2024年全球宏观：特朗普2.0的确定性与不确定性再审视

特朗普 2.0 新范式：从“深度全球化”到“有限全 球化”

特朗普2.0政策主打“美国优先”的旗号，核心实质是通过“安全”与“效率” 的双轮驱动来重塑美国经济、政治和外交，其政策取向与当前全球政治经济格 局演变高度契合——欧美等国家对全球化红利分配不均、移民问题等积累的深 层不满，保守主义浪潮明显抬头，民粹主义政府此起彼伏。与此同时，全球贸 易保护主义措施显著增加，供应链本土化趋势加速，国际经贸格局也正经历重 构。

特朗普 2.0 政策可谓是美版的“安全高效、自主可控”，整体框架可以从安全 和效率两个维度进行划分：

安全维度：供应链重构与产业防护

在安全层面，特朗普倾向于更强硬和更直接的执法与外交手段，确保美国在地 缘和本土安全中的主导地位，安全政策重点聚焦于四个关键方向： 边境与国内安全：收紧移民政策，强化边境管控，驱逐非法移民；  关键基础设施供应链安全：通过对外加征关税与对内减税的组合拳， 推动制造业回流与供应链本土化； 高科技供应链安全：强化实施“小院高墙”战略，严格管控高科技产 品出口和对外投资，以维持美国在关键领域的技术优势； 国土安全：提升国防预算与现代化装备，巩固军事实力。

效率维度：精简政府机构与放松监管，回归“小政府”

在效率层面，特朗普的政策主张体现了“小政府”理念，通过重构政府与市场 的关系，为经济增长创造更具弹性的制度环境。主要政策措施包括： 行政效率：精简政府机构、优化行政流程，缩短决策链条来提升政府 运转效率； 市场效率：推动大规模减税和放松政府监管，提升市场活力和运行效 率；  配置效率：减少非必要支出，避免财政对私人部门投资的挤占，提高 资源配置效率。 特朗普 2.0 的政策主张可以被视为美国对全球变局的系统性反应，也体现了美 国国内治理模式的调整。其“安全-效率”双轮驱动战略，可能将进一步加速 全球经贸格局的碎片化趋势，推动世界经济秩序向着更加复杂和多元的方向演 进，也预示着全球化进程可能进入一个新的阶段：从追求效率最大化的“深度 全球化”，转向更加注重安全的“有限全球化”。

特朗普新内阁：安全与效率并重

特朗普新一届内阁成员提名已基本敲定，相较上届任期，本届内阁提名进程明 显加快。新内阁的组建同样体现了“安全”与“效率”的双重理念。

安全优先：鹰派团队主导国安战略

特朗普提名的多名涉外安全外交事务的官员均具有坚定的共和党保守 派背景、对全球化持审慎态度、支持“美国优先”的战略框架等共同 特点。其中代表人物如马可·卢比奥作为新任国务卿人选，其外交方面 的强硬立场与特朗普的战略诉求高度契合。作为美国资深参议员，马 可·卢比奥长期在参议院外交关系委员会担任要职，对地缘议题持“鹰 派”立场。他不仅支持加征关税，还主张加强高科技领域的出口管制。与此同时，特朗普在国家安全顾问、国防部长等关键职位上的人选， 同样彰显了其对国家安全的高度重视。以上这些人事布局表明，特朗 普 2.0 时期的外交政策可能会更加强调国家安全与战略竞争。

效率驱动：政府效率部应势而生

效率理念的贯彻则直接催生出了一个新部门——政府效率部。特朗普 选择知名的科技企业家埃隆·马斯克联合执掌这一新部门，也体现了特 朗普对提升政府效率的重视。作为特斯拉、SpaceX 等创新企业的掌舵 人，马斯克向来以高效执行力著称。截至目前，马斯克已经放出一系 列言论，包括精简政府机构、优化行政流程、降低企业合规成本，以 及力争在任期内削减 2 万亿美元赤字等。

