2025年利率债投资策略：开弓之箭，顺势而为

利率中枢——1.8%告破，利率还能向下吗？

回顾2024年，利率如何下破1.80%？

2024年以来，在基本面偏弱，广谱利率下调背景下，债券市场利率持续下行，趋势性慢牛+急跌型快熊是今年债市的主旋律。对于 10Y国债到期收益率而言，有3个较为关键的利率点位： 关键点位一：2.30%，下行阻力源于央行对长债收益率的关注。自3月央行对农商行买债行为开展调研以来，长债收益率持续在2.30% 附近横盘直至7月，期间债市伴随着3次较为明显的回调，但2.30%始终是债市一度难以突破的心理阻力位； 关键点位二：2.10%，大行卖债利率上行。在7月央行降息后，债市多头情绪渐浓，机构追涨使得长债到期收益率直逼2.10%，其中券 商资管、信托等非银机构成为追涨主力，8月大行买短卖长，抛售长债数千亿元推动利率上行，降息后的2.10%成为又一大阻力位。 关键点位三：1.80%，货币政策“适度宽松”后的债市迎来1%+时代。在9月OMO再次降息后，10月以来债市出现了一轮趋势性下行 ，如同业存款自律机制利好中短端、12月政治局会议中对货币政策表态“适度宽松”后市场进一步追涨，收益率跌穿1.80%点位。

利率已破1.80%，是否还有理由看多？

利率已经破1.80%，是否还有理由看多？12月以来长债利率快速下行突破1.80%创历史新低，从全年的维度上看，我们依然认为利率 处于下行通道中，随着政策利率的调降，债市的锚由MLF逐步转变为7D逆回购利率，从这一点位上看仍有超10bp空间。

在理论层面，我们认为利率与TFP存在一定的对应性。全要素生产率（TFP）由索罗模型定义，是不包括劳动力、资本等外来输入， 其他所有影响产出的要素，若用ROA衡量，则等于净利润除以资产，与利率公式的收益除以本金存在对应性。

利率与拟合TFP走势在方向上存在一致性。从历史上看，10Y国债到期收益率与我们所拟合的上市公司TFP以及发债主体TFP在方向 上高度一致，对于上市公司TFP与10Y国债收益率：2014 年来两者的变化拐点一致，且震荡幅度较为接近；对于发债主体TFP与10Y 国债收益率：10Y国债收益率相对于TFP有一年左右的滞后性，TFP出现拐点一段时间后收益率出现拐点，二者震荡幅度较为接近。 对于2025年，若上市公司与发债主体TFP进一步下行，我们认为债牛的趋势仍将进一步延续。

此外，即使2025年TFP迎来复苏，在统计概率上利率下行趋势依然有支撑。考虑到发债主体数量更多、其涵盖企业并不是行业龙头， 整体而言代表性更强，而其较利率走势在历史上看大致领先1年，因此即便2025年TFP迎来复苏，在统计概率上2024年的惯性下行仍 有望延续。

似曾相识——稳增长、防缩表、抗空转、低利率的全新意涵

稳增长模式下，低利率是前置条件，符合逻辑且很有必要

对于任何经济体而言，都存在贫富分化。对于任一经济体而言，资源在政府、企业与个人三部门之间的分配不可能是完全公平的，而在此基 础上，社会的总需求可能并未达到理想水平，需求不足的本质是财富分配的问题。

金融化通常是解决需求不足的重要途径。所谓金融化，即通过举债的方式（如信用卡、按揭贷、债券等），将暂时没有能力实现自我潜在需 求的一方通过加杠杆提前实现需求，并将债务变成固收产品供财富大于需求的一方来投资，可以阶段性释放遭遇瓶颈的需求。

而金融化的过程中需求会遇到瓶颈。若资源分配未得到改善，“劣势方”仍将面临无法实现需求的瓶颈，此时杠杆已经抬升，依靠未来收入 还款能力举债消费的空间已不存在，如果债务主体出现风险，例如房价快速下跌导致购房者资不抵债，需求将从二次瓶颈继续回落。

需求回落压力下的刺激措施通常有货币、财政与改革。通常而言，①短期可以通过更为宽松的货币政策、普遍的信用救济来启动杠杆，②而 启动需求则需要中长期的努力，通过财政政策加力+改善资源分配逐步实现。因此，较为理想的情况是同时在货币、财政与改革三个方向发 力，在短期、中期与长期三个维度解决问题。

