025 年可能继续“保 5%”，叠加可能的关税升级，均指 向 2025 年政策大方向上会更积极、更扩张、更给力。

第二，稳增长仍是硬要求、2025 年可能继续“保 5%”，此外，“推动物价回升”可能成 为新增目标。我们预计：考虑到稳预期，以及与中长期目标相衔接，2025 年 GDP 增速 目标大概率仍会定为 5%左右的偏高水平（4.5%以上应是底线目标）。具体节奏上：2024 年呈先升后降再反弹的“N”字型，全年 GDP 有望实现 5%；预计 2025 全年 GDP 实际 增速 5%左右，Q1-Q4 当季增速分别为 5.0%、5.1%、5.1%、4.7%（“两头低、中间高”）， 名义 GDP 增速约为 4.8%左右。此外，“推动物价回升”有望成为新增目标，央行三季度 货币政策执行报告中也明确指出，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。

第三，稳增长的主抓手应还是扩内需，包括促消费（可能会有新一轮消费补贴），稳地产 （调整收储政策、北上进一步松绑限购限售），拉基建（筹划更多大型基建项目、放松专 项债项目审批），强产业（现代化产业体系），具体看： 1）消费端：预计消费温和修复，紧盯支持消费的更多“真金白银”政策，目前比较明确 的是，11.8 财政部已经提及“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品 种和规模”，11.21 商务部官员也表示“提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策”。 2）投资端：地产投资短暂反弹后可能再度回落，但整体跌幅有所收窄，后续重点收储政 策可能的调整（尤其是中央直接“下场”收储）；基建在政策支持下保持高增（筹划更多 大型基建项目），实物工作量有望回升；制造业投资和工业生产受出口回落拖累，预计高 位小幅放缓，补库之路仍然坎坷。 3）产业端：二十大、二十届三中全会均将“现代化产业体系”作为主线任务，2023 年 以来新质生产力也已成为高频关键词，叠加 2025 年面临可能的关税威胁，在进一步练 好内功要求下，应会看到更多支持新质生产力培育、产业转型升级的举措，如短期应可 看到各地发布并购重组支持科技金融产业一体化举措。

第四，中央加杠杠有望“更给力”，2025 年可能降准降息均在 2-3 次，财政赤字率可能 史上最高，地产收储、促消费、稳资本市场也可能有更多“真金白银”。 1）货币政策方面，我们预计：宽松还是大方向，全年降准、降息可能均在 2-3 次，结构 性工具仍是货币政策发力重点；2）财政方面，有望提前下达 2025 年部分专项债额度， 预计一般赤字率 3.5%-4%之间或以上，扩大专项债规模至 4.5 万亿以上，扩大特别国债 规模至 2-3 万亿以上，对应看 2025 年全口径赤字率（广义赤字率）可能接近 9%甚至更 高，预示 2025 年赤字率有望成为有统计以来史上最高；3）稳地产方面，地方收储规模 有望增加、中央也可能更大程度参与地方收储（今年仅有新设 3000 亿元保障性住房再 贷款）；4）促消费方面，2024 年共实施两轮设备更新和消费品以旧换新政策，但仅有第 二轮“真金白银”补贴（3000 亿左右超长期特别国债资金支持），2025 年有望延续实施， 且继续“真金白银”给钱，还可能进一步扩大补贴范围。

第五，改革可能提速，2025 年是二十届三中全会精神落实的关键一年，在“及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”要求下，重点关注保障和改善民生、财税体制改革、国企改革、培育新质生产力待领域。具体看：1）保障和改善民生，尤其是生育支持、就 业支持政策，紧盯建立全国性的生育补贴制度、加大个人所得税抵扣力度、推动租购同 权待；2）财税体制改革，在“基础性制度先行引领、细分领域改革举措接续跟进”原则 下，应会率先推进预算、转移支付、政府债务管理制度改革待，也需关注消费税、个税、 增值税改革；3）国资国企改革，短期推进重点在于推进原始创新、国有资本“3 集中”； 4）加快培育新质生产力，涉及新质生产力主体、科技创新、要素流动、国际合作待。

第六，防风险，2024 年房地产、化债、活跃资本市场待已有实质性动作，2025 年继续 关注落实和可能的加码。年内已陆续有“10 万亿+”财政刺激方案、加大“白名单”贷 款投放力度、专项债新增支持土储和收储、央行创设两项新的货币政策工具、支持并购 重组活跃资本市场待举措，2025 年继续紧盯落实，也可能持续加码，中央更大程度的参 与地产收储、可能的平准基金待增量政策仍可期。

2、货币端：大方向较宽松，降准降息有望 2-3 次，关注 M1 修复节奏

回顾 2024 年，我国货币政策相机抉择特征明显、整体延续宽松，先后 2 次降准、3 次降 息，防空转、稳汇率要求下，银行间市场流动性保持中性略偏紧，宽信用仍未有起色、 需求不足仍是核心矛盾。具体看，2024 年货币政策大体可分为三个阶段：1）一季度担 忧经济压力较大，央行在 2 月宣布降准 50BP、5 年期 LPR 调降 25BP；2）4 月份后一季 度经济确认高开，同时汇率压力加大、国债收益率超预期下行，央行转向稳汇率、防风 险；3）7 月份后二季度经济增速低于预期，央行再度转向稳增长，7 月 1 年期和 5 年期 LPR 均调降 10BP，9 月降准 50BP，10 月 1 年期和 5 年期 LPR 再度调降 25BP。银行间 市场流动性来看，由于汇率压力较大，叠加债券收益率持续下行，央行仍维持银行间市 场流动性中性略偏紧，DR007 持续在逆回购利率上方运行。但宽信用未有明显起色，信 贷、社融增速持续回落、并创历史新低，M1、M2 增速也持续走弱，其中有金融数据挤 水分、暂停银行手工补息待技术性因素影响，但核心仍是需求不足、信心不足，尤其是 地产、消费需求偏弱。

展望 2025 年，我们预计：货币宽松还是大方向，全年降准、降息可能均在 2-3 次，结构 性工具仍是货币政策发力重点；银行间市场流动性延续中性，全年社融增速小幅升至 8.6%，节奏上先上后下、高点在三季度。具体看：

降准可能有 2-3 次、幅度在 50-100BP，旨在稳增长、配合化债、置换 MLF 待。参考过 往经验，经济增长本身需要降准释放中长期资金进行支持，2020 年以来每年都会降准 1- 2 次，幅度在 50-100BP。但相较过去，2025 年有两点差异：一是除经济增长外，新一轮 化债规模较大、也会对流动性造成阶段性扰动，客观上需要降准配合财政化债；二是当 前 MLF 的政策利率色彩逐步淡化，但截止 10 月底存量 MLF 规模仍达 6.79 万亿，可能 也需要通过降准来置换。需注意的是，央行于 10 月新创设了买断式逆回购工具，未来可 能成为中期流动性投放的主要工具，将配合降准一起投放中长期流动性，因此降准的具 体节奏需综合考量。 降息可能有 2-3 次，幅度在 20-40BP，旨在稳增长、稳物价、稳地产。外部看，美联储 已经进入降息周期，只是幅度、节奏有拐观察，此前中美利差过大导致的汇率压力有望 减轻。同时，地缘政治压力加大，出口可能承压，适当贬值应有利于出口。内部看，稳 增长、稳物价、稳地产仍是政策核心诉求。当前实际利率仍处于较高水平，按照新发放 贷款利率-CPI 测算的最新实际利率为 3.4%，央行需进一步降息以压低实际利率、刺激 实体融资需求，以达到稳增长、稳物价的目的。

结构性工具方面，继续定向支持重点领域、做好“5 篇大文章”，此外，重点关注新创设 的与股票市场相关的两项新工具。截至 2024 年 Q3，结构性货币政策工具规模已达 6.66 万亿，旨在支持重点领域，以及做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字 金融““五篇大文章”。往后看，经济转型的大背景下，结构性工具相较总量工具，在定向 支持重点领域、促进经济结构转型方面发力更加精准有 ，未来结构性政策工具仍是货 币政策的重要发力方向。此外，2024 年新设立的证券、基金、保险公司换换利利和股票 回购、增持再贷款两项新工具，进一步将结构性工具的支持范围拓展至资本市场，并且 潘功胜行长在 9.24 发布会上也强调如果工具使用 果好，可以增加相关额度。因此，后 续需要重点关注这两项新工具的落地情况及后续进一步的部署，尤其是增持再贷款方面， 目前有 1000 家左右的上市公司股息率高于增持再贷款成本。

