2025年度宏观报告：内观者，取足于身

1. 国内经济：2025 年增长目标预计为 5%左右

2024 年经济平稳运行。从内部需求端看，逆周期一揽子增量政策的有效落地是经济 维持韧性的主要原因：“两重”政策推动基建投资，中央基建项目提速对地产投资的缺口 形成补偿；“两新”政策有效推动消费和投资回暖。一方面，设备更新政策扩大了装备制 造业、食品制造业等中下游产业链投资需求；另一方面，消费品以旧换新政策有效激发 了消费潜力，汽车类、家电类消费受支撑。从外部需求端看，出口的提升弥补了消费对 经济的边际贡献，一是出口高增推动供给端生产加快，二是出口提振推动需求端制造业 投资增速。 我们预计 2025 年经济增长目标在 5%左右。展望 2025 年，外需不确定性增加，内 需将成为提升经济的重要抓手。2024 年，逆周期政策的效果明显，经济数据在三季度整 体好转，在政策上“趁热打铁”为最优选择。中央经济工作会议将“大力提振消费、提 高投资效益，全方位扩大国内需求”列为 2025 年九大重点任务之首。逆周期政策的进 一步发力将为消费、投资的注入动力。我们预计 2025 年经济增长目标仍在在 5%左右： 结合 2035 年远景目标，如果到 2035 年我国人均 GDP 翻一番，未来 15 年 GDP 实际增 速平均要达到 4.78%。根据当前经济情况，我们认为将 2025 年经济增长目标设为 5%左 右是合适的。

GDP：实际增速稳定，名义增速有望提升

2024 年一季度经济增长实现“开门红”，后续增长动能略有减弱，但在逆周期政策 调节下维持韧性，三季度实际 GDP 累计增速为 4.8%，在增量政策的“涟漪效应”下， 我们预计 2024 年全年经济增速为 4.9%，完成经济增长目标问题不大。 供给端强于需求端，实际增长高于名义增长。2024 年经济延续了 2023 年下半年的 一个特征，即实际增长高于名义增长，平减指数由正转负。价格收缩指向供给大于需求， 造成供需失衡有两个方面的原因，一是供给端结构调整；二是需求端预期较弱。从数据 上看，三季度名义 GDP 累计同比增速 4.1%，分季度看变化不大，均位于较低增长中枢。 前三季度平减指数增速低位运行，分别为-1.3%，-0.6%，-0.5%，尚未摆脱负增长，但呈 收缩趋势，显然政策对于价格修复的助力逐步体现。

供给端：工业生产“K 形”分化出现，利润制约助推“以价换量”

工业增加值总量增速高增。 11 月，工业增加值累计增速 5.8%，高于 2023 年同期 水平。工业增加值高增主要有以下两个原因，一是我国出口持续改善：2024 年出口势头强劲，出口交货值累计同比节节攀升，叠加年末“抢出口”效应，11 月规上工业企业出 口交货值单月同比跃升至 7.4%，创年内新高。二是利润端制约下，企业进行“以价换 量”：2024 年以来，PPI 增速受制于生产部门被动去库存。价格收缩反映需求疲软，企 业利润端承压，助推企业产品价减量增。 从结构上看，工业生产出现“K 形”分化。一方面，受地产下行周期影响，黑色金 属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等地产驱动型行业增加值增速显著下降；另一 方面，受国家产业政策引导，计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路、船舶、航空 航天和其他运输设备制造业等高技术制造业实现较高增速。

需求端：出口、投资成为托举，消费静待发力

出口：中短期具备韧性，长期看不确定性增加

2024 年，出口表现亮眼，前三季度净出口拉动 GDP 增速 1.1 个百分点，贡献率达 23.8%。从出口增速上看，11 月出口累计同比 5.4%，高于市场预期，2024 年出口整体 表现突出有以下三点原因： 一是全球央行降息，制造业景气回暖，为外需提供支撑。美国、英国等欧美国家央 行降息，全球主要经济体制造业景气度初步改善：11 月全球 PMI 录得 50.0。我国主要 出口国家和地区如美国、韩国、欧元区制造业 PMI 回升；东盟地区与中国香港地区制造 业 PMI 处于荣枯线以上。 二是欧美国家进入补库周期，对出口产生一定拉动。从数据上看，美国库存金额同 比于 2023 年 11 月触底，2024 年呈上升趋势，进入全面补库周期，对我国外需形成正 向拉动。 三是“抢出口”对出口增速形成支撑。由于关税上升预期较为明确，“抢出口”迹象 或已显现，主要表现在对美出口增速较高且保有韧性，尤其是 2024 年台风过后的回补 效应消失后，对美出口仍维持较高增速，可能就是源于 “抢出口”的支撑。

分国别看，东盟、美国对出口贡献显著，日韩形成拖累。2024 年，我国对发达经济 体出口多数恢复。11 月，对美国、欧盟地区出口累计增速分别为 3.9%、2.4%，远高于 2023 年全年增速-14.0%、-10.8%，对欧美国家出口增速修复较快，主要是欧美地区补 库叠加“抢出口”效应的推动。我国对东盟地区出口增速维持较高水平。11 月，对东盟 地区出口累计增速为 11.2%，其中，对越南出口增速达 18.2%，占我国出口总额 5%。 对东盟地区出口高增速一是源于“一带一路”相关政策持续落地，二是源于东盟地区制 造业景气度相对较高。从贡献度上看，东盟地区拉动出口 1.7 个百分点，贡献最大；美 国拉动出口 0.6 个百分点，位居第二；日韩对出口形成拖累。

中短期看，出口将维持韧性，一是 “抢出口”效应将持续显现，叠加美国补库延续， 中短期对出口可能形成一定支撑；二是全球降息周期持续，中短期内可能会对增加外需 韧性；三是 12 月中央政治局会议中强调要“稳外贸、稳外资”，相关政策可能会加快落 实，中短期或支撑出口。 长期看，外部经济体波动加剧，出口的不确定性将增加。一是基于全球贸易壁垒再 起的考虑。特朗普上台后，关税增加的幅度和节奏仍有不确定性。据 PIIE 测算，如果美 国对华征收 60%关税，将拉低 2025 年中国 GDP 增速 0.9 个百分点左右。如果双方能 够通过磋商达成一致，或我国及时制定并实施应对策略，则关税上升带来的拖累或能缓 解。二是“抢出口”本质是将需求前置，中短期可能带来出口高增，但是长期看可能透 支后续需求，对出口产生影响。

