2025年债市投资策略：货币财政协同，共筑股债双牛

2024年市场回顾：债市大幅走牛，利率屡创新低

债市复盘：债市大幅走牛，利率屡创新低

2024年资产荒极致演绎，债市先后受特别国债供给担忧、央行管理长债利率风险与增量政策加码等扰动，但牛市利率下行 趋势不改。 1. 2024年年初-3月初：快速走牛。上年末存款利率调降引发宽松预期，在年初保险机构配置诉求旺盛、股市下跌和债券供给偏慢 背景下，“资产荒”成为债市行情主线，久期策略成为市场的主流选择。在财政力度偏弱的两会后，10Y国债一路下行至2.27%， 30Y国债一路下行至2.43%。 2. 3月初-9月底：利率波浪式下行。3月上旬二手房小阳春复苏和“省联社针对农商买债的风险提示”带来扰动，收益率小幅反弹 后下行趋缓；4月，特别国债供给悬而未决，央行持续喊话，市场博弈曲线的结构性机会。5-6月由于特别国债供给节奏偏缓、 地产政策出台后处于效果观察期，债市谨慎情绪逐步好转；7月央行宣布将买卖国债，市场情绪短期承压；下旬随着央行降息与 存款利率下降，债牛重启；8月初大行卖债、交易商协会启动自律调查等事件冲击债市，债基赎回压力较大叠加流动性收紧，收 益率回调，信用债回调速度更快、利差走阔。后央行买卖债券落地与资金面逐步好转，赎回交易逐渐进入尾声，国债曲线因大 行买短卖长呈现陡峭化；9月市场交易主线聚焦在“增量财政政策暂未出台”、“存量房贷利率下调预期”以及在海外降息周期 开启后国内的货币宽松预期，长端利率大幅下行后窄幅震荡，10Y国债收于2.04%，30Y国债收于2.14%。 3. 9月底至今：收益率先上后下、宽幅震荡。9月底一揽子增量政策密集落地，债市在宽信用政策刺激、股债跷跷板、预防性赎回 等因素影响下大幅回调。10月债市波动放缓、10Y国债利率先修复下行再在2.10%~2.15%的区间窄幅震荡，利率债表现继续优 于信用债，股债跷跷板与政策预期成为市场主线。11月美国大选、全国人大常委会接连落定，市场围绕地方债供给动态博弈， 收益率宽幅震荡。11月下旬随着供给消化、宽松预期重燃，利率再度下行，10Y国债突破9月下旬低点、收于2.02%，30Y国债 收于2.20%。

资金面：政策利率上方低波运行，资金分层现象消失后回归

央行从去年三季度开始重心转向“防止资金空转”和“维持汇率稳定”，上半年央行引导DR007围绕政策利率波动，除税期和跨月，资金面波动 整体偏低。并且受“存款脱媒”影响，资金分层缓解。由于全球流动性危机担忧渐起与赎回交易显现，7月降息后资金中枢未降且波动加大。同时 政府债发行提速与存款搬家边际放缓，资金面脆弱性加剧，资金分层现象回归。9月末降准降息落地，资金利率中枢下移但仍明显高于政策利率。 除季节性因素外，一方面存款利率下调、风险偏好变化、增量政府债供给等因素扰动，银行资负缺口仍存。另一方面货基、理财规模修复缓慢，叠 加部分信用债性价比凸显，非银机构融资需求高，资金分层延续高位。 存单利率下行后维持震荡：今年上半年非银资金成本R007持续下行是同业存单下行的驱动因素；此外理财规模的持续增长驱动存单配置需求上行， 而“禁止手工补息”又加大了银行负债缺口，使得存单供给上行，二者影响下存单利率波动加大。7月资金回流使理财配置力量增强，但受政府债 供给冲击、信贷扰动、货基规模承压影响存单利率下行节奏放缓。9月以来，大行补充中长期负债缺口诉求仍强，但资金分层回归并延续高位，叠 加货基理财规模尚未恢复，非银存单配置意愿相对有限，存单利率窄幅震荡。

基本面尚需稳固，政策端持续发力

债牛尾部特征：基本面持续性改善并与债市同步，但22年8月债市领先经济

本轮9月政策转向后，随着具体措施逐步落地，PMI等数据出现好转。 不过当前面临的经济环境更为复杂，外需持续面临挑战，有效内需 仍在恢复，核心资产价格仍未止跌企稳，居民部门杠杆率拐点已过， 一线城市消费仍然偏弱，因此本轮政策先行后，可能需要较长时间 确认基本面是否持续性好转。 总体来看，当前仍处于政策持续发力期，2025年1季度、2季度或是 基本面数据重点观察期。