财政政策潜在新框架：贝森特的务实平衡

备受市场关注的财政部长人选也在近期尘埃落定，特朗普最后选择了 斯科特·贝森特，华尔街的代表人物之一。贝森特的政策理念与特朗普 有相当的契合度：支持减税政策、主张削减政府支出、倡导延长 2017 年税改法案的减税措施。但与特朗普相比，贝森特的政策立场更为温 和，特别是在关税问题上倾向于将其作为谈判工具而非直接手段，其 更偏务实平衡的政策取向有助于提升特朗普政策的可预期性，从而降 低了市场波动风险。

此外，贝森特还提出了一套“3-3-3”框架：到 2028 年将预算赤字降至 GDP 的3%；通过优化营商环境实现年均3%的GDP 增长；同时确保每日 新增 300 万桶石油或等量能源产能。尽管这套财政政策的潜在框架能 否实现存疑，但一定程度上也体现了贝森特对财政纪律的重视。

不同于 2016 年首次执政时的“试错”阶段，特朗普第二任期内阁人选的政治 理念与特朗普的施政方针有着更高的契合度，且普遍立场倾向右派。2.0 版本 团队的构建可以有效避免特朗普首任期内因理念分歧导致的内阁成员频繁更 替；其次，通过选择理念一致的人选，也为政策的顺利推进奠定了基础，预计 将加快特朗普政策的推进速度，避免首任期中因内部分歧造成的政策阻力。

移民、关税、减税三大核心政策的系统性影响

特朗普第二任期的政策框架中，移民、关税和减税构成了三大核心支柱。其 中，关税政策因其对全球贸易格局和市场走势的深远影响，最受市场关注。三 大政策的重要性源于其对美国经济和全球市场的多维度影响：移民政策关系到 美国劳动力市场供给和工资水平；关税政策直接影响全球贸易格局和供应链重 构；减税政策则影响企业投资意愿和居民消费能力。而在这三者中，关税政策 的外溢效应最为显著，其对全球经济和资本市场的冲击最为直接。

移民影响：经济与效率增长是先决条件

移民政策是特朗普的核心主张之一，主要反映了其安全主张，尽管会牺牲一定 的效率。特朗普承诺就职首日即启动大规模驱逐非法移民行动，可能将对经济 产生最快速且直接的影响。回顾近期美国劳动力市场再平衡进程，主要得益于 供给端改善：合法与非法移民的持续流入缓解了其就业市场压力，且这些就业 主要集中在休闲酒店、专业商业服务等低工资部门，在填补岗位空缺的同时， 也起到了抑制工资通胀的作用。

短期：就业市场承压大于通胀压力

驱逐无证移民政策可能在短期内造成特定行业的劳动力缺口，进而推升工资增 速。然而我们认为这一影响可能相对有限：

当前就业市场已显著降温，供需基本达到平衡，产业缺口的收窄也对 应着劳动力市场的转弱，因此，移民收紧短期对工资上涨的推升可能 有限；

移民政策的影响将首先反映在私营部门就业数据中，而特朗普计划设 立的政府效率部很可能同步推动政府部门就业收缩，这种双向调整可 能会部分对冲劳动力市场的压力；

美国非农企业部门劳动生产率自 2020 年以来持续提高，而这种生产率 的提升也可一定程度对冲移民减少带来的通胀冲击。 再从美联储的政策视角来看，目前其对就业与通胀风险的评估已趋于均衡。考 虑到短期劳动力市场走弱的速度可能快于通胀上行，移民政策带来的就业市场 压力可能大于其对通胀的推升作用，我们倾向于认为美联储政策重心更可能体 现在就业市场的结构性调整上，因而短期至 2025 年中可能会延续降息。

中期：移民收紧对海外的溢出风险相对有限

移民政策对海外市场的整体外溢风险较小，直接影响范围可能主要在北美自由 贸易区内。此前，特朗普已威胁将对加拿大和墨西哥征收 25%的关税，以责令 其在控制非法移民和禁毒中更加作为。 同时，若中期美国经济活动升温，移民收紧对通胀的影响可能起到推波助澜的 作用。因移民政策收紧可能加剧特定行业的劳动力短缺问题，推高局部乃至整 体的工资水平，从而导致美联储可能会放慢降息节奏，甚至重新加息以防范通 胀风险。但这种政策影响的传导路径相对清晰，且可能不是主导因素，因而市 场反应也较为可预期，因此其对海外的溢出风险相对有限。

