2025年度宏观展望：内外·虚实·因果

海外： “特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战

美国政策三角：财政扩张减税增支，消费需求持续偏热

特朗普二度入主白宫之后，大概率将进一步将当前“扩张财政—货币宽松—保护主义（孤立主义）”的罕见政策三角组合推向极致，由此可能造成中期维度消费需求的进一步升温、以及对美本土供应链更紧密的拉动，从而可能令美国“高增长+高通胀”经济表现持续更久。第一支柱——扩张财政赤字，以减税、补贴等形式增加居民收入，推动消费需求进一步升温。特朗普主张的对外加关税、对内减个税、优化政府支出和进一步提升财政赤字率，可能加快美国居民消费增速。大流行前两年美国政府赤字率创战后纪录，对居民给予天量补贴。此后俄乌冲突爆发，美国没有进行修复性财政紧缩，而是维持了6%左右显著高于疫情前的赤字率，美国居民储蓄率由此进一步走低，消费需求持续旺盛。

美国政策三角：货币宽松放缓缩表，房价新高预期向好

第二支柱——货币宽松周期，以2024年5月美联储决定大幅放缓国债缩表速度为重启宽松之标志。货币政策启动大流行之后的第二个宽松周期，有利于遏制长期利率超基本面上行的趋势，美国房地产市场继利率高峰罕见创出房价新高之后，可能再度迎来升温，积极的财富效应预期亦可能加强美国偏热的消费需求。特朗普的政策主张中明确包括寻求更大程度货币宽松的导向。每轮QE之后，影响美国长期利率和实体经济流动性的主要变量都会从短端政策利率转变为美联储资产负债表调整的速度。2024年5月美联储决定大幅放缓国债缩表步伐，货币宽松周期自此已经启动，长端美债收益率连续上行的趋势得到遏制而重新向经济增长和长期通胀等基本面因素回归，美国房价在利率顶部罕见创出新高之后，随着货币宽松重启，已经开始呈现新一轮上涨预期升温的趋势。

美国政策三角：孤立主义产业政策，拉动生产推升薪资

第三支柱——保护主义乃至孤立主义的产业政策，通过对外部产业链施加技术领域行政限制、投资和贸易壁垒，试图将其本国需求以更为紧密的关系形成对本土供应链的拉动，从而增加就业推升薪资。

特朗普在这一领域的主张较拜登政府更趋极端：普遍性加征关税可能推升全球制成品价格并导致全球需求收缩，针对性高额关税可能对我国先进产业链出口造成额外压力并可能对美本土生产和就业需求形成短期拉动，强化边境管控可能压缩美国劳动力潜在供给空间导致薪资更快上涨，上述三项主张都对通胀形成叠加的上行压力，美国核心通胀可能迎来新一轮“棘轮式”上行。

出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻

从保护主义走向孤立主义，美国关税政策加剧逆全球化

全球金融危机爆发以来，全球贸易已经进入战后第二轮逆全球化阶段，特朗普第一任期美对华加征关税、拜登任内实施对华半导体产业“围堵”措施，已经令逆全球化进程加速。全球进出口贸易额与全球GDP之比是衡量全球化进程高度概括的核心指标。2009年开始，这一指标未能延续此前十几年的连续上行趋势，逆转为下降。各种贸易壁垒和保护主义措施阻碍全球化产业分工深入开展，令各国工业生产侧的相对比较优势无法完全展现，抑制全球生产效率提升和全球经济增长。

特朗普第二任期已经提出更为激进的广泛性和针对性加征关税措施，美国的贸易和产业政策从保护主义走向孤立主义，意味着美国政府正寻求以全球经济增速进一步放缓为代价的美国经济局部性的高增。逆全球化可能加剧，净出口难以成为持续拉动我国经济增长的源动力。

美加征关税走向极端，中欧缓和仍需力促消费

特朗普的广泛性和针对性激进关税主张已经开始推进，预计在2025年中左右全部付诸实施。届时可能导致全球出口增速的显著回落，我国由于面临更高的潜在针对性税率和广泛性加征关税导致的转口贸易和协同生产成本提升，因而我国出口增速回落的幅度可能更大。特朗普近期以芬太尼为借口已经宣布上任后即将对华进一步加征10%进口关税，可能成为对华加征更高关税的开始。而同时其所提出的对墨、加加征25%关税威胁则可能意在施压墨加强化边境管控，减少流向美国的非法移民，最终实施概率较低。欧盟近期决定对华加征高额新能源车进口关税，对中欧贸易互信关系产生破坏性影响，尽管欧盟立场在特朗普当选后明显缓和，综合来看我国2025年出口前景不确定性仍陡然增加，我们对我国2025年出口展望较为谨慎，预计2024-2025年出口（美元计价）同比分别为5.1%、-4.8%。同时，由于额外关税中约一半将由出口方承担，我国出口价格可能加速下滑，压低GDP平减指数、名义GDP增速和企业利润增速。促进耐用品消费是主要政策对冲手段。

地产与消费：专项债收储稳地产，增国债补贴促消费

促消费可缓冲出口压力，而消费的逻辑衍生于地产周期

消费的内生逻辑构建于地产周期之上。弹性最大的消费品类别集中于房地产相关耐用消费品；地产周期与居民债务杠杆周期同步，前者是决定我国居民财富效应的主要力量，后者对居民商品消费购买力有决定性影响。地产周期和基建周期相互交织，共同形成当前去杠杆进入深水区、经济面临下行压力在国内视角下的主要内生性来源。地产基建投资、房地产相关耐用品消费合计在名义GDP中的占比，从2016年峰值25.4%大幅下滑到2023年仅18.0%，期间先后经历2017-2018年金融去杠杆对地方政府隐性债务的抑制、以及2021年中地产周期见顶后的迅速下行。

