2024年北交所投资策略深度报告：新兴市场弹性大，重视并购重组等主线

1. 2025 年执牛耳者

1.1境内外迎来双宽松时代，小盘成长或是明年主基调

双宽松下流动性充裕，小盘成长风格或将是主基调之一。“9.24”新政重磅利好齐发， 市场利率下调，促进 ETF 等增量资金入市，流动性充裕环境下，情绪带动风险偏好先 回升，小盘成长风格开始演绎。美联储历轮货币政策的调整与 A 股投资风格的切换 紧密相关，降息周期引致的全球流动性宽松，小盘成长往往优于大盘价值，但可能短 期内发生市场风格的漂移。2024 年下半年，美联储为经济软着陆连续两次下调利率， 进入宽货币时代。叠加 2021-2023 年期间，美联储加息预期升温，美债利率上行且国 内经济弱运行影响，小盘风格持续下挫，使得其高赔率不断积累。本轮境内外双宽松 背景下，小盘成长风格或成为明年主基调。

宽货币环境新资产景气高扬，双创在降息周期表现强势。货币周期映射至中小盘核 心指数上，也表现出相似结论。2019-2021 年仍然处于美联储的降息周期中，双创在 A 股市场中新能源、医药、电子半导体等新兴产业占据主要地位，届时此类核心资产 受益于资金充沛的融资环境，迎来行业景气快速上升的黄金时期。2022-2023 年，美联储为应对较高的通胀水平开始持续加息，防御背景下价值龙头的韧性凸显。2024 年 9 月，美联储降息预期落地叠加国内新的刺激政策，中小盘指数在本轮周期内均相对 中证 A100 快速攀升。

1.2 情绪龙头≠基本面龙头，先情绪后基本面行情或预演

情绪龙头≠基本面龙头，交易情绪及反转预期主导牛市第一阶段。“9.24”新政以来， 北证 50 作为市场情绪龙头，在中小盘指数中获取最高收益率。流动性大幅反转下， 分母端的基本面定价短暂失灵，即便市场对于盈利能力改善幅度和持续性预期较为 悲观，但在情绪交易和预期反转主导下，部分盈利相对弱但成长向好的板块表现更加 亮眼。其中，北证 50、科创 50、万得微盘股等成长品种弹性最大，而作为 A 股核心 龙头表征的中证 A100，上涨态势相对较弱。

第二阶段，基本面交易或将成为本轮行情的“接力棒”。在牛市初期，情绪投资下成 长风格走出优于绩优股的行情。随着市场回归价值风格，绩优股的配置价值逐步显现， 在预期向好的温和市场中则取得更加陡峭的收益率曲线。2021-2023 年，宏观经济基 本面不确定风险积累，小盘微盘股表现较优，基本面投资策略表现不佳。2024 上半 年，红利资产走强拉动绩优板块小幅度上行。“9.24”新政以来，绩优和非绩优再度 走出剪刀差。展望 2025 年，随着国内财政与货币政策发力，化债和房地产政策起效， 基本面有修复预期，届时基本面交易或将成为本轮行情的“接力棒”。

1.3 北交所基本面短期偏弱，“三”新增厚价值重估潜力

A 股业绩同比转负，北交所基本面偏弱。A 股（非金融）基本面成长迈入下行期，收 入同比近五年来首次转负。2024 年前三季度，北交所/创业板/科创板整体法口径下 收入同比-5.8%/+2.1%/+0.5%，归母净利润同比-22.1%/-6.4%/-30.9%，需求端双创有 弱复苏态势，北交所仍然负增长，利润上各板块仍承压。