关税策略：“胡萝卜加大棒”

特朗普在首个任期内已通过关税试图重构全球贸易秩序。随着特朗普的卷土重 来，全球面临的关税挑战相较于其首个任期预计将更为严峻。特朗普的贸易理 念重在“对等”，即用关税的手段，使得美国和其贸易伙伴取得同等的贸易条 件，要么同时免除关税，要么对齐关税税率。为此，特朗普已着手订立《特朗 普对等贸易法》（Trump Reciprocal Trade Act），以对其认为不公平的贸易关系 做出回应。

预计关税 2.0 最快在 2025 年 1 季度宣布，2 季度实施

关税政策的一大特点是实施的高度自主性。现行贸易法律框架赋予总统显著的 自由裁量权，无需经过国会直接批准，为政策快速落地提供了制度保障。

政策覆盖范围上，特朗普主张对全球商品加征 10%关税，对特定国家 如中国商品加征 60%关税。结合其上一届的执政经验以及当前政治环 境，这些措施在实施层面面临的阻力相对有限。

时间维度上，根据特朗普最新表态，其计划在上任首日即开始实施部 分关税措施。具体而言，我们预计 2025 上半年特朗普政府将快速推进 相关行政令并开展商务部调查，可能提前至1季度末就开始宣布首批关 税措施，预计将于2季度全面提高关税水平。路径上，特朗普可能通过 232 条款实施全球关税，并依据 301 条款对华关税调查，并在年中左右 时点开始分阶段实施更高水平的差异化关税。 然而，考虑到政策实施过程中将面临本土成本上升压力以及双边或多边贸易谈 判等多重掣肘，最终落地的力度和覆盖范围可能较原定计划有所收窄。此外， 关税作为政策工具，其作用已从单纯的贸易调节转向更具战略性的经济安全保 障和谈判筹码。

关税政策难以成为解决双赤字问题的关键工具

关税政策对改善美国贸易逆差的效果可能相对有限，这主要取决于被征税国的 应对策略。1）若被征税国选择货币贬值路径，将导致美国进口规模基本维持 不变，但美元被动升值会削弱美国出口竞争力，最终贸易逆差改善效果不明 显。2）若被征税国选择提价路径，则可能导致美国进口规模收缩，且进口原 料成本上升将推高美国出口成本，加之可能遭遇对方关税报复，对出口形成制 约，贸易收支改善同样面临挑战。 从贸易结构看，美国出口产品多以高科技产品为主，具有较强的差异化和较低 的可替代性，出口需求弹性也相对较小。但美国主要进口的中间品和资本品供 应商选择余地较大，被征税国可能通过产业转移或供应链重组来规避关税影 响。这种非对称性使得关税政策在实践中的效果存在较大不确定性，因而特朗 普或难以实现预期的贸易平衡目标。 从财政收支角度看，关税收入占美国财政收入比重仅1-2%，约占赤字规模的5% 左右。即便不考虑其他国家的报复性关税带来的负面冲击，关税政策对改善财 政状况的贡献也十分有限。考虑到美国当前高企的财政赤字规模，关税政策难 以成为解决双赤字问题的关键工具。

关税作用还是谈判手段和产业保护，体现其安全诉求

尽管关税对改善贸易逆差效果有限，且可能推升通胀压力，甚至造成滞胀风 险。但其战略价值主要体现在两个方面：作为贸易谈判的筹码以改善贸易条 件，以及保护本土产业发展以维护经济安全，而这种政策取向在特朗普“美国 优先”战略中表现得尤为明显。从产业安全角度看，关税政策旨在扶持美国制造业发展并促进产业回 流，加强供应链韧性。具体实施路径是通过关税保护形成成本壁垒， 同时配套减税等支持政策对冲企业负担，从而为本土制造业发展和供 应链重构创造有利环境。 作为谈判工具，关税政策被用来应对美国认为的“不公平贸易条件”。 通过关税威胁，美国试图迫使贸易伙伴扩大对美国产品的进口，同时 要求其削减政府补贴等产业支持政策。这种“胡萝卜加大棒”策略， 本质上是通过施压来重塑对美更有利的贸易格局。