中心集聚式城镇化已达极限，高房价收入比反向抑制需求

城镇化的本质是工业化，我国长期以来工业化向东南沿海省份和一线城市区域集聚，造成这些区域人均收入较高的同时房价收入比更高，不均衡的工业化—城镇化发展现状反向抑制了农业户籍人口市民化的主动性。从2013年到2023年，人均可支配收入大幅领先的京沪两地房价收入比不降反升7.4倍至27.9倍，中西部、东北省份平均则从15倍降至11.6倍，降幅也大于东南沿海省份平均（后者降2.4倍至14.1倍）。这意味着我国产业越先进、收入越高的地区居民购房债务负担越重，以收入比例衡量的消费能力相对越低。这意味着近一年半以来的地产需求政策放松只能一体性地释放小部分原先受限的存量需求，而难以激发可持续增长的新增城镇化购房需求。

化债·基建：社融信贷背离加大，基建平稳杠杆止升

基建周期：杠杆高增—土地化债—艰难平衡—置换化债

基建投资在稳增长过程中所扮演的角色并非一成不变的，很大程度上取决于化债的紧迫程度、房地产周期和地方政府加杠杆的内外部约束，根据上述维度我们可将最近十二年基建投资表现分成四个比较明确的阶段。阶段1（2015-18Q1）杠杆高增：债务甄别完成后连续三年半大规模发行置换债，由于政府杠杆率仍低，实质是隐债延期。新增专项债快速扩容、房地产周期向好，广义、狭义基建投资同比中枢分别为16.0%、17.9%。阶段2（18Q2-2021）土地化债：资管新规标志着明确压降地方低效杠杆的政策转变。外部环境复杂化后迅速逆转为全球供给不足，政策延续主动去杠杆思路。专项债规模趋稳，土地收入高增但更多化债和调入一般预算，广义、狭义基建同比中枢降至2.7%、2.2%。阶段3（2022-2023）艰难平衡：新一轮外部环境严峻化袭来，汇率约束专项债难大幅扩容。房地产进入首次深度调整周期，财政资源紧张而稳增长必要性又提升。化债被动放慢，贷款、一般预算共同助力基建，广义、狭义基建开始背离，同比中枢分别为10.2%、7.7%。

内外约束交织，基建投资效益第一增速第二

当前基建投资的关键困难已经从“资金荒”转变为“项目荒”。在2024年新增专项债中，投向基建领域的资金占比已经有所下降，并预留出8000亿资金用于化债，该项支出应该较快，但仍出现罕见的年底资金“滞留”，凸显出内外部约束下符合盈亏平衡要求的项目较少的问题。此外主要由贷款支持的电力能源、以及一般预算资金支持的水利投资，都已经出现高增峰值，未来增速行将不同程度自然回落。中央经济工作会议明确提出增加预算内投资安排，有一定的缓冲效果，但不改变方向。2025年基建投资的结构性亮点预计在于信息化、智慧化为根本特征的新型城市基础设施建设领域。预计专项债中这一部分投向安排的资金规模从今年的不到400亿扩大至2000-4000亿，并在此基础上增加对中长期企业贷款的撬动。

财政·货币：更加积极三管齐下，适度宽松精准支持

财政更加积极，扩赤字、增国债加补贴，专项债扩容扩围

实施更加积极的财政政策是积极有为的 宏观政策的主要抓手，包括三个方面： 提高赤字率以加大财政支出强度，增发 超长期特别国债持续支持“两重两新” ， 专项债扩容扩围。考虑到消费补贴更大 概率延续由特别国债安排，我们稍微调 整对2025年主要财政扩张方式的规模预 测为：赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国 债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。

提振消费在政策目标优先级中的提前， 意味着与消费相关度较低的货币政策的 重要性也相应有所减弱，实施“更加积 极”的财政政策必要性凸显。在我国财 政“四本账”中，消费补贴根据性质应 从一般公共预算中列支，列入政府性基 金预算的地方政府专项债用途严格限制 于投资和化债领域，而同样列入政府性 基金预算的特别国债在资金使用方面则 具有两大账本之间调动的灵活性。

货币适度宽松，降准降息可期，汇率弹性加大但不主动贬值

货币政策虽然时隔十几年首度重提“适度宽松” ，但主要体现为更为明确的降息降准指引和更坦率的流动性充裕目标，汇率基本稳定目标仍然存在意味着汇率双向波动弹性加大但不寻求主动贬值，结合财政扩张力度扩大但并不激进，货币政策既无必要走向QE，内外部约束也是比较多的。会议定调中保留了社融、货币供应量同经济增长、价格总水平预期目标相匹配的偏中性要求、以及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的汇率均衡目标要求。这意味着特朗普第二任期开启后，如果其一系列政策主张迅速实施导致美国高增长、高通胀局面进一步扩大，引发美元指数上冲，并从关税一侧进一步导致人民币更大的贬值压力，那么此种外溢性压力无疑将对我国货币政策潜在宽松的空间形成较强的外部制约。

总结： “稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡

重视外部环境变化，全方位扩大内需，预计增长目标4.5%

中央经济工作会议对外部环境不利影响加深表达出更大程度的重视，有鉴于对外部风险的充分考虑，会议明确了通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径。首次明确提出稳增长、稳物价、国际收支平衡、居民收入同步增长四点均衡目标体系，显示稳增长更注重路径选择的质、量平衡精准性。预计2025年净出口对实际增长的贡献预计在0.2-0.6个百分点左右，由此我们预计“明年要保持经济稳定增长”的合理目标可能会定在4.5%左右，并预计能够得到较好的实现。

报告节选：

编辑：火腿肠