2025年海外宏观和大类资产展望：寻找超预期

一、海外经济：最好的阶段已经过去

（一）海外两周期共振向下

1. 海外资本开支周期由建设扩张期向投产期过渡

一般来说，一轮资本开支周期为 7-10 年。2009 年以来海外出现三轮（海外主 要 9 国合计1）资本开支上行期：2010-2013 年、2017-2019 年、2021-2023 年， 资本开支同比均值分别为 12.1%、3.5%、9.1%。若无疫情 2020 年后全球本应 该进入资本开支下行期，但疫情使得自 2021 年起全球开启了新一轮由欧美再工 业化、产业升级（人工智能与医药相关产业）及“价值链重塑”共同驱动的资 本开支周期。2021 年资本开支即便相对 2019 年也有 2.2%的复合增速，或许可 以认为 2021-2023 年这一轮建立在高基数上的资本开支或已透支未来，且 2024 年部分国家（数据尚未完全披露）资本开支增速已有放缓。叠加 2024 年 5 月全 球定价的有色与能源同步走低，表明需求已现边际转弱。 此外，我们在 2024 年 11 月 28 日报告《等待海外产能周期“购设备”阶段开 启》指出，海外建厂过程或已结束，截至 2024 年 8 月海外资本开支已经处于厂 房铺设水电的中后期，这一轮海外资本开支周期已经由建设扩张期向购设备和 投产期过渡，投产初期或许仍能提振需求，但后续产能过剩风险亦将加大。

2. 海外库存周期或由被动补库切换至主动去库

2023 年底到 2024 年 Q2 全球处于主动补库存阶段，2024 年 Q3 开始海外进入 被动补库存阶段，目前正向主动去库存过渡，且大概率贯穿 2025 年全年。进 而，2025 年海外资本开支周期与库存周期共振向下。

美国方面，2024 年 8-9 月美国库存和销售同比均连续 2 个月回落，美国确认由 主动补库转向被动补库。一般来说，被动补库时间在 2 个季度左右，因此明年 Q1 前后美国或已进入主动去库阶段。分行业看，9 月 14 个大类行业中仅有 3 个行业处于主动补库，分别是上游的化学制品，建筑材料，中游的电气设备家 电及组件。 欧洲方面，根据欧盟统计局每月的商业和消费者月度调查统计，制造业各个企 业会对自身产成品库存水平进行主观评估，评估分数是【+太大（高于正常值）； =足够（本月度正常）；−太小（低于正常值）】加总的结果，数值越大，代表企 业认为目前库存水平偏高、去库存动力较强；反之，数值越小，代表企业去库 存压力较小并有可能转向补库。2024 年 3-10 月该指标持续上升，但 PMI 在低 位波动，表明欧元区整体处于被动补库阶段，11 月该指标见顶回落，似乎正切 换至主动去库。分行业看，11 月 21 个行业中仅 7 个行业处于补库状态，分别 是上游的化学品和化学制品，中游的木材和软木制品，纸和纸制品，计算机、 电子产品和光学产品，机械设备，下游的汽车、挂车和半挂车，机械设备的修 理和安装。

（二）美国疫后“红利”或于 2025 年整体退坡

1. 疫后红利仍在 2024 年对美国经济形成额外助力

疫后美国就业市场波动极为稳定，稳定到似乎失去了周期性特征。以失业率为 例，从 2022 年初起先由 4.0%缓慢降至 3.4%附近，随后缓慢回升至 2024 年 7 月的高点 4.3%，但最近几个月又有所回落，初请失业金人数同样在低位波动。除了我们在 2024 年 10 月 23 日报告《制造业回流与美国就业韧性》提到的制 造业回流和移民因素外，我们认为因疫情导致的超额死亡可能也变相拉长就业 市场稳定周期、熨平就业数据波动。根据 Our World in Data，超额死亡是指 2020-2023 年实际死亡人数和无疫情下预期死亡人数差值，其中预期死亡人数 是基于 2015-2019 年样本的反事实估计，详细方法可参考 Karlinsky & Kobak(2021)2。

