2025年度策略会：资产配置视角下的ETF投资2.0时代

指数化趋势:对主被动投资的理解

国内股票ETF规模占全部A股市值占比不到3%，同样比例，美国纽交所为20%，全美为13%，欧洲为9%。

麦肯锡预测到2030年，中国被动投资规模将突破12万亿元，ETF规模有望接近10万亿元。

2023年美国指数基金的规模，首次超越主动基金规模。股、债、跨境三类产品，均呈现资金从主动流出、流入指数基金的现象。

股票基金(2005年开始)、跨境基金(2008年开始)、债券基金(2013年开始)。

主动管理基金的业绩，是来自市场行情趋势(Beta)，还是来自选股和交易能力(A1pha)。主动管理基金，相比基准指数而言，在主动承担了额外的风险敞口时，能否取得明显、稳定的正超额收益。

高预测能力、可反复运用的交易经验，是产生超额收益(Alpha)的基础。

剩下的是做好风险管理。投资组合绝大部分风险来自对资产、行业、风格等(Beta)的主动风险承担。

过去只关注超额收益，而忽视风险管理。业绩不好经常是因为:在把不大的预测上风险敞口太大。

在最优适配管理规模附近，管理人的投资能力圈才能被充分发挥。

规模过小:基金经理能挖据的高价值投资机会尚未被充分利用，难以实现能力圈范围内的最优配置，且规模适度增加有利于分摊产品运营的固定成本。

规模过大:策略容量和能力圈有限，无法匹配管理规模的无限制扩张。对于依赖交易和择时的基金来说，资金量越大则在交易时的价格冲击越大。

ETF投资2.0:行业发展格局及方向

2023年以来，主动股混基金份额下滑，ETF份额不断攀升。

在主动权益投资管理的逆风期，ETF已成为管理人非货资产管理规增长的关键抓手。

2019年-2021年，行业ETF爆发，一度与宽基ETF的规模旗鼓相当。投资者主力是个人，在结构性上涨行情下，行业细分ETF弹性更高。

2023年以来，宽基ETF爆发。投资者主力是险资为代表的机构资金，震荡行情阶段，行业切换速度快，主动投资战胜市场的难度增加。

ETF业务规模经济的特征，头部管理人有竞争优势。前20家管理人占据市场96%以上的市场份额。

2024年9月份以来，随着“现象级宽基”A5OOETF发行、行业规模提速后竞争进一步加剧，马太效应出现下降迹象。

市场代表性;表征某一投资方向、最具代表性的Beta。

投资容量:投资容量越大的，未来的规模空间越大:比如，大市值 or小市值，单市场 or 跨市场，龙头企业 or 综合指数。

投资价值:Beta 纯粹，不可替代，业绩特征优良:比如，对标沪深300，是否真的有投资优势。

从企业价值投资理念出发，投资风格可以划分为:价值、质量、成长 三类基础风格。红利、GARP、质量成长可以看做衍生风格。

价值:关注企业的账面价值、重置成本、股东和债权人的初始投入。

质量:注重企业竞争优势、或者类似特许权，带来的盈利价值。

成长:对企业未来业绩增长产生超额收益的预期，创造的额外价值。

优选组合股票池精简(每期30只)，季度再平衡，换手率低(双边每年3-4倍)，兼具绝对收益与相对收益的特征。组合仅在2016、2018、2022年取得负收益，且在表现最差的2018年跌幅也仅为-11.78%。在相对收益方面，与中证800比较，2019年成长风格表现强势，组合依旧可以获得4.36%的超额收益。在其余年份，组合相对中证800均取得了超过10%的超额收益。

