2025年度策略：政策＞流动性＞盈利

一、牛市重要的基础：股市供需格局改善

1.1 牛市重要的驱动力量：股市政策驱动股权融资减少

A 股历史上三次大级别牛市中只有一次依赖盈利。A 股历史上较大级别的牛市主要是 3 次，分别是 1996-2001 年、2006-2007 年和 2014-2015 年，期间指数的涨幅均高达 150% 以上。但这三次大级别牛市，其中有两次均出现在 GDP 增速放缓的过程中（1996-2001 年 和 2014-2015 年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。 1996-2001 年股市大牛市，政策层面始于 1994 年 7 月，《人民日报》发表证监会与国 务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项“救市”措施，分别为 “停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，俗称“三大政策”。2005-2007 年牛 市，始于 2004 年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简 称国九条），之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。2014-2015 年牛 市，背后也有政策的积极影响，2014 年 5 月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场 健康发展的若干意见》(简称新国九条)，随后私募快速发展，股市迎来明显的增量资金。

我们认为这一次熊牛转折，最重要的力量之一是来自股市供需格局的转变。A 股的投 资者结构中，上市公司和大股东是重要的力量之一，历史上大部分时候，A 股都是融资市 （融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红。分别 是 1995 年、2005 年、2013 年，这几次过后，不管经济是否改善，股市都会出现较大级别 的牛市。2023 年下半年以来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构也在扭转，我 们认为这是牛市最重要的力量之一。我们预计，短期内股权融资规模尚难快速回升。

1.2 政策和估值对股市供需格局的影响是逆周期的

股权融资规模/总市值已经下降到了较低水平。目前股权融资规模/总市值已经低于 2012-2013 年 IPO 暂停期间水平，基本接近 2005 年的水平。股市股权融资规模主要受到 股市估值和政策的影响。牛市中，股市估值抬升，股权融资规模大幅放量，增加股市供 给，直到改变牛市的惯性。熊市中，股市估值持续下降，政策收紧 IPO，股权融资额快 速下降，从而减少股市供给，直到改变熊市的惯性。

2024 年 1-11 月分红和回购规模均达到历史高位水平。从年度数据来看，2024 年 1-11 月上市公司累计分红金额达到 18157 亿元。对比历史同期来看，已经达到 2000 年以来年 度分红金额新高。2024 年 1-11 月，上市公司回购金额为 4852 亿元，月均回购规模为 434.5 亿元，月均回购规模也高于 2016 年以来的所有年份。

2024 年 1-11 月股权融资规模和产业资本净减持规模均接近 2007 年以来最低水平。 股权融资规模为 2722 亿元，月均融资规模约 247 亿元，低于 2007-2023 年的全部年份， 更接近 2006 年之前的水平。2024 年 1-11 月上市公司累计净减持规模为 199.65 亿元，月 均减持规模约为 18 亿元，月均减持规模为 2007 年以来最低。

二、这一次牛市中盈利可能会小幅企稳

2.1 房地产市场风险对股市影响可能已经结束

从海外经验来看，次贷危机后美国房价持续下降了 6 年，但美股熊市仅持续 1 年半即 开始企稳回升。2006 年中-2012 年中，受次贷危机影响，美国房价持续下降了 6 年，但标 普 500 熊市出现在 2007 年 10 月-2009 年 3 月，仅持续了一年半的时间。同时，房价下降 到后期，二手房销售开始磨底。

出现这种情况主要是从 2008 年底开始，美联储开启了量化宽松。第一次量化宽松 （QE1）后，经济依然偏弱，后续还有 QE2、QE3，直到 2014 年量化宽松才停止，但股市的 反转在 QE1 后就开始了。国内 2014-2015 年的货币宽松和房地产棚改政策也是类似的，确 认经济企稳回升是 2016 年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的 2014 年下半年就展开 了。所以当下来看，我们认为 9 月的政策拐点，方向上也标志着熊市的结束，短期效果和 力度如何大概率只影响市场的节奏。

中国香港房地产市场长期下行期间，港股也并非持续熊市。1998 年受亚洲金融危机 影响，中国香港房地产市场从 1998 年到 2003 年房价出现连续 6 年下降，但除房价外， 其他房地产指标下降 3 年后开始磨底。在房地产市场下行期间恒生指数出现过两段熊市， 分别是 1997 年 8 月-1998 年 8 月（1 年）、2000 年 7 月-2003 年 6 月（3 年）。中间 1998 年 8 月-2000 年 7 月恒生指数走强了近 2 年。