启动杠杆易，启动需求难，实现改革的路更长。这“三支箭”的难易程度不同，在起始阶段必将是货币政策的发力，但同时也会造成一定的 资金冗余，而在需求不足的情况下，债市虽然不是必然方向，但是是更没有争议性的方向，且债市同时也是经济的“反向指标”。

启动杠杆后是低利率的时代。启动杠杆后，首先是解决硬着陆的风险、其次是软着陆的风险，最后才是逐渐刺激出新的需求，而低利率的环 境是解决前两个问题的必要条件，也是孕育出新需求的友好环境。

如果不能实现资源分配的再优化，经济周期仍将再次重走需求释放和需求不足的反复循环，杠杆的上升与过热、或是柔和的上升与下降是需 求释放过程的延长线，而利率的变化是整个过程的直接结果。

领异标新——货币与财政的各自重点、先后关系、等价关系

2025货币政策创新——基础货币投放创新，被动与主动的理由

2025年，央行基础货币投放创新有三大被动原因： 第一是企业结汇意愿的持续下行。当前外汇占款增长相对较为乏力，同时企业结汇意愿有所下降，主要与经济基本面偏弱、人民币 汇率各方面承压、以及地缘政治等因素相关。 第二是MLF质押品面临“不足”压力。若MLF余额的进一步扩大，则需要央行每月超额续作，当前MLF面临质押品不足的问题，一 个体现是质押品范围正逐步扩大，另一个体现是从趋势上看MLF期末余额自去年以来已经呈现下降趋势。 第三是剩余降准空间有限，“降一次少一次”。当前大中小银行法定存款准备率持续下行，剩余降准空间“且行且珍惜”。 主动信号：加快完善现代中央银行改革。在二十届三中全会中通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决 定》提出“加快完善中央银行制度”，2025年基础货币的投放方式值得期待。

政策驱动策略——政策大年，债市如何纵横捭阖？

2025政策大年，货币先行，财政后见效

近期已进入政策扩张期，2025年或将延续支持性政策，本轮扩张期内货币政策先行，财政政策接棒。①今年9月24日国新办发布会后，政治 局会议、发改委发布会、财政部发布会密集召开，货币、财政政策相比上半年明显加码，一度大幅提振市场预期。跨年比较来看，近期已进 入政策扩张期，2025年这一趋势有望延续。②本轮政策扩张期内，货币政策先行，财政政策跟进。9月末的第一轮政策以货币政策为主，降 息、降准、货币政策工具创造等政策先行；9月26日，中央政治局会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”，政策逐步向财政政策倾 斜；10月12日财政部发布会标志着财政政策正式接棒，政策重点转向发行国债、地方债、专项债和稳民生等。

历史上的政策扩张期往往也表现出货币先行、财政跟进的特点。①2008年次贷危机后，先由央行出手降准降息，债市收益率见底；后国务院 出台4万亿元刺激计划，债市收益率反弹；②2020年新冠疫情冲击后，央行于2月投放1.7万亿元流动性，中央政治局于4月提出1万亿元特别国 债，债市收益率见底上行；③2022年地产信用危机下，8月央行超预期降息，随后出台交保楼、稳民生的财政政策，债市收益率随之上行。

机构行为策略——内卷日甚，规律又有哪些迭代？

无米之炊——当前机构行为研究的底层数据“硬伤”

现券交易数据： ① T-2或T-1数据——时效性不足，影响判断； ② 只有银行间债+企业债，没有交易所债券——对信用债 分析的贡献有限； ③ 包含非中介成交——换券交易可能干扰成交额等绝对指 标； ④ 新老券分类中，新券是最新一只券，次新券被归纳到老 券——即使使用老券口径，仍然不能剔除二级分销对买 卖方向的影响； ⑤ 券种分类中，将银行二永债归入“其他”，和商金债、 PPN合并列示——无法准确观察二永债交易情况； ⑥ 机构分类中，①不再单独披露境外机构，②券商资管业 务与其他资管产品合并为其他产品类，而券商资管公司 归为证券公司； ⑦ 期限分类中，中长债的期限区间较宽，例如：7-10Y， 10-15Y，20-30Y——无法准确观察关键期限活跃券的交 易情况。 ⑧ 含权债期限，没有“有行权日按行权期限，无行权日按 到期日”原则除了——含权债可能期限被高估。