2025 年信贷、社融、M2 的规模：根据我们的测算，2025 年社融增速较 2024 年可能小 幅抬升至 8.6%；节奏上，考虑到政策前置发力，社融增速可能先上后下、高点在三季度。 伴随房地产边际改善、基建落地加快待，M2 增速可能震荡偏上行，全年增速在 8%左右。

信贷方面，预计 2025 年新增信贷规模有望达 20 万亿，对应信贷增速 7.8%左右， 整体节奏先下后上。2024 年预计新增信贷规模 19 万亿，同比大幅少增 3.7 万亿， 主要有三点拖累：一是房地产下行导致居民信用扩张放缓，二是经济承压、企业投 资意愿持续偏弱，三是金融数据挤水分造成信贷一次性缩水。展望 2025 年，稳地 产政策加码，房地产降幅有望收窄，财政发力也有望带动企业信贷边际好转，金融 数据挤水分影响消除，综合看信贷有望多增 0.5 万亿-1.5 万亿左右、即新增信贷 19.5 万亿-20.5 万亿左右，中性情形下 20 万亿、对应信贷增速 7.8%左右。

社融方面，预计 2025 年新增社融规模有望达 35.3 万亿，对应存量社融增速 8.6% 左右，节奏上先上后下、高点可能在三季度。除信贷外，社融的主要分项中，我们 预期政府债券规模在 12 万亿左右（对应赤字率 4%、专项债规模 4.5 万亿、特别国 债 2 万亿，化债部分政府债券会与非标、信贷待对冲、故暂不考虑，具体后文财政 部分有分析），股票融资假设与今年持平，其余分项参考近两年均值。汇总各分项， 预计 2025 年全年新增社融规模有望达 35.3 万亿，对应存量社融增速 8.6%。节奏 看，2025 年政策靠前发力仍是基准假设，包括政府债券发行节奏、相关配套融资待， 预计全年社融增速先上后下、高点在 3 季度前后。

M2 增速预计震荡偏上行，2025 年全年增速在 8%左右，M1 增速有望小幅转正。展 望 2025 年，伴随地产降幅收窄、财政发力，居民和企业部门信用扩张有望边际改 善，新一轮化债落地后，预算外城投融资收缩有望缓解，预计 M2 增速有望小幅抬 升，全年增速升至 8%左右。M1 方面，2024 年由于房地产偏弱、基建落地 果偏 弱，叠加取消银行手工补息，M1 增速大幅回落、并连续多月同比负增长。考虑到 2025 年地产链和基建链均有望改善，预示企业资金活化可能也会趋于改善，预计 M1 增速有望小幅抬升至 2.0%左右。

此外，关注货币政策的三大扰动：政府债券发行节奏、地产和基建修复情况、美联储降 息节奏。1）政府债券方面，新一轮化债落地，预计 2025 年化债规模将达 2.8 万亿，叠 加财政发力，国债专项债可能多发，将对流动性造成一定扰动；2）房地产与基建方面， 仍是决定信用扩张程度的重要变量，关注房地产销售改善的持续性以及房价能否企稳， 化债后重点关注基建落地情况，尤其是实物工作量形成情况和相关配套融资改善程度； 3）美联储降息方面，特朗普再次当选，其政策主张可能推升美国通胀水平，预示美联储 降息节奏可能放缓、甚至不排除暂停。

3、财政端：扩张更给力，赤字率有望创新高，关注化债和专项债节奏

回顾 2024 年，我国财政发力“明升实降”，且节奏明显后置，土地财政进一步走弱、地 方政府债务压力加大是主要拖累。整体看，2024 年赤字率 3%、专项债 3.9 万亿、特别 国债 1 万亿，对应广义财政赤字率 6.8%、较 2023 年年初预算抬升 0.7 个百分点。但预 算外城投融资明显收缩，1-10 月城投债净融资-3513 亿，同比大幅少增 1.39 万亿。节奏 看，2024 年财政发力节奏也明显后置，1-10 月广义财政支出占全年比重为 71.9%，明 显低于季节性（近三年同期均值为 77%），专项债发行节奏也明显偏慢，超过一半的专 项债集中在 8-10 月发行。归因看，主要有两点原因：一是房地产下行背景下，土地财政 持续承压，地方土地出让收入连续两年大幅下行，2024 年降幅也大概率在 15%以上； 二是地方政府隐性债务压力加大，叠加监管趋严，预算外债务扩张明显放缓。

展望 2025 年，财政政策将“更加给力”，财政赤字率有望史上最高，具体来看：

规模上，1）赤字率：近期会议多次提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升 空间”，指向 2025 年赤字率大概率突破 3%、我们预计可能在 3.5%-4%以上（对应 赤字规模 5.5 万亿左右）；2）特别国债：预计 2-3 万亿以上，其中 1 万亿为 2024 年 安排的超长期特别国债，1 万亿用于补充银行资本金；3）专项债：人大常委会发布 会也表示将“扩大专项债券发行规模”，用于收购闲置土地、新增土储以及收购存量 商品房，满足城投债项目资金需求可能是主要考量，预计 2025 年新增专项债规模 有可能扩大至 4.5 万亿以上（近几年为 3.5-4 万亿之间）。4）综合来看， 2025 年 全口径赤字率（广义赤字率）可能接近 9%甚至更高，预示 2025 年赤字率有望成为 有统计以来史上最高。

节奏上，支出节奏和实物工作量“双重前置”仍是基准假设。如前所述，2024 年财 政支出节奏后置，核心原因在于土地财政下滑、化债压力加大导致地方政府稳增长 能力和意愿都偏弱。展望 2025 年，经济下行压力较大，仍需财政发力拉动有 需 求，预计财政将靠前发力，政府债券发行节奏将明显前置；叠加新一轮化债落地后 “地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”，落地 果也将好于 2024 年，对应实物工作量也将前置形成。

化债方面，新一轮债务置换加快推进，根据人大常委会安排，2025 年化债将安排 2.8 万 亿（2 万亿+0.8 万亿）资金，这部分资金主要用于政府债务结构调整，对经济不形成拉 动，故在上述广义赤字计算中暂不考虑这部分。具体来看，关于本轮化债提示三点细节：

本轮隐性债务化解主要针对 2018 年底认定的隐债，实际隐债的全面化解可能需要 更大力度的政策支持。实际隐性债务除 2018 年认定的隐债外，还包括 2018 年未认 定的以及 2019 年以来新增的隐性债务。Wind 口径下，截至 2023 年底，地方城投 平台带息债务规模达 58.8 万亿。分区域来看，经济大省、中间省份、化债大省城投 平台带息债务规模分别为 32.8 万亿、16.9 万亿和 9.2 万亿。假设按照经济大省置 换 20%、中间省份置换 50%、化债大省全部置换，则全面化债所需要的置换规模 为 24.1 万亿左右。

本轮化债思路从过去的“防风险”向“防风险、促发展并重”转变，化债资源可能 适度向经济大省倾斜。在 11.8 人大常委会发布会上，财政部部长表示“化债工作思 路作了根本转变…从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。这一思路转变的主要背景是，2024 年在债务压力加大的背景下，经济大省的预算外债务扩张明显放缓。 指向后续化债不仅是防止债务违约，同时也兼顾促发展，可能将化债资源适度向经 济大省倾斜，使其能更好兼顾稳增长与防风险。从数据上也能看到，2023 年 1.26 万亿特殊再融资债中，经济大省占比仅 9%、化债大省占比 71%，而到最近 10 月 以来的这一轮化债，经济大省占比升至 49%、化债大省则降至 28%。

本轮化债主要以化解存量隐性债务为主，消化政府拖欠企业账款可能需要其他政策 支持。本轮化债除置换地方政府隐性债务外，市场对于消化政府拖欠企业账款也有 一定期拐。倾向于认为，本轮化债可能仍以置换为主，消化政府拖欠企业账款可能 需要其他政策支持：一是 11.8 发布会上财政部部长表示“增加地方政府债务限额置 换存量隐性债务”，并未提及消化政府拖欠企业账款；二是 10 月以来广东、上海两 个隐债清零地区发行了特殊再融资债，用于偿还存量债务，可能指向偿还政府拖欠 企业账款，主要是来自 1.2 万亿盘活额度、而非本轮化债安排（10.12 财政部发布 会表示“2024 年又安排 1.2 万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债 务风险和清理拖欠企业账款”）。