A 股进入去库减产周期，北交所补库意愿较弱。从供给端来看，2020-2022 年全市场 处于积极补库和扩张周期，2023 年随着总量经济基本盘的走弱，致使需求端疲软， 企业供给端开始收缩。2024 年前三季度北交所/全 （非金融）存货同比 A +4.31%/-3.47%， 补库现金同比-8.27%/-0.72%，北交所短期供给缩减情绪较强。中长期看，北交所和 科创板固定资产和在建工程同比高于全 A（非金融），可能因成长期企业居多且赛道 景气长期内预期向好，前期产能投入开支较大积累导致。以资本开支衡量长期供给， 各板块扩产意愿均不强，长期产能呈现退出迹象。北交所整体供给变化与全 A 相似， 均处于去库减产周期，但中长期发展需参考科创板，二者均为新兴板块，减产幅度小 于创业板和全 A。

北交所“三”新含量十足，高科技赛道均有映射。专精特新作为北交所的金字招牌， 北交所国家级专精特新“小巨人”企业数量达到 141 家，占北交所全部上市公司的比 例为 54%，具备专精特新认定的企业占比更是超过双创，北交所联合各方出台专精特 新企业相关利好政策，板块定位不断强化。北交所在新质生产力和科技创新上均有映 射，新质生产力评分持续提升；出台创新指引文件，首次量化创新指标，北交所战略 新兴和先进制造公司占比逾 8 成，上市公司研发强度近年来也有所提升。

立足专精特新站位，强化高科技赛道布局。未来国内产业链关键技术环节的自主可控 及战略新兴产业是发力方向。二十届三中全会提出促进民营企业牵头承担国家重大 技术攻关任务，民营企业将在我国科技创新发展道路上发挥愈加重要的作用；专精特 新企业作为解决关键核心技术“卡脖子”问题的重要力量，是提升我国产业链、供应 链韧性和竞争力的核心。北交所将立足于自身专精特新站位，完善“投早投小投科 技”、支持新质生产力的政策体系，持续布局高科技赛道，强化科技创新在北交所板 块的映射范围。

1.4 长牛预期达成，北交所特色绩优资产有望得到重估

展望 2025 年，小盘成长风格或为主基调之一，自“9.24”新政以来，北交所的流动 性和估值持续修复，情绪龙头效应显著。但目前，市场情绪龙头仍未完全与基本面龙 头重合，政策第一阶段，对于盈利能力改善幅度和持续性较为谨慎。第二阶段，市场 关注点或将逐步转移至基本面交易。目前，宏观经济运行仍较弱，A 股盈利进入底部 阶段，供给端出清也稳步推进中，政策方面先打响第一枪，财政化债+地产政策持续 修复内需，海外政治冲击带动国内自主可控链条景气上升。我们建议关注以下 4 个 方面：1）并购重组主线，包括已发布预案公告待实施、落地可能性高的项目，同一 实控人旗下IPO项目终止的同业上市平台，曾经并购失败但具备重启可能的项目等； 2）市值管理主线，长期破净及指数成分中市净率相对较低的标的；3）回购和分红主 线；4）特色绩优资产，在强链补链环节发挥重要作用，是我国自主可控链条必不可 少的一环。

2. 交易面：更有活力的二级市场

2.1 北证 50 收益领先，情绪龙头效应显著

新政以来涨幅领先，情绪龙头效应显著。“9.24”新政以来，市场情绪显著回暖，北 证 50 作为超跌以及低估值品种，本轮估值和流动性修复幅度较大，截至 2024/12/9， 北证 50 年内涨幅达到 14%，扭亏为正；PE(TTM)为 53.0X，估值修复至历史高位。自 “9.24”新政至今，北证 50/科创 50/创业板指/中证 2000/万得微盘股指数区间上涨 106%/56%/47%/48%/61%，日均换手率 11%/3%/5%/8%/7%，北证 50 量价齐升，情绪龙 头效应显著。

情绪龙头≠基本面龙头，北证 50 基本面仍待修复。整体法计算，2024 年前三季度北 证 50/科创 50/创业板指/中证 2000/万得微盘股指数的成分股合计营业收入同比变 化-20%/-4%/-1%/-2%/-2%，归母净利润同比变化-23%/-49%/+2%/-18%/-91%。北证 50 收入下滑幅度最大，利润边际尚未改善。2024 年前三季度，北证 50 毛利率/净利率 /ROE(年化)分别为 24.9%/7.4%/8.2%，各项利润指标仅次于创业板。