特朗普关税政策对全球以及美国本土的冲击

1. 全球性的贸易与增长收缩

关税政策通过抑制贸易活动影响全球经济增长，而提高关税直接增加了跨境贸 易成本，降低企业贸易意愿，或导致全球贸易额收缩。同时，贸易活动减少进 而抑制全球总需求，特别是出口导向型经济体受到的冲击更为明显。

2. 推高美国商品通胀

根据彼得森国际经济研究所的分析，10%的全球普遍关税可能推升美国通胀约 1 个百分点，而潜在的 60%对华关税可能进一步抬升物价水平。从时间维度上 推测，预计关税政策的通胀效应预计将从 2025 下半年开始显现，届时进口商 可能率先调整价格，部分消费品价格出现明显上涨。到 2026 上半年，通胀压 力将向更广泛的经济领域扩散，供应链调整带来的成本传导逐步显现。考虑到 政策的渐进性实施特征，我们预计关税政策对2025年内的通胀影响相对有限， 完整的通胀效应需要 9-12 个月才能充分显现，主要冲击将在 2026 年及以后逐 步体现。

3. 非美市场的汇率压力

在关税政策背景下，美元往往会出现走强趋势，非美货币相对承压，主要源于 两大因素：一是美国收紧贸易政策，被征税国通过货币贬值对冲，被动抬升美 元；二是关税政策造成美国商品价格上升，利率的潜在上行趋势支持美元。同 时，避险情绪上升同样推动资金流向美元资产。尽管货币贬值一定程度上可以 缓冲出口压力，但同时也加大了这些经济体的输入性通胀压力。

4. 区域性的金融稳定风险

美元走强引发的连锁反应可能威胁全球金融稳定： 资本流动：新兴市场面临资本外流压力，外汇储备可能快速消耗。资 本外流不仅影响金融市场稳定，还可能加速本币贬值。 债务负担：对于美元债务占比较高的经济体，本币贬值直接增加了偿 债压力，而这一问题在大宗商品出口国表现得尤为突出，因为其往往 同时面临贸易收入下降和债务成本上升的双重压力。 金融稳定风险：如果债务压力进一步积累，可能引发新兴市场债务危 机，并通过金融市场互联互通向其他经济体蔓延，引发区域性的金融 稳定风险。

减税政策：增长与赤字的平衡

减税法案有望于 2025 年底通过，2026 年及以后渐进显效

减税法案也是特朗普上一任期最重要的法案，其第二任期的减税政策很可能围 绕两个核心方向：一是在 2026 年进一步降低企业税率和个人所得税率，包括 将公司税率从目前的 21%进一步大幅下调至 15%；二是推动核心减税条款永久 化。这些措施将与放松监管、优化政府效率等支持性政策形成政策组合，同时 借助关税政策形成的保护效应，并对冲关税和移民收紧所带来的不利影响，从 而支持美国经济发展。 与关税政策的行政自主性不同，减税政策的推进面临更为严格的制度约束。任 何税收政策的调整都必须经过国会批准，需要遵循既定的预算和税收立法程 序，这显著提高了政策落地的难度。虽然 2025 年共和党将获得两次预算调节 程序的机会，但考虑到现行减税法案将于 2025 年底到期，政策延续和调整的 时间窗口较为紧迫。 参考特朗普首个任期的施政经验，预算调节程序很可能成为推进税改的关键路 径。2025 年初的第一轮预算调节（1-4 月）预计将优先关注支出端的调整，包 括暂停民主党此前推动的通胀削减法案，以及削减新能源补贴等措施，这些举 措本质上具有财政收缩效应。而真正的减税政策框架讨论，可能要等到第二轮 预算调节程序（2025 年 4 季度）才能展开，这意味着新的减税方案可能要到 2026 年才能正式落地实施。

