2024年解构特朗普政府：从政策到内阁，本轮“政治周期”将如何影响大类资产？（下篇）

1 行政权：关键岗位提名人有何特点和倾向？

总统内阁：为负责协助总统管理政府事务的部长级官员组成的团体

美国总统的内阁是由总统任命的、负责协助总统管理政府事务的部长级官员组成的团体，通常为包括副总统、15位部长等在内的20多位官员。 流程上，除了副总统、白宫幕僚长可由总统直接任命外，其余职位均需由总统提名，并经参议院确认方可正式就职。

特朗普1.0特点（1/2）：调整内阁成员结构，以倾力于其重点执政领域，同 时高频更换内阁人员，确保人员的忠诚及与其政治思路的高度一致

预计本次特朗普执政后或再次对内阁成员的结构进行调整。复盘特朗普执政1.0时期，其就重点执政领域对内阁成员的结构进行了调整，如撤 销经济顾问委员会主席、提拔中央情报局局长入内阁等，预计本次特朗普执政2.0时期或将再次对内阁成员结构进行调整。 高频更换内阁人员，以确保高忠诚度及与其政治思路的高度一致。高频更换内阁人员是特朗普执政特点之一，在特朗普执政1.0时期，有16个 内阁职位出现过换人，如2018年将国务卿从蒂勒森换为彭蓬佩奥、2019年国防部部长从马蒂斯换为埃斯珀、内政部长从津克换为伯恩哈特。 特朗普本人看重忠诚度和能力，通过高频换人来确保内阁人员的忠诚及与其政治思路高度一致。

特朗普1.0特点（2/2）：内阁成员提名速度较快，同时参议院归属共和党的 情形下，提名的内阁成员获批几乎无阻力

预计本次将在大选后4-5周内陆续确定内阁各职位人员。复盘特朗普执政1.0时期内阁人员提名情况，从大选日到特朗普方对外宣布人选，整体 耗时4.3周，较快于其他届政府。 参议院归属共和党，总统提名的内阁成员基本将顺利获批。复盘以往新任政府组建时，基于对新任总统的尊重，参议院顺利通过大部分内阁人 员提名。同时本次大选参议院归属共和党，在此情形下，特朗普提名的内阁成员在审批上几乎无阻力，基本将顺利获批。

特朗普2.0特点：更契合MAGA理念，更重视忠诚度，更年轻化，重用商界 人士，重执行力轻资历，符合特朗普要改造政府架构、抵抗“深层政府” 理念

特朗普2.0政府人选呈现出明显的三大特点： 特点一：剔除建制派，从外围挑人，重用商界人士，重执行力轻资历。从目前已提名的人来看，大部分人选之前并不具备公职工作经验，更多 反而为商界、媒体行业的高管及社会知名人士，与特朗普1.0时期形成鲜明对比，背后原因或在于：其第一任期时尚未具备足够的人脉，因此 要与共和党建制派建立合作关系，启用相关人员，但也为后续他与相关人员的政策矛盾埋下了伏笔。而这一次，经过8年政坛历练，特朗普无 需再依赖建制派的辅政，此次选人呈现出明显的与建制派切割的迹象，或将继续清理所谓的“华盛顿沼泽”即“深层国家”，同时利用外围资 历较浅但执行力强的人士进行大刀阔斧的改革，符合特朗普要改造政府架构、抵抗“深层政府”的理念。 特点二：更重视个人忠诚度，人选本身与特朗普MAGA理念有着高度相似。本次提名人基本均为特朗普忠实追随者，均公开表态支持特朗普多 年，大致可分为三类：一是特朗普执政1.0时期拥护者，且后续在国会山事件等特朗普风险事件中公开为其辩论、站场的，例如国务卿人选卢 比奥、常驻联合国代表斯特凡尼克等；二是特朗普三次总统竞选的核心团队成员及背后长期捐款人士，如白宫幕僚长人选怀尔斯、商务部部长 人选卢特尼克等；三是媒体上公开且频繁为特朗普发声的人士，如曾任Fox主持人的国防部长人选海格塞斯和交通部长人选达菲。 特点三：多位“80后”人选，更年轻化。多位提名人选为“80后”，如国防部人选海格塞斯、常驻联合国代表人选斯特凡尼克等，人选呈现更 年轻化趋势，或为4年任期结束后留下政治遗产、延续政治影响力而进行布局。

财政关键岗位：贝森特政策大方向与特朗普一致，更加强调控制赤字、美元 中心地位，并主张逐步、分层加征关税，但预计削减开支举措实施效果或有限

贝森特政策主张大方向与特朗普一致，但更强调控制赤字、美元中心地位，并主张逐步、分层加征关税。贝森特“3-3-3”经济计划具体为：1） 2028年将赤字降至GDP的3%；2）通过放松监管和其他经济增长政策将GDP增速提至3%；3）每天增加300万桶石油产量以对抗通胀。税收方 面，贝森特主张延长或永久实施减税法案；货币方面，认为美元中心地位是一种资产，主张保持其世界储备货币地位，并放弃“影子联储”主 张；贸易方面，主张逐步、分层加征关税。整体来看，贝森特相较特朗普更加强调控制赤字，以及美元中心地位，而在贸易政策方面相对温和。

