2024年宏观及大类资产配置年度策略报告：向新而行，盯紧股市楼市风向标

宏观经济：全球经济回暖，发展亮点 与结构性问题均存在

全球经济：主体经济走出底部，表现相对平稳

全球主要经济体走出底部。2024年，全球主要经济体经济运行节奏相对一致，整体走向复苏。美国GDP二季度表 现较强，三季度虽小幅下滑，但伴随着通胀水平的持续下降，美国货币政策空间打开，未来经济下行危险相对可 控。欧洲GDP增速缓幅回升，通胀水平虽有所控制，但失业率维持在相对高位，经济发展相对平缓。日本于二季 度走出经济负增长阴霾，三季度虽有所回落，但依旧保持正增长。整体来看，主要经济体年内表现相对平稳。

逆全球化浪潮影响凸显，新兴市场增速缓幅回落。根据IMF预测可以看出，在逆全球化浪潮下，伴随着发达经济 体对全球化布局的收缩，新兴市场经济体虽仍能保持高于全球的经济增速，但后续经济增速或会承担一定下行压 力，而美国、欧洲、日本等发达经济体或能够在短期通过逆全球化获益，稳定经济增速，但中长期或仍将受到 “反噬”。

全球制造业回暖力度较弱，尚无法支撑全球经济增速稳步回升。今年上半年，全球制造业PMI指数虽有较大幅度 回升，但二季度之后再度回落，整体呈现底部震荡趋势，短期制造业回暖或仍面临压力，尚无法支撑全球经济增 速稳步回升。

全球经济：主体经济走出底部，美国降息节奏放缓

主要经济体通胀高位回落，逐步进入平稳区间。从IMF预测整体可以看出，伴随着为期近两年的全球加息大潮下， 全球主要经济体通胀水平整体从前两年的高位回落至相对正常的区间中，同比增速回落至2%区间，并被预测将在 一定时间内持续存在。

货币政策空间打开，全球流动性有望提升。而随着通胀水平的稳固，主要经济体货币政策空间打开，除日本外， 年内先后转为降息模式。2024年以来，英国央行降息2次，累计下降幅度50BP；欧洲央行已降息4次，累计下降幅 度达到135BP；而美联储则在刚刚过去的一周再度宣布降息，于年内降息三次，累计降息100BP。预计2025年，全 球主体经济仍会维持降息节奏，宽松环境将成为主导，全球流动性有望持续提升。

国内经济——三驾马车：经济发展稳中向好，扩内需是当务之急

经济增速稳中向好，“强韧性”无惧“大变局”。2024年前三季度，我国GDP同比增长4.8%，第三季度GDP同比增 长4.6%。经济整体表现稳中有进，呈现出向好态势。在当前地缘政治冲突、逆全球化声音频现的背景下，全球经 济动能的弱势未能阻止我国高质量发展的脚步，经济增速的稳定发展，也为实现全年增速目标奠定了坚实的基础。

消费亟待增强，投资企稳出口抗鼎。从支出法中可以看到，年内消费表现再度回落，对经济拉动作用持续走低， 这或与居民人均可支配收入同GDP同比增速的背离有关，在此背景下，提振消费，扩大内需或仍是未来所需面对 的重要方向；而投资在地产端的企稳背景下，整体表现稳定；出口短期再度扛起大旗，但伴随着未来国际贸易的 变化，后续是否具备可持续性仍有待考证。

国内经济——价格角度：实际GDP优于名义GDP，通缩压力较大

实际GDP表现优于预期，物价整体仍处于低位态势。截至今年三季度，国内GDP平减指数已连续6个季度收负，为 新世纪以来首次出现，这背后表现的是实际GDP更优于名义GDP，物价整体仍处于低位的态势。

低物价短期或抑制需求释放。短期低物价虽然不等于通缩，但若长期维持，则会加重经济主体实际债务负担、抑 制当期需求的释放，成为“债务-通缩螺旋”的推手，对经济动能造成损害。当前，国内物价处于温和回升阶段， 但PPI数据仍不理想，下半年回落迅速。这或可以理解为，零售消费的需求尚已有所复苏，但对于投资端的需求 提振或仍需增量政策持续落地。