2.2 北证 50 已相对一二级合理价格略有溢价

“深改 19 条”后估值持续收敛至合理水平，目前北证 50 已相对中证 1000 略有溢 价。在均值回归思路下，假设中证 1000 是中小盘指数价格的合理度量，三板成指是 纯一级市场定价。我们发现：1）在 2022/4/29-2024/12/9，中证 1000 相对一级市场 合理溢价倍数在 0.74-1.30 之间，以此作为合理溢价区间，2024 年 10 月之前北证 50 长期相对于一级市场价格处于抑价状态（即北证 50/三板成指≤1），也低于同期合理 溢价水平（图 16 中表现即为红色实线位于灰色面积内部）。2）在 2023 年 9 月“深改 19 条”之前，北证 50 相对中证 1000 的折价幅度不断扩大；在此之后，折价幅度缩 小并向合理水平收敛，截至 2024/12/9，北证 50 估值已经相对中证 1000 溢价 1.28 倍。代表创业板的创业板指和创业板 50 今年以来持续接近合理水平，但仍未超过。

2.3本轮定价逻辑主线推演

我们按照绩优成长、政策主题及行业主题三大板块推演本轮行情演绎：

1）绩优成长：回调阶段具有防御属性，高涨行情表现不及指数 绩优成长板块在长期回调中超额收益显著，在市场情绪高涨阶段表现逊色于指数或 仅能获取相对低的超额收益，特别是在 2024 年 11 月以来表现基本弱于指数。

2）政策主题：并购重组领先，分红板块紧随其后 截至 2024/11/29，年内累计涨幅最高的政策主题为并购重组，分红板块紧随其后。 回购及市值管理板块正超额收益率相对较小，国企改革板块表现平平。

3）行业主题：金融科技是北证牛市旗手，出海链/家电等板块是后起之秀 9 月第 4 周，即“9.24”新政当周，北交所低空经济/机器人/金融科技板块先行。经 过国庆后短暂性的回调，本轮行情演绎正式迈入快车道，成交迅速放量。以艾融软件 为代表的金融科技板块，10 月第 2 周相对北证 50 指数涨 152%，斩获新政至今最高 周度超额收益率，低空经济/华为概念表现也相对亮眼，单周涨幅逾 30%。10 月下旬， 并购重组事件驱动下，润农节水带动农产品板块弯道超车。11 月第 1-2 周，固态电 池板块表现优异，出海链/家电等板块是北交所的后起之秀，家电板块在 11 月第 4 周 单周涨幅 25%。

2.4投资者生态：公募基金活跃，主动产品跑赢指数

中长线资金持续看好北交所，参与投资的公募基金累计已逾 1 千只。截至 2024 年上 半年末，北交所合格投资者 704.57 万户，较上年末增加 29.23 万户，日均参与投资 者数量同比翻番；机构投资者持股接近 30%，其中超过半数为一般法人持股，其次非 金融类上市公司持股比例约 28%，基金持股约 9%。近年来，专业机构投资者加快布局 北交所，社保基金、保险资金等中长线资金均已入市，累计 1000 余只公募基金参与 市场投资，成为了市场净买入的主要力量。

北交所主题投资基金已达到 32 只，年初至今逾 9 成主动基金跑赢指数。截至 2024/11/29，北交所主题投资基金共 32 只，两年定开主动基金/北证 50 指数型基金 /北证 50 指增型基金分别 11/19/2 只，基金规模分别 28/36/6 亿元，平均股票仓位 分别 86%/91%/94%。业绩方面，截至 2024/11/29，两年定开主动基金/北证 50 指数型 基金/北证 50 指增型基金年初至今单位净值平均增长率分别 32%/24%/23%。主动型基 金绝对收益表现占优，相对基准收益率也领先于指数和指增型基金，逾九成的主动基 金跑赢北证 50。