如何判断该模型的有效性？从三类国家看误差或在可接受范围内。第一类：亚 洲国家，以日韩为代表，在出入境放开前因防疫措施严格超额死亡人数极少， 但韩国和日本分别在 2021 年 H2 和 2022 年 H1 出入境放开后恰好出现超额死 亡人数激增。第二类：欧洲和加拿大，防疫初期因防疫措施宽松超额死亡人数 快速增加，但是由于医疗条件先进因而超额死亡率仍在可控范围内。第三类， 墨西哥，同样是防疫初期防护措施不到位，但不同点在于医疗条件更为落后因 而在 2020-2021 年出现大量超额死亡，2022-2023 年的死亡人数反而低于模型 值。我们认为 2022-2023 年墨西哥的死亡人数偏低或与其人口结构有关，在此 就不做具体展开。因此，我们认为该模型结果合理解释了疫情期间多数经济体 人口变化情况。

疫情对美国人口结构影响的强度和持续性超过其他发达国家。我们用超额死亡 率（因疫情导致的超额死亡人数占实际死亡人数比重）评估疫情对人口的外生 冲击，发现剔除墨西哥后美国 2020-2023 年的超额死亡率为 10.2%，明显高于 其他国家。

进一步地，假设美国所有因疫情死亡的人群均为 65 岁以上群体，那么美国的老 龄化率将比反事实情形下缓解约 0.8 个百分点。考虑到模型的合理误差以及死 亡人口必然还有其他年龄分布，因此，老龄化率缓解程度肯定在 0.8%以内。换 言之，虽然疫后美国老龄化在加速，但疫情本身缓解了美国的老龄化程度，缓 解程度强于其他发达国家。 若放松前述假设，假设所有因疫情死亡的人群均为 16 岁以上群体（16 岁以下 死亡率本身偏低），那么美国的劳动力人口将比反事实情形下下降约 0.5 个百分 点，叠加因疫情提前退休的 55 岁以上群体使得就业参与率永久下降约 1.5 个百 分点，根据【失业率=1-就业率/劳动参与率】推导，疫情因素或使得美国失业率 比反事实情形下下降约 1 个百分点。

综上所述，疫情因素对美国就业至少产生了三点积极影响：第一，疫情因素本 身缓解美国老龄化问题、优化就业人口年龄结构，进而提振美国劳动生产效率， 目前 55 岁以上就业者占比仅 14.2%，较疫情前下降 1 个百分点，已经回到 2016 年的水平。第二，如前文所述疫情因素压低美国失业率、熨平就业市场波 动，拉长就业市场稳定周期。第三，疫情又间接导致美国移民和产业政策的变 化。一方面，疫情抑制移民使得劳动力缺口被放大；另一方面，制造业回流和 AI 发展又适度填补了因疫情引发的就业缺口，因此疫后美国就业市场供需缺口 始终存在，持续繁荣的就业市场又反哺美国经济和股市。

2. 三点疫后“红利”均面临退坡

第一，疫情对美国人口结构优化的影响或已大抵消退。尽管 2023 年美国仍存 在超额死亡，但相对 2022 年已边际收缩了 3/4，如果该趋势能够延续，那么 2024 年超额死亡人数会更少，进而对 2025 年就业数据的提振将明显减弱。

第二，2025 年是美国财政做减法之年。与上一任期特朗普期待连任不同，本轮 任期特朗普只有 4 年，大概率需趁共和党控制两院阶段，大刀阔斧推动各项改 革政策。但，在中期选举后保持甚至扩大共和党在两院优势的诉求下，特朗普 会把更多政策红利留在 2026 年释放，进而，2025 年以开源节流政策为主，包 括减少对外军事支持、加征关税增加财政收入、遣返非法移民把工作还给本土 就业者的同时防止政府福利（向非法移民等外部群体）流失、通过效率部裁员 提高政府效率。随后在扩大财政空间后再推动减税法案和产业刺激。一旦如此， 2025 年将是美国财政小年，进而放大海外两周期共振向下对全球需求的掣肘。

第三，美股推动的边际财富效应或已难以维持。目前美股总市值已经高达 64 万 亿美元，超过美国经济总量的 2 倍，12 月初标普 500 指数的席勒周期调整市盈 率高达 38.86 倍（高于 2021 年 11 月阶段顶部 38.58 倍）。尽管与 2000 年的 44.19 倍尚有距离，但考虑到 2025 年美联储降息踩刹车、财政做减法，美股波 动亦将放大。数据上看，美国人均持有美股规模对美国经济增速和消费存在领 先性，这表明美股持续上涨确实对居民消费存在正贡献。但若明年美股有赶顶 风险，财富效应也将边际减弱。

