2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望：地中生木，中国修复式增长出新芽

一、再回首：2024年宏观经济的“预期差”源于何处？

年初至今，中国的宏观经济走势并未向市场预期的既定方向演进，反而存在不少“预期差”。 由于 2024 年内外部不确定性因素的交织，无论是对于经济数据的前瞻，还是对于政策的 判断，其难度都进一步加大。因此，站在当前的时间节点，我们希望通过复盘 2024 年宏 观经济的“预期差”，完善宏观经济分析框架，进而对 2025 年的宏观经济形势作出更加准 确的判断。

1．财政：被掣肘的广义财政赤字扩张之路

从财政预算的角度看，2024 年财政政策的力度并不低。根据财政预算报告1，2024 年一 般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金四本账合计，广义财政预算赤字 9.8 万亿元，比上年实际数增加 2.5 万亿元。如果年内预算执行进度符合预期，广义财政 赤字的扩张本应成为支撑经济增长的重要因素。但 2024 年 1-8 月一般公共预算和政府性 基金两本账少支出约 2.4 万亿元，财政支出增速的下滑反而成为制约经济企稳回升的因素 之一。9 月以来，随着政策取向变得更加积极，财政赤字扩张力度显著增加，9、10 月一 般公共预算和政府性基金两本账赤字同比分别扩张 4796 亿元和 4347 亿元，带动基建投 资加快增长。

广义财政赤字扩张力度不及预期的背后是财政收入下滑、化债压力以及优质专项债项目的 缺乏。一方面，1-8 月一般公共预算收入、政府性基金收入分别偏离预算-8956 亿元、-7202 亿元，8 月前两本账收入同比增速触及年内低点-12.3%。财政收入增速偏低是限制支出扩 张的重要因素。9 月以来，财政收入显著加快，前两本账赤字也显著多增。另一方面，在 化债方案落地之前，地方政府需要投入较多资金和精力以实现 2028 年底前隐性债务清零 目标，这也在一定程度上掣肘了广义财政赤字的扩张。此外，9 月 10 日全国人大发布的 调研报告2明确提到，“一些地方反映，能够实现融资收益平衡的专项债项目越来越少，专 项债兼顾收益性、公益性、拉动投资等多方面的目标难度加大”。

往前看，上述因素对广义财政赤字扩张的拖累将逐渐减轻。一是随着增量政策的密集出台， 4 季度财政收入增速已显著加快。二是 11 月 8 日财政部公布一揽子化债方案以来，各地 加快发行再融资债券用于置换存量隐性债务，从已披露的发行计划看，预计 11 月各地已 发行或拟发行的再融资专项债规模将接近 1 万亿。化债压力的减轻将释放更多地方财政的 资源用于提振经济。三是地方政府专项债的支持范围和用作资本金的领域、规模、比例有望扩大，专项债项目不足的情况将得到改善。11 月 8 日财政部表示将结合 2025 年经济社 会发展目标，实施更加给力的财政政策，其中明确提到“扩大专项债券发行规模，拓宽投 向领域，提高用作资本金的比例”。随着上述制约广义财政赤字扩张的因素逐渐改善，预 计 2025 年财政收支较预算偏离的幅度有望收窄。

2．物价：改善程度不及预期

年初以来，CPI 和 PPI 走势分化，多重因素拖累下 PPI 改善程度低于年初预期。1-10 月 CPI 和 PPI 累计同比增速分别为 0.3%和-2.1%。年内 CPI 走势与我们年初的判断基本相 符，但 PPI 走势却显著弱于此前的市场预期，这背后既有阶段性、周期性的原因，也有结 构性的问题。一是源于输入性的压力。全球原油和矿产品价格的下滑，进口产品会带来国 内相关产业价格下行。二是由于房地产行业的调整。前三季度钢铁、水泥、建材价格均出 现不同程度的回落。三是总需求不足的情况有待改善。供需不平衡的延续对 PPI 形成拖累， 同时年初市场可能低估了“债务-价格”循环的影响。

2025 年经济能否打破“债务-价格”循环，关键看“宽财政”的力度。2025 年大宗商品 价格下滑的输出压力可能仍存，如果美国对全球进口商品加征关税，将拖累全球 GDP 增 长和石油需求，这可能成为扰动 2025 年 PPI 走势的重要因素。对于国内而言，我们认为“促进房地产市场止跌回稳”的目标不仅是成交量和价格，也包括房地产开发投资。随着 城中村改造政策支持范围扩大至近 300 个地级及以上城市，钢铁、水泥、建材价格或有望 得到支撑。此外，在居民、企业和地方政府的资产负债表有待修复的背景下，要解决国内 供需不平衡的问题，核心在于中央政府能否加码财政政策以刺激总需求。从 2024 年的情 况来看，面向投资端的财政扩张效果较为平淡，但消费品“以旧换新”等需求端的财政刺 激效果已经显现，汽车、家电等领域的消费显著回暖，这有望成为 2025 年财政政策扩张 的重要抓手，进而带动经济摆脱“债务-价格”循环。

3．出口和制造业投资：超预期的经济支撑项

在财政收支进度偏慢、房地产市场尚未止跌回稳、居民消费需求较弱的背景下，超预期的 出口和制造业投资是 2024 年经济增长的重要支撑项。1-10 月我国出口金额同比增速为 5.1%，高于年初市场的预期。从外部看，出口超预期的原因是海外部分经济体进入补库存 周期以及全球半导体需求进行上行周期。从内部看，出口的超预期增长很大程度上源于机 电产品的贡献，1-10 月机电产品出口金额同比增长 6.9%，占出口金额比重为 59.4%，较 2023 年增加 0.9 个百分点。此外，制造业投资的超预期增长也是年内经济的重要支撑项， 1-10 月我国制造业投资同比增长 9.3%，显著快于基建和房地产开发投资的增长。

