2025年度策略：铁与火之歌

2025：高波动与 强预期管理下的“复兴牛”

大势研判： 25年经济与企业盈利的复苏或仍将较为“曲折”。1）2025年，国内总量政策或将坚持以安全为中心的高质量发展路线， 政策框架或将保持定力。2)在特朗普2.0政策扰动之下，全球贸易、科技与地缘摩擦或将显著上升。 通过各项政策进行预期管理以提振社会信心或是政策层发力的重要方式之一。12月政治局明确提出要“稳住楼市股 市”。我们认为，2025年股市或将呈现底部不断抬升、市场交投较为活跃的“复兴牛”的特点。

政策预期与现实的博弈： 2024年市场复盘

1-2月：流动性危机修复，政策预期好转

2024年初市场出现流动性危机，指数大幅下探；2月初至两会期间市场在流动性修复以及政策预期的支持下快速反弹。 1月由于雪球等结构性产品导致市场中小盘出现流动性危机，市场出现单边下行。其中以中证1000，中证2000指数为代表的小微盘股跌 幅较大。2024年春节前一周，在央行接连降准、结构性降息以及中央汇金开始加大增持范围等一系列政策的推动下，A股出现大幅反弹， 流动性危机得以修复。春节过后，在两会政策的强预期下，A股持续上涨。这一阶段市场整体流动性较好，且处于基本面真空期，市场中小盘成长板块反弹力 度较大，市场风险偏好明显回升。

3-5月：两会过后市场行业走势分化，“新质生产力”领涨

3月份两会闭幕至四月下旬期间，市场整体进入区间行情。风格方面， 4月12日“新国九条”突出“严监严管”基调，小微盘股回调幅 度较大。两会过后“大力发展新质生产力”政策驱动下，行业表现出现分化。有色金属，电力设备，轻工制造，石油石化等板块领涨市场。二季度宏观数据的同比上行以及政治局会议积极政策预期带来的风险偏好提升，4月中下旬A股市场出现小幅反弹。4月底中央政治局会 议强调要坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。会议释放积极的信号，5月初市场再度延续上涨趋势。

5-8月：经济恢复不及预期，市场整体承压

5月下旬至6月底，由于地产等政策实施力度有限，总量政策的定力逐步被市场所接受，政策预期落空导致市场再度出现回调。另一方面， 监管预期收紧也使得恐慌情绪由小市值股蔓延至大盘，使得市场整体承压。这一阶段市场风格分化明显，小微盘股大幅回调，大盘价值 板块则保持相对稳健。7月中旬20届三中全会召开，会议前市场政策预期再度启动，主要指数小幅反弹,但未能持续。三中全会政策整体保守，市场预期再度落 空，我国总量政策定力逐步被市场认知。另一方面，我国经济数据的持续走弱，制造业PMI连续5个月低于荣枯线。 “弱政策预期，弱经济显示现实”使得市场持续悲观，市场主要指数连续下行。

9-11月：政策阶段重心转向，市场放量上涨

9月24日国新办召开“一局一厅一会”新闻发布会，期间多项重磅政策同时推出，市场风险偏好回升。会议期间央行宣布加大货币政策 调控强度，创设互换便利与股票回购增持专项再贷款工具，带动增量资金入市；证监会发布关于推动中长期资金入市的指导意见。 9月26日中央政治局召开非常规会议，分析研究当前经济形势和经济工作，代表着高层级政策阶段性重心的变化。会议提到正视困难， 努力完成经济发展目标，都说明政策的重心阶段性转变为“完成全年增长任务”，更加重视经济增长。政策预期出现“反转”，带动市 场放量上涨：9月18日-10月8日万得全A上涨37%，沪深300上涨34.7%；10月8日全市场成交额达3.48万亿。 11月特朗普宣布当选新一任美国总统，中美贸易预期恶化叠加人大常委会政策不及预期，市场进入震荡走势。

12月：两大会议召开，政策预期上升

进入12月以后，随着年底政治局会议与中央经济工作会议临近，市场开始酝酿新一轮政策预期，风险偏好有所上升。 12月9日中央政治局会议召开，政策基调更加自信，政策表述更加积极。政治局会议认为，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。 党外人士座谈会中领导指出，“做好明年经济工作，首先必须坚定必胜信心”。 货币政策宽松，内需优先级上升，市场政策预期好转。年底政治局会议指出，要实施“适度宽松的货币政策”，表述较之前有明显变化， 预示着明年货币政策力度或有所上升。另外，会议上调了扩大内需优先级，并指出“要大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内 需求”，政策表述超预期积极。

