2025年A股市场策略展望：将央国企进行到底

2024年市场表现回顾

资产端和负债端整体驱动情况

随着2021下半年经济下行，2021下半年到2022年间，资产端和负债端对公募基金规模形成负向驱动，2023至2024年经济环境逐步企稳，资产端逐步转换为正向驱动，但由于居民风险偏好依然维持在低位，负债端缺乏明显增量，因此难以对资本市场产生显著的正向驱动。预计2025年负债端负向影响逐步减弱、经济企稳、负债端进入增量减量交叉的阶段，长期市场逐步完成从存量向增量的转换。

资产端回顾

2024年9月24日，国新办举行新闻发布会，公布了一揽子政策涉及货币总量、资本市场、房地产以及其他领域（银行、小微企业等）。此次发布会宣布的资本市场支持政策力度显著超出预期，扭转对政策、市场增量资金的信心。 2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍本轮财政刺激的具体部署，主要涉及三个方面：1）化债方案靴子落地；2）明年财政政策的五大方向；3）本年度财政收支平衡的措施。

在财政和货币政策双重刺激下，2024下半年以来，各项经济指标同比出现明显改善，CPI同比今年三月见底后缓步回升后波动变化，PPI下半年虽下滑但相较于去年有企稳迹象，工业企业利润同比水平较去年有所改善，制造PMI下半年稳步提升，GDP增速呈现企稳迹象，截至今年第三季度，维持在4%水平。

负债端回顾

进入2022年后，随着居民风险预算开始持续压缩，风险偏好不断下行，推动储蓄率不断创新高。2023年初至9月，超额储蓄边际上有所释放，但主要流向为偿还房地产贷款及购买低风险产品。或基于对房价下行的预期，一部分持续被用于偿还已有住房贷款，房地产贷款余额同比持续下行，截至2023年9月，存量房地产贷款余额增速已滑落至0以下。 2023年Q3以来，超额储蓄率见顶下行，同时2024年2季度与1季度相比，现金及存款在居民金融资产配置中的占比有所下滑，银行理财和公募基金有所上升，股票占比依然下行，储蓄资金有机会流入权益市场。

2024年以来，被动产品规模扩张显著，主动产品规模被压缩。公募基金中的被动产品规模维持稳步扩张，2024年Q3规模同比上涨43%，而主动产品规模在经历两年的持续收缩后有所企稳。 2024年以来银行理财规模保持相对稳定，同比增速相对有限。

2022年赎回潮结束后，非货基金份额增速下滑，2023年底后有所回升但仍维持在低位。其中，持营增速自赎回潮以来持续下滑至2023年底，该负增长趋势2024年以来有所缓解，新发份额增速1、3、4、5、7和10月同比维持正增长，居民“赎旧不买新”状态持续。 展望未来，2025年资本市场有望震荡上行，但估值大幅提升的机会仍相对有限，主要源于居民低风险偏好持续，局部结构性行情对市场的提振难以完全对冲负债端压力，我们判断公募市场或依然维持存量博弈的状态。

市场表现回顾

对于自2018年以来的主动权益基金半年报中披露的持仓股，我们统计每期披露期以来后半年内的TOP50重仓股和非重仓股的持仓平均回报，最新一期持仓收益统计截至2024.11.30。2022年以前，主动权益基金较易通过抱团重仓股获得更高收益，但2021年后，除2023年末披露的持仓在2024年上半年重仓跑赢非重仓外，TOP50持仓股平均回报均跑输非重仓股。2024年上半年以来，主动权益基金重仓股表现有所改善，但下半年重仓股跑输非重仓股的状态持续。主动权益基金持仓占比排名前10的行业下半年表现中位数略微弱于排名后10的行业，超额收益继续承压。

央国企已形成长期主线

资本投入与主线行情演绎的映射

一级主线切换往往对应资本开支在资本市场的映射：2005年至2007年地产和基建产业链的高速投入带动顺周期产业价格快速拉升；2013年至2015年开启移动互联浪潮和4G产业链快速发展的时代；2019年至2021年半导体、新能源产业链带动大盘成长核心资产成为主线行情。 我们认为2024年起至今中央财政加杠杆带动央国企成为本轮主线行情。

市值管理相关政策梳理

市值管理围绕提升企业的经营表现与发展质量，通过“一利五率”政策优化经营效率和盈利能力，同时使用分红和回购政策加强股东回报管理，并利用并购重组推动产业整合和价值提升。市值管理的最终目标是优化企业的经营表现与发展质量，实现股东价值最大化，在市值螺旋上升中回归内在价值。