2024 年制造业投资的超预期增长的驱动因素主要有二：1）出口增速较快。从历史数据来 看，出口增速的变化整体领先于制造业投资的变化，且二者的走势较为一致。2024 年出 口增速的超预期实际上带动了制造业投资的增长。2）大规模设备更新政策。2024 年 3 月 国务院发布关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出实 施设备更新行动，推动钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、 电子等重点行业设备更新改造。7 月 25 日发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费 品以旧换新的若干措施》提出，统筹安排 1500 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持 大规模设备更新。截至 9 月底，1500 亿元资金已全部下达，安排到 4600 多个设备更新项 目。在大规模设备更新政策的带动下，9、10 月制造业投资增速显著提升。

2025 年出口的预期差可能来自美国关税政策落地的节奏，制造业投资的预期差可能源于 出口承压的幅度和财政支持大规模设备更新的力度。如果美国关税政策在 2025 年上半年 落地，年内出口承压幅度可能较大；如果在下半年落地，“抢出口”效应下 2025 年出口增 速可能呈现前高后低的态势。此外，2025 年出口增速承压意味着外需对制造业投资的提 振难以延续。如果大规模设备更新的财政支持力度加码，有望对冲出口增速下滑对制造业 投资的拖累。整体来看，2025 年出口和制造业投资或难以继续成为驱动经济增长的主要 因素，要实现经济增长目标，需要寻找其他的有力抓手。

4．房地产：从“防风险”转向“止跌回稳”

2024 年以来，房地产政策的侧重点由供给端逐渐转向需求端，从“防风险”转向“促进 房地产市场止跌回稳”。2023 年 7 月中央政治局会议定调房地产市场供求关系发生重大变 化，并提出要“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。此后的中央经济 工作会议和 2024 年政府工作报告对房地产的定调更加侧重“防风险”和供给端，提出“标 本兼治化解房地产风险”、“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，当时 的政策抓手是保障房建设。直到 2024 年 4 月中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房 产和优化增量住房的政策施”，政策的重心开始向需求侧和“去库存”倾斜。5 月 17 日出 台的地产新政强化了对需求端的刺激，明确取消房贷利率下限、降低首付比例、下调公积 金贷款利率。“5.17 新政”落地后，房地产销售情况有所改善，但由于房价下跌对居民资 产负债表的影响仍在，降低购房成本对房地产市场的提振缺乏持续性，7 月以来房地产市 场再度承压，30 大中城市商品房成交面积同比增速回落。9 月 24 日央行宣布降低存量房 贷利率、统一房贷的最低首付比例等措施，9 月 26 日召开的政治局会议提出“促进房地 产市场止跌回稳”，商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。随着增量宏观政策的 密集出台，居民部门预期有所好转，房地产销售再度回暖，持续性显著增强。

如何理解“促进房地产市场止跌回稳”？我们认为要关注房地产成交量、一二线城市房价 和房地产开发投资三个指标。目前地产成交量逐步回稳，10 月商品住宅销售额和销售面 积同比增速分别为 0.8%和-0.5%。房价走势依然分化，一线城市二手房价格环比已经转正， 二、三线城市房价跌幅收窄。10 月一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别为-0.2% 和 0.4%；二、三线城市新建商品住宅价格环比增速均为-0.5%，二手住宅环比增速分别为 -0.4%和-0.6%。在商品房建设“严控增量”的背景下，房地产开发投资的止跌回稳仍需要 时间。

从增量政策的空间看，能够有效促进房地产市场止跌回稳的政策依然是收储。此前已实施 的存量房收储通常采取折价收储的模式，且保障性住房再贷款使用进度偏慢，其政策目标 依然在供给端，即“加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求”。未来要 实现房地产市场的止跌回稳，收储的政策目标也需要转向需求端，即“稳房价”。随着专 项债用于收购存量商品房用作保障性住房的规模增加，预计折价收储的比例将逐渐减少， 从而带动一、二线城市房价止跌回稳。值得注意的是，保障性住房供给的增加可能会分流 部分刚性和改善性购房需求。因此，目前各地政府收储的商品房普遍以小户型为主，配租 型保障房大多要求单套面积小于 70 平方米，配售型保障房要求在 120 平方米以下。