资金配平策略——资金潮汐、比价关系、供需关系如何配平？

从资金变量视角出发，债市潜在新增资金规模几何？

债市是资金的市场，利率、收益率都是资金的标价，一切波段策略和配置策略都是动态和静态的资金价值发现过程。 市场习惯采用供给视角，从供给的变动出发，判断债市是否供大于求；即使关注供给创造货币的能力，也仍处在把供给视作变量、把需求视 作常量的逻辑框架内。如果转换视角，将资金也视作变量，行情预判可能更加接近真实情况。那么，从资金视角出发，有哪些研究可做？ 资金的潮汐效应：本质上是债市的日历效应，进一步追溯，则是银行间机构的属性在时空上的呈现（具体内容将在下一页展开）。 资金的比价关系：资金有逐利属性，从低收益向高收益流动。收益不仅包括息差、利差等静态收益，还包括短期内看似倒挂，但长期持有可 能获得的资本利得的动态收益。通过对不同属性资金的预期收益进行测算，并结合当前债市收益水平，可以识别出哪些资金仍能获得即期的 静态收益，哪些机构已转向追求长期资本利得的动态收益，从而对债市的稳定性及配置和交易策略做出更为精准的判断。

观点总结：一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路

摘要——一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路

一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路。

利率中枢——1.8%告破，还能继续向下吗？TFP视角下利率中枢仍有下移趋势。2024年以来长债到期收益率突破1.8%，但考虑从全年 “适度宽松”的货币政策定调来看，利率依然处于下行通道中。理论而言，我们认为全要素生产率TFP与利率存在理论一致性，以上 市公司+发债主体投资回报率进行拟合，历史上两者方向大多相同，近年来TFP处于下行趋势，即使是线性假设下简单外推，10Y国债 中枢或也在1.7%下方。当前广谱利率处于下行通道中，广谱利率下行期，债券市场无真正的熊市。

稳增长模式下，低利率是前置条件，符合逻辑且很有必要。对于任何经济体而言，财富无法完全公平分配，因此社会总需求达到理想 水平较为困难，而金融化是解决该问题的常见方法，将暂时没有能力实现自我潜在需求的一方通过加杠杆的方式提前实现需求，并将 债务变成固收产品供财富大于需求的一方来投资，而在金融化的过程中会由于资源分配仍未改善等问题遇到需求瓶颈，刺激措施通常 有货币、财政与改革，其中启动杠杆易，启动需求难，实现改革的路更长，而启动杠杆后是低利率的时代，如果不能实现资源分配的 再优化，经济周期仍将再次重走需求释放和需求不足的反复循环，杠杆的上升与过热、或是柔和的上升与下降是需求释放过程的延长 线，而利率的变化是整个过程的直接结果。

似曾相识——稳增长、防缩表、抗空转、低利率的全新意涵。当前银行系资产与负债端缩表的逻辑依然存在，而资产端的投放难度或 收缩压力明显高于负债端，信贷需求是关键；在稳定经济要求下，降低房贷利率是大势所趋，因此银行也需降成本，对应NCD利率与 短端利率有望下行。即使考虑到当前股市与楼市出现回暖，对债市有部分资金抽离压力，但在基础货币投放力度整体加大与社会有效 需求依然不足的情况下，我们认为债市资金较2024年可能更为冗余。

领异标新——货币与财政的各自重点、先后关系、等价关系。一方面，在近年来央行对于基础货币的投放由“旧模式”外汇占款、 OMO与降准逐步转变为二级市场买卖国债这一“新阶段”，央行通过这一方式向债市投放资金，是以信用创造名义存在的基础货币投 放，而当前央行买卖国债规模逐步增加，基础货币投放新阶段或已到来，而在基本面与信用派生偏弱的周期中，央行的介入或使得资 金在空转的游戏中滞留；另一方面，2025年将迎来利率债供给潮，从历史上看特别国债、新增专项债和再融资债是供给潮的主力推手 ，而根据我们预测，明年的利率债供给压力明显高于往年，单月来看5月开始或为政府债供给高峰，而利率债供给并不是一个拿走资 金的过程，而是一个暂时拿走资金，反而创造了更多资金的过程。我们认为，以当前的改革措施和政策力度，财政的货币效应或将强 于货币的财政效应，两大政策都在发展，但比较大概率的仍应是货币性的政策效果占主导。

报告节选：

编辑：火腿肠