北交所主动基金年内收益率领先市场同类产品 27 个百分点。北交所主题投资基金整 体规模较小，其中北证50被动指数型基金产品总规模远低于双创。年初至2024/11/29， 北交所偏股混合型基金，即两年定开主动基金，年内收益率领先于市场同类基金，北 交所主动型基金单位净值收益率超过市场同类基金 27 个百分点。北交所被动指数型 基金年内净值增长率也优于跟踪创业板指/科创 50/中证 2000 的基金产品。

3. 定位：三“新”含量足

专注服务创新型中小企业，差异化定位专精特新。同年 11 月 15 日，北交所鸣锣开市，原新三板精选层 71 家公司 平移至北交所，10 家公司完成新股首发上市。北交所的设立意味着我国多层次资本 市场体系构建的初步完成，通过转板和沪深市场贯通，同时通过新三板挂牌和区域性 股权市场培育优质标的，突出错位发展、互联互通市场特色。北交所定位服务创新型 中小企业，聚焦“专精特新”，以大力推进新质生产力发展为牵引，重点支持先进制 造业、现代服务业等领域企业申报上市。

3.1 一“新”：专精特新氛围浓厚，立足“强链补链”效能

专精特新企业认定比例领先，国家级专精特新企业供给第二。北交所的三“新”中首 当其冲的即为专精特新，也是特征最为鲜明的一“新”，截至 2024 年 11 月底，北交 所国家级专精特新“小巨人”企业数量达到 141 家，占北交所全部上市公司的比例为 54%，国家级专精特新含量仅次于科创板；具备专精特新认定的上市公司 202 家，占 比高达 78%，创新型中小企业定位下，北交所专精特新集聚效应更加明显。2020 年 7 月以来，国家级专精特新小巨人企业的上市供给最初由科创板主导，创业板和北交所 后来居上，2023Q4 全市场新上市的国家级专精特新“小巨人”企业中 56%在北交所； 2024 年 1-11 月，这一比例为 25%，仅次于创业板。

北交所联合各方持续出台专精特新政策，将进一步擦亮专精特新“金字招牌”。2024 年 10 月，北交所、全国股转公司与工业和信息化部签署战略合作协议，从制度对接、 发展培育和工作衔接等方面，共同完善专精特新中小企业融资服务体系，强化专精特 新企业在强链补链中发挥的效能。同月，工信部计划联合证监会推出第三批区域性股 权市场“专精特新”专板，与北交所签订战略合作协议，进一步畅通专精特新中小企 业资本市场融资渠道。北交所也正在持续开展专精特新指数的研发编制工作，或将成 为北交所第二支具备市场代表性的指数产品，引导基金公司加大对北交所公募产品 的供给。

3.2 二“新”：新质生产力站位上行，注重存量“新质”赋能

2024 年政府工作报告将新质生产力列为十大工作任务之首。新质生产力的提出，进一步 丰富了生产力的内涵，也为我国下一阶段经济发展指明了方向，2024 年政府工作报 告更将新质生产力列为十大工作任务之首。北交所也积极贯彻新质生产力发展方向， 北交所董事长周贵华在 2024 年金融街论坛年会平行论坛上表示北交所将促进各类先 进生产要素发展向新质生产力聚集，支持代表新质生产力发展方向的优质企业上市。

硬科技是新质生产力的最大权重因子，研发人员类等活劳动因子贡献次之。目前，关 于新质生产力的定量评价的研究相对较少，我们依据生产力二要素理论并考虑了劳 动对象在生产过程中的作用和价值，划分为劳动力（活劳动、物化劳动）和生产工具 （硬科技、软科技）两大类因子，采用熵值法和 TOPSIS 评价模型来给北交所和双创 上市公司的新质生产力发展状况打分。2020-2023 年及 2024 上半年，硬科技对新质 生产力的贡献均保持在五成以上，研发折旧摊销占比、研发人员薪资占比、研发直接 投入占比这三项细分因子对新质生产力评分贡献排名前三。