日本房地产市场长期下行期间，日股多次出现过时间长达 1 年的反弹。另外一种较悲 观的情形是，日本 1990 年房地产泡沫破裂后，房价在 1990 年-2004 年持续 14 年下滑，期 间房价没有出现过年度反弹。在房地产市场长期下降期间日经 225 指数出现过三段熊市， 1990 年 1 月-1992 年 8 月、1996 年 7 月-1998 年 10 月、2000 年 4 月-2003 年 4 月。不过 需要注意的是，即使房价持续十几年长期下行，期间日股也出现过多次时间长达 1 年的大 反弹。在指数反弹期间，虽然房价仍在持续下降，但新开工、房地产销售等部分指标出现 了阶段性反弹。

2.2 库存周期上行和美国二次通胀可能对冲对出口的担心

2024 年出口是中国经济各分项中表现最好的数据之一，但大部分投资者对 2025 年出 口数据有一定的担心。主要因为：（1）1996 年以来历次出口数据好于 GDP，大多情况下都 没改变国内经济格局，之后出口回落期间，国内经济数据大多更弱，只有 1999 年例外。 （2）特朗普当选美国总统后，2025 年美国贸易政策存在较大的不确定性。

但我们认为，美国库存周期的上行和美国二次通胀的迹象可能在一定程度上对冲对 出口的担心。因为历史数据表明，1-2 年内，美国的库存周期对出口的影响较大。而美国 现在的库存周期依然处在上行期。与此同时，特朗普胜选后，根据其前期贸易保护主义、 严格的移民政策等政策主张，可能从供给端抬升商品通胀中枢，带来美国通胀结束下行趋 势。我们认为，出口数据从 2020 年疫情后，就开始变得较强了，很重要的催化因素是海 外的高通胀。美国二次通胀的迹象有望和美国库存周期上行一起对冲对出口的担心。

2.3 化债政策对经济的正面影响通常滞后 1 年

地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务压力有逐年上升的趋势。衡量地方政 府债务压力主要采用“负债率”、“债务率”、“偿债率”三个指标。负债率为政府债务余 额和 GDP 的比值，警戒线通常为 60%。截至 2023 年我国地方政府负债率为 32.3%，整体 风险低于警戒线，但是有持续上升的趋势。债务率为政府债务余额和当年综合财力的比 值，综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+转移支付。目前中央对地方的转移 支付数据仅公布到 2022 年，截至 2023 年末我国地方政府债务率为 104.3%，首次超过 100%的警戒线，地方政府财政偏紧的问题仍然存在。此外，从偿债率指标（偿还债务本 息额和当年综合财力的比值）来看，截至 2023 年末我国地方政府偿债率为 12.5%，低于 通用的 20%警戒线，但上升速度较快。

2015-2018 年发行 12.2 万亿置换债券。经过置换，到 2018 年末基本完成既定的存 量政府债务置换目标。2019 年开始进行全国建制县（区）隐性债务化解试点，全年共发 行置换债券 1579 亿元。2020 年-2022 年共发行特殊再融资债券 1.1 万亿。其中 2020 年 12 月-2021 年 9 月全国建制县（区）隐性债务化解试点扩容阶段，累计发行 6278 亿特 殊再融资债。2021 年，北京市、上海市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批试 点省市，2021 年 10 月-2022 年 6 月三省合计发行特殊再融资债 5042 亿元。 2023 年 10 月开始了第四轮地方政府化债，2023 年 10 月-2024 年 11 月共计发行特 殊再融资债券规模超过 2.88 万亿，其中 2024 年年内已发行特殊再融资债 1.49 万亿 元。

11 月 8 日，财政部部长蓝佛安在举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发 布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。再加上这次全国人大常委会批准 的 6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源 10 万亿元。同时也明确，2029 年及以后 到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。这次置换，近三年密集安排8.4 万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模。据财政部估算五年累计可节约 6000 亿元左右。 根据 2015-2018 年大力度化债的经验，2015 年开始发行置换债用于置换非地方政府 债券形式（包括通过融资平台举债的）的地方政府债务，2016 年起 GDP 企稳。化债政策 对经济的正面影响通常滞后 1 年。