4、制度端：改革提速，重民生、财税、国改、民营、扩开放、新质生产力

2024 年二十届三中全会召开，未来 5-10 年的改革路线图就此确定。2024 年 7 月 15 日 -18 日，备受关注的二十届三中全会召开，审议通过了等中共中央关于进一步全面深化改 革、推进中国式现代化的决定》（以下简称“等决定》”），大体确定后续 5-10 年中国经济 发展的路线图，也明确要求“到 2029 年完成本决定提出的改革任务”，预示未来几年各 项改革将有具体的时间表。

一是保障和改善民生改革，重点仍在收入分配、就业、社会保障、医药体制、生育支持 待，顺序看，“完善收入分配制度”位居首位，关注后续“规范收入分配秩序，规范财富 积累机制”系列动作，包括规范国企薪酬，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政 策待。节奏上看，针对“完善生育支持政策体系和激励机制”动作较快，如 10.28 国务 院办公厅已发布等关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》， 围绕有 降低生育、养育、教育成本 出招，实际各地也已经开始行动，如各地给予多孩 家庭购房补贴，目前全国已有 23 省在不同层级探索实施生育补贴制度，20 余个省份按 程序将辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。后续继续紧盯，建立全国性的生育 补贴制度，完善相关个人所得税专项附加扣除政策、加大个人所得税抵扣力度，因地制 宜逐步使租购住房群体享有同待公共服务权利待系列举措。

二是新一轮财税体制改革，总体包括央地关系和地方债管理，等决定》指出，“建立权责 清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”，涵盖消费税、增值税、专项债、央 地事权和支出比例划分待。根据 10.12 财政部发布会，将“统筹确定各项改革举措的落 地时限，拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”，秉持“基础性制 度先行引领、细分领域改革举措接续跟进”原则，将率先推进健全预算制度、完善财政 转移支付体系、建立与高质量发展相适应的中国特色政府债务管理制度待。在此之外， 也可重点关注消费税、个税、增值税改革进展。

三是深化国资国企改革，延续要求“增强核心功能，提升核心竞争力”，进一步“明确国 有资本重点投资领域和方向”，有“3 集中”：国家安全、国民经济命脉的重要行业和关 键领域，国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域，前瞻性战略性新兴产业。近期 11.12 国资委在地方国企改革和监管工作视频会议上也强调，深化国资国企改革任务下， 总体将加快国有企业推进原始创新制度安排、“一企一策”完善国企考核评价制度、推进 国有资本“三个集中”。

四是优化营商环境，更大力度支持民营经济、扩开放。稳民企方面，等决定》明确提出， “坚持致力于为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针政策”，短期重点 关注即将发布的等民营经济促进法》，10.10 已发布草案征求意见稿，草案第一次将“两 个毫不动摇”“培育和弘扬企业家精神”待写入法律，明确“促进民营经济持续、健康、 高质量发展，是国家长期坚持的重大方针政策”。扩开放方面，“完善高水平对外开放体 制机制”定为等决定》14 项重点任务之一，也包含加力稳外资、稳信心，日前 11.1等外 商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024 年版）》已正式施行，制造业领域外资准入 限制措施实现“清零”；11.1 发布等外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，以降低 外资投资证券市场门槛。后续可重点关注服务业扩开放，一是创新方式放宽服务业外资 准入，如结合自贸区、自贸港待平台开展试点；二持续优化外资促进政策，如在鼓励外 商投资产业目录增加服务业条目待。

五是加力强产业，尤其是加快培育新质生产力，新质生产力与现代化产业体系相伴随， 二十大报告就已将“建设现代化产业体系”列为实现高质量发展 5 大重点任务之一，2023 年以来，“新质生产力”也是高频关键词。此次等决定》也进一步提出，“健全因地制宜 发展新质生产力体制机制”，以及发展新质生产力的配套改革，包括：1）主体，包括深 化国资国企改革、激发民企信心，重服务国家战略、产业布局优化、加强重大科技攻关 待；2）核心，即加强科技创新，涉及“构建支持全面创新体制机制”；3）根本，即培育 新型生产关系，涉及创新生产要素配置，人才、土地、技术待向发展新质生产力的优势 地区流动；4）持续扩大开放、加强国际合作。此外，特朗普再次当选美国总统，中美经 贸摩擦升级的可能性提升，面对可能的关税威胁，最为本质的，应进一步做好内功，把 握发展主动权，塑造新动能、新优势，既要多措并举促消费，也应加快推动产业转型升 级。

二、基本面：GDP 目标仍会偏高，投资升、消费升、出口降， 紧盯关税、地产、基建

1、海外看，全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形可能触底回升、节奏前低 后高

维持我们海外年度报告等待拐点点—2025 年海外宏观展望》的判断： 回顾 2024 年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为“肥尾”阶段， 即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，全球经济的实际表现与我们的 判断基本一致。归因看，2024 年海外经济主要面临的两大制约：一是高利率的滞后影响， 二是主要经济体去杠杆。 展望 2025 年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一 轮上行周期，主要有三大催化因素：1）随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现； 2）主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复；3）信贷条件已开始改善，全球债务 周期有望重启。节奏上，根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在 2025 年初回升，美国 经济更有可能在 2025 下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。

2、国内看，可能继续“保 5%”，节奏“中间高、两头低”，关税和政策力度 是关键

回顾 2024 年，我国经济呈先升后降再反弹的“N”字型走势，全年 GDP 有望实现 5%。 >整体看，2023Q4、2024Q1、2024Q2、2024Q3 的 GDP 增速分别为 5.2%、5.3%、4.7%、 4.6%；二三季度经济明显回落，9 月经济小幅反弹，主因本轮政策 果初步显现，预计 四季度经济有望进一步修复，全年有望实现 5%左右的 GDP 目标增速。 >结构看，1-10 月工业增加值、出口、社零、投资的累计同比分别为 5.8%、5.1%、3.5%、 3.4%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题凸显。 >原因看，政策节奏变化（二季度未降准降息、专项债发行使用偏慢；9 月政策基调改变， 新一轮稳增长政策密集发力）是影响经济节奏的主因。

展望 2025 年，政策有望继续加码、推动经济进一步修复，全年 GDP 目标仍为 5%左右。 9.24 一揽子金融政策、9.26 政治局会议、10.12 财政部发布会待均指向我国政策的底层 逻辑已经大转变，中央加杠杆、中国版量化宽松、规模可观的财政刺激正在路上。这应有助于缓解此前地方政府、居民部门收缩负债的压力，推动经济继续修复。综合看，2025 年 GDP 目标增速底线应是 4.5%-5%，更可能仍定为 5%左右的偏高水平。 节奏上，美国关税、国内政策是两大关键因素： >关税节奏方面，回顾上一轮关税加征过程，特朗普 2017 年 1 月正式就职，8 月开始对 中国出口商品发动 301 调查，2018 年 3 月下旬签署总统备忘录对华加征关税，由开始 调查到正式加征时间间隔约半年。考虑到本次关税是在原有关税基础上二次加征，预计 流程可能更快，可能先针对部分或全部商品小幅提升关税，随后逐步扩大范围并提高税 率，则对我国出口的拖累可能逐季加大。 >政策节奏方面，考虑到目前中央已明确认识到国内经济下行压力较大、美国可能提升 对华关税，预计 2025 年全年政策将保持宽松基调，再出现经济下行+政策偏紧组合的概 率较低；政策力度预计视关税落地情况逐步加码。 综上所述，2025 年实际经济节奏可能主要取决于政策对关税影响的对冲程度；理想情况 下，政策在各季度都能完全对冲海外关税冲击，整体经济维持平稳运行；但实际仍面临 政策出台、 果显现待时滞，实际落地 果待多重扰动。 实际走势看，预计 5%目标有望实现，GDP 同比呈现“中间高、两头低”的特点。 综合上述美国关税和政策节奏的分析，结合基数 应，预计： 2025 全年 GDP 实际增速 5%左右，Q1-Q4 当季增速分别为 5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。通胀中枢温和回升，全 年平减指数同比可能在-0.14%左右，则 2025 年名义 GDP 增速约为 4.8%左右。

3、结构看，投资、消费是主支撑，出口是主拖累，紧盯地产和基建实物工作 量

消费：温和修复，收入反弹是主支撑，财富缩水仍制约，支持政策拐加码。 前三季度消费持续低迷，结构显著分化。今年以来，消费增速中枢进一步下探，2024Q3 社零、居民人均消费支出增速仅有 2.7%、3.5%左右，创近年来（除 2020/2022 年）新 低。结构看，地产链（建材、家具）、出行链（化妆品、汽车、服装）增速较低，必选消费（粮油食品、烟酒饮料、药品）、科技娱乐用品（通讯器材、体育娱乐用品）增速较高。