ETF在投顾、FOF投资实践中的运用

相比传统股混基金，以ETF为工具的投顾组合，可以充分发挥资产配置、资产择时的优势，投资策略更加灵活。

国内基金投顾业务2019年10月25日开始试点，买方投顾的理念已经逐步深入人心。

“买方投顾+ETF/指数工具”的财富管理模式，正在逐步取代过去的“明星基金经理+渠道销售”模式。

与共同基金(MUTUALFUNDS)不同，大多数MODELPORTFOLIO产品都不是可以直接投资的投资组合。相反的，MODEL PORTFOLIO只是给投资顾问提供了一系列层资产配置与基金选择的设计蓝图，让投资顾间可以根据其客户的风险偏好与投资目的，从中选择一个适合的投资组合进行配量，为投资顾问节省了投资研究与组合构建环节的工作时间。

MODEL PORTFOLIO产品通常都以简洁明了、便于使用为设计目标。根据MORNINSTAR统计，资产管理公司一般来说也尽量将MODELPORTFOLIO的底层持仓控制在5到10个，以达到简洁且易实施的设计目标。当投资顾间选择了个MODELPORTFOLIO产品时，他会从产品设计方获得月度或者季度的资产配置建议的更新，

配量导向型的代表:2012年State Street 推出了全球配置ETF(SPDR SSxA Global Allocation ETF，GAL)、多资产实际收益ETF(SPDRSSxA Mlulti-Asset Real Return ETF, RLY)和收益配置ETF(SPDR SSgA Income Allocation ETF, INKM)。

易方达投顾业务通过资金时间计划、投资目标和面对波动的操作为客户推荐合适的策略，可随时调整需求匹配新策略。主要策略:“追求收益”下有激进投资策略和进取投资策略，“财富增值"有平衡增长策略，"稳健理财"有稳健理财策略，"保守理财"有货币增强策略。

目前关注度较高的聚合型投顾平台主要有且慢平台、天天基金平台，其中且慢的平台定制性更高且慢平台的投顾策略主理人主要采用“大V”模式，即由对应的“大V”发布并管理。这些“大v”主要分为三类:盈米自研投顾策略的主理人(包括“盈米基金研究院”)、通过FOF基金经理考试入职且慢的“大v”主理人，以及部分持牌基金公司的官方“大V”代表主理人。

公募FOF持有股票基金产品的整体规模在下滑，但是持有股票BTF的占比，最近两年持续提升至23%的水平。

2024年3季报，19只公募FOF 在前10大重仓中，持有指数基金的数量超过5只、即50%以上。

ETF投资策略:配置、择时、交易

行业景气轮动策略:2019年至今(样本外测试)，看多行业组合(每个月选5个)区间年化收益率14.13%，看空行业组合(每个月选5个)区间年化收益率5.66%，同期基准(万得全A指数)区间年化收益率7.53%。

量化交易者作为公开数据的使用者，很难获取超越市场认知的私有信息，因此想要获得超额收益，比较好的方式有两种:

(1)寻找到市场上的知情交易者，并利用速度优势跟随知情交易者进行交易，直到最终私有信息将完全体现在股价上。

(2)找到非理性交易者的固定行为模式，通过与非理性交易者进行对手交易赚取股价非理性波动后回归部分的博弈收益。

60/40 投资组合;风险集中在A股，预期收益率较高，但是回撤风险控制不好。【权益资产的风险很大程度影响投资组合整体风险水平】

风险平价(均衡)投资组合;波动和回撤风险控制的好，但是预期收益水平过低。【权益资产的占比很少时，固定配比策略接近风险均衡策略】

投资组合满足低波动特征:

回测区间(2015/0105-2024/1/29)，策略年化收益率为6.65%，年化波动率3.47%，最大回撤-4.92%，夏普比率1.87，卡玛比率135.策略净值曲线走势平稳，持有体验较好:月度胜率70.59%，自2015年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为89.86%,锁定12个月后，收益为正的概率99.91%。

采用CPPI+RP两阶段法构建组合:回测区间(2014/0102-2024//29)，多资产策略组合 年化收益率为10.99%，年化波动率5.82%，最大回撤-797%，夏普比率182，卡玛比率138。策略净值曲线走势平稳，持有体验较好:月度胜率74.81%，自2014年以来，从任一时点开始,锁定6个月后，收益为正的概率为9120%，锁定12个月后，收益为正的概率98.18%。

报告节选：

编辑：火腿肠