5．预期差产生的根本原因

第一，2024 年中国宏观经济仍处于修复式增长的框架之下，经济预测的不确定性上升。 我们在 2023 年 4 月提出了中国经济修复式增长的分析框架3，这一框架能够比较好地分析 经济增长的动态并预判政策。事实上，中国经济自 2023 年以来始终运行在修复式增长的 框架之下。具体而言，修复式增长具有以下四个特征：1）居民、企业和地方政府三大部 门的资产负债表有待修复，增长动能均相对不足。2）经济修复的时间比较长，过程中可 能出现反复。3）通胀压力不大，逆周期政策有运用空间。4）经济预测的不确定性上升。 第二，政策定力超过市场预期。面对经济发展中、转型中的问题，7 月召开的中央政治局 会议提出“我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力”。整 体来看，前三季度政策定力较强，与市场的预期产生偏差。但 9 月以来，这一维度的预期 差显著收窄。 第三，外部因素的不确定性增加。2024 年是全球大选年，同时俄乌冲突、巴以冲突尚未 结束，地缘政治不确定性有所增强。海外方面，欧元区经济整体低迷，美国的通胀韧性较 强，对美联储货币政策的节奏产生扰动。 往前看，2025 年宏观经济的预期差可能收窄。增量宏观政策有助于居民、企业和地方政 府修复资产负债表，随着政策的持续发力，中国经济的修复态势将有所好转。对于居民部 门而言，9 月召开的中央政治局会议提出“努力提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳”的目标，有助于改善居民财产性收入，进而修复资产负债表。同时，一揽子化债政 策的出台，不仅能够减轻地方政府债务率考核的压力，政府应付账款的偿还也有助于企业 部门修复资产负债表。此外，2024 年 9 月以来宏观政策取向积极，未来的预期差可能不 在于政策的力度和方向，而是政策落地的节奏。市场预期的“抢跑”可能是 2025 年的扰 动因素。

二、2025年宏观经济展望

1．政策加力推动年内经济回升

国内宏观政策力度加大。9 月 26 日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经 济工作4，提出加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场 止跌回稳。9 月下旬以来，各部委陆续出台多项宏观经济政策，促进经济企稳回升。

货币政策率先发力。9 月 24 日，人民银行、金融监管总局、证监会联合召开发布会5， 宣布降准降息、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、创设两项结构性货币政 策工具等多项政策，支持经济、房地产和股市。

房地产政策进一步放松。9 月底，北上深广等一线城市进一步放松或取消房地产限购 政策6789。11 月中旬，财政部、税务总局和住建部发布公告加大住房交易环节契税优 惠力度10；国家税务总局宣布降低土地增值税预征率下限11。随后，四个城市取消了 普通住宅和非普通住宅标准12131415。

政府投资更加积极。10 月 8 日，发改委在发布会16上宣布，年内提前下达 2025 年 1000 亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快 开展前期工作、先行开工实施。

财政政策力度加大。10 月 12 日，财政部发布会17宣布加力支持地方化解隐性债务， 发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，支持推动房地产市场止跌回 稳，加大对重点群体的支持保障力度等四项政策，年内安排 4000 亿元地方政府债务 结存限额资金，补充地方政府综合财力。11 月 8 日，全国人大常委会批准化解地方 政府隐性债务的一揽子方案18，允许地方政府增加 6 万亿元专项债务限额置换存量隐 性债务，并从新增地方政府专项债券中安排 4 万亿元用于化债。

随着政策力度加大，4 季度国内经济开始企稳。制造业 PMI 连续三个月回升，已重回 50% 以上。服务业生产指数增速明显加快，10 月份同比增长 6.3%。零售增速企稳回升，10 月份同比增长 4.8%。固定资产投资增速略有回升，10 月份同比增长 3.4%。我们预计 4季度 GDP 同比增长 5.1%，较 3 季度增速 4.6%明显加快；2024 年全年 GDP 增长 4.9%， 基本实现 5%左右的增长目标。 展望 2025 年，国内经济重点关注三方面变化。一是特朗普担任美国总统，外部不确定性 上升，外需可能放缓；二是房地产政策进一步放松后，房地产市场能否“止跌回稳”；三 是财政政策力度扩大提振内需，能否对冲外需下滑。

2．外部不确定性上升

特朗普当选美国总统，给全球经济带来不确定性。11 月 6 日，美国共和党候选人特朗普 当选总统。特朗普在竞选中曾宣称将对中国征收 60%关税19。11 月 25 日，特朗普在其社 交媒体上宣布，将对加拿大和墨西哥商品加征 25%的关税，对中国商品加征 10%的额外 关税20。特朗普将在 2025 年 1 月 20 日就职下一任美国总统。美国对全球贸易摩擦可能加剧，给外需带来扰动。 上轮美国对华加征关税后，中国对美国出口出现下跌，但此后又创新高。特朗普上一次担 任美国总统期间，美国对中国商品平均关税税率从 3%上升至 21%，2020 年初中美签署 第一阶段贸易协议后回落至 19%。受美国加征关税影响，2019 年中国对美国出口额下降 13%。但是 2020 年疫情以来，中国对美国出口再度增长，并创下新高，2021 年中国对美 国出口额比 2018 年增长了 20%。

中国对美国实际汇率贬值提升中国商品竞争力。2018 年 1 月，美元兑人民币汇率为 6.44 元/美元，2024 年 10 月为 7.11 元/美元，2018 年以来人民币对美元累计贬值 9.4%。由于 同期中国通胀水平低，美国通胀水平高，中国对美国实际汇率出现更大幅度贬值。2018 年 1 月至 2024 年 10 月，考虑双方 CPI 差异后，中国对美国实际汇率累计贬值 21.6%。 中国对美国实际汇率提升了中国产品的相对竞争力，一定程度上减轻了美国对中国商品加 征关税的效果。