2025宏观经济展望

国内政策的总体框架：为何以安全为中心的高质量发展框架将进一步强化？

2018年以来市场的几乎每个大级别“顶”和“底”均与高层级政策变化密切相关，外交是重要信号。2023年以来，在经济复苏持续不 及预期背景下，我国总量政策逆周期调节力度与节奏是市场最大的博弈焦点。

党的十八大以来，特别是十九大后的2018年以来，我国政策的重心逐步由强调“发展”转向“统筹发展与安全”。政策高层多次强调要 “坚持统筹发展和安全，坚持发展和安全并重，实现高质量发展和高水平安全的良性互动”，从底层框架上更加重视“安全”。

924行情为何涨幅巨大：高层级政策重心阶段性变化

高层级政策最大特点是后续各个职能部门，各级部委都会全力跟进，往往将带来月度至级度级别的反弹。第一阶段指数爆发期，往往在 周度等较短时间维度完成主要宽基指数50%以上的涨幅；第二阶段为结构性行情阶段，大部分时间将呈现“震荡爬坡”的“结构性行 情”，呈现快速轮动的特征。政策重心的阶段性的变化往往是应对当下较为突出的涉及“底线思维”的问题。当经济面临需求侧“失速”风险时，“政策阶段性重心 变化”一般力度较大，而市场往往将这种变化视为“重大转向”。当这种预期后续落空时，市场或出现较大波动。就后续走势而言，经济下滑风险消除后不会出现市场所预期的“强刺激”，而是“强监管”。本轮政策更多是“防风险”要求下逆周期 调控发力，而非市场所预期的强刺激。“高质量发展”依然是当今经济发展的绝对主线。与之对应的，资本市场“强监管”或持续推进。

2025年经济内生动能：居民收入增长预期或承压

就经济长期的内生动能而言，人口结构带来的劳动力供需变化或使得居民收入增长的内生动力减弱。当前我国人口已步入下行周期， 外加经济增速中枢放缓，我国内需增长或承压。另一方面，当前高校毕业生人数整体处于快速上升阶段，2022年毕业生人数增速显著 高于GDP增速，劳动力市场供需结构短期或难以好转。 中期而言，2025年政策在需求侧刺激方面的强定力，决定了居民收入和楼市复苏或仍处于慢过程。与此同时，供给端新能源车、半导 体等行业新的产能压力，叠加特朗普2.0下，全球贸易、科技升级的风险将带来出口需求侧压力，预计25年我国“结构性产能过剩”短 期或较难扭转，“通缩压力”下A股整体盈利依然将面临较大的增长压力。

消费占经济需求端比重提高，“促进消费”政策优先级上升

2010年以来，我国GDP结构有所变化，地产投资与出口占GDP比重有所下滑，而消费占比不断上升。2023年消费占GDP比重已超过 55%，且消费对于GDP增长的贡献率已上升至82.5%，消费需求成为拉动我国经济增长主要动力。 与股市类似，当期收入以及远期收入与资产增值预期是消费最为关键的变量，呈现明显周期性特征。中期来看，当前居民收入仍处于 调整通道，使得社零数据整体承压，核心CPI（剔除能源与食品）长期处于0-1%区间震荡。 我国人口增速下行，老龄化加深，外贸承压趋势下，消费政策的必要性不断上升。12月政治局会议提到要“大力提振消费，全方位扩 大国内需求” ，我们预计2025年消费政策或持续出台。但是，在“财政红线”以及“道德风险”约束下，我国消费政策或依然是以鼓 励、提振消费者信心以及家电“以旧换新”和地方政府消费券、生育补贴为主；疫情后欧美式“福利主义”的做法出现概率极低。

产能过剩逐步显现，制造业板块盈利压力或上升

当前我国制造业板块结构性产能过剩问题逐步凸显，终端价格持续走弱，“通缩”压力使得部分行业利润率整体下滑。 当前制造业产能政策主要以地方政府、行业协会针对部分细分行业新增产能进行更严格的行业规范，以及减少出口退税优惠等政策为主。 此类政策只能一定程度上抑制制造业产能扩张，而类似16-17年的传统产业供给侧改革的行业出清仍需等待。考虑到25年供给端半导体、新能源车整体的新增产能压力，以及需求端海外关税风险带来的出口需求走弱压力，25年制造业整体盈利能 力仍将承压。