减税短期影响主要通过资本流动和金融市场传导

与关税政策相比，减税政策的直接影响主要作用在美国国内，其国际影响主要 通过美国经济基本面和金融市场变化间接传导。具体来看：1）减税与关税保 护政策叠加，或将提升美国本土制造业竞争力。2）政府效率优化和监管放松 进一步降低企业经营成本。3）降低企业税负将刺激私人部门扩大投资，4）优 惠的税收环境有助于吸引外资流入，5）个人所得税减免也将提振消费信心。 以上因素将共同推动美国经济增长动能。与此同时，经济增长预期推高美国利 率水平，且国际资本流入进一步支撑美元走强。

减税长期效益可能被关税抵消并加剧贫富差距

减税政策也是美国未来几年财政赤字的一大来源。尽管特朗普意愿上想通过提 高关税、减少不必要的政府支出来缓解赤字，但可能作用有限。根据美国税收 基金会的估算，如果将特朗普的减税政策延长，未来 10 年减税法案将使得财 政收入下降 7.8 万亿美元，使美国财政赤字增加 3 万亿美元，而关税则可能不 会带来额外的收入，甚至在遭到关税报复的情况下抵消掉减税政策长期效益的 三分之二。 另一方面，根据美国税收基金会的测算，关税加减税在 2025 年整体上可能造 成居民收入减少，对应我们认为特朗普政策组合在短期偏收缩的判断。而长期 来看，减税和关税政策使得高收入群体更为受益，而低收入群体甚至受损，从 而加剧贫富差距。

综合评估特朗普的政策组合效应与宏观影响，我们认为：

短期：2025 年，特朗普政策组合具有收缩性特征

从特朗普的三大核心政策主张来看，2025 年可能形成一个整体偏紧的政策组 合。移民政策的收紧将影响劳动力供给，关税政策短期内推升物价的影响可能 有限，而削减民主党既有支出计划（如通胀削减法案）和精简政府机构等财政 措施，也都具有收缩性特征。这些政策叠加效应可能导致经济增长动能减弱， 反而不利于通胀持续走高，意味着美国降息空间仍在。

中期：2026 年及之后，政策组合的通胀性将迅速显现

2026年及以后，特朗普政策组合的影响预计将进入新阶段。移民限制政策的持 续实施将显著收紧劳动力供给，尤其影响服务业、建筑业等劳动密集型行业。 同时，关税政策对供应链的扰动效应将逐步显现，推高生产成本。这两项政策 叠加将导致劳动力市场趋紧，工资增长压力上升，进而推动通胀预期走高。 在此基础上，减税政策的实施将释放新的经济动能。企业税负降低将刺激私人 部门扩大资本开支，个人所得税减免有望提振消费信心。政策组合效应将推动 经济增长步入上行通道，但同时也加大了经济过热风险。 经济基本面增长预期将推动美债收益率上行。在此背景下，美联储货币政策立 场可能从中性转向收紧，支撑了美元走势。对于海外的冲击也会明显加强：1） 美元走强加大新兴市场货币贬值压力；2）美债收益率上行推高全球融资成本； 3）资本流向美国市场，加剧离岸市场资金外流风险。 总体而言，中期特朗普政策组合将呈现出“高增长、高通胀、强美元”的特 征，这种组合可能加剧全球金融市场波动，对海外市场经济体构成显著挑战。

高赤字和贫富差距拉大将使得特朗普循环结束

但从关税和减税的综合效应来看，后期随着政府赤字的上升，以及居民贫富收 入差距的拉大，最终会威胁到增长前景，而由此带来美元走弱、利率降低，推 动特朗普循环走向结束。

特朗普 2.0 时代下的变局与应对

特朗普 2.0 政策所带来的潜在影响主要包括外需波动、国际资本流动的不确定 性、以及美元走强、利率上行的金融压力。除此之外，特朗普可能持续深化的 “小院高墙”策略也可能影响市场风险偏好。