2025 年美国可能再次加征关税，中国如何应对？首先，和 2018 年相比，中国国际收支发生了较大变化，维持汇率相对稳定可能是更好选 择。一方面，2018 年，中国经常账户顺差处于较低水平，经常账户顺差相对 GDP 比例为 0.2%。2024 年前 3 季度，经常账户占 GDP 顺差 1.8%，较 2018 年大幅上升。另一方面， 中国非储备性质金融账户 2018 年为顺差，现在为逆差。受直接投资和证券投资账户影响， 2022 年以来连续三年出现逆差。人民币汇率贬值能够促进经常账户顺差增长，但是有可 能加剧资本流出，总体而言对国际收支可能造成不利影响。而且中国通胀水平目前仍然低 于海外，即使名义汇率维持不变，实际汇率有贬值压力。维持名义汇率相对稳定可能是更 好的政策选择。

其次，应对逆全球化，中国应当坚持扩大开放。二十届三中全会21提出，“必须坚持对外 开放基本国策，坚持以开放促改革，依托我国超大规模市场优势，在扩大国际合作中提升 开放能力，建设更高水平开放型经济新体制”。近期的对外政策显示中国积极扩大开放的 姿态。

对更多国家实行免签。2024 年 11 月 22 日，中方决定扩大免签国家范围，自 2024 年 11 月 30 日起至 2025 年 12 月 31 日，对保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、 北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本持普通护照人员试行免签政策22。目 前，中国已经对 38 个国家实行单方面免签政策，中国实行单方面免签的国家占全球 经济总量已经达到四分之一。

进一步降低关税。2024 年 9 月，中国决定自 2024 年 12 月 1 日起，对原产于同中国 建交的最不发达国家 100%税目产品适用税率为零的特惠税率23。2018 年以来，中国 进口平均关税总体上呈下降趋势。简单平均关税税率从 2018 年的 3.39%下降至 2021 年的 2.31%，加权平均关税税率从 2018 年的 7.56%下降至 2021 年的 5.31%。

和 2018 年相比，美国占中国出口比例大幅下降，美国对中国加征关税对中国影响边际减 弱。2018 年，美国占中国出口比例 19.2%，2024 年前 10 个月美国占中国出口比例已经 降至 14.6%。中国对美国出口相对中国 GDP 比例从 2018 年的 3.4%下降至 2024 年前 3 季度的 2.9%。如果美国此次对中国加征同等幅度的关税，对中国经济冲击可能小于上一 轮加税。因此，特朗普宣称对中国额外加征 60%的关税，通过更大的加税幅度以提升加征 关税的影响。 另一方面，中国占美国进口比例也出现大幅下降，美国对中国加征关税的收益边际减弱。 2018 年，中国商品占美国进口比例 21.2%，2024 年前 3 季度中国商品占美国进口比例降 至 13.3%。由于中国占美国进口份额下降，美国继续对中国商品加征关税对其贸易赤字的 改善作用将比 2018 年下降。因此，特朗普不仅提出对中国加征关税，还宣称将对其他国 家加征关税。

应对外需扰动，中国需要积极扩大内需。特朗普就任总统后，何时以及如何对外加征关税 仍然存在不确定性。我们预计，如果美国 3 月对中国加征 10%关税，3 季度再给中国加征 10%关税，可能给 2025 年 GDP 增速带来 0.4 个百分点的影响。应对外需下滑，2025 年需要提振内需。一方面，稳定房地产需求，降低房地产对经济拖累；另一方面，进一步扩 大财政政策力度，促进消费和投资。

3．稳定房地产市场

房地产销售和投资连续三年下滑，给经济造成拖累。商品房销售下滑直接降低房地产业增 加值。2024 年前 3 季度，房地产业增加值同比下降 4%，拖累实际 GDP 增速 0.2 个百分 点。房地产开发投资下滑，会降低建筑、钢铁、水泥等上游行业需求。2024 年前 3 季度， 房地产开发投资扣除土地购置费同比下降 12.1%，影响名义 GDP 增速 0.7 个百分点。2024 年房地产销售和投资给经济造成拖累仍然较高。

政治局会议提出促进房地产市场“止跌回稳”，9 月以来房地产政策放松力度加大。全国 首套房和二套房贷最低首付比例已经统一为 15%，降至历史最低水平。10 月份新发放个 人住房贷款加权平均利率 3.15%，较 2021 年 4 季度下调 2.48 个百分点，也降至历史最 低水平。10 月份商业银行下调存量房贷利率，LPR 加点幅度高于-30 基点的存量房贷利率， 统一调整为 LPR-30 基点，即 3.55%。主要城市进一步放松或取消房地产限购政策，取消 普通住宅和非普通住宅标准。税收方面，住房交易环节契税优惠力度加大，土地增值税预 征率下限降低。

随着一系列房地产放松政策推出，房地产市场开始部分“止跌回稳”。10 月份，商品住宅 销售面积同比下跌 1.3%，跌幅明显收窄；北京、上海、深圳等部分城市二手住房价格环 比回升。 但是房地产市场能否稳定仍然存在不确定性。2023 年初国内积压购房需求集中释放也曾 经带动房地产销售和房价暂时回升。但是随后房地产销售和房价再次下滑。房地产市场能 否全面回稳，仍然取决于政策能否进一步改善房地产市场供求关系。