宏观经济分析：结构性问题仍存，提振内需是关键

宏观经济分析——政府部门：土地财政难以为继，财政政策有望持续发力

地产寻底仍在持续，政策落地带来曙光。当前国内经济软肋依然落在房地产上，地产的持续寻底，对消费和投资 在内的需求增长产生了明显的抑制性。当前地产并未走出资金循环的信用负反馈，库存高企背景下土地市场成交 冷清，100城土地成交面积年内走出低点。但好在伴随着下半年地产政策接续落地，市场信心有所回暖，百城土 地成交面积同比降幅持续收窄，11月年内首次翻正，带来了地产企稳的曙光。

土地财政短期难以走出困局，地方政府收入遭到挤压。地产端在底部的长期徘徊，间接导致了地方政府土地财政 的困局，而在土地财政短期难以为继的局面下，加杠杆成为缓解短期难题的不二良方，自2022年起，地方政府杠 杆率持续增加，借新还旧压力逐步凸显。双重挤压下，地方政府收入遭到挤压。

宏观经济分析——居民部门：收入下滑削减消费，信心走低增强储蓄

前三季度居民收入增速持续走低，消费支出或再度回落。2024年前三季度，城镇居民人均可支配收入持续回落， 截至第三季度，回落至4.5%，维持在相对较低的水平。而消费支出增速在经历了低基数下的短期快速走高后，再 度回落，整体较20年前差距较大。

高弹性商品支出增速回落明显。结构上看，除食品之类的必需品外，其他各类别的商品支出增速均呈现不同程度 下滑，而最明显的就是家庭设备用品及服务和医疗保健这两类相对弹性较高的商品，消费支出正在向“平价”转 换，实用越来越成为关键因素。

宏观经济分析——企业部门：利润下降，民企再临寒冬

企业利润阶段性走低，或影响产能去化。企业利润同经济景气是同步指标，而伴随着经济动能驱弱，企业利润难 有起色。而企业库存决策存在一定粘性和滞后性，导致库存水平滞后于利润水平变动，低利润配合尚未来得及消 化的库存，进一步影响了产能去化，反而加深了供给过剩的程度。

民营企业动能偏弱，再临寒冬。而这其中，民营企业近年动能偏弱，抗风险力相对较弱的民营经济，在经济动能 阶段性下行的周期颇为艰难。而在2001年之后，为数不多的几次民企利润同比向负阶段，整体经济均呈现一定结 构性问题。

宏观经济分析——内部需求不足，出海仍是关键

一带一路新增合同增加，出海之路畅通。年内，一带一路沿线国家合作回暖，新签合同额走出2023年末负增长区 间，稳定在15%-20%区间内，完成营业额虽受前期影响，增速有所回落，但仍能保持正向增长。一带一路是我国 出海关键所在，近年来受地缘政治变动影响有所波动，但随着相关合作的逐步稳固，仍有利于打通我国出海渠道， 形成对出口的强力支持。

政策分析：超常规逆周期调节，应对内外部挑战

财政政策：参考过往抗通缩，预计政府杠杆率需要提升8%-10%

参考过去几轮抗通缩，都伴随着实体经济部门杠杆率的同比攀升。2008年抗通缩，在4万亿政策的刺激下，实际 经济部门杠杆率同比增速从底部最高回升至22%，企业部门和地方政府是加杠杆主体；2015年抗通缩，实际经济 部门杠杆率同比增速从底部最高回升至9%,居民部门和企业部门是加杠杆主体。2018年GDP平减指数也一度处于低 位，实际经济部门杠杆率同比增速从底部最高回升至10%，居民部门和企业部门是加杠杆主体。

本次通缩，中央政府或是加杠杆主体。本次通缩持续时间较长，且当前整体宏观杠杆率已经处于高位，仅中央政 府加杠杆的潜力最大，参考最近两轮杠杆率的提升情况，预计本轮杠杆率提升也将达到8%-10%左右。