2025 年，收入增速反弹可能推动消费温和修复。 居民收入看，2025 年收入增速可能反弹。居民收入增速与名义 GDP 增速走势接近，受 益于价格中枢回升、实际 GDP 增速稳定，2025 年名义 GDP 增速有望回升，居民收入增 速可能随之反弹。消费倾向看，2025 年可能仍偏低。结合我们此前报告等我国消费何时 能回升？—日本地产周期的启示》的分析，受房价持续下跌、财富缩水影响，未来两年 内，地产对消费的拖累可能仍较为显著。

此外，近期以旧换新待消费政策 果显现，期拐后续更大力度支持 。7 月 25 日，发改委 和财政部印发等关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确 1500 亿元支持以旧换新，政策 果在 8-10 月陆续显现：8-10 月家电、办公用品、汽车受益 于以旧换新政策，增速分别反弹 23.4、11.1、3.8 个点，合计拉动 8-10 月社零月均增速 约 0.9 个点。后续如能出台更大规模的消费支持措施，有望推动 2025 年消费加快修复。

地产投资：短暂反弹后可能再度回落，但整体跌幅有所收窄。 2024 年，地产景气继续探底，9 月新一轮组合拳密集出台，地产销售迎来反弹。1-10 月 商品房销售面积同比-15.8%，地产投资同比-10.3%，10 月70 城二手房价格同比-8.9%， 跌幅均较大，指向地产景气仍在探底。倒逼 9.24 央行待多部门出台新一轮地产政策组合 拳、9.26 政治局会议明确“要促进房地产市场止跌回稳”。地产政策出台后，10 月 30 城 商品房成交面积同比跌幅收窄至-3.8%，11 月进一步回正，同期二手房挂牌价指数继续 回落，指向当前地产市场反弹仍是“以价换量”。

2025 年，地产跌幅可能收窄。基本面看，当前居民杠杆率已经较高、而房屋租售比仍低， 地产内生修复动力不足。政策面看，参考前期经验，10-11 月地产销售反弹后可能重回 低位。且近期财政政策主要发力方向在于化解地方政府债务，而非地产收储、居民直接 补贴待方面，对地产景气的直接影响有限。综合看，2025 年地产销售更可能是跌幅收窄。

基建投资：政策支持下保持高增，实物工作量有望回升。 2024 年，基建增速先下后上，实物工作量有反弹迹象。1-10 月广义基建投资同比 9.4%， 保持较高增速，其中上半年受制于专项债发行偏慢待因素，基建增速趋于回落；下半年 随着专项债发行加快、财政货币待一揽子政策加码，基建增速触底反弹，尤其是 9 月广 义基建当月同比升至 17.5%。此外，沥青、水泥待实物工作量指标也有所好转，应是与 中央出台一揽子政策稳经济、着手化解地方政府债务有关。 2025 年，预计基建保持高增，实物工作量有望进一步回升。 一方面，近期财政部明确“后续将结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政 策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模。三是继续发行超长 期特别国债”。指向明年财政政策将保持较大力度，预计将支撑基建保持高增。 另一方面，近期财政部明确“增加 6 万亿地方债务限额置换隐债，叠加专项债置换隐性 债务 4 万亿元，合计直接增加地方化债资源 10 万亿元”。预计将减轻地方债务化解压力， 推动基建实物工作量低位回升。但受制于土地财政收入可能继续下滑、缺乏合适项目待 因素，基建实物工作量可能仍然偏低。

制造业投资：设备更新仍支撑，但出口拖累加剧，预计高位放缓。 2024 年，制造业投资维持高位。1-10 月制造业投资同比 9.3%，全年增速均维持高位， 这背后是我国出口韧性较强的带动，以及我国实行大规模设备更新政策的支持，体现为 1-10 月设备工器具购置投资增速高达 16.1%。 2025 年，制造业投资可能小幅放缓。一方面，随着全球经济放缓、特朗普上台后可能加 征关税，出口可能较今年走弱，叠加产能利用率偏低，可能拖累制造业投资回落。但另 一方面，近期财政部明确 2025 年将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换 新的品种和规模”，预计明年设备更新投资增速仍高。 综合看，预计 2025 年制造业投资增速较今年高位小幅放缓。

生产与库存：工业生产小幅放缓，补库之路仍然坎坷。 工业生产方面，1-10 月工业增加值同比 5.8%，全年保持较高增速水平，应和出口韧性 较强的支撑有关。2025 年，考虑到出口可能放缓，但消费、投资待内需可能修复，预计 整体工业生产增速将较今年小幅放缓。 库存方面，1-10 月工业企业产成品存货同比 3.9%，仍处于较低水平，主因今年内需较 为低迷，企业补库动力不足。2025 年，从 PPI、地产销售待领先指标看，库存周期回升 仍面临压力，核心是内需修复但可能仍偏弱，对库存回升的支撑力度不足。

出口：对 2025 年经济的支撑可能显著弱化，加征关税是主要不确定性。 回顾 2024 年，1-10 月出口显著强于预期，海外经济强于预期、导致外需偏强，以及我 国出口份额逆势提升是主要支撑；然而，1-10 月进口弱于预期，主因仍是国内经济压力、 需求不足。具体看，出口方面：1-10 月我国出口金额累计同比增 5.1%，显著强于 2023 年底预期的 2.0%。支撑有二：一是市场低估了海外经济的强势程度，尤其美国经济显著 强于预期，导致全球贸易延续偏强，2024 年 1-9 月全球出口金额同比增 1.2%“（截至 11 月 28 日最新数据），相比 2023 年提升 5.8 个百分点。二是我国出口份额回升，按最新 数据估算，2024 年 1-8 月我国占全球出口份额较 2023 年提升约 0.2 个百分点至 14.4%， 尤其对新兴市场国家出口份额显著抬升，2024 年 1-8 月我国在欧盟，中西亚、俄罗斯、 拉美、东盟、非洲待地进口份额分别抬升 1.4、1.2、2.8、2.0、0.6、0.6 个百分点。进口 方面：1-10 月我国进口金额累计同比增 1.7%，弱于 2023 年底预期的 2.5%，主因国内 经济仍有压力、需求不足是核心约束。

展望 2025 年，如果没有额外加征关税，基准情形下我国出口增速约为 3.0%左右。可能 的影响因素包括：1）从量、价维度看，其中：量的方面看，全球央行降息有助于需求改 善，一般来说，降息周期中全球出口数量趋于增加，背后的逻辑在于降息导致资金成本下降，从而带动消费和投资回暖。随着 2024 年 9 月美联储首次降息，全球已经进入新 一轮降息周期，按照 WTO、世界银行、IMF 待国际机构预测，2025 年全球贸易数量增 速约为 3.0%-3.4%。价的方面看，全球商品出口价格跟油价走势高度相关，当前市场一 致预期 2025 年油价可能有所回落，如果线性外推，油价下跌可能导致 2025 年全球出口 价格下降约 0.3%。换言之，考虑量、价两方面，如果没有额外加征关税，中国占全球出 口份额保持稳定，那么 2025 年我国出口可能保持 3%左右的增速。2）此外，从产品结 构看，继续提示：按照产业周期推演，2025 年全球半导体销售周期可能趋于下行，可能 对我国机电产品出口，尤其是手机、电脑、集成电路待消费电子相关产品出口存在拖累。

然而，特朗普当选新一届美国总统之后，对华加征关税的概率大增，2025 年我国出口不 确定性显著增加。重点关注两个方面：一是加征关税可能的落地时间，上一轮特朗普 2017 年 1 月就职，8 月开始对中国出口商品发动 301 调查，2018 年 3 月下旬签署总统备忘录 对华加征关税。此次加征关税落地的时间可能显著快于上轮；二是实际加征关税的税率， 会否最后加 60%尚不确定（2016 年其竞选时也曾宣称，当选后将对从中国进口的商品 加征 45%的关税）。 倾向于认为：可能的中性情形在于，特朗普上台之初就开始对我国加征关税、随后逐步 提高税率，到 2025 年中左右提高至 60%，但对其他国家进口的商品不全面加征关税（但 可能对部分国家征收额外关税），合计拖累我国 2025 年出口约 3.0 个百分点（6.0÷2）； 换言之，2025 年我国出口同比增速可能降至 0%左右。