PMI、信贷脉冲为领先指标，反转为时尚早

PMI。在08年11月、10年7月、16年1月、20年1月、22年4月见底，分别领先牛转熊2个月、0个月、7个月、3个月、4个月；12年7月熊市后， 该指标12年8月才见底，滞后债市1个月。 信贷脉冲。在08年12月、12年7月、16年8月、20年4月、22年2月见底，分别领先牛转熊1个月、0个月、0个月、0个月、6个月；10年7月的熊 市后，该指标10年8月才见底，滞后债市1个月。

地产“止跌企稳”是大基调，拐点判断仍待观察

今年9月末中央首次定调促进地产“止跌回稳”，此后各部委通力协作，自 上而下政策加速落地，市场预期改善。中央层面推出收储去库存、货币化安 置重启、税收优惠等政策，地方层面则继续优化限购、首付比例等方面。本 轮政策宽松力度强，并具有连续性、复合性、协同性的特征。 地产销售改善放缓，除季节性因素外，也反映出销售修复的内生性动力有限。 从高频数据来看，11月中下旬商品房成交同比增速放缓，二手房成交环比回 落；大部分城市仍然在深度的房价下行阶段，但跌幅有所收窄。

政府债推动社融增长，增速或将恢复至8.5%

从宏观视角看：假设2024年、2025年的GDP增速分别为5%、4.8%，2025年通胀目标仍设定为3%，考虑到2025年政策力度大概率更大， 据此假设2024年、2025年社融增速分别约为8%、8.5%，对应新增社融规模分别为30万亿和35万亿。 主要分项来看：1）人民币贷款：受需求偏弱和挤水分影响，2024年前10个月新增贷款累计同比减少4.3万亿，假设11月、12月在政策刺 激下能够达到季节性水平，则全年人民币贷款新增约为18万亿。当前地产仍然较弱，因此2025年居民贷款和房地产投资贷款预计仍然不强， 假设人民币贷款余额增速恢复至8%，则对应新增规模约为20万亿；2）政府债券：如前文所述，扣除2万亿化债额度，2024年政府债融资 新增规模约为9.36万亿，假设2025年赤字率4%，根据前文政府债供给预测，2025年全年政府债融资新增规模约为12万亿元，政府债融资 规模占社融比重将提高至20.57%。3）直接融资：当前化债背景下，企业债券融资或将保持较低增速；随着股市情绪恢复，股票融资或将 小幅增长。总体看，地产仍然较弱叠加化债导致地方债置换存量信贷与非标，政府债推动社融恢复。

债市展望：2025年债市或震荡偏强

银行承接地方债供给，央行支持缓释压力

本轮政府债供给放量的最大不同在于央行的直接支持，央行或通过买卖国债、买断式逆回购等方式承接。10月债券托管数据 显示，商业银行承接地方债供给规模较小，但其他类机构承接地方债供给规模增加约5300亿元，结合央行10月5000亿元买断 式逆回购，或可推断央行通过买断式逆回购承担部分地方债供给压力。此外，央行买卖国债工具也有助于缓解政府债供给压力。 大行通过二级市场买短卖长承接地方债，在央行货币政策工具支持下利率风险或得到有效缓释。年底地方债供给放量，大行在 二级市场上抛出长债、买入短债为地方债承接做准备。另一方面，央行通过买卖国债、买断式逆回购等方式释放流动性及熨平 波动，预计利率风险的累积依旧可控。

保险资金运用重在基本面逻辑，监管优化防风险与创收益的平衡

从股债双牛时期来看，除2014-2015年受权益市场较强情绪与市场风 险偏好转变的影响外，保险机构配置资产更注重基本面逻辑：2019 年1至3月基本面企稳，保险资金增配股票而非债券；2021年3至9月 信贷持续下行、经济偏弱，保险资金增配债券而非股票。 从监管的要求与限制来看，由严格限制保险资金资产配置，向有足 够偿付能力的保险公司放宽权益类资产的配置比重转变。2024年9月 26日，中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的 指导意见》，强调培育壮大保险资金等耐心资本。未来保险资金或 将在各类政策制度下将更多中长期资金投入股市。

IFRS9与IFRS17实施要求下，利润表波动将加大，保险更偏好债券、高分红蓝 筹股、私募股权等低波资产

在IFRS9与IFRS17实施要求下，保险机构投资权益类产品会对利润表产生较大影响。从保险资金来源与投资的角度来看，资产 端IFRS9将四分类调整为三分类，重在捕捉“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL），利润表波动可 能加剧；负债端IFRS17将投资成分从保费收入中剔除；同时在保险合同的计量中将折现率的计算方法由750天移动平均的收益 率曲线改为当前利率水平下的收益率曲线，波动亦可能加大。 1)IFRS9对金融资产的分类中主要将固定收益类资产、权益类资产等纳入摊余成本计量（AC）、公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL)、公允价值计量且其变动 计入其他综合收益（FVOCI）分类中；IFRS17为保险公司提供OCI选择权（全部计入当期损益或分解计入损益与其他综合收益）。 2)三分类下保险公司金融资产中以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的金融资产在引入新准则后占比迅速扩大；FVTPL中的权益资产可能会因公允价值的 变动造成当期损益的波动，但FVOCI中的权益资产仅有股息分红等可以计入投资收益，保险公司需要在控制风险与获取高收益中谋求平衡。2024年中报各分项的变化 也部分反映了各保险公司的主动管理行为。