尽管贝森特主张控制赤字，同时特朗普成立政府效率部门以削减开支，但考虑到刚性支出占比较大，预计削减开支举措实施效果或有限，可供 削减的支出占比或难超10%。拆分美国财政支出，其中社会保障、医保、医疗补助、收入保障等支出为强制性支出，2000-2023年该部分支出 呈上升趋势，平均占总支出比重为64%，占比波动较小。而剩下约占四成的非强制性支出主要包含国防、非国防（其中利息支出约占一成）， 二者规模基本差不多，叠加特朗普主张扩大国防开支，且利息也为刚性支出，因此可供削减的支出占比或难超10%。参考2024财年财政支出为 6.75万亿美元，10%则对应6750亿美元，远不及特朗普政府效率部门主张的2万亿美元的支出削减规模。

能源政策关键岗位：环保署长、能源部长、内政部长兼国家能源委员会主席 与特朗普支持传统能源扩产的目标高度一致，且表态将能源政策或优先颁布

环保署署长、能源部部长、内政部长兼国家能源委员会主席的主张与特朗普支持传统能源扩产的目标高度一致。整体来看，三者均倡导石油、 天然气等传统能源开发，恢复美国能源主导地位；反对拜登的新能源相关政策；主张减轻能源行业监管。其中，内政部长伯古姆还被特朗普任 命为国家能源委员会主席。据美联社报导，该部门职权涉及能源许可、生产、发电、分配、监管和运输，主要目的为通过减少繁琐手续、加强 私营部门对经济各个领域的投资，以及通过专注于创新而不是监管来恢复美国能源主导地位。该部门的成立目的与伯古姆主张高度一致，也与 其在担任北达科他州州长时提出的大型管道计划相匹配。

从能源政策相关官员主张高度一致以及官员近期表态中或可窥知能源政策可能在特朗普上任后优先颁布。环保署长李·泽尔丁被任命后在FOX 新闻采访中表示，特朗普上任 100 天内将“撤销”那些导致企业“陷入困境”并“迫使”它们迁往海外的监管规定，指向能源政策或优先颁布。

2 立法权+司法权：共和党横扫国会+三位大法官为特朗普任命，影响几何？

本届政府特点：特朗普任总统+共和党横扫国会+三位大法官为特朗普任命， 分立的三权或将出现统一倾斜，从而呈现一党独大的新政治局面

立法方面，共和党横扫两院，特朗普政策或将更快获得立法审批。在经历了三届两院分裂状态后，第 119 届国会再度回归至两院统一的局面。 该局面与2016 年特朗普当选时的第 115 届国会情形一致，该届立法通过规模为近年来最高。在特朗普+共和党横扫两院情形下，特朗普更易于 推进其政策主张，包括对内减税、对外加关税等。

司法层面，目前9位大法官中3位为特朗普时期任命，且其仍有可能继续提名新的大法官，司法部门或将呈失衡状态。美国司法部门有9个大法 官，其中6位为保守派、3位为自由派，而6位保守派中3位是特朗普在其1.0执政时期任命，而特朗普在其执政2.0时期仍可继续提名“更保守且 无畏”的保守派法官，且参议院归属于共和党的情形下，特朗普在填补最高法院可能出现的空缺时将更顺利，从而导致美国司法或呈失衡状态。

整体来看，在特朗普当选总统+共和党横扫国会+三位大法官为特朗普任命且仍有可能继续提名新的大法官的情形下，本届美国政府或呈一党独 大的新政治局面，本应分立的立法权、行政权及司法权或将出现统一倾斜，特朗普政策主张或将更快效率落地。

3 资产走势：短、中、长期三个维度看本轮特朗普执政如何影响大类资产？

短期看市场情绪：不确定性下降，风险偏好提升，与历次大选年经验一致， “特朗普交易”或持续延续到其正式上任，同时警惕政府交接期的风险事件

对市场而言，虽然新任政府的政策仍存在较多变数，但短期只要是大选结果顺利落地，都是偏积极的，风险偏好或有所提升。复盘1984年以 来的10次大选，大选末期10月因受大选不确定性扰动，美股易出现大波动，而11月-12月因市场认为大选不确定性将逐渐落地，风险偏好或有 所提升，美股倾向上行，11月纳指、道指、标普500分别平均涨幅为-0.30%、1.78%、0.98%，12月纳指、道指、标普500分别平均涨幅为 1.69%、1.68%、1.32%。本次大选靴子落地后，对于市场而言，虽然新任政府的政策仍存在较多变数，但短期只要是大选结果顺利落地，都 是偏积极的，短期风险偏好或有所提升。