2.4 本轮牛市盈利情况可能好于 2014-2015 年

2014-2015 年，房地产政策、货币政策、财政化债政策等稳增长增量政策持续推进， 盈利反而出现较大幅度恶化。2014 年 3-5 月，全国各地集中放开限购，2014 年 5 月，国 家发改委下发的《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》 中，对棚改化项目的融资需求进行扶持。2014 年 11 月 15 日，国常会部署加快推进价格 改革，随后货币政策方面便开始了大幅宽松进程。2014 年 11 月 21 日，2012 年以来首次 降息，存贷款基准利率于 2014 年 11 月 22 日及 2015 年 3 月 1 日、5 月 11 日、6 月 28 日、8 月 26 日、10 月 24 日连续六次下调（每次下调 25BP）。这次降息是 2012 年 7 月后 首次降息。

本轮牛市盈利可能会好于 14-15 年，因为产能格局更好，全球经济周期位置更安全。 2014-2015 年在政策不断加码的阶段，A 股资本开支增速持续维持低位，国内新增产能不 多，但上市公司盈利下降幅度较大，并没有出现产能偏紧带来的盈利回升。

我们认为，背后很重要的原因是，2014-2015 年全球经济最大的变化是油价的补跌。 2014 年海外产能周期的位置还在高位，到 2015 年才下降到低位，而现在美国产能周期 位置并不高。另外一个原因是，由于需求疲软加上美国页岩油产量大幅提高，2014 年下 半年-2015 年油价出现了较大幅度的下跌，导致全球库存周期拐头下行。我们认为，当 前虽然需求端仍然偏弱，但由于产能格局相对较好，2024 年商品价格和油价整体企稳， 并未出现大幅下降。

三、牛市的过程：快涨—震荡—加速

3.1 历史上牛市的三阶段：快涨—震荡—加速

牛市已经确立，但现在处在牛市初期，牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前 1 年大部分跌幅后，会进入休整震荡。随后随着牛市主线逻辑清晰，市场赚钱效应累积时 间达到 1 年以上，牛市通常开始进入中后期（持续上涨期）。1994 年 8-9 月牛市初期， 市场快涨 2 个月，随后震荡休整 1 年半，1996-1997 年进入牛市中后期，市场持续稳定 上涨 1 年半。1999 年 5 月 19 日-7 月初，牛市初期，市场快涨 1 个半月，随后震荡半年， 直到 2000 年初才进入新的上涨趋势，2000-2001 年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨。

2012 年 12 月-2013 年 1 月，熊市刚结束的 2 个月，市场快速上涨，但随后的 2013 年 Q2-2014 年 Q1，市场震荡了 1 年，直到 2014 年 Q2-2015 年 Q2，市场才有持续上涨的 牛市。2019 年 Q1，牛市初期，市场快涨 1 个季度，随后震荡 1 年，直到 2020 年 Q2 才进 入新的上涨趋势（牛市中后期）。

3.2 牛市存在三阶段的原因：盈利兑现速度慢，居民资金影响大于机构

牛市存在三阶段的原因之一：很多次牛市盈利改善不强或兑现速度慢。通常情况下， 牛市初期较难马上出现盈利改善，熊转牛第一波上涨大多为涨估值阶段。而在修复了熊 市中大部分跌幅后，很多老赛道都会面临估值和业绩匹配的压力。因此导致指数进入震 荡休整阶段，直到牛市中后期新的产业逻辑开始出现业绩兑现，驱动指数再次进入加速 上涨阶段。在 2005-2007 年和 2009 年的牛市，直观上并不符合牛市三阶段的规律，因为 2005-2007 年期间三次调整均不超过 1 个季度，2009 年牛市期间的休整时间更短，均不 超过 1 个月。我们认为主要原因是这两次牛市过程中，名义 GDP 仍然较强（2005-2007 年），或者在政策驱动下，经济和盈利回升速度较快（2009 年）。

牛市存在三阶段原因之二：居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。背后的核心原 因是，A 股的投资者生态中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机 构资金最近 10 年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来自居民。我们把银 证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在 2014-2015 和 2019-2021 年 的牛市中，均能达到连续 2-3 年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度 增加不会超过万亿，大部分时候年度增加只有 3000-4000 亿左右。居民资金在牛市初期， 会受到之前熊市亏钱效应的压制，流入过程不连续，但牛市中后期，居民资金大多已经 开始有赚钱效应，居民资金开始持续流入。