财政政策：2025年财政收入依然承压，超常规政策势在必行

2025年,财政收入或依然承压：2025年，房地产减税政策、提高生育养老补贴政策、个人所得税扣除政策扩围等 系列减税政策下，税收收入或将继续承压；非税收收入高增难以持续；政府性基金收入在房地产增量政策的带动 下，降幅可能收窄。因此，2025年，财政收入压力依然较大。

2025年，超常规政策市场普遍预期乐观：无论是此前财政部的新闻发布会还是中央政治局会议及经济工作会议， 均表示2025年的财政政策或将打破3%赤字率的传统思维的束缚，目前市场的预期是4%左右；特别国债方面，市场 预期是2万亿，1万亿支持两新、两重，1万补充国有大行核心一级资本；专项债方面，在不包括已经发布的2万亿 化债额度的情况下，或将新增5000亿达到4.4万亿。

产业政策：从投资财政向消费财政转移，大力发展新质生产力

从政府财政支出的结构来看，正从投资财政转向消费财政：经过多年的投资积累，目前资本的边际回报率已经开 始下降。当前经济的主要约束已经从资本不足转为技术瓶颈和有效需求不足。而近年来从财政预算支出的投向来 看，国家也正在有意识的从投资财政转向消费财政。尤其是在就业支持、困难群众补助、生育补助以及卫生健康 方面的支持有所提高。

举国体制发展新质生产力，研发投入强度持续加大：改革开放以来，我国研发投入强度持续加强尤其是2018年中 美开始脱钩以来，研发投入强度上升的斜率较之前更快。截至2023年，我国全社会研发支出达到了3.33万亿，研 发投入强度达到了2.64%。虽然我国在基础研究及少数关键核心技术领域的应用方面，和欧美发达国家还有一定 差距，但是，我们在新能源、数字经济、人工智能为代表的先进领域已经部分实现了弯道超车。

宏观经济展望：稳“旧”向“新”方能在变局中寻求确定性

2025年经济展望：GDP目标预计仍为5%左右

长期经济目标及短期稳就业稳信心的需要：2035年的长期目标要实现经济总量翻一番，要求GDP年均增速4.73%， 5.0%的增长可为长期规划预留缓冲空间；同时，2025年的短期就业压力依然不减，预计明年高校毕业生规模预计 高达1222万，从2021年至2023年的城镇新增就业人口和GDP的增速来看，GDP每增加1个点，新增就业超过210万。 因此，从短期稳就业，向市场传递信息的的维度来看，也需要维持GDP增速在5%左右。 

财政货币双宽松为GDP增速增速提供支撑：中央政治局会议已经明确表态，2025年将通过超常规的宏观财政及货 币政策，加大逆周期调节力度。目前，地方6+4+2万亿的化债方案已经明确，支持房地产的系列政策也已经陆续 出台，拖累中国经济发展的主要因素正在逐步得到解决。5%的GDP增速虽然有压力，但是依然具有可行性。

2025年经济展望：提振消费政策助推内需的大幅改观

存量房贷利率下降，城镇消费或将有所改善：2022年以来，由于存量房贷利率和新房贷款利率差距过大，居民出 现了提前还贷潮，一定程度上挤出了城镇消费。9月底，国家大规模调降房贷利率，根据国有大行信息的反馈， 提前还贷现象出现缓解，一定程度上会支撑2025年消费的改善。

大规模提振消费的系列政策，或释放预防性储蓄抬升下居民的消费潜力：今年的中央经济工作会议，将提振消费 放在了各项重点工作任务之首。包括加大发放特别国债用于支持扩大“以旧换新”覆盖范围、推动中低收入群体 增收减负、加大社保医保补助标准、扩大服务型消费系列，一方面提高边际消费倾向最高的中低收入群体的收入 水平提升其消费能力，另一方面通过“以旧换新”、扩大服务型消费等政策撬动中等收入群体的消费意愿，释放 过去几年大规模提升的预防性储蓄带来的消费潜力。

报告节选：

编辑：火腿肠