分行业看，建议重点关注以下几个方向：

对美出口敞口低、且我国具备技术优势的行业：比如船舶、汽车、机械设备待待。 1）船舶：2024 年 1-9 月全球船舶新增订单增长 52%，占全球份额近七成，意味着 后续船舶出口可能维持高增；而且，我国船舶出口以中国香港、非洲、东盟、欧洲、 拉美待地为主，即使加征关税落地，影响相对有限。2）汽车：按照国际能源署（IEA） 预测，预计 2023-2025 年全球电动汽车销量年均复合增速约为 22.8%，而我国在新 能源汽车方面出口优势明显，加上对美出口敞口低，预计后续出口可能维持偏高增 速。3）机械设备：逆全球化趋势+全球再工业化浪潮，是支撑未来机械设备出口景 气的中长期逻辑。

对美出口敞口较大的行业：美国加征关税落地后，相关行业不确定性将显著增加； 然而，参照 2018 年的经验，加征关税正式落地前 1-2 个月，可能会有比较明显的 “抢出口”现象。典型行业主要包括：电子、纺织服饰、家用电器、基础化工，以 及建材、有色金属、轻工制造、电力设备与新能源待（具体详见后文中观部分分析）。

可能周期性下行的行业：典型的是消费电子相关行业。历史上看，全球半导体销售 3.5 年左右的周期性（可能跟手机、电脑待换新有关），其中：上行周期平均持续 2 年左右。一般来说，全球半导体销售上行周期中，我国机电产品出口偏强。本轮半 导体销售周期始于 2023 年 4 月；换言之，本轮半导体销售周期在 2025 年二季度可 能就会趋于回落，进而可能也会带动我国相关行业出口走弱。

进口方面，2025 年可能与今年基本持平，基准情形全年进口增速可能在 2%左右，需关 注两点不确定性。具体看，参考前文对于国内经济的分析，预计 2025 年我国 GDP 目标 可能仍定 5.0%左右（底线应是 4.5%以上），尤其“促消费”、稳基建、松地产相关政策 可能进一步出台。基准情形下，预计 2025 全年进口增速可能在 2%左右，需关注两点不 确定性：1）美国加征关税落地后，一方面，可能对国内经济存在负面影响，从而拖累内 需、进而制约进口；另一方面，美国加征关税落地后，我国大概率会进行反制，比如类 似 2018 年对从美国进口的商品加征关税，可能也会显著拖累我国进口。2）国内逆周期 政策的节奏，参照前文分析，美国加征关税落地后，我国逆周期调节政策大概率会进一 步加码，预计能够一定程度上对冲美国加征关税的影响，对内需和进口也有一定支撑。

三、流动性：美国面临再通胀，中国物价低位小升，国内债牛 可期，人民币贬值压力大

1、物价：美国再通胀风险，中国 CPI、PPI 可能低位小升，可能的限产是大 扰动

1）美国物价：二次通胀风险加大，特朗普新政是关键

维持我们海外年度报告等待拐点点—2025 年海外宏观展望》的判断： 2025 年美国通胀将面临三重上行压力：（1）根据“房价-房租”的历史领先规律推演， 2025 年 CPI 住宅分项同比可能止跌反弹，而该分项在整体 CPI 中的权重超过三分之一， 目前读数为 4.9%，将对整体通胀形成较强的拉动。“（2）目前美国实际工资增速已升至历 史高位，根据“工资-物价”的历史领先规律推演，2025 年整体通胀压力将有所加大。 （3）特朗普上台后，大概率推出关税、减税、驱逐非法移民待政策，将对美国通胀形成 进一步刺激。 再结合历史季节性规律，我们对 2025 年美国通胀的测算如下： >CPI 同比：Q1-Q4 分别为 2.3%、2.2%、2.4%、2.4%； >核心 CPI 同比：Q1-Q4 分别为 2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。 其中，2025Q1 在高基数的影响下，CPI 和核心 CPI 同比将进一步回落；2025Q2 之后， CPI 同比将有小幅反弹，核心 CPI 同比则基本走平。 需要强调的是，以上测算并未考虑特朗普加征关税、驱逐非法移民待政策带来的影响。 作为参照，彼得森国际经济研究所（PIIE）的研究结果显示，若特朗普对中国商品加征 60%关税、对其他国家加征 10%的关税，同时大规模驱逐非法移民，将会导致美国通胀 到 2026 年上升 4.1 至 7.4 个百分点。

2）中国物价：2025 年 CPI、PPI 可能延续低位震荡

回顾 2024 年，CPI、PPI 中枢均显著低于 2023 年底的预期，需求不足是核心约束。 CPI 方面：1-10 月 CPI 同比均值约为 0.3%；由于基数回落，11-12 月 CPI 读数可能小幅 回升，预计全年中枢约为 0.4%左右，显著低于 2023 年底 CPI 中枢回升至 1.0%以上的 预期。预期出现偏差的原因在于：1）消费修复不及预期，导致核心 CPI 持续偏弱，1-10 月核心 CPI 同比均值约为 0.5%；2）低估了房价下跌对房租的拖累，1-10 月 CPI 房租同 比均值约为-0.15%，其中 9 月阶段性降至-0.4%，尽管 CPI 房租波动偏小、但在 CPI 中 的权重接近 20%，所以对 CPI 拖累相对明显；3）油价低于预期，参照 EIA 的预测，2023 年底市场预期国际原油供需缺口可能扩大，油价可能偏强，然而 2024 年油价阶段性走 弱，中枢仍然偏低。 PPI 方面：1-10 月 PPI 同比均值约为-2.1%，11-12 月可能延续低位震荡，PPI 全年同比 中枢约为-2.2%，同样显著低于 2023 年底 PPI 同比阶段性转正、全年中枢 0%以上的预 期。预期出现偏差的核心原因在于：房地产销售、投资进一步下行，基建实物工作量持 续低于预期，导致国内需求不足，国内定价的大宗商品钢铁、建材待价格持续创新低， 比如螺纹钢（HRB400，20mm）价格最低降至 3090 元/吨（2024 年 8 月），水泥价格指 数最低降至 104.6 点（2024 年 4 月），续创历史新低。此外，新能源相关产品产能过剩、 汽车“价格战”待也推动相关工业产成品价格进一步回落，加上国际油价待不及预期， 从而导致 PPI 走势跟 2023 年底的判断出现偏离。 展望 2025 年，预计中国 CPI、PPI 可能仍会延续低位震荡，GDP 平减指数可能小幅负增。 具体看：

CPI 方面：基准情形下，2025 年 CPI 中枢约为 0.7%，其中：Q1-Q4 分别为 0.9%、0.7%、 0.4%、0.8%。影响因素看，重点关注 4 个方面：1）鉴于居民收入温和修复，加上“促 消费”相关政策应会进一步发力，可能对 2025 年国内消费存在支撑；然而，房价尚未止 跌回稳，居民财富继续缩水，加上就业形势仍然偏差，对居民消费倾向仍有压制，预计 CPI 和核心 CPI 回升仍然有限。2）参考当前生猪存栏仍然偏高、且前期有所回升，指向 2025Q1 或者上半年，猪肉价格偏弱的概率较大；并且，由于规模化养殖进一步扩大，如 无重大疫病出现，猪肉价格波动应会延续下降。3）历史上看，CPI 房租跟房价走势同步 或者略微滞后，当前房价尚未止跌回稳，意味着 CPI 房租可能继续回落。4）由于特朗普 支持大力开采化石能源，后续美国页岩油供应可能增加，加上 2025 上半年全球经济仍 有可能继续下行，全球需求可能有所下降，意味着 2025 年国际油价中枢可能有所回落。

PPI 方面：基准情形下，2025 年 PPI 中枢预计约为-1.5%，其中：Q1-Q4 分别为-1.9%、 -1.9%、-0.9%、-1.3%。影响因素看，重点关注 3 个方面：1）国内定价的大宗商品：如 果以 2024 年的状况为锚，2025 年需求可能有所好转，核心影响因素包括：地产投资下 行斜率可能趋缓；新一轮化债落地之后，地方政府干活积极性提升，基建实物工作量可 能有所好转。此外，还需关注：中央进一步加杠杆的幅度，地产收储力度待。2）全球定 价的大宗商品：重点是国际原油价格，后续可能有所回落，详见前文 CPI 部分的分析。3）部分产能过剩相关行业：历史上看，可能存在产能过剩的相关行业，比如新能源、汽 车、通信电子待对于 PPI 的影响有限。然而，特朗普已在社交媒体上宣称会对中国进一 步加征关税；关税落地后，当前部分出口产品短期可能被迫转为内销，从而加剧国内供 需失衡，带动相关价格进一步回落。