3.3 当前处于牛市初震荡期，还可能会震荡一段时间

以交易量来看，每次交易量见顶，通常需要震荡至少 2-3 个月。如果是牛市中后期 的调整：通常横盘 2-3 个月，宽幅震荡。上涨速度较快的牛市中途，也经常出现交易量 萎缩的情况，同时伴随着季度级别的“横盘”“宽幅”震荡。比如:2014 年 12 月-15 年 1 月，市场处在牛市最猛烈的中间阶段，之前的两个月市场换手率由 1.02%快速上涨到 4.38%。随后的震荡期换手率又大幅下降到 1.24%。2006-2007 年的牛市中后期，有三次 交易量大幅萎缩的休整。2006 年 6-8 月，换手率由最高的 5.97%下降到了 1.18%，2007 年1-2月，换手率由5.31%跌到了2.79%，2007年6-7月，换手率由6.97%跌到了1.49%。 这三次交易量的大幅下降，都伴随着指数横盘震荡 2-3 个月。

但如果是牛市初期的休整：时间有些时候会更长些。如果是牛市初期，交易量萎缩 后，往往还会伴随着更长时间（半年到 1 年）的休整。比如 2019 年 Q1 过后，换手率由 2.58%跌到 0.7%，于此同时指数震荡休整了 1 年直到 2020 年 Q2 才创新高。1999 年 519 行情第一波上涨后，全 A 成交额从 751 亿元跌到了 45 亿元，与此同时，指数休整了半 年。

牛市中出现震荡调整的原因或在于，估值修复完成后，产业逻辑还未确立。每一轮 牛市通常都会有新的产业逻辑驱动大家预期中国经济继续发展，而在每一次牛市初期的 时候，投资者往往会按照之前牛市的驱动力，寻找股市可能改善的逻辑，而忽略了新的 产业逻辑，由此导致牛初，股市难以形成合力，容易在涨了一波后出现休整震荡。 比如 2013-2015 年的牛市，始于 2012 年 12 月，市场刚企稳的第一波上涨，投资者 按照 2005-2010 年的经验，从经济刺激、经济能否回升的角度，寻找牛市开启的条件。 2012 年 Q4，房地产投资回升、中央经济会议强调新型城镇化、十八大等变化，让投资者 认为经济可能会开启新一轮周期，12 月指数快速上涨，但由于长期经济已经下台阶， 2012 年底观察到的经济回升力度很弱。但这并没有影响新一轮牛市的展开。投资者对上 一轮牛市逻辑的模仿，带来了 2012 年 12-13 年 1 月的第一波上涨，但最终 TMT 等新的产 业才是 2013-2015 年最强的逻辑，2013 年恰恰是新逻辑构建的阶段。

2014-2015 年的牛市另一个驱动力是居民资金快速入市，由此带来的影响是 2019 年 以来，每一次居民资金阶段性流入，投资者都会预期类似 2014-2015 年的牛市是否会重 演。2019 年 Q1，银证转账大幅回升、两融交易活跃，投资者预期类似 2014-2015 年持续 单边上涨的牛市即将来临，但很快 2019 年 Q2 市场迎来了调整。事后来看 2019-2021 年牛 市确实出现了，但并不是靠银证转账和两融的资金，主要是公募基金规模快速成长。

我们认为当下大概率股市是处在新一轮牛市的初期，而不是牛市的中后期。一般来 说，不管一轮牛市有没有盈利支持，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部 分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识 的主要是政策大概率能缓和之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长的驱动力大多是牛 市中后期才有共识。行业层面，此时涨幅较大的主要是之前牛市中表现过的方向，2009- 2014 年，指数每一次起涨的第一波总是蓝筹（金融周期）先涨，2016 至今，每一次市场企稳 之后的最初 1 个季度，成长股大多会有较强表现。但如果以市场上涨的速度和交易量回升的 速度来看，上涨期间牛市初期和牛市中后期差异不大，通常都会是快速放量上涨。主要差异 会表现在交易量下降后，牛市初期震荡休整的时间通常更长，而牛市中后期交易量下降期， 市场震荡休整的时间和幅度通常会较小。