短时间内“特朗普交易”或仍将延续，直到其正式上任。从11月6日获选起，截至11月30日，“特朗普交易”仍在持续，其典型利好资产比特 币上涨26.2%，从6.88万美元/枚一度上涨至接近9.90万美元/枚，美元指数从105上涨至一度盘中突破108，美股能源、房地产、金融板块涨幅 居前。随着其新政府成员陆续公布提名，短时间内“特朗普交易”或仍将延续，直到其正式上任。

同时需警惕政府交接期可能出现的风险事件，或推升避险情绪。近期美元指数冲高上行，除了受“特朗普交易”影响外，还受美国新旧政府交 接期风险事件的影响，如俄乌问题再度升温等。短期美元、黄金是否再度上行取决于地缘局势等非利率因素，但即使短期因为避险因素而上行， 其维持的时间也不会太久。

中期看政策效果：从“里根大循环”看本轮特朗普执政时期政策效果

何为“里根大循环”？供给侧驱动，通过大财政提振经济，推动资金回流美国，推动美国走出当时的滞胀。“里根大循环”产生的背景是美国 在第二次世界大战后的高速发展期结束，对内社会矛盾日趋尖锐，对外日本、德国等国重新崛起以及两次石油危机，凯恩斯的“需求理论”失 效，美国陷入了“大滞胀”的困境。1981年里根以供给侧经济学为基础，实施了一系列经济政策，旨在通过降低供给侧的生产障碍来创造经 济增长，其中核心政策包括对内的大规模减税+减少政府对企业的监管以降低生产端阻碍、紧缩货币政策以控制通胀、针对性的贸易保护和汇 率管控以保护本土制造业和控制贸易逆差。这些政策组合下，最终实现了1980年代美国经济的复苏，顺利走出滞胀，经济增长、利率、汇率 和资本流入形成了相互强化的良性循环。索罗斯将“里根大循环”描述为“强有力的经济+强势的货币+庞大的预算赤字+巨额的贸易逆差的相 互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长”。

后续高利率+高汇率一度引发经济放缓，通过外汇干预及美联储降息得以缓解。1985年美元汇率攀升至历史顶点，随后美国经济在高利率与高 汇率压制下出现增长放缓，制造业景气度明显回落，此时资本出现流出，美元走弱，正负反馈出现初步切换。9月美国与英法德日签署《广场 协议》，美元加速走弱。此次外汇干预政策、美联储降息等多重解决方式在一定程度上解决了此前高利率+高汇率引发的财政和贸易双赤字问 题，美国经济增长得以恢复。整体走势或意味着“里根大循环”正负反馈切换的关键在于利率与汇率。

中期看政策效果： “特朗普大循环”程度及时长取决于政策实际效果，目前来看效果或较弱

目前市场对特朗普本轮政策效果更多预期为“做强经济、做高通胀、做高赤字”，但实际效果是否与市场预期存在差距，短期难以证伪，正如 其执政1.0时期中期时才确定主张的扩大基建、弱美元等政策无法落地。但目前从部分政策可预期的效果来看，本轮美元循环仍面临较大挑战：

一则，减税效果可能较弱。一则，本轮税收政策变动幅度不大，TCJA中仅部分条款将在2025年底到期，主要涉及个人所得税、标准扣除额、 子女税收抵免、遗产税等，同时本轮特朗普承诺将企业税率从21%降至15%，与上轮税改将企业税率从35%降至21%相比，本轮减税幅度明显 降低。二则，此次纲领并未提及降低个人所得税税率，只是取消对小费征税。据根据耶鲁大学预算实验室数据，只有2.5%的劳动力从事小费 相关职业，而最低25%收入的工人中只有5%从事小费相关工作，该政策并未惠及绝大多数低收入者。

二则，财政扩张压力加大，关键在于新财长、新设的政府效率部门等能否有效降低赤字。复盘特朗普1.0时期，关税带来的收入无力抵消新冠 救济、减税法案、预算法案增加的债务，美国公众持有债务占GDP比重高增。当前美国赤字水平已到历史较高水平，根据CBO数据2024年美 国赤字率已经高达6.4%，高于2022和 2023年的5.4%和6.2%。根据联邦预算委员会测算，中性情形下特朗普的政策可能导致美国政府赤字在 2026-2035年平均每年增加7500亿美元，赤字压力增加，或将限制财政进一步扩张。但以上计算未计入新财长、政府效率部门等带来的影响， 前者提出将在2028年将赤字率降至3%，后者宣布将每年财政支出削减2万亿美元，未来关键在于这些新的削减财政支出的举措的效用。

三则，美国再通胀风险加大，可能影响资金回流。2024年美国通胀整体呈降温趋势，但仍在2%的通胀目标之上。受供给的恢复及需求的降温 的影响，能源项、核心商品项持续回落，但因为劳动力供给和住房供给仍存在缺口，服务项仍有一定粘性，成为抗通胀“最后一公里” 最大 的阻碍。中期在特朗普政策下，通胀有进一步抬升的可能，但与考虑到“降通胀”是其本轮竞选核心主张之一，且能源政策、非美货币贬值等 均可一定程度上缓解通胀压力，本轮出现极端恶性通胀的概率也不大。

报告节选：

编辑：火腿肠