基建：地方化债背景下，中央牵头基建持续发力

基建增速主要由中央项目拉动。11 月，广义基建累计增速 9.4%，狭义基建累计增 速 4.2%。其中，电热燃水、水利、航空运输、铁路运输业等中央资金项目增速较高，分 别为 23.7%、40.9%、18.2%、15.0%，成为基建增速的显著拉动向；道路运输、公共设 施等地方政府投资项目成为拖累，投资增速分别为-1.9%、-2.9%。中央、地方基建出现 分化的原因主要由以下三点：一是地方政府化债背景下对基建支出形成约束；二是企业 利润端承压，直接影响地方政府税收；三是地产市场下行，地方政府土地出让收入回落。

2025 年，基建投资韧性不改，中央加杠杆趋势不变。基建投资作为“稳增长”的重 要手段，降温的可能性不大。一方面，“两重”项目建设将持续拉动基建投资。国家发改 委已经筛选并下达 2025 年 1000 亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元“两重”建设项 目清单，其中，“两重”建设项目 121 个，带动总投资约 8800 亿元。2025 年，将进一 步增加支持“两重”的超长期特别国债，并优化资金投向，持续为基建投资蓄力。另一 方面，化债支持政策力度加大，地方政府精力或转向发展。11 月 8 日人大常委会上确定 “6+4+2”共 12 万亿元地方化债政策 ，三项政策协同发力后，地方化债压力将有效减 轻，狭义基建预计有所修复。

制造业：总体运行平稳，结构出现调整

制造业投资增速相对稳定，整体表现优于 2023 年。11 月，制造业投资累计增速为 9.4%，和往年相比有较大提升。一是 2024 年出口全年景气度较高，对制造业投资有一 定提振作用；二是“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）落地，向设备制 造领域直接“输血”。据发改委初步测算，2024 年国债资金支持的设备更新项目总投资 近 8000 亿元，通用设备、专用设备投资 2024 年以来维持两位数高速增长。三是产业政 策引导下，技术密集型产业投资高速增长，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造 业 11 月累计增速达 30.6%。

结构上看，制造业投资结构出现转变。与 2023 年相比，2024 年食品饮料行业投资 增速较高，是投资增速最快的行业；汽车制造业投资增速降低，产能利用率也处于较低 区位，指向汽车制造业供给端存在产能过剩，投资端降温；出口驱动型行业投资动能充 足，纺织业、服装业、皮革、制鞋业等行业投资增速较快；建筑产业链投资增速较低， 但整体好于 2023 年，或因基建发力带动。 图17 与 2023 年相比，制造业投资结构出现调整（%

2025 年，制造业投资内部结构调整或延续。一是设备更新改造仍是扩内需的重要抓 手之一，中游设备制造业投资或受持续支撑；二是资源向新质生产力转移背景下，制造 业投资中的技术密集型产业预计增长较快，高技术产业韧性或将维持；三是产能过剩领 域或主动进行供给端优化，投资增速或降温。比如非金制品行业、汽车制造业等产能利 用率明显降低的行业投资或放缓。

地产：“化存量”逻辑下销售端改善，投资端仍疲弱

投资端降幅扩大，地产销售增速触底回升。2024 年，房地产投资累计增速维持在10%左右，低于 2023 年。供给端看，房地产新开工面积、施工面积累计增速均处于负 增区间，跌幅有扩大趋势。资金端看，地产资金到位累计增速跌幅呈收窄趋势。需求端 看，商品房销售面积、销售额累计增速改善明显。地产需求端、资金端改善，供给端疲 弱，符合“控增量、化存量”导向下的政策逻辑：一是地产一揽子政策的实施减少居民 负担，叠加鼓励商品房收储，推动地产销售端修复；二是“保交楼”政策下的 “白名单” 举措缓解了地产资金端压力。三是商品房“严控增量、优化存量、提高质量”的总基调 限制了新开工。

2025 年，预计地产投资维持疲弱，销售端延续改善。总体看，政策引导下的房地产 出现了“止跌回稳”的趋势，30 大中城市成交面积出现抬头趋势，70 城新房、二手房价 格止跌回升。12 月，中央经济工作会议再次强调了“持续用力推动房地产市场止跌回稳” 1，后续或有相应增量政策继续推出，地产需求端或延续修复。但是，需求端的改善目前 难以传导至投资端。一方面，在优化供给的政策背景下，存量尚未完全盘活，增量将受 限；另一方面，房地产近一半的资金来源于居民端的按揭贷款和预付定金。目前居民端 对扩表意愿不强，地产资金来源受限，投资增速自然难以回升。

消费：政策支持下将稳步回升

消费降温，成为制约经济增长的重要因素。总量上看，2024 年社零增速弱于两年复 合增速，一是 2023 年基数较高，二是 2024 年预期相对较低。一、二季度社零增速向下 波动，三季度扭转下行趋势，主因“两新”支持政策在三季度全面启动，消费明显放量。 结构上看，2024 年，餐饮、商品增速均放缓，商品弱于餐饮。限上商品消费增速主要由 必选商品拉动，可选商品增速放缓，一是受地产不景气影响，建筑及装潢材料类消费下 降；二是汽车消费降温；三是受金价高位波动影响，金银珠宝类产品消费降幅扩大。 消费整体放缓主要有以下三点原因，一是资产价格收缩导致消费意愿降低。在居民 可支配收入中，财产净收入同比增速明显降低，为居民人均可支配收入的最大拖累项， 房价下跌和居民投资回报收窄可能是主要原因；二是居民提前还贷对消费的挤占。在资 产投资回报率下降背景下，居民倾向于提前还贷，节省利息成本。三是预期降低增加居 民储蓄倾向。消费者信心指数下滑，居民支出意愿降低，预防性储蓄需求上升。