新质生产力发展上，科创板进展速度拔得头筹，北交所发展趋势也不甘示弱。我们将 北交所及双创个股的各期新质生产力评分进行排序，2020-2023年及2024年上半年， 北交所和科创板个股排名在全样本（仅包含北交所和双创）前 50%的比例整体呈现上 升趋势，而创业板该比例持续下滑，北交所和科创板在资本市场新质生产力的发展上 扮演愈加重要的角色。从各个板块来看，2024 年上半年科创板新质生产力评分排名 前 50%的个股占科创板全部上市公司的比例高达 72.4%，以硬科技为特色的科创板在 新质生产力发展上也较为领先，北交所上市公司中新质生产力评分前 50%的个股占比 35.5%，近年来整体也为上升趋势，2022-2023 年该指标更是接近双创，达到约 46%的 比例。

把控新质生产力增量的同时，推动存量企业“新质”赋能。北交所新上市的公司新质 生产力评分处于均值或略低水平，新质生产力发展的边际改善效果较弱。但我们发现， 在存量上市公司中高于平均水平的个股新质生产力评分更加离散，表现为一部分个 股的评分远高于平均水平。在国家加快发展新质生产力等政策方针的指引下，将会有 愈来愈多具备相应定位的企业上市融资，但在增量培育壮大新兴行业、未来产业的同 时，也要推动传统产业的升级和转型。北交所总经理隋强在 2024 年金融街论坛系列 活动上也表示应该全面理解新质生产力，不应该简单地理解为将传统行业当作“低端 产业”退出或放弃，要更好地科技创新成果在具体产业上得到应用。我们认为北交所 将在上市端把控新质生产力定位的同时，也将大力推动已上市企业的“新质”赋能。

3.3三“新”：首次量化创新指标，研发投入意愿提高

创新性指引文件出台，首次量化创新指标。北交所发布《发行上市审核动态：创新性 评价专刊(总第 11 期)》，首次定量化创新指标，从研发投入、知识产权及标准制定三 方面定量评价拟申报上市企业创新性水平，对于不符合三类要求的企业，北交所将通 过强化审核问询、征询行业咨询委等方式就相关企业是否符合北交所定位进行严格 把关。相比于创业板和科创板的创新性指标，北交所要求最近三年研发费用率不低于 3%，科创板要求 5%；最近三年研发投入 CAGR 不低于 10%，创业板要求 15%。此外， 双创创新指标均设有营收增速门槛，北交所则暂未在创新评价上有相关规定。

北交所研发投入意愿有所增加，但发明专利上逊色于双创。在研发费用率和发明专 利数目层面，科创板领先，北交所研发费用率基本维持在 4%-5%的水平，和创业板近 乎相当，近年来研发费用率有小幅上扬，北交所上市公司科创活动投入上有所增强。目前，北交所上市公司中属于战略新兴和先进制造行业的公司占比超过 8 成。北交 所平均每家企业拥有发明专利数量仅约 22 项，约为创业板上市公司的一半。

4. 新股复盘和展望：中性假设下，2025 年预计打 新收益率 9.0%

4.1 1+N 调节下新股发行节奏较去年同期大幅下滑

2024 年 1-11 月，北交所新股上市 20 家（同比减少 57 家），募资额 42 亿元（同比下 滑 72%）。2023 年 8 月，证监会发布“统筹一二级市场平衡，优化 IPO、再融资监管” 的具体举措，IPO 进入阶段性收紧时期。2024 年 4 月，新“国九条”出台再度加严上 市入口关，市场逆周期调节进入深化阶段。2024 年 1-11 月，北交所、创业板和科创 板新股供给 67 只，募资额合计 379 亿元，远低于去年同期水平；北交所今年同期新 股上市 20 家，同比减少 57 家，募资额 42 亿元，同比下滑 72%，新股发行节奏及募 集资金较去年同期大幅下滑。