3. 预计 2025 年经济增速较 2024 年边际放缓，通胀压力可控

根据我们的预测，2025 年美国实际 GDP 增速降至 1.9%，较 2024 年的 2.7% 左右（大概率）有所下降。Q1-Q4 同比增速分别：2.2%、1.9%、1.9%及 1.6%， 环比折年率分别为 1.7%、1.9%、2.0%及 1.5%。结构上，消费维持韧性，住宅 和非住宅投资下行，政府支出边际减速。 不考虑加征关税+遣返非法移民情形下，预计 2025 年美国 CPI 增速为 2.5%， 较 2024 年的 2.9%左右（大概率）有所下降，Q1-Q4 同比增速分别：2.8%、 2.4%、2.2%及 2.4%，考虑加征关税+遣返非法移民情形下，预计 2025 年美国 CPI 增速为 2.9%，与 2024 年的 2.9%左右（大概率）持平，Q1-Q4 同比增速 分别：2.8%、2.7%、2.8%及 3.3%。

二、海外流动性：宽货币持续，宽信用难现

（一）美联储：2025 年 H2 流动性环境有望改善

全年美联储或降息 50BP 左右，但大概率集中在下半年。从 12 月美联储议息会 议看，美联储在“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间”后增加“幅度和时 机”的措辞，暗示降息步伐可能已经开始放缓，“幅度”意味着可降息的幅度 显著减小，“时机”表明如果经济按预期发展，目前正处于或接近放缓降息的 阶段。只要经济、就业保持稳定、通胀仍有黏性，暂停降息就是大概率事件， 那么触发降息的因素是经济、就业风险增加或通胀快速下行。我们预计在经济和资产价格稳定、通胀存在上行风险等因素共振下，明年 Q1 乃至 H1 美联储暂 停降息概率更高；若出现就业数据恶化，或者类似 2018 年 Q4 美股大幅调整等 风险，美联储方能重启降息。总体来看，全年美联储或降息 50BP 左右，但大 概率集中在下半年。 明年或逐步退出缩表。根据纽约联储 2024 年 11 月的一级交易商调查，大多数 交易商表示缩表将在评估储备水平、ON RRP 或货币市场利率相对基准利率上 行压力的基础上确定。一些交易商预计恢复债务上限的不确定性将使得缩表复 杂化。总体来看，交易商一致预期是 2025 年 5 月前后美联储暂停缩表。但在财 政做减法、企业资本开支下行背景下，宽信用短期难以出现。

（二）欧央行：2025 年 H1 宽货币空间更大

与美联储不同，欧央行主要再融资利率 3.15%距离中性利率 2%仍有 100 多个 BP 的降息空间，目前高利率已经对欧元区经济形势产生限制性影响，且欧元区 通胀压力明显低于美国。近期欧盟对法国、意大利等八个成员国启动过度赤字 程序，为了维持部分成员国的财政可持续性，逐步降低利率也是大势所趋。因 此，无论是从必要性还是可行性来说，欧央行都比美联储有更强的降息动力， 预计 2025 年上半年可以看到更多的降息。

（三）日央行：3 月“春斗”后或择机加息

在 12 月利率决议会议上，日本央行行长植田和男表示，后续政策将取决于经济 和通胀数据，如果经济展望实现将会加息，同时要考虑特朗普政策和居民薪资 情况。考虑到 2025 年 1 月下旬后特朗普政策路径逐步清晰以及 3 月“春斗”， 且近期日本消费数据有所下修，预计 1 月可能会暂停加息，3 月后决定政策调 整时机的概率较高。此外，市场担心日央行与欧美货币政策周期反向再度引发 套息交易反转风险，我们认为上半年在美联储暂停降息背景下该风险或相对可 控。