关税对贸易的影响

特朗普宣称将对中国加征 60%的关税。此外，还面临取消中国永久正常贸易关 系地位（PNTR），以及阻止中国企业转口贸易的潜在威胁。 关税提升或将导致中美贸易额继续下降，影响中国出口增长。若特朗普政府再 度扩大全球征税范围，可能引发全球性的贸易收缩，导致总需求减弱，进而影 响中国对其他地区的出口表现。

国际资本流动的不确定性

关税可能会导致部分在华投资的出口企业考虑调整全球投资配置。美国减税政 策亦可能会对外资造成牵引，回流美国本土。同时，中国企业面临关税不确定 性也可能会选择加大对外投资的力度，以上因素叠加可能为国际资本流动的趋 势带来不确定性。

美元走强与利率考验金融稳定

特朗普三大核心政策（关税、移民限制、减税）的组合效应中期可能推动美国 通胀上升，进而导致利率走高，美元走强。外部环境变化可能给中国金融体系 带来多重压力，包括：1）美联储降息空间收窄，对中国适度宽松的货币政策， 特别是降息空间造成软约束；2）美元走强，中美利差扩大，使得人民币汇率 压力加大；3）美债利率上行会导致海外信用环境的收紧，中国企业海外融资 成本上升，现有美元债务的付息负担增加，违约风险升高。

资产波动率上升

除宏观层面影响外，预计“小院高墙”政策持续深化将进一步限制对华高科技 产业的出口和投资。同时，其他涉华政策不确定性显著提升，也可能影响投资 者风险偏好，导致中国权益等资产波动性加大。

中国应对之策：短期对冲与中长期的系统性布局

短期可通过汇率、减税等方式对冲

汇率政策的审慎运用+政府减税来对冲

人民币的适度贬值确实可以部分对冲关税影响。2018年的经验显示，人民币约 10%的贬值幅度有效缓冲了部分关税冲击。但当前环境下需要更加审慎，因为 在国际资本流动趋势不确定的情况下，汇率贬值空间可能相对有限，需要更好 地平衡内外部均衡，保持汇率弹性但避免过度贬值。对内减税措施可对冲关税 成本影响。通过降低国内企业的税收成本，实施精准减税重点支持受影响行 业，能够帮助出口企业减少关税的影响。

中长期关注扩大内需和产业的全球化布局

扩大内需：应对外部风险的关键支撑 

强劲的内需能为经济增长提供稳定动力。内需的扩大不仅能够降低对 外部需求的依赖，也能为企业创造更大的发展空间，进而带动就业增 长和居民收入提升，形成良性循环。特别是在当前全球贸易保护主义 抬头的背景下，内需对冲外需波动的作用更显重要。

良好的内需前景有助于增强外资对中国市场的信心。随着中国消费市 场规模持续扩大、消费结构不断升级，这种市场潜力将成为吸引外资 的重要因素。即便在外部环境趋紧的情况下，庞大的内需市场仍能为 外资提供稳定的收益预期，有助于稳定外资流入。

内需的稳定增长能够为汇率提供根本支撑。一方面，内需带动的经济 增长能够提升人民币资产的吸引力；另一方面，内需主导的增长模式 可以降低经济对外部冲击的敏感度，有助于维持汇率预期的稳定性。

产业升级和全球化布局

强化政策层面的系统性布局。产业结构上，提升制造业整体竞争力，提高高新 技术产业占出口比重不断。区域布局上，中国对美国出口依存度已逐步降低， 继续提高与东盟等区域的经贸联系；同时，注重加强供应链安全建设，完整的 产业链优势为应对外部不确定性提供了支撑。 自 2018 年以来，企业通过产能优化布局、技术创新升级等多种方式应对外部 挑战，显著提升了风险应对能力。因此，企业需要进一步加大研发投入，优化 产品结构，提升市场竞争力。同时，继续推进全球化布局，在“走出去”过程 中注重提质增效，推动产业链向更高水平迈进。