特朗普2.0下 海外市场或如何演绎？

特朗普2.0政策冲击或显著强于第一任期

“特朗普2.0”任期下，其权力较2016年或显著上升。2016年特朗普成功当选美国总统是“超预期”事件。作为政治新人的特朗普党内 根基尚不深，这使得其最终落地的政策“冲击力”已大幅削弱。过去8年，特朗普利用其在共和党基层选民中的巨大影响力，已经对共 和党进行了全面的改造，传统建制派力量已减弱。另外，共和党“横扫参众两院”无疑使得特朗普新一任期权力较上一任期显著增加，几乎缺少制衡力量。

减税叠加财政扩张：通胀失控或较难避免

失控的通胀——大规模驱逐非法移民带来服务业价格上涨，大规模加征关税带来消费品价格上涨： 1. 特朗普减税以及推高财政赤字等政策或将会进一步释放国内需求，造成总需求上升，带来通胀。 2. 特朗普大规模驱逐非法移民，修建边境墙等政策主张阻碍廉价劳动力进入美国市场，或推高美国本土工资水平，进而推高服务业通胀； 3. 对海外进口商品大幅加征关税会直接导致本土商品价格上升。另外，本土上游出口商品价格上升经过多重关税传导后，再进口的下游 商品价格也会上升。美国前财长拉里·萨默斯称如果特朗普坚持竞选期间所说做的承诺，美国将遭受比2021年更严重的通胀冲击，或意味着两位数的通胀。

货币政策“适度宽松”： 25年市场流动性展望

货币政策“适度宽松”，降息节奏或有所放缓

与财政政策不同，明年我国货币政策整体或维持较为宽松的格局。政策方面，12月政治局会议强调要“实施适度宽松的货币政策，充实 完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’”。另外，在财政政策整体保持定力且我国经济需求侧增速不足的现状 下，通过实施降息释放潜在需求的必要性明显上升。预计明年 货币政策整体或维持较为宽松的格局。 力度与节奏方面，2024年初省部级领导干部座谈会上将“拥有强大的货币”列为关键核心金融要素。预计在维持汇率要求下，美联储降 息节奏与美元利率等外部因素或对我国降息路径或造成一定制约。 在“特朗普2.0”政策预期下，我们预计25年我国货币政策或整体维持宽松，但进一步宽松、降息的幅度或小于24年。结合如前所述的 中美两国经济-政策周期，预计二季度或将是货币政策最重要的“窗口”。

“铁与火之歌”：兼顾“安全” 与“效率”行业配置

“铁与火之歌”：国家安全与供应链安全之铁

与国家安全相关的核心军工、科技、关键零部件、关键资源品国产替代在“特朗普2.0”中美强地缘摩擦预期下或迎来历史性机遇： “要补齐短板，就是要在关系国家安全的领域和节点构建自主可控、安全可靠的国内生产供应体系，在关键时刻可以做到自我循环，确 保在极端情况下经济正常运转” ——《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》 外围封锁与对抗加剧下，核心军工国产化率较高，且存在诸多先进技术的关键节点，其投资机会值得高度关注。 另一方面，25年与国家安全相关的基础建设或持续推进。二十届三中全会提出，要完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，推动转出 地和承接地利益共享。建设国家战略腹地和关键产业备份。加快完善国家储备体系。预计未来在“超长期国债”的支持下，国家“两重”建设，包括国家战略腹地建设相关的西部基建主题或成为明年的投资主体之一。

市值管理与并购重组—— 2025年主题投资最大主线

本轮市值管理周期与“12-15年”显著不同

宏观政策背景：以安全为基础的高质量发展VS“经济增速合理区间”下的“万众创新、大众创业” 。金融政策背景：“三大会议”下的金融供给侧改革“严监管”的总基调VS大力鼓励“金融创新”的基调 。 2023年以来，我国金融政策出现明显变化，金融环境整体收紧，提出金融监管要“长牙带刺，有棱有角”。2024年4月新“国九条” 出台，突出“严监严管”基调，与前两个国九条有较大区别。2004年，2014年的“国九条”以发展建设资本市场为主，而新印发的 “国九条”则主要以加强监管为主，以推动建设一个长期健康发展的资本市场。

新兴产业整合机遇：聚焦新质生产力

当前我国供给侧产能过剩问题不再集中于上游原材料行业，而是逐渐聚焦于下游产品。 制造业投资，特别是新能源行业投资是近几年我国经济新的增长点。然而，去年以来我国经济面临内需不足，且出口承压等问题，总需 求增长不及预期导致出现部分行业产能过剩。 以新能源为例，电力设备板块利润率自2022年就逐渐见顶，2023年以来板块整体面临一定的产能过剩，行业利润率显著下滑，当前板块 利润率相对2022年高位已腰斩。在这种背景之下，新兴行业领域迎来专业化整合的发展机遇。

报告节选：

编辑：火腿肠