4.2 全部为定价发行，一二级价格背离

北交所全部为定价发行，网上发行量占比八成。北交所上市企业普遍融资规模相对较 小，对融资时效性要求更强，2024 年 1-11 月北交所上市的新股全部为定价发行，但 不同于创业板的直接定价，其要求发行市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平 均水平，北交所采取发行人和主承销商自主协商定价。直接定价模式下，北交所最终 网上发行股份数量占总发行量比例达到约 80%，远高于双创。除了首批精选层挂牌直 接平移北交所上市的公司之外，其他所有上市公司均引入超额配售权，采用超额配售 权的企业或将得到额外发售规模 15%的股票，且全部配售给网上投资者。

北交所新股首日表现介于双创，直接定价一二级价格背离。2024 年 1-11 月，北交所、 创业板、科创板新股首日涨幅均值分别为 202%、318%、145%，北交所新股首日表现 位居第二且首日均无破发。进一步将新股首日涨幅进行拆解，观察北交所直接定价模 式下的一二级价格背离情况，我们发现北交所新股的发行人和主承销商主导的一级 抑价倍数高于双创，而市场情绪主导的二级溢价倍数低于双创，定价端对于新股首日 涨幅的贡献相对较大；也受益于此，在个别月份新股市场情绪相对较弱时，定价模式 也为北交所的新股首日表现“保驾护航”。

4.3 打新情绪高涨，资金参与量创新高

北交所打新热度接近开板初期，单项目资金参与量创新高。2023Q4 以来沪深市场新 股发行节奏较 2023 上半年显著减缓，尤其是新“国九条”提高了主板和科创板的上 市门槛，使得其打新项目数量大幅下滑，投资者打新有向北交所市场转移的趋势。 2024 年 1-11 月，北交所新股月均网上有效申购户数在 15-45 万户，远高于去年同期 水平，而更加接近北交所开板初期的打新热度，网上平均中签率也较去年同期大幅下 滑至 0.11%的水平。此外，在 2024 年中北交所 IPO 受理、审核恢复常态化以及“9.24” 新政行情催化下，新股申购热度再度回升，单项目网上有效申购户数提升且中签率再 次下滑。更为直观地，2024 年 1-11 月，北交所新股月均单账户冻结资金在 61-87 万 元，资金参与量创新高，平均单项目顶格申购资金 864 万元。

2024Q4 起单项目打新收益率提高，铜冠矿建贡献最高打新收益。2024 年 1-11 月， 网上发行新股全部参与情况下，不同规模账户打新收益分别为 31.17 万元（2000 万 元）、27.10 万元（1000 万元）、16.34 万元（500 万元），打新收益率分别为 1.95% （2000 万元）、3.39%（1000 万元）、4.09%（500 万元）。其中，2024 年 10 月打新收 益率环比大幅提高，下半年至 11 月底打新收益率整体水平显著高于上半年。以 1000 万元打新资金账户为例，打新收益排名前三的项目分别为铜冠矿建、万源通及云星宇， 合计贡献近五成的收益，其中铜冠矿建打新收益 7.50 万元，贡献收益占比 28%。