随着全球经济的温和复苏和中国产业竞争力的进一步提升，中国外贸相关部门 尽管短期前景仍有不确定性，但中长期仍有望保持良好势头。特别是在新一轮 科技革命和产业变革的背景下，中国在新能源等新兴领域的优势将进一步显 现，为外贸增长提供新的动能。同时，外部环境的变化也给中国经济转型带来 新的契机。一方面促使企业加快创新升级步伐，提升产品质量和品牌价值，有 助于实现出口增长从量到质的转变。另一方面也推动产业结构向更高质量方向 发展。政策层面亦期待在扩大内需、产业升级等方面继续发力，推动内外需再 平衡，为经济发展提供更多支撑。

从特朗普循环，看美元周期与美债格局

本轮特朗普交易下，美元与 2016 年美国大选期间的走势接近，预计短期上行 动能仍在。美债收益率当前已经有所回落，本轮大选落地前，美债 10 年期收 益率上涨迅速，且加上利率中枢本就处于高位，因而也快于上一轮回落。

美元周期：从强美到再平衡的演进之路

预计 2025 年美元指数在 100-105 区间内波动

当前市场已经在很大程度上提前反映了特朗普潜在的政策影响，包括贸易保 护、财政扩张等关键举措。然而，考虑到政策仍需经过复杂的立法和执行过 程，预计市场将逐渐由预期转向现实，关注特朗普政策组合的实际落地的进展 和规模，进而使得特朗普交易降温，美元可能会出现短暂回落。 基于对政策实施节奏的分析，我们预计美元走势将呈现出明显的时间差特征： 2025上半年在政策不确定性和市场预期调整的影响下可能出现一定程度回落， 但在 2025 下半年可能将重拾升势，特别是在关税政策等外部冲击逐步落地的 背景下，其他经济体货币被动贬值可能推动美元重返强势。

从中期视角来看，美元走势将更多取决于基本面因素和政策取向的互动

虽然特朗普政府可能试图通过干预汇率市场或施压美联储等方式来压制美元走 强，但这种影响可能仅具有短期效应。特朗普政策组合呈现明显的内在矛盾。 其一方面希望通过减税、振兴制造业和放松能源管制来刺激经济增长，同时维 持充足的财政支出；另一方面又期望通过低利率环境支持企业发展，并借助弱 美元改善贸易逆差。这种矛盾的政策组合在实际执行中难以实现预期效果。任 何极端的经济政策组合都难以长期维持，最终都需要通过市场机制或政策调整 来实现再平衡。

特朗普的政策组合实际效果可能与初衷背道而驰： 在财政扩张政策推动下，美国经济有望实现较快增长，并通过多重渠 道推动美元走强。首先，经济增长会推高通胀预期和名义利率水平， 美国较高的利率水平将吸引全球资金流入，推动美元升值。其次，美 股等风险资产在经济增长环境下表现强劲，这种资产吸引力会进一步 刺激国际投资者增加对美元资产的配置。 在贸易政策层面，特朗普政府期望继续采取征收关税等保护主义措施 改善贸易赤字。这些措施短期内可能改善美国贸易条件、收窄贸易逆 差，但这意味着全球美元循环规模收缩，且增加关税等扭转贸易逆差 的手段最终可能会推动美元中性偏强。更重要的是，强势美元将削弱 美国出口竞争力，最终导致贸易逆差重新扩大。 特朗普 2.0 演进路径与 1980 年代时任美国总统里根时期的经济特征—“里根大 循环”具有较高的相似性：在积极财政政策推动下，美国经济增长提速，但同 时也推高通胀预期。为应对通胀压力，美联储不得不维持相对偏高的利率水 平，这反过来又强化了美元走势。在此过程中，美国经济表现出“高增长-高 通胀-高利率-强美元”的特征组合。

然而这种经济格局难以长期维持，主要受制于三个方面： 1. 积极的财政政策与贸易保护措施导致财政赤字与经常账户赤字同步扩大。 双赤字逐步积累经济金融风险，最终影响国际投资者对美国资产的信心。 2. 强势美元对美国制造业竞争力和出口部门造成显著压力，与特朗普振兴制 造业的政策目标相悖，这种内在矛盾将迫使政策制定者在某个时点不得不 重新平衡政策组合。 3. 其他主要经济体面对美元持续走强可能采取协调行动，通过国际货币体系 改革或汇率协议等方式推动美元调整，加速美元由强转弱的转折，而这种 转变往往不是渐进的，而是在各种因素累积到临界点后快速发生的。