政策梳理

自2024年初至12月13日，上市公司中的央国企平均并购规模为9.88亿元，而非央国企的平均并购规模为2.26亿元。1-8月，国企并购总规模稳定在每月100亿元至500亿元，9月迎来爆发式增长，超过2500亿。其中，中国船舶收购中国重工为今年截至目前交易规模最大的重组项目。今年以来首次披露的重组项目中，并购规模排名前10的并购发起方上市企业中有7个为央国企。截至2024年11月底，上市央国企的并购规模合计达到7897.16亿元，央国企在并购重组市场中充分发挥带头左右。

回购政策

2023年的“一利五率”政策通过设定利润增长和“五率”优化目标，推动企业实现高质量发展，强调经营效率与盈利能力的全面提升。回购政策则在2024年进一步强化，例如1月24日国务院指出，需及时通过市场化增持、回购等手段传递信心，稳定市场预期；3月15日，明确要求主要指数成份股公司在股价短期大幅下跌等情形下实施回购增持；10月18日设立3000亿回购增持再贷款，引导金融机构为上市公司和主要股东提供支持。政策的落地执行为提升股东回报和优化企业发展质量提供了有力保障。 2024年以来，我国政策从流动性、规则和执行层面全面支持上市公司实施回购，助力市场信心。

2020年后盈利基本面的改善

2020年起央国企基本面出现显著改善，利润占全市场利润比重出现明显逆转拐点。2010年起至2020年，央国企利润占比呈现长期的下滑，2020年起至今转变下行趋势，截至2023年末，央国企利润占全市场比重为69.94%。

从历史行情演绎特征看2025年投资主线

历史行情演绎特征——主线顺风格演绎

在市场形成趋势性行情后，投资主线一般在表现更占优的风格内部出现，如2019-2021年间作为大盘成长的茅指数以及2021-2024年间作为价值的上证国企红利指数。

历史行情演绎特征——主线形成需穿越风格

复盘2016-2021年的上一轮市场行情的风格转换情况，2016-2019年价值风格占优，2019-2021年成长风格占优,风格转换期间表现占优的资产或为同一批股票。主线的形成穿越了风格。2022年至今为价值风格，我们预计2025年价值风格延续，虽可能逐渐切换到成长风格，但认为央国企主线依然延续。

历史行情演绎特征——主线EPS扩张

在2019-2021年的牛市中的领涨茅指数在2017-2018年间的EPS扩张显著，明显高于大盘成长指数，而在2021-2024年的市场中，上证央企指数的EPS扩张显著，明显高于中证民企指数。

2025年主线判断

从历史上风格转换脉络出发，结合当下时点风格的相对位置，我们认为2025年价值风格有望延续，2025年底或至2026年可能逐步向成长风格转换。同时，小盘已升至阶段性高点，后续已出现向大盘转换的趋势。从三条潜在投资主线的风格暴露情况来看，低估值央国企作为大盘价值的代表，未来有望胜出。

从收益扩张确定性角度，我们使用杜邦拆解驱动净资产收益率提升的各项指标——权益乘数是ROE改善的主要因素，国企销售净利率、总资产周转率相对水平较高，未来通过提升财务杠杆改善ROE潜力较大。核心资产EPS扩张承压难以实现，低估值央国企未来的业绩提升确定性更高。

2025年市场展望与策略应对

2025年权益市场整体展望

从单一风格上来看，从年初至9月价值风格占优，9月后价值风格优势收敛。从历史上风格转换脉络出发，结合当下时点风格的相对位置，我们认为2025年价值风格有望延续，成长风格或将延续9-10月的脉冲式机会，2025下半年或转变为成长风格。

2024年初以来，大盘指数相对小盘指数的正向超额收益持续。大盘风格相较小盘风格优势较大，大盘指数相对于小盘指数全年累计超额约10%。我们预计2025年大盘风格有望继续占优。

2020-2024年，中证国企指数的年化波动率持续低于其他指数，与大盘价值的特征相近。特别是今年以来，央国企与民企的波动率分化显著，央国企指数的低波动优势愈加突出。 在当前市场环境下，低波动特性或将更容易吸引增量资金的青睐，而高波动则往往导致资金流出。在央国企与民企波动分化割裂的特征下，我们预计低波动的央国企指数在稳健性和资金吸引力上将占据更大优势。大盘价值和小盘价值指数的央国企权重占比较高，其年化波动相对大盘成长和小盘成长指数较低。

报告节选：

编辑：火腿肠