1）城镇住房需求

城镇住房需求主要来自三方面：城镇化过程中城镇人口增长带来的城镇化需求，旧房拆除 带来的更新需求，人均居住面积扩大带动的改善需求。我们对这几块需求分别进行估算。

（1）城镇化需求

2016 年以来城镇人口增长放缓降低了城镇化住房需求。2016 年以来，中国城镇新增人口 明显下降。城镇新增人从 2016 年的 2622 万人下降到 2021 年的 1205 万人。2022 年城 镇经济受疫情影响较为严重，新增城镇人口只有 646 万人。2023 年疫情结束后，城镇新增人口回升至 1196 万人。2022-2023 年两年平均新增城镇人口 921 万人，相当于 2016 年的 35%。 预计未来十年城镇新增人口降至 800 万人附近，每年仍可带动 3 亿平米城镇住房需求。 我国人口总量已经见顶开始回落，联合国预测 2035 年中国人口降至 13.73 亿人。但是城 镇化率仍有上升空间，如果 2035 年城镇化率上升至 75%，结合联合国人口预测，预计 2023-2035 年城镇人口年均增长 811 万人左右。按照 2020 年人均居住面积 38.6 平米计 算，城镇化每年可带动约 3 亿平米城镇住房需求。

（2）更新需求

根据近两次人口普查数据，居住在老旧住房中的家庭户数大幅减少。根据 2020 年人口普 查数据，居住在 1999 年以前建成的住房中的城镇家庭约为 9701 万户，比 2010 年人口普 查统计的居住在相同年代建成住房中的城镇家庭减少 3173 万户，居住面积减少 20.3 亿平 米。我们假定老旧住房居住面积减少主要是房屋拆除带动更新需求。 随着住房不断增多、房龄不断增长，更新需求会增加。比较不同建成年代房屋降幅可以发 现，建成年代越久远，房屋户数和面积降幅越大。随着时间推移，房龄会自然增长，相同 建成年代房屋拆除比例随着时间推移可能会上升24。如果假定 2010-2020 和 2020-2030 两个十年间相同房龄房屋拆除比例基本一致，那么，在 2020-2030 年间，2009 年以前建 成的房屋面积将减少 39.4 亿平米。 保守估计未来几年住宅更新需求 3 亿平米左右。考虑上述估算存在很多不确定性因素，而 且考虑随着建筑行业发展，越晚建造的房屋质量可能更高。我们保守估计，假定 2020-2030 年老旧住房面积减少量为上述估计结果（39.4 亿平米）和 2010-2020 年老旧住房面积减 少量（20.3 亿平米）的平均值，即 30 亿平米左右。年均住宅更新需求大约 3 亿平米。

（3）改善需求

改善需求取决于两方面因素，一是城镇总的居住面积，二是人均居住面积增长速度。 首先估计当前城镇住房总面积。根据 2020 年人口普查数据，2020 年城镇住房总面积为 295 亿平米。2021 年以来城镇居住面积进一步增长。2021 年以来，商品住宅竣工面积 23.8 亿平米；按照 1-10 月累计同比增速推算 2024 年全年，预计 2021-2024 年商品住宅竣工 面积合计 26.3 亿平米。但是，过二十年商品住宅竣工面积持续低于销售面积，反映竣工 面积的统计可能存在低估。2010-2020 年，城镇住房建筑面积净增加 115.6 亿平米，高于 同期城镇商品住宅竣工面积 73.6 亿平米。2021 年以来城镇住房面积增量应该高于竣工面 积。我们假定 2024 年底城镇住房总面积增长至 330 亿平米。

人均居住面积保持增长，但增速有所放缓。根据最近几次普查数据，2010 城镇人均居住 面积 30.3 平米，2020 年城镇人均居住面积 38.6 平米，十年年均增长 2.4%。2000-2010 年，城镇人均居住面积年均增长 3.1%。2010-2020 年人均居住面积增速比 2000-2010 年 增速明显放缓。 改善需求估计 3-4 亿平米。随着城镇人均居住面积继续增长，2020-2030 年人均居住面积 增速可能比 2010-2020 年年均增速 2.4%进一步放缓。在 2024 年 330 亿平米城镇住房总面积假定基础上，如果城镇人均居住面积增长 1%，可带来 3.3 亿平米改善需求；如果城 镇人均居住面积增长 1.5%，可带来 4.9 亿平米改善需求。由于人均居住面积的增长有很 大的不确定性，取决于未来房地产市场的预期、居民收入、房屋供给等多方面因素。考虑 当前房地产市场仍在下行，我们尽量低估改善需求，假定 3 亿平米。但是如果房地产市场 “止跌回稳”，4 亿平米改善性需求也有可能。

以上三类住房需求粗略估计，城镇化需求 3 亿平米左右，更新需求 3 亿平米左右，改善需 求 3 亿平米左右，合计 9 亿平米左右。 当然，上述估计仍然存在很多不确定性因素。例如，如果人口形势更加严峻，或者城镇化 速度低于预期，可能导致城镇化住房需求更低；如果拆迁政策力度加大，可能增加更新改 造需求。人均居住面积增长则受到居民收入、房价预期的影响。如果居民收入增长缓慢、 房价预期下降，改善性需求可能不强；如果宏观政策能够提振居民收入和房价，改善居住 的意愿也会上升。

2）城镇住房供给

2024 年商品住宅销售面积预计降至 8 亿平米左右，已经低于我们估计的 9 亿平米城镇住 房需求。 但是城镇住宅供给除了商品房，但是还有保障房和二手房等其他来源。对比 2010 和 2020 年居住在不同住房来源的家庭数目，购买商品房的家庭增加了 5399 万户，购买或租赁保 障性住房的家庭合计增加 884 万户，购买二手房的家庭增加了 2178 万户，租住非保障房 家庭增加了 1622 万户。

