2025年货币政策展望：两种情形下的降息路径推演

2024：非线性“范式变化”主导

长期： “中特货”本质是价格型转型的深化

建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段。 背后对应三个发展阶段：计划经济、供给约束、需求约束 。需求约束+化债，从“结构性短缺”到“流动性超发”近乎必然，需要加速向价格型工具转型。

2025：固本培元，博弈汇率

“适度宽松”= 激进货币政策？

“适度宽松”并不必然意味着大幅宽松，更在于确认/维持相对宽松的货币环境。 2009-2010年首轮“适度宽松”期。

政策利率 +45BP，资金利率 +286BP，法准 +300BP

近年的两方面新变化。

外部： “同向”到“背离”

前两轮较大的宽松周期中，中美政策周期基本同步。汇率约束相对较弱。

内部： “供给约束”到“需求约束”

本质上，当前货币政策面对的是“需求约束”。需求约束下，从货币政策有效性（操作/效能）看，需要加速向价格型工具转型。效能：广义货币数量不再成为主要约束，只有价格信号存在实际意义。操作：基础货币逐步过剩 + 流动性事件后， “结构性流动性短缺”框架失效，需设立价格型操作工具。

“固本培元”是目的

“适度宽松”核心在于为全局性资产负债表修复提供支持 。 私人部门 ：资产价格修复：先股后房，配合其他政策（结构）+集中脉冲式发布（总量），力求“超预期”。负债成本管控：降LPR 。政府部门：加大流动性供给力度。

避免“全要素生产率衰退”或更为重要

事实上，日本在“失落的三十年”经历了严重的全要素生产率衰退 。在无法“做大增量”的情况下，靠“优化存量”去杠杆漫长且痛苦 。我国转变经济增长模式近乎是“必然选项” → 发展新质生产力。

汇率波动的新特征

中美货币周期错位/利差倒挂前后（2022），货币政策预期主导汇率走势 。中美2年利差与汇率走势拟合度较好 。 100BP利差波动对应约0.25CNY/USD汇率中枢，0.1CNY/USD汇率空间对应约35-40BP利差。

上半年：宽松延续

若剔除贸易战冲击，目前0.05-0.1人民币/美元的汇率空间对应20-40BP中美息差。 若美联储明年降息50BP，则指向息差空间约65-85BP 。 换言之，在贸易战开启前，汇率/中美息差并非降息主要约束 。 上半年“以我为主” ，延续今年四季度以来宽松节奏，降息约20-25BP。

“关税冲击”的额外影响

下半年，若美对我大幅加征关税，汇率将显著承压 。2018年：7.6（340亿美元），8.23（160亿美元），9.24（2000亿美元），12.1（90天休战）。 2019年：5.10（2000亿美元），9.1（1250亿美元），10.11（阶段性协议，2020.1.15正式达成第一阶段协议）。 需区分β（美元指数）与α（人民币超调）。

下半年：博弈汇率

贸易战第一阶段开始后，央行退出干预，而第二阶段出现明显干预 。美联储第一阶段处于加息周期，第二阶段进入暂停和降息周期 。乐观情形：央行在干预中逐步提高汇率容忍度，参考第二阶段 。人民币超调约0.25人民币/美元（点位比比例更重要）。

降准：意义与空间？

加速价格型转型期，量“管饱”是最大确定性。探讨降准已然意义有限 。期限：降准不再是永久流动性的主要投放手段，国债买卖（永久）+买断式逆回购（中期）。 价格：1.62%的机会成本已不再“便宜”（法准利率降息？） 。与此同时，价格转型完成前“结构性流动性短缺”仍是现实执行框架，需维护合理法准水平。 2024（3.01=结构(-0.85)+MLF(-1.34)+降准2.5+国债0.9+买断1.8）vs 2023（4.66=结构1.06+MLF2.45+降准1.15）。 全面降准50-75BP左右，主要作为信号工具。

报告节选：

编辑：火腿肠