预计消费平稳回升。2024 年出台的政策直击痛点，有效缓解消费弱化压力，一是 1500 亿“以旧换新”政策效果显著。必选、可选消费 9 月以来边际大幅改善。尤其是家用电 器、汽车类增速改善明显；二是下调存量房贷利率和住房公积金贷款利率，有利于抑制 居民缩表倾向；三是提振资本市场和稳定地产市场的政策导向，有利于稳定资产价格， 抑制居民资产缩水。预计居民收入伏端和资产端均会有改善。12 月召开的中央经济会议 将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为 2025 年九大重点任务 之首，提出“实施提振消费专项行动”“加力扩围实施‘两新’政策”2。预计 2025 年将 安排更多资金提振消费。存量政策的“涟漪”效应叠加增量政策的助力，预计消费将稳 步增长。

2. 货币：从“稳健”到“适度宽松”

回顾：支持性的货币政策，“下台阶”的社融增速

支持性的货币政策立场更明确

2024 年以来，央行货币政策的积极态度更加明确。 一是货币政策宽松力度加大。一方面，适时降准释放长期流动性。央行在 2 月、9 月两次降准共 1 个百分点，释放长期流动性约 2 万亿，为财政扩张、资本市场预期修复 营造了适宜的流动性环境；另一方面，降息带动融资成本进一步下降。央行年内下调支 农支小再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点，两次下调公开市场 7 天期逆回购操作利率共 0.3 个百分点，引导贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行。为缓解有效需求不足， 推动通胀温和回升提供了有利的支持条件。 二是信贷对实体经济的支撑更扎实。一方面，治理和防范资金空转。一季度央行会 同国家统计局优化调整了金融业增加值的季度核算方式，银行存贷款冲高压力得到缓解， 过去信贷投放中虚增的“水分”被挤出，低效存量金融资源被有效盘活；另一方面，规 范银行存款手工补息行为。4 月初市场利率定价自律机制要求银行不得以任何形式向客 户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，强化了前期存款利率调整的效果，减轻了 银行净息差收窄的压力，进一步提升了银行支持实体经济的能力，同时为后续降息留出 了空间。 三是价格型目标调控的作用更凸出。首先，强化了 7天逆回购操作利率的政策属性。2024 年以来，央行采取多次发声引导、调整招标方式等措施，明示了 7 天 OMO 利率是 当前主要的政策利率。其次，推出临时隔夜正、逆回购。7 月初，央行新增临时隔夜正、 逆回购作为公开市场操作工具，利率分别为 7 天 OMO 操作利率减 20bp 和加 50bp，引 导市场利率稳定在政策利率附近，进一步强化了 7 天 OMO 政策利率的作用。最后，理 顺利率传导机制。7 月下旬，央行调整了 LPR 报价方式（参考央行短期政策利率），淡 化了 MLF 利率的政策利率属性，推动政策利率-货币和债券市场利率-存贷款利率传导机 制的形成，逐步理顺了利率由短及长的传导关系，通过短期政策利率来引导居民、企业 的消费与投融资行为以及经济增长的渠道进一步畅通。

信贷供给端“规则改变”叠加需求端偏弱，拉低社融增速

从信贷投放角度来看，2024 年以来新增社融受信贷拖累明显，社融存量增速中枢历 史首次下破 8%。1-11 月人民币贷款同比少增 4.5 万亿，我们理解与两方面因素有关： 一是“供给端规则有所改变”。一方面是在“挤水分”诉求下，前期部分“低贷高存”、 “季末冲量”所形成的虚增贷款到期续作动力年内显著回落，空转贷款持续出清。另一 方面是化债背景下，其一，受遏制增量影响，银行对地方融资平台贷款投放审核日趋谨 慎，而融资渠道受限亦会反过来约束地方基建投资需求，二者形成一定的负反馈效应； 其二，化解存量过程中，政府债券对存量高息信贷会产生一定的“置换效应”，对信贷规 模带来一定负面扰动。 二是也受到有效需求不足对企业、居民扩表形成约束的影响。从企业部门来看，企业融资扩产意愿偏低。价格端的长期负增持续对企业利润形成压制，整体看 6-10 月 BCI 企业经营状况指数连续 5 个月处于收缩区间。结构上看，企业融资环境指数、企业招工、 投资、销售、利润等前瞻指数二季度以来均表现不佳，指向企业“融资-投资-生产-销售” 的正循环不畅。从居民部门来看，其一是消费动能不足对居民短贷形成压制。二季度以 来社零、消费者信心指数持续疲弱，我们理解主要是受到居民财富效应缩水和收入增长 预期偏弱的双重影响；其二是“地产销售-房价调整-居民信贷”的负向循环未被打破，居 民中长贷显著承压。受地产销售偏弱、房价持续调整的影响，居民按揭新增动能缺乏支 撑、提前还贷的意愿更为明显。

货币展望：“适度宽松的货币政策”有望推动信用扩张过程逐步修复

货币政策：适时降准降息、利率传导机制进一步完善

“加强超常规逆周期调节”和“适度宽松的货币政策”的组合环境下，预计 2025 年 降准降息幅度较 2024 年均将进一步提升。此外，“价格型”货币政策调控框架的进一步 完善亦是关注重点。 一是 7 天 OMO 利率调降幅度可能在 40-50bp 之间。当前货币政策基调从“稳健” 转变为“适度宽松”，结合央行在三季度货币政策执行报告中提出“当前经济运行需要加 大逆周期调节力度”。我们理解政策利率调降幅度在 2024 年 30bp 的基础上或将进一步 提升，但考虑到政策利率下破 1%可能是重要关口，所以 40-50bp 或是较为合适的幅度。 推动降息的逻辑主要有四点：首先，经济仍然面临一定下行压力。2024 年以来，国 内经济整体呈现出供给端生产偏强、需求端承接偏弱的特点，名义增长相对乏力。叠加 2025 年外部环境变化带来的不利影响加深，海外贸易政策风险不确定性增强，需要降息 去对冲经济运行面临的困难和挑战。 其次，宽货币是增量政策形成合力的关键一环。中央经济工作会议提出“要打好政 策“组合拳””、“增强政策合力”、“形成抓落实的合力”。当前阶段，无论是从扩大国内 需求、推动科技创新和产业创新融合发展、还是配合财政扩张等多角度来看，均需要偏 宽的利率环境提供基础支撑，为各项政策的落实铺平道路。 再次，推动物价温和回升是货币政策的重要考量。2024 年 CPI、PPI 均在低位运行，一方面，中央经济工作会议首次提出了“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优 化组合”，物价目标的重要性显著增强，上升至与稳增长、稳就业同一水平；另一方面央 行在三季度货币政策执行报告中亦提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要 考量，推动物价保持在合理水平”。我们理解推动通胀回归预期水平将是央行 2025 年的 重点工作之一。通过降息改善需求、增强预期、促进商品和服务价格逐步回升至合理水 平的必要性进一步提升。