4.4 2025 年全年打新收益率测算

北交所打新影响因素较多，现金申购要求下对账户现金储备要求较高，在此情况下， 我们采用以下模型对网上打新收益及收益率进行测算： 1) 网上申购单只股票中签率=（网上发行数量×发行价）/（网上有效申购量×网上 有效申购户数）； 2) 打新中签资金理论周转次数=股票年交易日/投资人资金占用天数； 3) 单只股票年化收益率=中签率×首日涨跌幅×min{中签资金理论周转次数,预计 年新股发行数量}； 4) 单账户全年打新收益=账户规模×直接定价发行数量×单项目中签率×单项目 首日涨跌幅； 5) 全年交易日=242 天。 2024 年 1-11 月，北交所新股全部为直接定价，我们假设 2025 全年上市的新股也均 为直接定价。中性预测下，1000 万现金账户全年顶格打满收益 90 万元，年化打新收益有望达到 9.0%。但需注意实际收益情况受各参数影响敏感性较大，建议密切跟踪 市场实际发行情况。对于北交所 2025 年网上打新测算，具体参数假设如下： 1) 全年发行数量：考虑到 2024 年中北交所 IPO 受理、审核逐步恢复常态化，目前 北交所发行节奏基本保持一周一家，设置 60/50/40 家三种情况，中性取 50 家； 2) 网上中签率：参考 2024 年 1-11 月网上中签率平均情况，设置 0.14%/0.10%/0.06% 三种情况，中性取 0.10%； 3) 新股首日涨幅：沪深交易所上市端节奏仍然较缓，北交所率先恢复项目受理和 审核，市场打新资金或向北证转移，叠加 9 月底以来二级市场情绪冲高及近期 北交所单项目打新资金参与量创新高，2024 年 1-11 月新股首日平均涨幅 202%， 10 月以来首日涨幅更高于全年均值。基于此，设置 250%/200%/150%三种情况， 中性取 200%。 4) 网上顶格申购金额：2024 年 1-11 月新股网上顶格申购资金均值 864 万元。设置 1200/900/600 万元三种情况。由于目前仍处于打新情绪上行阶段，综合考虑取 中性情况 900 万元。 中性预测，考虑：1）发行端：北交所一年网上发行新股 50 只；2）参与端：单只新 股网上申购顶格金额 900 万元；3）上市表现：新股上市涨幅均值为 200%。则 1000 万 元现金账户，全年顶格打满收益约 90 万元，对应打新增厚收益率 9.0%。

5. 基数小基本面偏弱，困境反转弹性大

2024 年前三季度，整体法计算下北交所收入/利润同比下滑，毛利率水平不及双创。 北交所设立已满三周年，截至 2024 年 11 月底，北交所上市公司数量达到 259 只， 且产业多定位于中游制造业，机械设备/电力设备/基础化工等行业公司占比较多，贴 合北交所专精特新产业链配套的市场定位。相比于双创，北交所更具备“早、小、新” 的特征，企业规模较小，更多处于快速成长阶段。正因如此，北交所上市公司业绩受 经济波动影响更大，2024 年前三季度整体法计算下北交所上市公司营收、归母净利 润均同比负增长，毛利率水平低于双创，净利率及 ROE 低于创业板。

北交所接近六成公司利润负增长。2024 年前三季度，北交所/创业板/科创板营业收 入同比下滑的企业数量占各自板块上市公司总数的比例分别为 41%/42%/36%，归母净 利润同比下滑的比例分别为 59%/56%/53%，北交所接近 60%的企业盈利承压下滑。

5.1 盈利能力继续筑底，边际弱恢复

北交所基本面处于底部区域，边际恢复情况仍然较弱。北交所在历经 2019-2022 年 连续四年的业绩快速成长后，受到内外部因素影响，2023 年收入及利润同比增速下 滑，2024 年前三季度仍然保持负增长。在盈利能力上，北交所上市公司整体毛利率、 净利率及 ROE 持续处于下行通道，2024 年前三季度各盈利指标均相比于 2019-2022 年相对较低。成长性和盈利能力方面，北交所均处于探底阶段，单看 2024 年第三季 度的业绩表现，基本面的边际恢复情况仍然较弱。

5.2 产能出清+景气提升，困境反转双桅启航

困境反转指估值底→价格底→业绩底，供给格局和行业景气共振发力。困境反转指 因行业景气度短暂性下滑或内部经营问题等因素导致业绩下滑，进而股价相对低迷， 悲观预期也为企业自身提供了足够大的赔率，待内外部因素出现较为确定的拐点时， 市场往往先于业绩出现反转，后再随着需求端的企稳上升，企业基本面将修复进而实 现“困境反转”。