保障房：十四五期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套25，年均 174 万套。如 果按照每套 70 平米计算，可提供 1.2 亿平米居住面积。 二手房交易量：根据贝壳研究院估计26，2023 年全国二手房交易面积 5.7 亿平米。但是二 手房交易有一部分是置换需求，如果卖房的一方另外买入一套房，就并没有增加商品房市 场的供给。如果卖房一方没有置换需求，而是因为手里有多套房屋并且预期房价下跌而卖 出，则形成房地产市场的供给。

房地产市场止跌回稳需要政策支持。8 亿平米商品住宅销售面积加上 1 亿多平米的保障房， 基本上匹配我们估计的 9 亿平米城镇住房需求。二手房向市场提供多少供给很大程度上取 决于市场对于未来房价的预期。由于住房既有消费属性也有资产属性，房价预期和房地产 市场的供求会互相影响。如果房价继续下跌，二手房市场卖盘增加、购房需求减少，会加 剧房地产市场供需不平衡；如果房价止跌回稳，二手房市场卖盘减少、购房需求增加，将 有利于房地产市场供求关系改善。 收购存量房作为保障房政策有助于改善房地产市场供求关系，但是需要财政加大支持力度。10 月 12 日财政部发布会提出两项政策。一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各 地的保障性住房。另一项是，优化调整保障性安居工程补助资金的支持方向，适当减少保 障性住房新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。收购 存量商品房用于保障房有助于改善房地产市场供求关系。但是收购存量房政策发挥效果， 需要加大财政支持力度。我们预计，2025 年可能增加地方专项债发行收购存量房。如果 2025 年能够在一定程度上实现房地产市场“止跌回稳”，或者房地产销售和投资跌幅收窄， 房地产对经济拖累将会减弱。

4．财政政策力度进一步加大

和全球相比，我国政府债务率仍不算高，政府仍有比较大的举债空间和赤字提升空间。 2023 年末我国政府负债率为 67.5%，显著低于发达经济体，略低于新兴市场国家平均水 平。目前非政府部门支出意愿不强，财政应当发挥逆周期调节功能，提高赤字率，而不是 降低债务率。对于政府债务，需要关注的是债务可持续性。如果实际经济增长率高于实际 利率，给定恒定赤字率，政府债务率最终会在某一个水平趋于稳定。

预计 2025 年赤字率提升，政府发债总规模进一步扩大。2024 年财政预算安排一般公共预 算赤字 4.06 万亿元、超长期特别国债 1 万亿元、地方专项债 3.9 万亿元，加上 4 季度新 增 4000 亿元地方政府债务结存限额资金，全年政府债券净融资 9.36 万亿元。我们预计 2025 年财政政策力度进一步加大。其中，一般预算赤字增加至 5 万亿左右，赤字率提高 到 3.6%；特别国债发行规模增加至 2 万亿，支持商业银行补充资本金；地方专项债增加 至 4.5 万亿左右（不包括 2 万亿元存量债务置换），加大对保障房收购支持力度。预计 2025 年政府债券净融资合计 11.5 万亿元，相对 GDP 比例上升至 8.4%，比 2024 年提高 1.2 个 百分点左右。财政支出可能进一步向居民部门倾斜，加大对消费、社保、生育支持力度。

货币政策方面可能维持宽松，央行继续降准和增持国债，但降息空间有限。2024 年 3 季 度货币政策执行报告27提出，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物 价保持在合理水平”。2022 年 4 季度以来，有 7 个季度 GDP 平减指数出现负增长。预计 2025 年货币政策总体维持宽松。为配合财政宽松和存量债务置换，央行可能进一步降准 并且继续增持国债。3 季度货币政策执行报告表示，“当前经济运行需要加大逆周期调节 力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”。2025 年央行仍有可能降息， 但降息幅度有限，预计 2025 年公开市场操作利率下降 10-20 个基点。

5．预计2025年经济和通胀企稳回升

预计 2025 年 GDP 增长 5.1%，比 2024 年加快。2024 年前 3 季度，GDP 同比增长 4.8%， 随着宏观政策逆周期调节力度进一步加大，预计 4 季度 GDP 增速增长 5.1%，全年 GDP 增速 4.9%左右。2025 年美国对中国加征关税可能给出口带来扰动，但预计影响有限。国 内需要增加内需对冲外需放缓风险，促进房地产市场止跌回稳，降低房地产对经济拖累， 同时加大财政政策力度支持消费和投资。随着房地产支持政策和财政政策力度进一步加大，2025 年内需有望改善，缓解外需下滑风险。预计 2025 年 GDP 增长 5.1%，较 2024 年略 微加快。 通胀企稳，但回升仍然较为缓慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升，但是物价 回升往往滞后于经济回升。截至 2024 年 10 月，CPI 同比增长 0.3%、核心 CPI 同比增长 0.2%，仍处于较低水平；10 月份 PPI 同比下降 2.9%，过去几个月跌幅再次扩大。9 月底 以来，股市回升，一线城市房价企稳，有利于居民财富增长。2025 年财政可能加大对居 民收入和消费支持力度。我们预计，2025 年 CPI 增速回升至 0.5%左右，PPI 跌幅收窄至 1.6%左右，GDP 平减指数跌幅收窄至 0.4%左右。