四、这一次牛市的新特点

4.1 股权融资规模低于分红能否变为长期现象

之前出现股权融资规模低于分红的情况，大多是周期性的短期现象，A 股大部分时 候依然是融资市。我们认为这一次相比历史有两点不同：（1）2024 年分红-股权融资规 模的差值较大。截至 2024 年 11 月，年内公司现金分红总额与股权融资规模之差超过 1.54 万亿。这一差值在历史上也处于高位。出现这种情况的原因，有 2023 年以来阶段 性收紧 IPO、鼓励上市公司分红、回购等股市政策的影响，也有越来越多的行业由成长 阶段过渡到了成熟期的原因，未来可能会形成一批稳定的赚红利收益的投资者。（2）分 红>股权融资如果能长时间维持，则我们认为 A 股有可能摆脱过去二十年一直没有长牛的 环境。但出现这种情况或需要持续的政策引导和监管的不断完善，目前来看还存在不确 定性。

4.2 ETF 可能会成为居民流入股市的核心力量

历史上历次牛市居民资金流入股市的方式大多会和之前有很大的不同，这种不同， 往往会对风格产生影响。例如，2006-2007 年，公募基金规模增长速度较快，市场风格 偏金融周期。2014-2015，私募、两融、场外配资规模快速增长，市场风格偏成长、主 题，2019-2021，公募基金赛道型产品规模快速增长，市场风格偏大盘成长。2023 年2024 年，ETF 份额出现了大幅增长，2024 年 9 月指数触底反弹后，也出现居民资金大幅 申购 ETF 的情况，当前 ETF 规模已经和主动产品规模相当。我们认为未来 ETF 可能会成 为新的居民资金流入渠道，但考虑到目前 ETF 增长速度并没有 2020 年主动权益产品规模 增长的快，对风格的影响还不确定。

4.3 公募主动产品和外资对风格影响减弱

2019-2021 年市场风格偏向大盘成长，很大程度上受公募基金主动权益型产品规模 快速增长的影响。根据历史经验，2006-2007 年公募主动型基金快速放量之后，公募主 导产品总份额增长在 2008-2014 年较长时间里一直处于停滞的状态。而这一次公募主动 型产品在 19-21 年快速放量后，也出现了增长变慢的情况。同时，外资的投资风格偏向 价值投资，更加注重公司的基本面和盈利能力。如果这一轮牛市的盈利确定性不是很强， 或者即使出现盈利兑现的改善，改善幅度不是很大的话，我们认为外资流入的力度大概 率也会比较小。

五、风格判断：时间规律、估值比价有利于小盘成长

5.1 从时间规律来看，未来 2 年有利于成长风格占优

历史经验表明，2008 年以来，成长价值风格大多会呈现 2-3 年的周期轮动。这一 次价值风格始于 2022 年初，到 2024 年 8 月持续时间已经达到 2 年 8 个月。从历史上成 长价值风格波动的时间规律来看，价值风格占优有结束的可能。

5.2 从相对估值来看，价值股 PB 比较优势已经不明显

2021 年底，股市风格逐渐转向价值很重要的原因之一是，成长和消费相比万得全 A 的 PB 处在历史较高水平，而于此同时周期稳定类板块相比万得全 A 的 PB 处在历史较低 水平。随着 2021 年底以来的估值波动，截至 2024 年 8 月底成长/全 A 的 PB 再次回到了 2018 年底。消费/全 A 的 PB 虽然没有达到历史最低，但也接近 2018 年底的水平。而截至 2024 年 8 月周期、稳定类行业相对全 A 的 PB 已经高于 2018 年水平,金融/全 A 的 PB 小幅 回升，但幅度不大。整体来看，这一次风格转向之前，价值股相比成长股的估值比较优 势已经不是很明显了。

5.3 2021 年以来风格的大趋势是小盘风格，2025 年可能会大小盘快速轮动

2000 年以来，大小盘风格经历过 3 次大级别的切换，每轮切换时间在 5-8 年不等:(1） 2001-2007 年，经济增速上行势头强劲，机构投资者规模不断扩大，传统周期和价值板 块 ROE 大幅上行，大盘风格占优，持续时间 7 年。（2）2008-2015 年，经济增速整体开 始放缓，经济增长动能新旧切换，智能手机、移动互联网等新兴产业趋势不断产生并壮 大，小盘风格占优，持续时间 8 年。（3）2016-2020 年，经济增速继续放缓，但传统产 业在供给侧改革后竞争格局优化，出现了“龙头集中”的现象，龙头公司业绩优势扩张，大盘风格重新占优，持续时间 5 年。（4）2021 年 2 月-2023 年 12 月中旬，小盘风格重新 占优，持续了近 3 年左右的时间。2024 年 1-8 月的大盘风格，可能只是长期小盘风格过 程中的扰动。最近 1 个季度，市场风格再次回归小盘。背后可能有居民资金短期流入的 影响。