三、海外资产：2025 年股债跷跷板逻辑可能切换

（一）美股：2025 年收跌概率较大，但节奏难测

12 月议息会议后美股重挫的情形与 2021 年 11 月 Taper 后略有相似。只不过， 2021 年 11 月后美股持续下行亦与 2022 年上半年美国经济衰退有关，进而，经 济变化或将成为未来半年美股的核心矛盾。站在当前时点，美股上行过程或暂 未结束，但明年 Q1 能否因特朗普密集签发行政令而再次 Risk-on 难以预测。当 然，家庭放松管制、企业去监管化一定程度上能对冲移民政策的利空。 从政治周期看，2025-2026 年美股将出现年度级别的调整。我们在《美股调整 结束了吗？》（2024 年 4 月 24 日）等多份报告中指出，美股存在三点政治周 期规律：1）寻求连任的大选年美股均会收涨、甚至大涨；2）在美国总统执政 稳定期，也即：第一任期第 3、4 年以及第二任期第 1、2 年（若连任），美股 表现也非常稳定，均不会出现年度级别的调整；3）美股下跌的年份集中出现在 每位总统第一任期的前两年，之所以奥巴马任期前两年美股未现收跌，主因是 2008 年美股已经重挫。 美股调整更有可能出现在 2025 年。目前美股比较接近赶顶阶段，泡沫化过程 中美股可能会有较大的自我实现空间，顶部出现的时间难以估计，不过出现在 2025 年中的概率不低。但根据美股政治周期规律，叠加联储降息踩刹车、财政 做减法，2025 年全年标普 500 指数收跌的概率不低。

（二）10 年期美债：2025 年波动区间或在 3%~5%之间

与 2024 年类似，2025 年美债仍可能处于高波动状态，因此把握节奏和方向更 为重要。预计上半年在降息踩刹车、加征关税、遣返非法移民等政策预期下， 10 年期美债收益率有望再度挑战 5.0%；下半年在经济放缓、美股下挫等影响 下，降息预期重燃，10 年期美债收益率或降至 3.5%-4.0%区间。若 2025 年阶 段性出现因大幅裁员等因素引发的硬着陆预期，或者由美股赶顶骤跌导致的 risk-off，则 10 年期美债收益率亦可能明显低于 3.5%。

（三）汇率：俄乌冲突是否结束是关键变盘点

若俄乌冲突结束，美元或顺势高位回落。2022 年俄乌冲突爆发前欧元很少跌破 1.1，但俄乌冲突对欧元区经济、能源供给等形成多方面压制，进而压制欧元走 势。若俄乌冲突结束，欧元可能会出现一次性估值修复。由于欧元在美元指数 中占比高达 57.6%，美元指数将顺势高位回落。但在俄乌冲突结束前，因美联 储暂停降息、而非美央行仍在降息周期，美元指数或仍在高位波动。 2025 年仍维持人民币汇率 7.0-7.3 波动的观点。主观上，2025 年中国并不寻求 通过汇率贬值来对抗关税的结果。一方面，汇率贬值或将遭到更多关税压力； 另一方面，2025 年为十四五收官之年，跨过中等陷阱极为重要。客观上，明年 美国财政做减法、降息踩刹车，或不利于美股走势。若美股表现逊色，则其对 人民币计价资产的虹吸效应也将明显消退，缓解人民币汇率贬值压力。且若俄 乌冲突结束推动美元走弱，人民币贬值压力将进一步缓解。

（四）黄金：高位震荡或为大概率

2018 年以来，黄金牛市由 1）中美贸易摩擦引发全球信用体系出现裂痕，2） 全球老龄化加剧、实际利率走低，3）全球资产荒等因素驱动。但是，2018 年 9 月至 2020 年 H1 为第一波上行期、2020 年 H2 至 2022 年 10 月为震荡走平期、 2022 年底至 2024 年 11 月初为第二波上行期，该节奏似乎与美国两院是否统一 有关。两院统一（2020 年 11 月-2022 年 10 月）阶段美国更容易通过内部刺激 政策，进而经济转强、货币政策边际趋紧、全球地缘风险压力缓解，不利于黄 金走势。反之，两院分裂阶段，美国无法推动内部刺激政策、货币相对宽松、 全球地缘风险（预期）加剧，更利好黄金。本轮大选后，两院统一意味着黄金 的相对优势可能暂时被削弱。但是只要全球信用体系仍然撕裂，黄金就不会大 幅调整，进而，2025 年国际金价走势可能更接近 2020H2-2022 年 10 月阶段。

编辑：火腿肠