最后，汇率和净息差的双重约束均有望得到缓解。从海外来看，一方面虽然特朗普 当选，引发美国再通胀风险加深，中性利率有抬高的可能性。但我们理解这种扰动是阶 段式、递进式的，并非一蹴而就，2025 年美联储降息仍存在空间，所以对国内降息的影 响可能更多体现在节奏和幅度上；另一方面，在“贬值对冲关税”的逻辑下，央行对汇 率贬值或有相对更高的“容忍度”。此外，上述对冲经济下行压力、形成政策合力、推动 通胀回升三点逻辑亦对提振人民币汇率有积极作用。 从国内来看，央行在三季度货币政策报告专栏 3 中明确提出：银行贷款投放过度竞 争、存款吸纳仍有规模情结，影响了利率传导效率、制约了政策空间。并针对性提出“要 增强资产端和负债端利率调整的联动性，避免净息差掣肘”。12 月以来，央行将非银同 业存款利率纳入自律管理，作为缓解银行息差压力的“先手棋”，我们预计下阶段还将有 更多进一步稳住银行净息差的举措推出，来缓解影响利率调控的约束。

二是降准累计幅度或为 150-175bp。降准主要基于三方面的考量：首先，是配合 2025 年更大力度的政府债发行。“实施更加积极的财政政策”背景下，2025 年政府债券发行 规模较 2024 年将会进一步提升。要应对更大规模政府债券的集中供给，需要更多基础 货币的投放作来熨平市场流动性波动，为财政扩张提供适宜的流动性环境。 其次，有助于银行中长期负债存缺口的弥合。2024 年三季度末以来，1 年期同业存 单利率与 5 年期国开债利率持续倒挂，指向银行体系可能仍然缺乏长期资金。通过降准 释放资金可以缓解银行缺长钱的压力，同时相对便宜的降准资金有利于降低银行负债端 的成本，对稳住银行净息差亦有贡献。 最后，在淡化 MLF 政策利率属性的背景下，降准置换 MLF 存量是选择方向之一。 2024 年以来，央行通过多次发声、后移 MLF 操作时间等方式持续淡化 MLF 的政策色 彩，推动 MLF 回归中长期流动性供给工具的定位。考虑到现阶段 MLF 仍具有“量多” 的特征，要淡化其政策利率地位，还需进一步降低 MLF 的存量余额，推动其政策利率地 位伴随着缩量而削弱。下半年以来，MLF 余额已由 7 月的 7.27 万亿缩量至 11 月的 6.24 万亿。在这个逻辑下，我们理解央行通过降准适时向市场补充中长期流动性是重要工具 之一。综上，2025 年降准幅度较 2024 年有进一步抬升的必要。

三是货币政策由量转价的调控框架进一步完善。2024 年以来，央行多次提及淡化数 量目标，要更加注重发挥利率调控的作用。我们认为 2025 年货币政策框架向利率调控 方向转型或进一步提速。主要基于三点：首先，高质量发展背景下，数量型调控的有效 性在减弱。传统数量调控过程高度依赖对信贷资金需求敏感的重工业，随着相关项目需 求日趋饱和，叠加高质量发展的要求下，以创新和科技为核心驱动力的轻资产服务业占 比持续提升，信贷需求较前些年出现“换挡”。货币供应量和经济相关性日趋弱化，传统 政策调控框架在政策效率上逐步下降。 其次，价格型调控能更好的适应当前货币供给驱动力多元化的现实。除了信贷需求 结构改变之外，在金融创新推动、跨境资本流动等多方面因素影响下，货币供给驱动力 变得日趋多元，数量调控的单一性难以涵盖各方供给来源，导致数量调控的传导机制更 加复杂和难以预测。而利率调控：一方面，具有更强的普适性，利率涉及供需两面，更 容易去影响各类供给渠道；另一方面，操作上也具备更强的灵活性，常态化的日度公开 市场操作，能更好的应对市场和经济波动。此外，亦有利于提升政策透明度和引导性， 市场主体能够通过清晰的价格信号增强自身预期管理能力。

最后，政策利率向存贷款利率的传导仍需进一步畅通。整体看，目前货币市场、债 券市场与政策利率的关系已经基本理顺，大致同向同幅波动。但存贷款利率与政策利率 调整幅度仍然存在较大偏离，这意味着政策利率向存贷款利率的传导机制还有进一步完 善的空间。从央行三季度货币政策报告的表述可以看出，提升金融机构自主理性定价能 力、增强资产端和负债端利率调整的联动性、引导银行通过市场化方式保持合理的资产 收益和负债成本，可能是央行推动存贷款利率的形成机制落地，打通政策利率传导堵点 的几个方向。