目前大小盘估值比值在中等水平。大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。 2002-2007 年大盘风格持续 5 年，2008-2016 年中小盘风格持续 8 年，2017-2021 年大盘 风格持续 5 年。最终会让大盘 PB/小盘 PB 从一个极值到达另一个极值。2023 年 12 月中 旬以来，市场风格波动较剧烈，目前申万大盘 PB/申万小盘 PB 回到了历史中位数的水平。 长期来看小盘股还可能有估值提升空间。

如果市场是快牛，大小盘风格往往会大开大合式轮动。还有一个有意思的规律，历 史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快 牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2000 年以来，级别最大的两次牛市分别是 2005- 2007 年和 2014 年下半年-2015 年中，这两次快牛期间每 1-2 个季度会发生一次大小盘风 格的较大转变，波动性很大。2013-2015 年投资者印象中的小盘股牛市，小盘股的超额收 益主要产生于 2013-2014 年中的指数震荡期，而不是指数加速上涨的 2014 年 Q4-2015 年 中。2014 年 Q4 大盘股有很强的超额收益，之后是 2015 年上半年小盘股持续很强。整体来 看 2014 年中-2015 年中，小盘股有超额收益，但超额收益幅度远小于 2013 年。

2016 年之后的两次牛市，指数涨幅相对较小，而且都是大盘股牛市，如果对比来看 2019-2021 年牛市比 2016-2017 年更快。但从超额收益来看，2016-2017 年大盘股的超额 收益大于2019-2021。2019-2021年牛市中，大小盘风格也呈现出每1-2个季度切换一次， 单一风格的持续性不强。

之所以会出现牛市越快，大小盘风格通常变化越快的现象。背后的原因可能有两点： （1）如果是慢牛或震荡市，积极买入的力量，可能只有某一类投资者，但如果是快牛， 只靠某一类投资者是不够的，需要机构、个人、游资等均有资金流入，阶段性可能会出现 时间和力度上的错位，导致偏向某一风格 1-2 个季度，但整体上是轮动式的风格。（2）越 快的牛市，估值的波动越大，盈利的影响越小。慢牛风格之间的差异可能来自业绩，快牛 风格之间的差异很大一部分来自估值。而估值的波动性天然比盈利更大，由此导致，牛市 越快，大小盘风格变化越快。

六、行业配置：底部反转第一波领涨的板块不一定代表牛市 最强赛道

6.1 2009-2014 年：第一波上涨多为金融周期领涨，牛市风格反而多为消费成长

2009-2014 年万得全 A 指数底部反转后第一波上涨阶段，2008 年 12 月-2009 年 7 月 为金融周期领涨，2012 年 Q4、2014 年 Q4 为金融领涨。但后续牛市中领涨的风格反而多 为消费或成长板块。2008 年 11 月推出“四万亿”政策扩张内需，适度宽松的货币政策 和积极的财政政策驱动下，投资增速率先回升。在市场底部第一波上涨中，最受益于政 策的金融和周期板块领涨。但后续随着 2009 年的扩内需政策转向消费（家电汽车下乡） 和制造业（十大产业振兴计划），在 2009-2010 年的牛市中，表现最强的板块是消费和成 长，金融板块表现的一般。 2012 年 Q4，PMI、社融等部分经济数据开始出现了改善。2012 年 12 月中央经济工 作会议提出经济六项任务，稳定市场信心。2012 年 12 月-2013 年 2 月中旬，金融地产整 体表现较好。但 2013 年 2 月之后随着海内外政策转向收紧，金融板块超额收益开始下 行，创业板开始接力上涨，2013 年全年 TMT 在盈利驱动下表现较强。 2014 年 Q4 在央行时隔两年的超预期降息以及对 2015 年降息的积极表述，催化了金 融板块的走强。加上杠杆资金的流入和居民开户热情的提高，证券板块在 2014 年 10 月2015 年 1 月领涨市场。但 2015 年上半年的牛市中，市场主线围绕 TMT 展开。金融风格并 没有超额收益。