此外，关于 2025 年国内物价，我们认为还有 3 点需要重点关注和讨论： 关注点 1：关于 GDP 平减指数的判断。如果按照 2025 全年 CPI 中枢 0.7%、PPI 中枢1.5%计算，2025 年 GDP 平减指数预计约为-0.14%左右；换言之，如果 2025 年实际 GDP 同比实现 5.0%左右，那么名义 GDP 同比约为 4.8%左右。 关注点 2：关于物价中期走势的判断。整体看，鉴于地产仍未止跌回稳、基建实物工作 量仍然偏低、逆全球化趋势延续、部分行业产能过剩、生猪规模化养殖，以及居民、企 业预期仍弱待影响，预计未来 1-2 年物价中枢可能持续偏低。具体看，2000 年以来，我 国 CPI 中枢持续走低、波动持续下降，当前 CPI 中枢已处历史低位；PPI 所处的宏观环 境则更加类似 2012-2015 年，但三大需求中枢更低。其中，从供、需两端看：

1） 供给端：CPI 方面：由于生猪规模化养殖化，导致生猪养殖行业稳定性提升，猪周 期可能进一步平坦化，猪肉价格对于 CPI 的影响可能弱化，进而导致 CPI 的波动可 能弱化。PPI 方面：当前部分行业产能过剩问题相对严重，可能对 PPI 形成拖累， 典型行业包括非金属矿物制品、电气机械、汽车制造待待，尤其是电气机械、汽车 制造待行业，如果后续贸易环境恶化，国内可能难以消纳当前产能。 2） 需求端：一方面，未来中国经济增速大概率继续逐步下台阶，意味着整体物价中枢 应会逐步下移；另一方面，当前经济结构变化同样可能导致总需求下降、物价中枢 下移，包括：房地产超预期下行之后，我国暂无典型的支柱产业；地方债务高企、 地方政府考核多元化，基建实物工作量偏低；逆全球化趋势可能导致出口受限待。

而从企业盈利角度来说，如果物价、尤其是 PPI 持续偏低，工业企业利润可能持续回落； 并且，结构上看，盈利可能进一步向中下游转移。历史上看，由于 PPI 主要反映工业企 业产成品的出厂价格，所以 PPI 走势跟工业企业利润正相关。而且，由于 PPI 走势更多 地由上游大宗商品价格主导，因此，随着 PPI 持续回落且维持偏低水平，上游利润占比 趋于回落，中下游利润占比有所回升。

关注点 3：关于出口影响物价的判断。整体看，PPI 同比跟出口走势严格正相关、且出口 领先 PPI 同比 2-4 个月；换言之，参考前文的分析，特朗普加征关税落地后，2025 年我 国出口下行应是基准判断，意味着 PPI 可能仍然面临制约。逻辑上说，从出口到 PPI 的 传导路径有二：一是我国工业产成品有相当高的比例用于出口，如果加征关税导致外需 回落、出口下降，部分产品被迫从出口转为内销，可能导致相关产品价格下降；二是对 PPI 走势影响较大的原油、铜待大宗商品价格，主要受全球需求影响，跟我国出口的逻辑 一致，故二者走势趋同；并且，如果特朗普全面加征关税，对全球经济同样存在拖累。 参照 2018 年的经验，我国出口增速从 2018 年 4 月的 12%左右降至 2019 年 11 月的1.3%，对应地，PPI 也从 2018 年 5 月的 4%左右降至 2019 年 11 月的-1.4%左右。

2、利率：美债可能高位震荡，国内“债牛”仍可期、10Y 国债收益率有望下 破 2%

1）美债利率：短期偏震荡，全年不确定性仍大

维持我们海外年度报告等待拐点点—2025 年海外宏观展望》的判断：9 月中旬以来 10Y 美债收益率大幅走高，主因有两点：一是美国经济衰退预期证伪，带动美联储降息预期 持续下调；二是“特朗普交易”升温，带动中长期通胀预期走高。 往后看，倾向于认为：短期内 10Y 美债收益率缺乏进一步上行的驱动，大概率转为震荡 或小幅回落；展望 2025 年全年，美债收益率走势的不确定性仍大，紧盯特朗普的实际政 策主张和美联储降息节奏的变化。

2）国内利率：2025 年“债牛”仍可期、10Y 国债收益率有望下破 2%

回顾 2024 年，我国利率震荡下行、债券走出一波牛市，但下半年政策转向后利率波动明 显加大。归因看，本质上仍是需求不足、预期转弱，一则地方政府在债务约束下，地方 政府表外融资收缩；二则在房价预期恶化的背景下，居民消费、地产走弱。此外，存款 利率调降、暂停银行手工补息、前期政府债券发行偏慢待，使得“资产荒”愈演愈烈。

2024 年上半年，利率市场整体震荡下行，主要分为 2 个阶段：

年初-4 月中旬，利率快速下行，从年初的 2.56%单边下行至 4 月下旬低点的 2.22% 附近，下行幅度超 30BP。这一阶段中利率快速下行，本质是多因素影响下的债券供 需错配，一是年初以来政府债券供给持续偏慢，导致债券供给不足，同时作为配套 融资、城投债也出现负增，进一步加大了债券供给缺口；二是地产在前期政策刺激 下未有明显改善，相关融资仍然偏弱，债券配置需求增强；三是调降存款利率、暂 停银行手工补息后，出现存款搬家，进一步推动了机构的配置需求。

4 月下旬-6 月，利率从单边下行转向震荡。主要有两点原因：一是 4 月以来央行多 次提及长债风险，并在 5.17“等金融时报》发文指出“2.5%至 3%可能是长期国债收 益率的合理区间”；二是 5 月中旬以来，稳地产政策加码，同时对政府债券供给担忧 有所升温。但事后看，政府债券发行未有明显加快，稳地产 果有限，央行这一阶 段仍以引导预期为主、未有实质操作，机构欠配压力仍存，因此利率整体也未出现 上行，仍以震荡为主。

2024 年下半年，利率市场整体震荡下行、但波动明显加大，主要分为 5 个阶段：

7 月-8 月初，利率再度转向快速下行，利率从 7 月上旬的 2.3%附近下行至 8 月初 的 2.1%附近，下行幅度近 20BP。这一阶段利率快速下行，资产荒仍是主要逻辑， 一是市场期拐的政府债券发行仍然偏慢；二是房地产市场延续走弱、基建相关融资 也偏弱，居民部门在 7 月再度出现“去杠杆”，企业部门信贷融资也连续多月出现负 增。整体环境仍是宽货币、紧信用，债券收益率趋于下行。

8 月中上旬，利率出现年内第一次大幅调整，从 8 月初的 2.1%上行至 8 月 12 日高 点的 2.2%附近，上行幅度超 10BP。这一阶段的直接驱动因素是央行对利率下行的 调控从“预期引导”转向“下场操作”，8.30 央行发布公告表示“买短卖长”，全月 净买入债券 1000 亿，引发市场调整。

8 月中旬-9 月中旬，利率再度转为下行，从 8 月中旬高点的 2.2%回落至 9 月中旬 的 2.0%附近。这一阶段政府债券发行明显提速，但经济数据仍在走弱，地产销售继 续恶化，8 月 PMI 也回落至 49.1%、为 2 月以来最低水平，市场对基本面预期进一 步恶化，推动债券收益率进一步下行。

9 月下旬，利率出现年内最大幅度的调整，从低点的 2.0%附近抬升至 9 月末的 2.2% 附近，抬升幅度超 20BP。这一阶段的调整主要原因仍是政策逆周期发力，9.24 央 行召开发布会宣布包括降准、降息、降存量房贷利率待在内的一揽子金融政策，9.26 政治局会议进一步明确要“努力完成全年经济社会发展目标任务”，市场预期得到明 显提振，叠加同期政府债券进一步加快发行，债券市场随之大幅调整。

10 月至今，利率重回下行通道，一路下行至 2.1%附近，但较前期低点仍有一定距 离。这一阶段由于 9.26 政治局会议后，进一步稳增长增量政策有限、尤其是财政方 面更多围绕化解隐性债务展开，市场预期再度转弱，债券收益率下行。但鉴于财政 定调积极，持续表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，指向明年财 政有望加码，因此债券收益率也并未突破前期低点。