社融：信用扩张过程逐步修复为社融提供支撑

供需两端均有望边际改善，2025 年社融存量增速或重返 8%的增长区间。从供给端 来看，一是信贷“规则改变”的影响或已消退。一方面从“防空转”来看，9 月以来， 企业短贷新增规模已连续修复至过去五年均值，“挤水分”对信贷的拖累已有初步出清的 迹象，这将有利于 2025 年信贷供给端“轻装上阵”；另一方面从化债来看，虽然“置换 效应”会对信贷增速造成一定的阶段性扰动。但逻辑上债务规模压降后，地方政府、融 资平台等主体的运转和经营压力亦会得到改善，微观主体融资需求有望常态化回归。二 是政府债供给规模进一步抬升。中央经济工作会议明确财政政策要“提高赤字率”，增加 超长期特别国债和地方专项债的发行，这将推动政府债供给规模较 2024 年继续提升， 对社融形成有效支撑。 从需求端来看，一方面，企业部门融资需求或边际改善。一是化债方案推进为地方 政府“松绑”，有利于 2025 年地方政府将更多资源和精力向稳增长、促发展去倾斜，推 动地方投资和消费的边际改善；二是更大规模的政府投资有利于改善市场预期，提升实 体经济活力，修复企业资产负债表，推动企业投融资需求回升；另一方面居民部门融资 需求或持续修复。在“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”的背景下，居 民部门缩表行为在 2024 年四季度已有边际改善的迹象。2025 年“稳住楼市股市”将延 续这一政策逻辑。此外，应对 2025 年外部环境不利影响加深的挑战，提振消费亦是有 效抓手。中央经济工作会议明确“大力提振消费”是 2025 年首要重点工作任务，“针对 需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”。我们理解，2025 年政策重 心会更大力度的由生产端供给侧向消费端需求侧去倾斜。通过“实施提振消费专项行动， 推动中低收入群体增收减负”、“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业 发展”等措施，全方位提升居民消费的能力、意愿和层级。

3. 财政：更加给力，提质增效

2024 年财政政策基调与调控节奏

2024 年财政政策基调为更加给力且提质增效。3 月的《政府工作报告》提出积极的财政政策要适度加力、提质增效，指明财政政策基调要保持积极。财政政策适度加力主 要包括财政赤字规模增加，财政支出规模增加，地方政府专项债券规模增加，且安排发 行超长期特别国债等方面。4 月的中央政治局会议指出要靠前发力已经确定的宏观经济 政策。7 月的中央政治局会议再次强调宏观政策要持续用力，更加给力。9 月的中央政治 局会议继续强调要加大财政货币政策的逆周期调节作用。12 月的中央政治局会议和中央 经济工作会议提出要实施更加积极的财政政策。 财政政策的发力点主要集中于特殊国债和地方专项债的发行和有效使用，支持房地 产市场，和化解地方政府隐性债务等方面。（1）特别国债方面，3 月《政府工作报告》 提出要发行超长期特别国债，来支持国家重大战略任务和保障民生；10 月财政部在国新 办新闻发布会上提出要发行特别国债，支持国有银行补充核心一级资本；12 月的中央经 济工作会议提出，要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策 实施。（2）地方政府专项债方面，3 月《政府工作报告》提高了地方政府专项债的规模； 10 月财政部提出加大对经济大省的专项债支持力度；11 月人大常委会批准化债方案， 提高地方政府债务限额，化解地方隐性债务。（3）房地产市场止跌回稳方面，10 月财政 部指出运用地方政府专项债、专项资金、税收政策等支持房地产市场止跌回稳，允许专 项债用于土地储备项目；11 月财政部联合税务总局和住建部推出房地产契税优惠和增值 税减免政策，支持房地产发展。

从政策实施节奏看，2024 年财政政策完成进度相对偏缓。（1）广义财政支出累计同 比增速 3 月落入负增区间，10 月重新回到正增区间，五年维度看，广义财政支出增速与 过 2023 年份同期比趋缓。四季度广义财政支出累计同比增速边际上行，指向财政政策 积极发力。（2）一般公共预算支出累计同比增速处于正增区间，但增速偏缓。一般公共 预算支出累计同比增速一季度相对较高，二三季度处于下行趋势中，四季度略微边际上 行。同时，多个月份一般公共预算支出累计同比增速处于 3%以下，五年维度看较同期增 速偏缓。（3）一般公共预算支出完成进度中性偏缓。1-11 月累计完成进度为 85.8%，一 季度完成进度仍处于同期高位，二季度以来一般公共预算累计完成进度处于近五年中性 偏缓水平。

分中央和地方看，中央财政支出增速较高，地方财政支出增速偏缓，拖累了财政支 出增速。（1）中央一般公共预算支出累计同比维持了较高的增速，五年维度看均处于同 期高位水平。中央支出增速相对较高，指向中央财政发力程度较大，拉动了整体财政支 出水平。（2）地方一般公共预算支出累计增速偏缓，下半年基本处于 2%增速以下，五年 维度看，月度累计增速较同期增速偏缓。地方一般公共预算支出增速偏缓，与地方政府 债务压力增加等因素有关。

从财政支出分项看，民生类支出增速偏缓，是财政支出偏缓的拖累项；基建类支出 增速相对较高。（1）规模较大的民生类支出项中，社会保障和就业支出增速偏缓，四季 度增速边际上升，五年维度看，较同期增速偏缓；教育类支出增速偏缓，下半年基本处 于 2%增速以下，五年维度看较同期增速偏缓。（2）规模较大的基建类支出项中，农林水 事务累计支出同比增速相对较高，二三季度增速呈现边际下降的趋势，四季度增速回升 至 10%以上，五年维度看处于同期高位；城乡社区事务支出增速相对较快，五年维度看， 月度累计增速均处于同期高位水平。

财政收入增速偏缓，制约了财政支出的完成进度。（1）由于高基数的原因，一般公 共预算收入增速落入负增区间，五年维度看较同期增速水平偏缓。四季度一般公共预算 收入增速边际上行，降幅有所收窄。（2）一般公共预算收入完成进度偏缓。1 至 11 月一 般公共预算收入累计完成进度为 88.9%，五年维度看较同期增速水平偏缓。收入负增与 收入完成进度偏缓，与 2023 年中小微企业缓税入库抬高基数及 2023 年年中出台的部 分减税政策翘尾减收等因素有关。

从收入分项看，税收收入增速偏缓，非税收入增速中性偏快。（1）税收收入增速整 体落入负增区间，二季度降幅边际扩大，三季度以来税收收入增速有所改善。五年维度 看，税收收入增速偏缓。（2）非税收入增速相对较快。受低基数因素影响，非税收入增 速较高，五年维度看增速中性偏快。