6.2 2015-2019 年：第一波上涨 TMT 均表现强，牛市风格分别是消费牛和新半军

2015-2019 年万得全 A 指数底部反转后第一波上涨阶段，2015 年 9 月中旬-12 月， 2016 年 3 月-5 月，2019 年 1-4 月初，TMT 风格或主题板块表现均较强。但是 TMT 并未演 变成后续牛市的主线。2015 年 9 月中旬-12 月的反弹中，市场仍然延续了前一轮牛市的 风格，TMT 和创业板领涨。2016 年 3 月-5 月熔断底部后的第一波上涨中，电力设备、电 子等成长板块表现也不错。但事后来看，2016-2017 年的牛市主线从成长牛切换到消费 牛，尤其是 TMT 在本轮牛市中超额收益较弱。 2019 年 1-4 月初底部反转的第一波上涨中，计算机板块表现也居前，5G、云计算、 AI 等主题是本轮上涨的主线，但因为业绩没有全面兑现，Q2 回撤幅度较大，后续在 2020-2021 年转变为半导体新能源的牛市。

6.3 证券领涨期的风格往往不是牛市最强风格

2005-2007 年牛市期间，证券全程都有很强的超额收益，但之后的历次牛市，证券 主要会在熊转牛初期和牛市中期有两次短暂（2 个月左右）的超额收益。2009 年牛市， 证券在熊市末期的 2008 年 8-9 月和速度最快的 2009 年 6-7 月有超额收益。2013-2015 年 的牛市，证券主要在 2012 年 12 月-13 年 1 月和 2014 年 11-12 月有较强的超额收益。 2019-2021 年牛市期间，证券主要在 2019 年 Q1 和 2020 年 6-7 月有较强的超额收益，这 两段也是 19-21 年指数为数不多的快速上涨期。

证券领涨阶段，很多投资者都会有牛市的感觉。但需要重视的是，证券快涨期的风格大多并不代表后续牛市中最强赛道。比如 2009 年 6-7 月，证券领涨（涨幅榜第二）， 市场整体风格偏金融周期、大盘价值，但随后的 1 年，市场的最强风格反而变成了消费 成长、小盘成长。2012 年 12 月-13 年 1 月，证券领涨（涨幅榜第三），市场整体风格偏 大盘价值、金融，但随后的 1 年，市场的最强风格反而变成了小盘成长。2014 年 11-12 月，证券领涨（涨幅榜第一），市场整体风格偏大盘价值、金融，但随后的半年和 1 年， 市场的最强风格反而变成了小盘成长。2019 年 Q1，证券领涨（涨幅榜第二），市场风格 偏大盘成长，随后的 1 年风格偏小盘成长。2020 年 6-7 月，证券领涨（涨幅榜第二）， 市场风格偏小盘成长、消费成长，但随后的 1 年，风格转变为大盘成长、周期成长。

2013-2015 年，TMT 超额收益在熊牛转折第一波上涨中不强。2013-2015 年，最强的 产业赛道是 TMT，如果观察传媒和计算机超额收益累积的过程，能够看到，2012 年 12 月-2013 年 1 月和 2014 年 11-12 月，两个证券领涨的阶段，TMT 的超额收益均表现一 般。TMT 的超额收益主要产生于 2013 年 Q2-2014 年 Q1 和 2015 年上半年。背后的原因可 能是，证券领涨的阶段，主要是宏观预期和流动性环境快速改善的阶段，投资者有牛市 买券商的偏好，但还没有牛市买 TMT 的偏好，TMT 的超额收益更多是靠移动互联网产业 和并购重组的推进，更依赖产业发展，所以证券领涨期，TMT 反而很弱。

2019-2021 年电子和电力设备大部分超额收益是震荡期产生的。同样，2019-2021年， 最强的产业赛道是半导体和新能源（一级行业以电子和电力设备代替），如果超额收益 累积的过程，能够看到，2019 年 Q1 和 2020 年 6-7 月，两个证券领涨的阶段，电子均有 小幅超额收益，而电力设备在 2019 年 Q1 跑输市场，而 2020 年有小幅超额收益。电子行 业 2019-2021 年的超额收益，主要产生于 2019 年 7 月-2020 年 3 月，电力设备 2019-2021 年的超额收益，主要产生于 2020 年 7 月-2021 年 12 月，这两个阶段指数上涨的速度均很 慢，甚至可以说是震荡为主。