值得注意的是，美元走势还将受到全球地缘局势、主要经济体货币政策分化以 及国际贸易格局重塑等因素的影响。特别是在当前全球经济格局加速重构的背 景下，美元作为主导性储备货币的地位虽然短期内难以撼动，但其估值水平的 波动可能会更加频繁和剧烈。

美债格局：利率中枢上移与收益率曲线重新陡峭化

特朗普 2.0 或将推动美国经济出现高增长和高通胀的局面，且在美国财政支出 预计维持一定强度的情形下，美债 10 年期利率中枢预计将维持在较高水平， 而短端利率有望随着降息周期的进展而回落，利率曲线有望陡峭化。

短期，我们认为 2025 年美债 10 年期利率合理的中枢在 3.5-4.0%之间

基于对美国经济和货币政策的判断：美国经济软着陆的预期增强，但增速预计 较为平稳，在潜在收缩性财政作用下，美国经济在 2025 年可能缺乏大幅上冲 的动力；同时，预计美联储降息将持续，特朗普政策影响在2025年可能有限， 不会对降息路径造成特别大的干扰。

从历史复盘来看，纵观美国历史上的降息周期，美债收益率通常呈现出相对一 致的运行规律。即在绝大多数降息周期中，美债 10 年期收益率最终都会跟随 政策利率方向回落。 同时，我们回顾 1990 年以来的降息周期中，美债 10 年期收益率在首次降息上 行后多回落，而目前美债利率的上涨幅度已经超过了 1995 年美国经济成功实 现软着陆时期的水平，短期回落的概率较大。尽管我们也注意到 1998 年美债 10 年期收益率在回落后又重新上升并超过了当时的峰值，但 1998 年降息属于 当时由于外部冲击导致的被动降息。

中期美债利率均衡水平可能在 4.5-5%

当前围绕长期利率中枢的讨论主要围绕着通胀叙事和财政赤字叙事。我们以两 个框架来衡量。通胀叙事我们用美债10 年期收益率=通胀预期+实际利率来进行 拆解；而财政赤字叙事则可以用美债 10 年期收益率=期限溢价+中性利率来拆 解。

通胀叙事下，长债收益率中枢在 4.5%附近

实际利率通常以美债 10 年期收益率减去名义 CPI 同比作为粗略衡量。从历史区 间来看，美债10年期收益率在平稳经济运行条件下（即非衰退和复苏时期）， 与 CPI 通常所在的差值在 2.5%附近，我们以此作为稳定的实际利率水平，而通 胀预期通常稳定在 2.0-2.1%左右的水平。因此，从这个框架来看，美债收益率 长期可能在 4.5%左右的合理水平。

财政赤字叙事下，长债利率中枢可能在 4.0-5.0%

关于财政赤字叙事，我们关注期限溢价和中性利率。从该框架我们可以观察 到，在过去 10 年，美债 10 年期收益率上涨主要由中性利率推动，而期限溢价 在大多数时候均是负值。从历史区间上来看，期限溢价的均值约为 1.5%，而 2000 年以来也有 0.7%。从这个角度来看，我们认为期限溢价很可能被低估， 特别是考虑未来几年美国政府财政赤字会大幅上升。 中性利率通常我们用美联储长期政策利率作为衡量，该值已经从过去 10 年 2% 左右的水平，上升到了 2.9%。而市场预测目前中性利率的水平可能在 3-3.5%左 右。结合到期限溢价 1-1.5%左右的水平，则美债 10 年期收益率应在 4.0-5.0%左 右的水平。

但如前所述，特朗普 2.0 政策带来的“高增长-高通胀-高利率”格局难以长期持 续，后期随着政府赤字的上升，以及居民贫富收入差距的拉大，最终会威胁到 增长前景，而由此带来美元走弱、利率降低，推动特朗普循环走向结束，对应 美债收益率的最终回落。

编辑：火腿肠