三、海外经济：风未平又起

回顾特朗普交易，通过拆分美债，实际风险溢价是近期美债收益率上行的主要贡献因素。 2024 年 10 月，实际风险溢价、预期未来平均实际短端利率、通胀风险溢价和通胀预期分 别上行 23.4、15.6、9.2 和 7.8 个 bp。通胀风险溢价和通胀预期对美债利率上行的贡献度 低于未来平均实际短端利率和实际风险溢价，或表明市场在应对特朗普交易的时候，比起 “二次通胀”，更多的是在对未来美国经济的不确定性、赤字上行带来的美债供需变化、 以及风险偏好的不稳定做定价。从数据来看，2024 年美国 10 月份联邦预算赤字相较去年 同期 665.6 亿美元增长近四倍，至 2574.5 亿美元，且赤字扩大的主要驱动因素包括卫生 与公众服务部和国防部。

2025 年实际通胀难下，或主要由于降息周期+收紧非法移民。从宏观背景来看，2016-2017 年美国货币政策处于缓慢的加息周期，流动性收紧抑制需求以减少通胀压力。但是目前 FedWatch 隐含的降息次数仍然包括 2024 年 12 月的一次、以及 2025 年的两次，M2 流 通速度处于上行趋势、M2 同比增速低位反弹，或使得通胀难以下行。截至 2024 年 9 月， 美国 M2 同比增速已经上升至 1.97%（前值 0.89%），M2 流通增速在 6 月为 1.39%，也 在不断爬升的过程中。从收紧非法移民来看，和特朗普第一任期对比，一方面当前薪资通 胀的中枢有所提高，另一方面，非法移民主要从事制造业、建筑业和低端服务业，为疫情 之后劳动供给较为短缺的领域，特朗普严厉限制移民入境，收紧劳动力市场供需比，或进 一步反馈至服务价格粘性增强。

相较之下，减税+关税对实际通胀带来的压力或有限。根据彼得森国际经济研究所(PIIE) 的测算，在延长特朗普的《减税和就业法案》（TCJA）并全面提高关税后，美国只有收入 最高的 1%人群，税后收入将增加 0.9%，其余群体的税后收入均会减少。结合当前美国居 民可支配收入来看，中低收入群体的消费正在不断下行，即使关税促使进口商品价格上涨， 需求侧能否承接仍待考察。从居民可支配收入来看，主要来源于雇员报酬和财产性收入， 考虑本轮降息后长端利率并未下降，约束企业资本开支，降息对劳动力市场的提振或有限， 随着劳动力市场走弱的趋势较为确定，薪资放缓下，更依靠薪资的中低收入群体消费能力 将持续受到抑制。

2025 年美国通胀若出现大幅上涨，商品价格贡献因素大概率超过服务价格。从服务价格 来看，虽然住房租金在 2025 年上半年韧性较强，且薪资价格在收紧移民下中枢上行，但 是两者对整体通胀的贡献度仍可线性外推。根据标准普尔/CS20 个大中城市房价指数来看， 2025 年上半年住房租金或小幅回升，但是幅度远不及 2023 年时期。另外，在特朗普第一 任期，2017 年 1 月至 2019 年 1 月，美国非农企业平均时薪增幅为 0.8%，涨幅也相对有 限。反观商品价格，一方面需要警惕特朗普欲结束俄乌战争下，能源价格可能存在的供给 端扰动。另一方面，若特朗普对全球征收关税，可能的供应链中断或对商品价格形成提振。

“高利率+高赤字率”的组合是经济和财政赛跑，持续性有待观察。从经济层面来看，虽 然美联储进入降息周期，但是 10 年美债收益率仍然维持高位，对居民的消费形成抑制的 同时也约束资本开支。另外，当前众议院两党席位相对接近，导致后续财政大规模扩张的 政策可能受到阻碍，经济或仍然呈现边际放缓的状态。从财政的角度来看，截至 2024 年 2 季度，美国联邦债务占 GDP 的比重为 120%，且利率高位的背景下，联邦政府对于利息 的支出不断创下历史新高。面对较高的通货膨胀率水平、不稳定的货币政策、以及向下的经济增速，财政的进一步扩张很有可能一方面导致货币供应量高于市场需求，拉动通胀预 期；另一方面偿债成本相较于经济增速更高或使得利率波动较大，对金融市场产生扰动。

关税本身也将反噬美国经济。回顾 2018-2019 年中美贸易之间不断升级，美国国防部研 究报告中表明贸易摩擦显著拖累美国的经济增长和就业，美国实际 GDP 损失约为 0.3%， 且造成了近 30 万的工作岗位流失。另外，纽约联邦储备银行的研究表明由于美国对从中 国的进口商品征收关税，美国公司的股票价格至少损失了 1.7 万亿美元。从中美贸易摩擦 的结果来看，虽然美国对中国的贸易逆差有所减少，但其整体贸易逆差并没有减少。特朗 普对中国的单边关税转移了来自中国的贸易流，但导致美国与欧洲、墨西哥和韩国的贸易 逆差因此而增加。根据 TAX Foundation 的测算，若美国对全球征收 10%的关税，将拖累 美国实际 GDP0.5 个百分点。

预计 2025 年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低。在美国经济增速放缓，而通胀 维持当前粘性较高的水平的假设下，一方面货币政策直接转向加息的概率有限，另一方面 或表明这一轮美联储降息幅度最强的时间已过，降息的周期拉长，但幅度和节奏将处于较 低和缓慢的状态，且在这个过程中间，美联储表态或相对中性，市场对于货币政策的不确 定性增强。 相较之下，欧元区可能存在的风险不容忽视。首先，在消费和投资低迷下，欧元区经济更 易受到外部冲击影响。特朗普上台区域之间的摩擦加剧，全球经济增长放缓，欧元区在内 外部需要寻找新的平衡。其次，由于欧元区前期的通胀压力更多来自于能源价格，虽然当 前能源价格的下行给欧央行货币政策更多降息的空间，但是考虑到 2025 年地缘政治风波 或难以停止，能源价格供给侧的扰动或会重新限制欧洲央行的政策操作空间，约束内需复 苏，进一步延伸至债务主权风险。