四大税种中，国内增值税、企业所得税和个人所得税落入负增区间，国内消费税增 速边际下降。（1）国内增值税增速整体处于负增区间，增速偏缓。五年维度看，国内增 值税增速表现中性偏缓。国内增值税增速为负与 2023 年高基数等因素有关。（2）企业 所得税增速偏缓。二季度增速边际下降，四季度增速边际回升，五年维度看，企业所得 税增速较同期偏缓。企业所得税增速偏缓，指向企业生产经营端修复进度仍待改善。（3） 国内消费税增速整体呈现放缓的趋势。一季度处于 10%左右的较高增速，四季度增速落 入 3%以下。五年维度看，国内消费税增速较同期偏缓。（4）个人所得税增速落入负增区 间，指向个人收入增速放缓。五年维度看，个人所得税增速较同期偏缓。

土地出让金收入增速持续偏缓，政府性基金收入落入负增区间，拖累政府性基金支出；地方政府新增专项债完成进度偏缓。（1）土地出让金收入累计同比增速自 2022 年 落入负增区间，下半年土地出让金月度累计增速降幅均超过 20%。（2）受土地出让金收 入负增的影响，政府性基金收入增速偏缓，多个月份落入负增区间。（3）政府性基金支 出增速延续落入负增区间，五年维度看增速较同期偏缓。（4）地方政府新增专项债完成 进度偏缓，五年维度看，前三季度累计完成进度较同期进度偏缓。

2025 年财政政策主要发力方向

在大力提振消费，全方位扩大国内需求的基调下，2025 年财政政策会持续用力，更 加积极。预计财政政策的发力方向主要聚焦于提高赤字率，扩大赤字规模，发行和使用 好特别国债和地方政府专项债，防范化解重点领域风险等方面。 一是扩大赤字规模，提升赤字率，提升支出强度与支出进度。2024 年 12 月中央经 济工作会议中明确提及，要提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。2024 年我国赤字率仍按 3%安排，在保持积极财政政策的基调下，预计 2025 年财政赤字率会 达到 4%，赤字规模同步扩大。赤字率提升、赤字规模扩大，预计主要仍是通过中央政府 加杠杆，向地方政府转移支付进行。地方政府财政支出增速放缓，叠加地方政府化解隐 性债务的压力，指向地方政府举债空间相对较小。相对于地方政府，中央政府仍有较大 的举债空间，来对地方政府进行转移支付。 二是增加更大规模政府债券的发行，以实现稳增长、调结构。特别国债方面，预计 会增加超长期特别国债发行，支持“两重”项目和“两新”政策实施，补充银行资本金， 支持刺激消费等。2024 年 3 月《政府工作报告》中提出要连续几年发行超长期特别国 债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，10 月财政部提及要安排发行特别国债，用于支持国有银行补充核心一级资本等。地方政府专项债方面，预计会提高地方 政府专项债发行规模，用以支持地方政府化债推进，支持房地产市场止跌回稳等。从规 模角度讲，预计会提高地方政府专项债规模，扩大专项债的投向领域和用作资本金的范 围。从不同地域角度讲，出于满足专项债收益自平衡的要求，会加大对经济大省的专项 债支持力度。同时，专项债将通过用于土地储备项目，支持收购存量房等来支持房地产 市场止跌回稳。更大规模政府债券的发行，通过支持“两重”和“两新”项目，刺激消 费，支持房地产止跌回稳，以实现稳增长、调结构。

三是加力优化支出结构、聚焦促消费、惠民生，进行精准投放。在提振内需方面， 通过大力提振消费，加大对消费品以旧换新的支持力度，全方位提振国内需求。在支持 现代化产业体系建设方面，加大对科技创新型企业的支持力度，推进产业转型升级，加 强对企业的纾困和补贴。在改善民生方面，财政支出将重点支持就业优先，加大教育、 医疗、养老等保障型支出。在支持城乡融合发展方面，财政支出将向粮食安全、推进新 型城镇化、推动乡村振兴等倾斜。生态文明建设方面支持推进碳中和碳达峰，推进企业 绿色低碳发展。在支持高水平对外开放方面，推进与“一带一路”国家深化合作等。 四是防范化解重点领域风险，保证财政的平稳运行与可持续发展。2024 年 11 月人 大常委会批准的化债方案明确新增 6 万亿地方债务限额置换隐债，2024 年至 2026 年每 年新增 2 万亿元。从 2024 年开始连续五年每年从新增地方政府专项债中安排 8000 亿 元专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。2029 年及以后到期的棚改区改造隐性 债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。随着十万亿化债方案的推进实施，能够有效降低重点 领域的风险，地方政府能有更多的资金用于地方基建类和民生类项目建设，保证地方财 政的平稳运行。 五是通过转移支付增量落实“三保”。2024 年财政支出节奏偏缓，地方支出占 GDP 比重有待提升，个别地方保基层民生，保工资，保运转承受一定压力。中央对地方财政 转移支付，是地方“三保”支出的财政来源之一。在地方财政收支总体呈现紧平衡的状 态下，预计会加大财政支出力度，加大中央向地方政府的转移支付，同时盘活存量资金， 提高资金使用效率，兜牢地方政府的“三保”底线。

4. 海外：特朗普 2.0 与美国经济路径推演

特朗普政策下，美国再通胀风险几何？

在美国去通胀的十字路口，2025 年特朗普政策或再次成为美国宏观经济主线。回顾 2024 年，美国通胀总体呈现下行趋势，但下半年通胀下行节奏明显放缓。上半年，全球 供应链持续修复，美国商品消费需求平衡，美国核心商品通胀顺利下台阶。二、三季度， 全球能源价格大幅回调，美国能源通胀接棒商品进一步下行。然而，下半年服务分项通 胀下行节奏不及预期，其中住房价格下行缓慢，非住房核心服务价格进入平台期，拖累 整体去通胀节奏。叠加近期全球能源价格横向波动、美国商品周期再次开启，美国通胀 下行的干扰因素不断增加，已经来到了去通胀的“十字路口”。 特朗普当选为美国通胀和整体宏观环境带来新的不确定性。大选后，美国通胀表现 较为稳定，但远期通胀预期正在不断上升。11 月美国 CPI 同比 2.7%符合预期，美国消 费者对未来 12 个月的通胀预期也维持在 2.7%，持平前值（密歇根大学消费者调查，2024 年 10 月数据）。但是，当前远期通胀预期上升已经反映出市场对特朗普政策高通胀属性 的共识。特朗普当选后，美国 10 年盈亏平衡通胀预期从 2%上升至 2.3%。密歇根大学 消费者调查中的未来五年通胀预期则从 3%向上波动至 3.2%，为 2020 年以来的次高水 平。我们预计，特朗普上任后美国再通胀风险或随着政策落地而逐步加深，预计 2025 年 全年美国通胀或额外因特朗普政策而上行约 0.8-1.6%。

