2025年A股投资策略报告：启航新时期，逐梦高质牛

市场回顾：全球主要指数多数有较好表现

全球主要指数多数表现较好

全球主要指数多数上涨。纳斯达克指数、台湾加权指数、标普500指数等涨幅靠前；韩国综合指数等跌幅靠前。 国内主要宽基指数上涨。创业板指、北证50、科创50等涨幅靠前。(2024-01-01-2024-12-06) 2024年全球市场总体表现较好的原因，主要有两点：一是2024年全球经济总体具备韧性；二是全球降息周期开启，流动性边际改善。(2024-01-01-2024-12-06)

2024年国内市场分阶段表现

2024年市场表现主要分为四个阶段。第(1)阶段短暂下跌，主要为情绪面影响市场，短期市场资金较快流出导致调整；第(2)阶段震荡回升，利好因素增多，包括稳定资本市场政策的出台，以及经济基本面超预期改善，全球经济具备韧性，尤其制造业景气回升；第(3)阶段震荡调整，市场面临贸易保护主义、地缘危机、基本面边际放缓和美日市场短期大幅调整等扰动因素影响；第(4)阶段快速回升，利好因素包括股市、房地产、化债等一揽子增量政策出台，制造业PMI触底回升，美联储9月开启降息周期，流动性好转，带动市场获得较好表现。

市场研判：政策助推牛市格局，市场走向4.0时期

政策助推牛市格局

从新“国九条”发布到9月24日增量金融政策推出，确立市场底部。新“国九条”是资本市场第三个“国九条”，三次“国九条”规划资本市场“稳定发展→健康发展→高质量发展”路径。4月12日新“国九条”发布稳定市场预期，推动资本市场进入高质量发展的新阶段。  牛市格局显现。9月24日一揽子金融政策被提出，其中央行宣布创设两项新的货币政策工具，即证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款，激活市场风险偏好，短时间迅速提振市场。

市场走向4.0时期

按历次“国九条”发布时间划分时段，期间市场经历了中枢不断抬升的过程，总体表现为螺旋上升；以第三次“国九条”为限，前期可以划分为3个阶段，分别为1.0时期、2.0时期、3.0时期，4月12日新“国九条”发布标志着市场进入4.0时期。新“国九条”提出，未来5年基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者保护的制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。为实现预期规划目标，采取的政策措施将助推4.0时期市场中枢抬升。

市场4.0时期有望走出慢牛和长牛

4.0时期可能不同于1.0时期至3.0时期首轮牛市后波动较大的状态，有望演化出慢牛和长牛，即“首轮牛市→慢牛和长牛”。 历史上导致市场波动且弱势延续时间长的原因较为复杂，但重要因素之一是市场面对风险中最初存在的流动性冲击，这一情况或在4.0时期得到有效应对。采取的措施包括：一是央行创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），提高机构应对流动性冲击的应变力，同时也提供增量资金，发挥逆周期调节作用。其中抵押品包括股票ETF、沪深300成分股，强化市场对一揽子股票增持和优质个股的长期持有，发挥稳定市场作用。二是加强市值管理，为此出台了市值管理新规，同时央行创设股票回购增持再贷款客观上提供了上市公司市值管理工具。三是大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。

美日长牛、慢牛流动性支持案例

美股2008年经历危机之后开启长牛行情。美国采取了一系列政策措施提振市场，采取的流动性措施包括：一是较大幅度降息。从2007年9月-2008年12月，美联储累计降息10次共500BP，政策利率由5.25%下降至0.25%，以刺激经济和金融市场。二是量化宽松。从2008年11月-2014年10月，共进行了三轮量化宽松，用于购买证券资产，稳定金融市场。三是2008年10月美国国会通过了《紧急经济稳定法》授予美国财政部7000亿美元资金额度，救助当时陷入困境的金融机构。 日本于2012年后开启慢牛行情。2010年面对危机，日本政府采取更直接的市场干预措施，日本央行通过信托机构购买ETF，规模达万亿日元，稳定股市和释放流动性。日本央行在2011年至2024年期间累计买入约37万亿日元的日本股票ETF，成为日本市场的绝对主力资金，对股市的走强起到了关键作用。

A股市场历史各阶段首轮牛市均有较好表现

市场从1.0至3.0时期，各时期均有至少两次牛市阶段，历次首轮牛市多数情况下获得区间最大涨幅。1.0时期，首轮行情区间1991年5月17日-1992年5月25日;2.0时期，首轮行情区间2005年6月6日-2007年10月16日；3.0时期，首轮行情区间2014年5月9日-2015年6月12日；4.0时期，行情低点开始于2024年9月18日，目前可能属于首轮行情初期。 市场各时期历次牛市行情初期有些共同的特点。即政策驱动(预期驱动)、流动性驱动，并伴随估值低位。1.0时期，首轮因A股市场早期制度和技术原因，主要为流动性驱动，资金供给大于需求，初期估值可能并不算低。2.0时期，初期印花税下调，保险资金入市，股改、汇改等政策驱动、流动性驱动市场筑底，同时估值较低。3.0时期，初期“国九条”的发布，降准、降息，保险资金投资科创板，沪港通试点等带来增量资金，市场估值较低。

2025年政策预期宽松的原因

方面，需求端仍不足，10月数据显示，CPI同比增速仍低于1%，核心CPI略有回升，PPI边际收窄但仍处于低迷态势，需要积极发挥各项政策效能；另一方面，经济结构转型升级期，要强化创新驱动，发展新质生产力，同时要兼顾传统产业，促进房地市场止跌回稳，持续推行化债，需要加强政策支持。预计2025年仍将维持支持性政策，加大逆周期调节力度。