四、大类资产：反转的逻辑仍需等待

我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，权益资产 2025 年下半年存在机会。近期一 揽子增量政策持续加码，包括 10 万亿化债方案落地、央行创设买断式逆回购等，政策的 底层逻辑发生边际转变。往后看，从海外角度来看，特朗普上台后可能出台的关税政策路 径仍存不确定性，短期或对风险偏好产生一定的扰动，财政增量促进内需对冲外围风险的 必要性上行。从国内的角度来看，人民银行发布《2024 年第三季度中国货币政策执行报 告》中把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，本轮宏观政策的调控或更加注 重价格，在确保价格回到温和上行通道之前，政策或持续发力促进宽信用扩张，且更依赖 于宽财政路径。在价格的上行空间大于下行空间背景下，企业盈利或有所回暖，从分子端 对股价形成助力。另外，货币配合财政扩张，政策利率仍存调降的空间，短端无风险利率 下行亦会对股市形成支撑。从配置的角度来看，近几年下降存款利率，导致居民资产回报 率较低，权益市场情绪回暖有利于吸引居民存款搬家，对风险资产形成正反馈。

2025 年上半年保持对利率债的配置，政策底至经济复苏仍需时间。2024 年以来，名义 GDP 表现和金融数据以及中债的相关性有所弱化。名义 GDP 增速维持相对稳定，但是 10 年中债到期收益率和 M1 创下历史新低，背后一方面是我国中长期问题尚未解决，即地 产发展模式发生变化后，经济缺乏新动能；另一方面，物价水平较低，使得实体经济投资 回报率疲软，进而反馈至金融市场。为应对信用扩张不畅通，2024 年货币政策保持逆周 期持续发力的态势，包括降准、降息、降首付、降存量房贷利率等。预计 2025 年货币政 策延续宽松立场，并适当拓展新工具，基本面的改善仍是当前股债平衡被打破的突破点。 从配置的角度来看，保持利率债作为底仓的战术。当前 30-10 年国债收益率之差不断下探， 而 10 年-1 年国债收益率之差则处于历史较高水平，相比 30 年国债，10 年国债仍具有配 置性价比。

美元指数预计维持强势，核心变量还是取决于特朗普政策落地效果的“预期差”以及“美 强欧弱”的格局是否会发生边际变化。从货币政策来看，预计 2025 年上半年美国货币政 策延续降息状态，叠加减税若能够落地，也将支撑居民消费可支配收入。相较之下，3 季 度以来欧元区经济增长的下行风险正在加大，消费和投资均走弱，通胀符合预期的下行给 予欧央行更大的货币政策操作空间，在美国经济韧性相对可观的背景下，欧元区何时从底 部复苏决定美元指数的方向。从风险偏好来看，特朗普上台，对内政策、地缘政治、以及 全球贸易的变动都可能推升美元的风险溢价，进而对美元指数形成强支撑。

美债收益率波动加大，长端收益率的拐点或在 2025 年上半年。从经济层面，零售销售、 就业和通胀数据来看，短期美国经济韧性有余，且特朗普的减税政策有利于居民可支配收 入，市场为此有所定价，推升长端美债收益率上行。从货币政策层面来看，2025 年上半 年仍处于降息周期下，短端美债收益率或仍处于下行通道中，10 年-2 年美债收益率之差 上半年或将继续回升。反观 2025 年下半场，利率高位约束投资端复苏，利好货币政策维 持边际宽松走向，但是新一届政府税收、贸易和移民等方面的政策主张以及其产生实际效 果，对美国经济、通胀以及金融市场所产生的影响也将对货币政策形成扰动。

美股 2025 年半年或维持弱震荡上行，但过程中仍需警惕风险偏好不稳定带来的波动加剧。 目前宽松的货币政策+宽财政对美股形成有利的局面，但是 2025 年上半年特朗普政策的 落地+对全球地缘政治的扰动可能短期对风险偏好形成扰动。下半年，更多的是警惕货币 政策的边际变化以及特朗普减税政策落地带来的预期差。回顾 2018 年，美国内部经济基 本面开始放缓，外部中美冲突贸易加剧，而宽财政带来的估值压力加剧，美股出现回调。 在通胀粘性较强、财政赤字压力增加、经济下行的背景下，2025 年下半年美股或出现阶段性压力。

黄金中长期配置性价比仍存，铜价则弹性相对有限。特朗普上台，金价出现一轮较大的回 调，一方面是美元指数和美债收益率的上行，对金价形成压力。另一方面，市场预期特朗 普上台之后，市场对于其结束俄乌战争的乐观预期增强，地缘政治风险溢价回落，促使黄 金价格回落。展望 2025 年，虽然美元指数或维持强势，但是大国博弈和地缘政治因素依 然是黄金的安全垫。除此之外，持有美债收益率的风险补偿溢价处于较高的位置，对金价 形成强支撑。相较之下，铜价一方面受到中美经济增速约束，另一方面受到美元指数强势 带来的压力。

编辑：火腿肠