特朗普 2.0 不同政策对经济的影响将是阶段式、递进式展开的，并非一蹴而就。由 于政策可行性和落地时间不同，当前研究机构模型预测或高估特朗普 2.0 政策的影响。 按政策落地顺序，2025 年特朗普政策对美国经济和通胀的影响可以分为三个阶段： 第一阶段的核心是援引 IEEPA 或针对已在调查清单的商品加征关税。这两类加征 关税的方式无需通过国会立法，可以立即生效。前者，通过《国际紧急经济权力法》（IEEPA） 加关税，仅需总统宣布某个国家对美国造成国家安全、外交、贸易造成重大威胁，即可 对其采取全面关税，落地速度最快，但限制是国家紧急状态不能持续过久。后者，则是 以美国国内贸易法为依据，对例如 301 调查中已在清单上的商品额外加关税，亦可立即 生效。近期，特朗普不断对外宣布包括加征关税在内的政策计划。我们预计，特朗普上 任后立即提高墨西哥和加拿大关税至 25%、对中国额外加征 10%的全面关税的政策将 以上述两种方式实现。 扩大贸易调查或取消最惠国等政策落地难度较大，对 2025 年经济几乎无影响。除 以上两种方式外，特朗普也可以选择对 301 等贸易调查覆盖但未在关税清单上的商品展 开听证会，和对未通过调查也不在清单上的商品重新展开调查。但是，根据上一任期经 验，听证会过程需要达到数月，重新展开调查则至少需要一年，在 2025 年上半年落地 的可能性较小，因此不在第一阶段范围内。最后，特朗普也有意更改贸易伙伴关系，取 消中国的最惠国待遇以实现加关税的目的，但这一路径同样需要国会立法通过，耗时较 长且有一定难度，在 2025 年产生影响的可能性偏低。

对美国经济来说，第一阶段关税政策具有通胀属性，但美国本土“抢进口”或平衡 部分压力。据美国零售联合会数据统计，11 月美国港口吞吐量为 217 万 TEUs，较 2023 年同期大幅上升 14.4%，美国零售商在特朗普宣布加关税的计划后已经加紧进口节奏，以避免关税出台后对价格和供应链带来扰动4。从价格来看，11 月美国进口价格整体同 比增长 1.3%，暂时未受到显著扰动，但与墨西哥强相关的蔬菜价格同比显著上升至 13.1%，拉动食品价格同比增长 5.4%，或反映对墨、加全面加关税 25%的预期。另外， 由于多家美国车企在墨西哥和加拿大有大量供应链，第一阶段关税落地可能导致汽车供 给短期内出现波动，让本就已经在回升过程中的美国汽车和二手车价格进一步上升5。整 体来看，第一阶段特朗普通过 IEEPA 和对清单商品加税对美国通胀的影响或以局部拉 动为主，且价格上行可能随抢出口进度提前至 2025 年一季度。

第二阶段，特朗普驱逐移民等政策将逐步展开，对劳动力市场造成扰动或传导至通 胀。从时间上看，驱逐移民与第一阶段关税政策一样无需国会批准，可以立即生效，但 驱逐移民实际需要一定时间，且驱逐移民对通胀的影响更为间接，统计滞后的可能性更 大。如果特朗普在上任短期内通过移民驱逐政策，那么移民政策对通胀的影响可能在 2025 年年中开始显现，预计上抬全年通胀增速 0.3-0.5%左右。 上一任期特朗普使得美国新增劳动供给至少下降 18%，劳动供需紧张、薪资上行。 上一任期中，特朗普总计强制驱逐了近 120 万非法移民。据 2022 年统计数据，美国约 有 1100 万非法移民，其中 830 万人有工作，占非法移民的 75.5%7 8。按该比例推算， 特朗普上一任期中至少使美国劳动力市场失去了至少 90.5 万名劳动力，占任期内劳动供 给累计增加最大值的 18%（2016.12-2019.12，劳动供给增加约 502 万人，疫情爆发后 劳动供给大幅下降，因此不计算在内）。 上一任期中美国劳动力市场对通胀的传导或为移民政策与其他刺激性政策叠加的 结果。一方面，特朗普减税和增加开支给美国企业带来“高糖效应”，迅速扩大生产和招 聘需求。另一方面，驱逐非法移民、限制合法移民使得劳动供给相对不足。2018 年 3 月， 美国劳动力市场需求超过供给，名义和实际平均时薪均随之走高，名义时薪同比增速在 2019 年 2 月达到 3.6%，实际增速达到 2.1%，为 2010 年以来的最高点。实际时薪上 升，居民购买力增加，劳动力市场失去平衡最终形成了通胀的上行压力。

过去两年，美国劳动力市场面临的最大问题仍是劳动力不足、供需失衡、薪资增速 偏高，而特朗普 2.0 或使得劳动供给不足、通胀承压的情况复现。随着美联储维持货币 紧缩政策，美国企业招工潮降温，美国劳动参与率上升，美国劳动力市场正在接近平衡。 如果特朗普在上任短期内开始着手驱逐移民，则很可能打断美国劳动力市场的修复进程， 增加美国经济风险。目前，特朗普宣布这一任期将比照“艾森豪威尔模式”开展最大规 模的驱逐行动。艾森豪威尔任期中驱逐了约 130 万非法移民，而按照特朗普的表态，美 国境内全部 830 万非法移民都应“做好离开的准备”。 保守估计，特朗普移民政策可能最终驱逐 130-200 万非法移民劳工。考虑到驱逐非 法移民的成本和实际执行难度，我们判断特朗普这一任期驱逐全部 830 万人的可能性不 高。参考特朗普在上一任期实际驱逐的人数，预计特朗普任期内驱逐的总人数更接近于 假设的下限，即 130-200 万人，预计抬升 2025 年通胀 0.3-0.5%。移民政策对劳动力市 场的影响则集中在制造业、建筑业、核心服务业等非法移民劳动力较多的中低端行业。