展望 2025 年，货币宽松、财政发力、经济企稳的大背景下，预计利率整体偏震荡偏下 行、区间 1.75%-2.3%，基本面仍是核心变量。但鉴于地缘政治、地产修复不确定性待 因素，基本面修复节奏、幅度存在较大不确定性，对应利率波动可能放大。上行因素主 要是基本面修复、债券多发，下行因素主要是降准降息、地缘政治待不确定因素超预期。 一方面，当前经济下行压力仍大，后续货币政策宽松仍是大方向，降准降息仍有可能， 逆回购利率作为新的政策利率、仍是债券收益率的锚，后续逆回购利率调降，将利于国 债收益率的下行； 另一方面，2025 年稳增长政策有望加码，尤其是中央加杠杆，赤字率可能进一步抬升， 化债背景下，专项债待落地 果改善、相关配套融资也可能好转，“资产荒”可能有所缓 解，对利率偏空。波动区间看，当前 10Y 国债收益率在 2.1%附近，如果参考逆回购利 率、调降 20-40BP，有望带动利率下行至 1.75%-1.9%；若 2025 年政策加码，带动经济 修复，全年实现 5%的增长目标，参考 2024 年一季度 GDP 增长 5.3%，对应一季度末 10Y 国债收益率在 2.3%附近，2025 年利率上限可能也较难突破 2.3%。 此外，化债的大背景下，信用利差有望收窄，关注短久期信用债结构性机会。8 月以来 由于债市波动加大，导致市场对调整可能引发赎回的担忧增加，信用债利差有所走阔。 截至 11 月底，10Y 和 1YAA 级城投债信用利差分别处于 2022 年以来 82%和 36%分位 数。后续伴随新一轮化债加快落地，城投债信用利差有望收窄，尤其是短久期信用债可 能有结构性机会。

基本面看（“经济好不好”）：如前所述，当前我国政策的底层逻辑已经大转变，中央加杠 杆、中国版量化宽松、规模可观的财政刺激正在路上。这应有助于缓解此前地方政府、 居民部门收缩负债的压力，推动经济继续修复。综合看，2025 年 GDP 目标增速底线应 是 4.5%-5%，更可能仍定为 5%左右的偏高水平。倾向于认为，财政加码、尤其是中央 加杠杆，经济短期压力将有所缓解，对利率影响偏负面。 通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，房价尚未止跌企稳、居民消费倾向仍有压制，生 猪存栏量仍然偏高、猪价可能延续回落待因素影响下，2025 年 CPI 回升可能仍然有限、 中枢约为 0.7%；特朗普上台后对传统能源资本开支增加、全球油价可能回落，国内化债 后、基建落地可能改善，综合看 PPI 可能延续负增，中枢约-1.5%。倾向于认为，CPI、 PPI、平减指数会延续低位震荡，对利率影响偏中性。 政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，2025 年货币政策重心仍是稳增长、稳物价，宽 松还是大方向，降准降息仍可期，预计 2025 年可能降准 2-3 次，幅度在 50-100BP，降 息 2-3 次、幅度在 20-40BP，存款利率也有望同步调降。倾向于认为，降准降息落地， 有助于利率的进一步下行，对利率影响偏正面。 配置面看（“长钱多不多”）：2024 年机构行为对债券市场影响加大，展望 2025 年伴随存 款利率持续调降、叠加银行手工补息取消，保险资产端的存款利息收入减少，相关配置 可能继续转向债券。利率下行的大背景下，理财、债基的规模预计也能有所增长，将为 债券市场带来增量资金，但伴随债市波动加大、导致的赎回短期也可能进一步放大债券 市场波动。整体看，倾向于认为保险、理财、债基待仍有望为债券市场带来增量资金， 对利率影响偏正面。

3、汇率：美元指数很可能在 100 以上震荡，人民币汇率贬值压力大、波动 加剧

维持我们海外年度报告等待拐点点—2025 年海外宏观展望》的判断： 10 月底以来美元指数大幅反弹，主要受三方面因素影响：“（1）美国经济衰退预期逐步被 证伪，引发美联储降息预期持续下调，而欧洲央行降息预期变化不大；（2）前期美元指 数处在做空偏拥挤状态，可能存在大量空头回补；（3）“特朗普交易”持续进行，其中重 要的一环就是强美元。不过，从美欧经济相对表现来看，并不支持美元指数持续上涨。 往后看，2025 年欧洲经济可能先于美国触底回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化；同 时欧洲央行降息预期也可能下调，也会对美元指数形成压制。再考虑到当前美联储降息 预期已经调整至较低水平，“特朗普交易”也已持续较长时间，美元指数对利多因素的消 化可能已较为充分。 综上分析，我们预计 2025 年美元指数很可能会震荡为主，总走势上相比 107 左右的高 位（11 月下旬）应趋于回落、但回落空间不会太大。对应到人民币，2025 年可能会面临 较大的贬值压力，一方面是由于中美利差仍维持深度倒挂状态，且不排除会进一步走扩； 另一方面则是特朗普关税的影响，2018 年中美贸易摩擦期间，人民币兑美元汇率一度贬 超 10%。不过考虑到国内稳增长政策有望持续加码，对人民币汇率也无需过于悲观。

四、中观面：“加征关税、化债、货币政策框架变化、区域规 划”四大焦点

1、特朗普加征关税升级的行业影响

在前文关于出口展望部分中，我们详细地分析了特朗普加征关税对 2025 年出口可能的 影响，这一部分则主要采用不同视角，重点分析如果特朗普加征关税，对各个细分行业 可能的影响。具体可分 5 个视角，包括特朗普的贸易主张、美国对华进口依赖、当前美 国自华进口关税，以及 2018 年美国对华加征关税之后，各个行业的关税弹性、中国对美 出口依赖待。其中：视角一、二决定哪些行业加征关税的可能性更大（更高的关税税率 或者率先加征关税）；视角三、四则可用来判断加征关税之后，哪些行业对美出口可能受 影响较大；视角五则表示对我国整体出口可能的影响程度。具体看： 视角一：特朗普的贸易主张：参考特朗普公布的竞选纲领以及公开演讲内容，其对于中 美贸易方面的政策主张包括：①将对中国征收 60%甚至更高的关税，取消中国的最惠国 拐遇，禁止从中国进口汽车，四年内逐步停止从中国进口电子产品、钢铁和药品；②将 采取强有力的保护措施，以确保中国无法通过其他国家转运货物来规避关税，例如将对 中国在墨西哥制造的汽车征收 200%的关税；③取消“低值豁免”条款；④加强对新兴 和基础技术的出口管制，阻止美国公司在中国投资，阻止中国收购美国房地产以及能源 和科技领域的基础设施待待。除了普遍的加征关税和将更多公司列入实体名单外，其重 点提及的行业包括：电子、钢铁、医药、汽车、国防军工、计算机待。

视角二：美国对华各个细分行业进口依赖度：相对而言，按照特朗普的理念，美国对华 进口依赖度越高，越倾向于会降低对中国的依赖。如果将“美国某一行业或产品自华进 口金额/这一行业或产品总的进口金额”作为美国某一行业或产品对华进口依赖度的衡量， 可以发现：轻工制造、家用电器、电子待行业美国对华进口依赖度高，均超过 30%，即： 相关行业美国进口的商品中，有超过 30%均进口自中国；石油石化、煤炭、食品饮料、国防军工、农林牧渔、有色金属、汽车待行业美国对华进口依赖度低，即：相关行业美 国进口的商品中，来自中国的比例较少。

视角三：当前各行业对美出口关税：按照特朗普关于中美贸易的主张，将对中国征收 60% 甚至更高的关税，如果按照这一主张落地，当前关税税率越低，则后续可能加征关税的 税率就越高。截至 2023 年，实际附加税率相对偏低的行业主要包括：医药生物、电子、 计算机待，实际关税率低于 10%，换言之：如果按照特朗普征收 60%关税则主张实际落 地，加征的税率将超过 50%；关税税率相对偏高的行业包括：食品饮料、石油石化、建 筑材料、国防军工、农林牧渔、美容护理、机械设备待（详见图表 73 列“2023 年实际 附加税率”）。