信用债：化债之年，顺势而为

信用债展望：波动加大，利差收窄

信用债预计呈震荡偏强走势，利差或在波动中收窄。信用风险：化债大年+实体融资需求弱修复背景下，以城投平台及建工类企业等为代表的主体基本面或有所好转，信用风险一定程度上得到 缓释，违约率或继续维持低位。 流动性风险与机构行为：明年货币政策维持支持性立场的概率较大，资金面整体或平稳宽松；但财政政策力度预计仍不低，叠加息差压力较 大可能使得存款利率进一步下调，大行缺负债的问题或仍存在，可能引发资金面波动、放大债市流动性风险。此外，机构赎回亦会加剧信用 债市场的波动。 整体来看，信用债利多的环境或未发生变化，流动性溢价仍是明年信用利差的主导因素，但受无风险利率、政策面、机构行为等因素影响， 市场波动可能加大。

产业债供给测算：产业债净融资或维持增长

产业债净融资或延续小幅正增长： 利多因素在于：（1）25年或仍处于低利率环境中，债市收益率下行速度可能快于贷款利率，企业发债融资的成本相对更低；（2）城投退 平台背景下，地方国企产业债或对城投债形成替代；（3）低利率环境下，长期限信用债利差或继续压缩，央企以较低的融资成本发债拉长 债务结构的可能性比较大，此外中国诚通、中国国新近日获批发行“稳增长扩投资专项债”，预计明年央企可能继续发行类似券种以助力经 济稳增长。制约因素在于：25年财政与货币政策继续发力可能性较大，但政策效果传导或存在一定的时滞，经济或仍处于波浪式修复通道。因此实体经 济融资需求或较24年有所改善，但明显修复可能尚需时间。所以产业债供给大幅放量可能性偏低，或较24年小幅增长。预计25年产业债净融资在2.58万亿左右，环比今年增长19%，由于25年到期量减少较多，因此发行规模可能较24年降低，预计在8.15万亿 左右。

可转债：慢牛行情可期，底部反转转债配置正当时

慢牛行情可期，底部反转转债配置正当时

24年国内经济面临有效需求不足的考验，通货紧缩压力加大；PPI同比增速自22年10月，至24年10月已连续25个月负增长；社会主体预期偏弱下，M1同比增速也于24年4 月转负并持续下跌，企业盈利能力承压；剔除金融石化板块后，24年Q1-Q3 A股上市公司季度归母净利润同比增速转负并逐季下行。 “弱现实”+“弱预期”组合下，2024年9月24日之前权益市场整体呈震荡走弱之势，全市场成交额年中多日跌破5000亿元大关。9月24日中国人民银行、金融监管总局、 证监会三部门联合出台一揽子金融政策，拉开了本轮政策转向的序幕。9月26日中共中央政治局会议召开，更是强调政策发力的必要性，首度提出“促进房地产市场止跌回 稳”。一系列超预期政策利好下，市场预期得到大幅修正，风险偏好显著回升，权益市场自9月末回暖。 展望2025年，随着政策端的持续发力，我国经济基本面有望企稳回升，企业盈利改善；权益市场行情从预期主导向基本面主导过渡，慢牛行情可期。经历了24年权益行情 起落，转债市场当前估值性价比有所提升，期待25年正股行情推动下的转债走势。转债方向上，（1）关注正股低估值、盈利持续改善的中低价转债的投资机会；（2）流 动性宽松背景下，红利板块仍具备较高的配置价值，相关转债的投资机会值得重点关注。

信用大事件：转债实质性违约事件发生

2024年是见证转债市场实质性违约的一年，年内鸿达转债、广汇转债相继随正股强制退市，23年已退市的搜特和蓝盾转债也分别在24年5月17日 和8月13日正式公告违约，鸿达转债6月27日公告无法兑付；岭南转债8月14日到期违约，更是成为转债历史上第一支在正股未退市情况下违约的转 债；尽管市场之前对岭南转债违约有所预期，但实际违约发生时还是对转债市场尤其是低价券造成了很大的冲击。除此之外，24年4月资本市场新 “国九条”及退市新规相继发布，严监管政策背景下，上市公司退市风险提升。 6月初至9月中旬权益单边向下的行情走势下，转债市场的平价结构来到18年以来历史最差的水平之一；叠加转债违约事件的催化以及退市风险的 担忧，转债在本轮权益调整中并未表现出显著的抗跌性，大量转债跌破面值。8月23日跌破面值转债数量达到183支，8月22日跌破90元转债数量 达到74支，双双创下历史新高。

报告节选：

编辑：火腿肠