当前，北交所估值和流动性基本完成修复而达到较高水平，但基本面不仅相较于双创 处于弱势地位，拉长北交所自身历史维度，其业绩表现也处于相对底部位置。我们认 为北交所达成困境反转，需要重点关注以下两项逻辑： 1) 供给格局改善，产能利用率提升：行业自发性产能出清和库存降低，资本开支投 入下滑，中长期有望迎来困境反转。 2) 政策引导下，特定行业景气回升：政策落地预期明确，消费需求持续修复，相关 行业景气度回升，带来的产业链上企业基本面改善。

5.2.1 供给端修复节奏缓慢，补库和扩产意愿处于相对低位

近年来，补库现金和资本开支同比增速持续下移至相对低位。2022 年及之前北交所 整体补库意愿高涨，库存及补库现金同比持续走高，但 2023 年及 2024 年前三季度 补库现金支出出现负增长，存货增速也在低位区域，短期供给有收缩迹象。固定资产 长期保持稳定增长趋势，2024 年前三季度在建工程增速回落，但也仍然在相对高位， 或因此前上市的企业募投项目持续推进的原因；而企业资本开支增速自 2022 年起持 续下移，2023 年及 2024 年前三季度资本开支增速更是在近年来的底部区域，企业自 发性收缩中长期产能供给。

企业自发性减少补库及资本建设投入，供给端修复节奏缓慢。以存货及补库现金衡 量短期供给，资本开支衡量中长期产能建设，北交所上市公司补库现金和资本开支增 速双双回落，企业有自发性减少供给的迹象。目前北交所整体经营指标在相对低位， 伴随着产能建设投入减少带来的长端供给收缩，以及补库意愿低迷，供给端修复节奏 缓慢，未来有望受益于供需错配和产能利用率的提升，进而实现“困境反转”。

5.2.2 民营与创新并进，重点产业景气回升

强化科创力量、发展民营经济或仍为明年主题之一。2021-2024 年中央政治局会议均 持续提及“科技创新”、“民营企业”、“新兴产业”等关键题眼。展望 2025 年，强化科技创新投 入力量，激活民营经济市场活力或仍为明年主题之一，同时在政治风险的不确定因素 不断叠加下，海外“卡脖子”技术以及产业链重点环节的自主可控也值得关注。

民营企业及中小企业积极参与科技创新，专精特新企业实现核心环节“强链补链”。 首先，科技创新是未来发展的主线之一，也是寻找经济破局的关键。民营企业作为我 国市场主体的重要参与者，积极引导民营企业参与科技创新，同时为民营经济及中小 企业创造具备活力的市场环境或将成为增量政策的方向之一。二十届三中全会通过 的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，支持有能 力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，向民营企业进一步开放国家重大科 研基础设施。目前，北交所民营企业占比约 87%，中小微企业占比也逾八成，市场参 与主体定位清晰。其次，产业链上的关键生产环节“强链补链”也是增量政策的关注 方向之一，北交所“专精特新”氛围浓厚，为国家重点产业链核心环节增强韧性。

支持商业航天/低空经济/车路云等新兴产业，协助中小微企业度过外贸难关。2024 年以来政策宏观调控强调逆周期调节，向市场主体及终端消费持续释放利好信号，以 提振预期和信心。产业政策方面，在大力支持发展商业航天、低空经济及车路云等新 兴产业的同时，不断深入“两新”政策的落地实施，为应对逆全球化带来的贸易摩擦， 商务部、外交部及海关总署等联合发声将出台稳外贸政策，帮助更多中小微企业参与 国际贸易，大力发展跨境电商等新贸易模式。

北交所出海板块占比相对较高。2024 上半年，北交所上市公司境外业务收入占比超 过 30%的企业占全部上市公司的比例约三成，出海板块比例高于双创。同时，北交所 相关产业公司持续推进出海步伐，其中贝特瑞持续推进境外生产项目建设，长虹能源 在泰国进行高性能环保碱电投资。

编辑：火腿肠