七、牛市三阶段的板块表现

牛市三阶段风格复盘：1994-1997 和 1999-2001。1994 年 8-9 月牛市初期，市场快 涨 2 个月。期间涨跌幅中位数最高的行业是纺织服饰、传媒、非银金融。但在 1994 年 9 月-1996 年 1 月期间，指数震荡小幅下行，在熊市结束后第一波上涨中表现强的纺织服 饰、传媒均表现靠后。而相对抗跌的板块包括食品饮料、交通运输、基础化工等，这些 板块在指数反转第一波上涨时期弹性小，但基本面更受益于高速增长的经济和相对紧缺 的供给，业绩压力相对小。此后在 1996 年 1 月-1997 年 5 月牛市主升浪阶段，表现最强 的板块是建筑材料（基本面受益于房地产市场发展，部分公司有主题行情）和家电（龙 头公司发起价格战开始抢占市场份额）。

1999 年 5-6 月牛市初期，科技成长表现较强，主要受益于国务院加强科技创新，发 展高科技政策扶持。家电是 1996-1997 年牛市中表现较强的板块，在牛市初期表现也较 好。煤炭行业这一阶段成份股较少，多为主题行情。在 1999 年 6 月-1999 年 12 月指数半 年的震荡期间，除了煤炭仍表现较强外，前期涨幅靠后的电力设备、建材、造纸、农林 牧渔均表现得相对抗跌。医药生物受益于竞争格局好转，业绩增长稳定，在本轮指数震 荡期也相对抗跌。而调整幅度较大的行业包括前期涨幅较高的家用电器、非银金融，钢 铁、汽车、石油石化、交通运输等受产能过剩、价格战等因素影响业绩承压的行业，在 震荡期表现也偏弱。在 1999 年 12 月底-2001 年 6 月牛市主升浪阶段，表现最强的板块是 建材、机械设备、纺织服饰、煤炭等，整体来看这些板块截至 2001 年 Q2 业绩兑现大多 居前。其中有基本面复苏的影响，部分板块也有并购重组推升利润的影响。业绩承压的 家电在慢牛阶段表现持续偏弱。

牛市三阶段风格复盘：2013-2015 和 2019-2021 年。2012 年 12 月-2013 年 2 月市场 刚企稳的第一波上涨中，市场中投资者仍然基于 2005-2010 年的经验，基于宏观经济周 期复苏的逻辑来布局，这一阶段最强的板块银行、非银、汽车、建材，都是 2006-2007 年和 2009 年牛市领涨板块。但实际上这一阶段 GDP 增速中枢已经开始下行，2013 年经 济是弱复苏。2013 年 2 月-2014 年 5 月指数震荡期，金融、建材等前期领涨的板块均出 现下跌，而具备新的产业逻辑（下游应用创新落地），业绩兑现较快的 TMT 在这一阶段涨 幅大幅超过金融、周期类板块。同时也成为 2014 年 5 月-2015 年 6 月牛市中后期的最强 主线之一。

2019 年 1 月-4 月初熊市结束后的第一波上涨中，市场上涨的主要驱动力是政策宽松 和社融超预期，投资者优先考虑的仍然是 2013-2017 年牛市中重要的赛道，这一阶段表现 最强的板块是 ROE 高且稳定的必选消费（白酒、医药）、高成长性的 TMT（通信、计算机） 以及证券。但是 2019 年 Q2 开始，市场逐渐发现 TMT 各行业的利润增速抬升主要受基数和 季节性的影响。2019 年下半年只有电子利润增速开始逐渐兑现，ROE 也有抬升。2019 年 4 月到 2020 年 3 月的市场震荡期，TMT 开始明显分化，业绩兑现强的半导体大幅领涨，业绩 兑现弱的传媒即开始走弱。计算机、通信在震荡期还能维持小幅的超额收益，但到了牛市 中后期也开始持续走弱。另外一个 2019 年下半年 ROE 快速抬升的行业是新能源，新能源 在 2019 年 4 月-2020 年 3 月震荡期即开始小幅走强，到 2020 年 3 月-2021 年 12 月牛市中 后期大幅走强。 整体来看，我们认为未来牛市主线可能基于新赛道、新逻辑展开。可能的主线有： （1）新赛道新逻辑：AI（人工智能新的产业逻辑可能形成 0-1 的突破）、军工（自 主可控）。 （2）老赛道新逻辑：企业的分红能力、经营稳定性可能成为新一轮牛市估值方法 中新的重要因素。高 ROE、高分红（现金流充裕）、高股息的板块可能受益，包括家电、 传媒互联网、上游周期等。 （3）年度基本面受政策驱动边际变化较大的行业：房地产受益于政策驱动下风险 缓和；破净个股受益于国央企市值管理实践。

编辑：火腿肠