预计2025年经济增速保持在5%左右

2025年经济增速有望保持在5%左右。一是目标增速设定为5%左右，有利于“十四五”期间经济维持在5%左右的增速水平，为实现2035愿景规划目标留有空间。人均GDP要达到中等发达国家水平，2020-2035年期间年均增速要达到4.72%。二是货币政策和财政政策提振经济增长预期。2024年12月2日央行表示2025年将继续坚持支持性的货币政策立场，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本，激发消费潜力，促进物价合理回升。为对冲外需波动，扭转内需不足，加大逆周期调节，财政政策保持积极，化债减轻地方政府债务压力，地方腾出更多精力和财力空间促发展、保民生。三是房地产止跌回稳。政策促进房地产市场止跌回稳，其中央行宣布降低存量房贷利率，也进一步释放了消费潜力，均客观上有助于稳定经济增速。

2025年市场存外围扰动因素，但影响或有限

特朗普2.0，美联储降息的不确定性上升。特朗普政策支持美国经济增长降低衰退风险，但同时也会推升再通胀风险，11月6日之后的“特朗普交易”是对这一预期的反映，引发了包括人民币在内的非美元货币被动贬值，中美利差有所调整。短期来看，特朗普政策预期影响仍存，美元指数或位于阶段高位，再通胀风险对2025年美联储降息节奏产生一定影响。 人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币具备坚实的基础，国内经济正在景气复苏，人民币资产的吸引力有望不断增强，我们认为汇率出现大幅波动的概率较低，强势美元影响有限。同时人民币汇率阶段调整，可能部分抵消美国对中国商品加征关税的影响。此外，中国出口市场已呈现多元化趋势，美国关税政策影响亦有限。

市场结构：微观环境合理优化，市场配置兼顾优先级

9月24日始市场成交量保持较高状态，资金保持较大的活跃度

从9月24日之后市场的成交额和成交量来看，市场进入了新阶段，在4.0时期行情的初期交易量指标已经超过了2015年行情峰值的交易量，从交易量的级别及市场韧性和常态化来看，基本上已经可以明确市场处于新的发展阶段。同时融资融券余额，融资买入额较大幅度上升，截至11月29日，融资买入额相较于2012年12月6日增长78.75%。换手率整体较历史有明显提升。

一致预测数据显示2025年市场盈利总体延续回升

根据万得一致预测数据，2025年主要宽基指数归母净利润总体保持增长态势；万得一级行业指数，归母净利润增速多数有望较2024年回升，或维持正增长。总体上，市场对于2025年业绩预期较好。

2025年基本面环境可能为“巩固→扩张→”的过程

巩固：一揽子增量及存量政策实施以来，经济四季度触底回升。制造业PMI于8月触底，9月回升，10月进入景气扩张区间，11月景气度扩张延续，经济景气度明显提升。不过外部扰动因素有所上升，外部因素如特朗普2.0贸易保护主义再起，对进出口形成扰动，同时内需仍需要进一步提振，短期来看，经济增长动能需要巩固。 扩张：经济在宽松政策的加持下进一步好转，促进房地产止跌回稳政策效果持续显现，化债腾出更多政策空间顾及内需增长，经济有望保持较高景气度，处于主动补库期的非金融上市公司盈利也不断改善。 2025年基本面景气扩张阶段有望占主导。

历次牛市不同发展阶段风格有所不同

2005年后历史市场牛市阶段主要为以下几个时间段：①【2005.06.06-2007.10.16】、②【2008.10.28-2009.08.04】、③【2013.06.25-2015.06.12】、④【2016.01.27-2018.01.29】、⑤【2019.01.04-2021.02.18】。 历史牛市主导风格都存在差异，与每次牛市所存在的影响风格表现的政策、经济、周期等因素有关。2005年后第①次为金融地产>周期>先进制造>消费>医药医疗>科技(TMT)，第②次为先进制造>金融地产>周期>科技(TMT)>消费>医药医疗，第③次为科技(TMT)>先进制造>消费>周期>医药医疗>金融地产，第④次为消费>金融地产>周期>医药医疗>先进制造>科技(TMT)，第⑤次为消费>医药医疗>先进制造>科技(TMT)>周期>金融地产。

权益配置：科技(TMT)、先进制造、周期等大类风格及行业

科技(TMT)-半导体

半导体(品牌消费电子、半导体材料等)。 行业并购重组增多。政策支持并购重组，新“国九条”“科创板八条”“并购六条”等政策相继发布，为半导体产业并购提供政策支持，有助于半导体产业强链补链，做强做大。 自主创新、自主可控加速推进。140余家半导体领域中国企业被加入贸易限制清单，加快半导体相关企业提高自主创新能力、实现自主可控，为产业链优化提供了机会。

先进制造-电力设备

电力设备(光伏、风电、锂电等设备)。 政策推动高质量发展。政策上，2024年11月20日，工信部修订《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理办法》，提高行业准入，加速淘汰落后产能，利于行业长远发展，提升业绩。国家发改委等发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，强调了加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，推动海上风电集群化开发，并在具备条件的农村地区积极发展分散式风电和分布式光伏发电，旨在推动行业高质量发展，降低成本，提升市场竞争力。  行业需求端保持较高增速。11月22日，国家能源局发布1-10月份全国电力工业统计数据。截至10月底，太阳能发电装机容量约7.9亿千瓦，同比增长48.0%；风电装机容量约4.9亿千瓦，同比增长20.3%，均保持较快增长。2024年1-10月，新能源汽车产销分别完成977.9万辆和975万辆，同比分别增长33%和33.9%。

报告节选：

编辑：火腿肠