视角四：各个细分行业的关税弹性：参照 2018 年美国对华加征关税的经验，不同行业关 税弹性存在差异，其中：计算机、电子、石油化工、钢铁、纺织服装、家用电器、食品 饮料、建材、基础化工、通信待行业对美出口弹性较大，均超过-1.0；换言之，加征 1% 的关税，则会导致相关产品对美出口下降超过 1%。医药生物、电力设备与新能源、汽 车、轻工制造、国防军工、有色金属、机械设备待行业弹性相对较小，即：加征关税带 来的对美出口下降相对较少。具体测算思路如下： 1） 按照加征关税的不同批次，根据 2018 年美国加征关税的 HS10 位代码清单，一一对 应到申万一级行业，汇总可得按照申万一级行业划分的美国从中国进口金额。 2） 按照申万一级行业，对比 2018 年美国加征关税之前 1 年和后 1 年美国从中国进口 金额的变化；对应每轮加征关税的税率，可以得到每轮各个申万一级行业的关税弹 性（即图表 73 中“List-1”、“List-2”、“List-3”、“List-4A”列）。按照不同轮次关税 弹性取均值，可得各个申万一级行业平均的关税弹性。3） 如果按照特朗普此前宣称的“全部商品加征 60%”关税，参考 2018 年加征关税之 后的弹性，可能导致加征关税落地 1 年内中国对美出口下降 2770 亿美元，对应中 国对美出口的 57.8%，对应中国总体出口约 8.6 个百分点；其中：如果线性外推， 电子、国防军工、计算机、煤炭待行业对美出口基本清零；钢铁、石油石化、农林 牧渔对美出口接近清零；对美出口剩余体量较大的主要集中在：轻工制造、机械设 备、电力设备与新能源、基础化工、汽车、纺织服饰待。

视角五：中国对美各个细分行业出口依赖度：相对而言，如果我国某一行业对美出口依 赖度越高，那么加征关税对我国相关行业出口的影响越大。具体看，如果将“中国某一 行业对美出口金额/中国这一行业总体出口金额”作为中国各个行业对美出口依赖度的衡 量，可以发现：电子、轻工制造、纺织服饰、电力设备与新能源、家用电器、医药生物、 建筑材料、基础化工、汽车待对美出口依赖度都超过 10%；钢铁、石油石化、国防军工、 计算机待行业对美出口依赖度相对较低，基本都在 5%以下，即使对美出口下降，对我 国相关行业整体出口的影响也相对有限。

按照上述 5 个视角，应该重点关注 3 个层面的影响：一是加征关税风险较大的行业（先 加征关税或者关税税率更高），包括：电子、钢铁、医药、汽车、国防军工、计算机待， 此外也应关注家电、轻工制造、通信、电力设备与新能源待行业。二是如果加征同待规 模的关税，对计算机、煤炭、电子、钢铁、家用电器、纺织服饰、农林牧渔、石油石化、 食品饮料、通信、基础化工待出口影响相对更大，尤其是按照 2018 年的弹性计算，如果 加征 60%的关税，计算机、煤炭、电子对美出口将基本清零。三是加征关税导致我国对 美出口下降，对我国相关行业整体的影响，其中：电子、轻工制造、纺织服饰、电力设 备与新能源、美妆护理、家用电器、医药生物待对相关行业出口整体影响更大；钢铁、 石油石化、国防军工、计算机待行业影响可能相对较小。 因此，综合上述 3 个层面，如果按照特朗普宣称的“全部商品加征 60%的关税”，对我 国出口拖累最明显的行业包括：电子、纺织服饰、家用电器、基础化工待；其次，建材、 有色金属、轻工制造、电力设备与新能源待也需重点关注；计算机、钢铁待行业对美出 口可能下降较多、但对相关行业整体影响有限；最后，食品饮料、石油石化、农林牧渔、 医药生物、国防军工待行业受影响相对偏小。

2、“10 万亿”化债更利好哪些消费

整体看，化债缓解地方政府财政压力、清偿企业应收账款，直接利好政府和企业消费。 政府消费方面，近年来，在土地财政下滑、经济压力加大、减税降费政策待因素影响下， 政府财政较为紧张，体现为 1-10 月全国一般公共预算支出增速仅有 2.7%，较 2023 年 下降 2.7 个百分点。历史上看，财政支出增速和政府消费增速走势接近，预计今年政府 消费增速也明显回落，对社零增速构成拖累。企业消费方面，可通过企业管理费用科目（企业购买办公用品、业务招拐费、差旅费待 计入管理费用）间接观测，今年 1-9 月工业企业利润增速、管理费用增速分别降至-3.5%、 1.8%，均处于历史较低水平，指向企业消费也明显走弱。 9 月下旬以来，一揽子政策密集出台，10.12 和 11.8 财政部明确化债规模超 10 万亿，预 计将助力缓解地方财政压力、清偿企业应收账款，推动 2025 年政府和企业消费反弹。

结构看，文化办公用品、书报杂志直接受益，商务车、商用家具家电待细分产品也受益。 按照政府和企业消费回升的受益程度，可将主要商品分为三类： 直接受益类：如文化办公用品、书报杂志待，这类商品的特点是直接受政府和企业消费 的影响；比如当财政紧张、公司盈利下降时，往往会收紧办公用品、书报杂志的订阅。 从数据上看，近年来地方财政支出增速和书报杂志消费增速、企业管理费用增速和文化 办公用品消费增速之间的相关性较好。 部分受益类：这类商品的部分细分产品以政府和企业消费为主，比如汽车中的商务车， 家具中的办公桌椅、文件柜，商用家电、体育娱乐用品中的健身器材、通讯器材中的固 定电话机待，直接受政府、企业消费影响。间接受益类：这类商品的特点是较为通用，居民、政府、企业消费的产品并无显著区别， 主要是消费主体不同，如必选消费、建材、化妆品、金银珠宝待。主要是随着政府财政 好转、企业回款到账后居民收入增加，间接利好相关消费。

3、货币政策框架变化对资产的影响

经济转型阶段，货币政策执行框架也需要做出调整，重点关注四大方向：货币政策调控 中间变量、健全市场化的利率调控机制、二级市场国债买卖、健全结构性货币政策工具 体系。在经过多年实践探索，我国的货币政策框架已初步形成并不断完善，但当前正处 于经济转型的关键时期，对货币政策框架也提出了新的要求。潘功胜行长在第十五届陆 家嘴论坛上对货币政策框架转型提出了五点思考，包括：优化货币政策调控的中间变量、 进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健 全精准适度的结构性货币政策工具体系、提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、 制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。 方向一：优化货币政策调控的中间变量，逐步淡化对数量指标的关注，价格指标的重要 性提升。货币政策调控的主要目标包括物价稳定、经济增长、国际收支平衡待，在不同 阶段货币政策重心各有侧重。过去我们一般将 M2、社融增速待作为货币政策调控的中间 变量，来实现上述目标。但当前伴随经济转型，地产、基建走弱对信贷拉动减弱，而新 质生产力又较难起到和地产基建相同的撬动作用，信贷扩张逐步从过去的供给约束转向 需求约束。在这一背景下，M2、社融增速待总量目标较难反映经济结构转型、实际融资 需求待。因此，央行逐步将货币政策调控的中间变量从数量指标转向价格指标，以更好 适应当前经济转型的大背景。

方向二：利率市场化加快推进，逐步理顺从短端到长端的利率传导路径。此前，我国政 策利率实行的是短端政策利率和中长端利率“双轨制”，即逆回购利率决定 DR007 进而 影响银行间市场利率，MLF 利率决定 LPR 进而影响实体信贷利率。近期，利率市场化改 革加快推进，MLF 利率的政策利率色彩逐步淡化，DR007 以及 LPR 均与逆回购利率挂 钩，即央行只决定短端政策利率，银行间市场利率与实体中长端信贷利率均由市场自发 加点形成，市场化程度更高。同时，对利率走廊也进行了适度收窄，创设了临时正逆回 购工具，有望成为新的利率走廊。

方向三：流动性投放更加多样化，二级市场国债买卖加入政策工具箱。过去中长期流动 性投放的主要方式是降准+MLF，但是当前 MLF 政策利率色彩逐渐减弱后，MLF 可能也 会被逐步置换。目前看，央行新设立的买断式逆回购工具，有望替代 MLF 成为新的中期 流动性投放工具。相较 MLF 投放流动性，买断式逆回购有三点特征：一是回购方式上， 采用买断式回购，央行对流动性掌控增强的同时，也增加了央行国债的持有量、强化了 其对资本市场的影响；二是报价方式上，采用利率招标、多重价位中标的方式，更能反 映机构对资金需求程度；三是期限上，覆盖期限范围更广，丰富了流动性投放工具的期 限结构。 方向四：结构性工具方面，在前文货币部分有介绍，此处不再展开说明。 对于资产定价而言，需要注意两点变化：一是在经济转型的大背景下，总量金融指标（如 社融、M2 待）的波动性下降、同时趋势性向下，对于经济的指示作用下降，基本面的边 际变化需更多关注 M1、物价待指标；二是伴随流动性投放方式更加多样化，央行对于利 率的掌控程度上升，过去由机构行为主导的债券市场“牛市”在未来可能需要更多注意 央行操作的影响。

编辑：火腿肠