特朗普移民政策的“无差别”性质或加剧其政策实际影响。相较于奥巴马在任时期， 特朗普第一任期强制驱逐（removal）的非法移民数量并不多。奥巴马时期，平均每年驱 逐 38 万人，8 年任期内共驱逐了至少 306 万人（removal）9。特朗普和奥巴马移民政策 的区别主要在于驱逐的对象：奥巴马侧重于驱逐有犯罪记录的非法移民，而特朗普主张 无差别的驱逐，其团队甚至主张在工作场所集中逮捕非法移民。因此，尽管特朗普驱逐的总数可能不及奥巴马，但他的无差别“劝退”或使得更多的人自愿离境，而其中劳动 力的比例可能更高，对市场扰动更大。最后，由于拜登时期的移民政策较为宽松，因此 特朗普移民政策重启对美国来说可能“落差”更大，或对劳动力市场就业意愿造成更大 冲击。

第三阶段，特朗普 2.0 的减税政策兑现和其他政策叠加可能进一步加深通胀压力， 但实际影响或被高估。从期限上看，大部分 TCJA 减税政策都将在 2025 年到期，特朗 普团队需要 2025 年年底将其延期。回顾上一任期特朗普的《减税与就业法案》（TCJA）， 主要覆盖了个人税和企业税两个部分（见下图）。10个人税收方面，TCJA 在所得税、住 房、医疗、教育、社会福利上都有支撑，美国家庭税后收入上升，高收入家庭受益更多。 个人税优惠政策将在 2025 年年底过期，有部分已经过期。企业税方面，特朗普主要下 调了企业税税率，并更大程度地允许资本投资费用化，税收优惠同时覆盖了股份制企业 和其他无需缴纳企业税的小股份制企业和非股份制企业。除企业税的下调是永久性的， 其他优惠政策也均将在 2025 年到期。

这一任期，特朗普主张的 TCJA 永久化和下调企业税有望落地。由于共和党“横扫” 参众两院，减税法案延期的阻力不大，仅需参议院多数成员投票支持即可（>51 票，共 和党当前在参议院的席位为 53 个）。除了延长 TCJA 以外，特朗普还主张进一步下调企 业税至 15%，当前为 21%。我们判断，如果 TCJA 得到永久延期，且企业税进一步下调 至 15%，美国经济增长，尤其是投资或提速，但减税的通胀效应相对偏低。 具体来看，永久性延续 TCJA 的税收优惠政策影响或低于预期。据宾夕法尼亚大学 研究分析，延长当前已经存在的政策对居民和企业的边际刺激效果相对较弱，美国政府 以减少税收为代价延长 TCJA 的经济效益可能有限11。据测算，延长 TCJA 会使 2025- 2034 年美国政府赤字增加 40,110 亿美元，其中 80%以上来自继续削减个人所得税，而 经济增长带来的收入或仅占赤字增加的 4.4%。国会预算办公室主任 Philip Swagel 指出， 延长 TCJA 个人减税政策对经济增长的影响较小，通胀作用也较为“适中”12。

进一步削减企业税或拉动企业投资、带动工资上升，但经济影响或同样被高估。以 上一任期特朗普削减企业税的政策效果来看，企业税下降显著提升了企业的投资意愿。 据 CATO 研究所汇总，减税使得美国企业增加了 8-14%的有形投资，促进了经济增长13。 另外，有研究估计 2017 年的 TCJA 将使美国实际工资永久性上涨 0.9%14。但是，上一 任期中削减企业税使得政府的企业税收收入下降了 40%，与减税的成本相比，减税的经 济效应较小。展望特朗普 2.0，我们认为进一步下调企业税仍然主要作用在企业投资方 面，对工资有小幅拉动作用，有一定通胀影响但规模不及其他政策。 总结来看，特朗普对内减税的政策具有通胀属性，但实际效果有待观察。减税导致 通胀上升主要有三种可能的途径：①个人税降低、总需求上升，②企业税降低、企业扩 产扩招、工资上升，③政府债务高企、联储被迫降息以缩小利息支出。首先，由于个人 税政策较当前变化不大，路径①可能带来的通胀变化较小。其次，企业减税或使得工资 上升，但对通胀来说作用较为间接。最后，TCJA 对财政收入的拖累实际存在，政府利息 开支的负担也在持续上升，但美联储因此额外降息的可能性偏低。总结来看，特朗普对 内减税政策的通胀作用相对间接，且影响程度偏小、确定性较低，需要进一步观察。 在第三阶段，除了减税政策，或有关税政策升级和移民政策落地带来的影响。特朗 普在上任之初可以立即执行的关税政策仅有基于 IEEPA 对特定国家征收全面关税和基于国内贸易法、对已在调查清单上的商品加征关税两条路径，不能满足特朗普对外宣称 的“对中国加征 60%关税，对其他国家征 10-20%的关税，并撤销中国的最惠国待遇” 的政策计划。因此，2025 年后半程特朗普贸易政策可能持续升级，包括且不限于重启调 查，扩大现有调查清单商品范围，以及试图更改贸易伙伴关系（取消最惠国待遇等）。

特朗普 2.0 关税政策具有较强通胀属性，但 2025 年全部落地有一定难度。据 PIIE 研究机构测算，如果特朗普在 2025 年年内将对华 60%关税和对所有进口加征 10%关税 的政策落地，2025 年美国通胀还将上行 1%，其中 0.6%来自对所有进口加关税，0.4% 来自对中国加关税。但是，由于重启贸易调查和国会立法、召开听证会等步骤需要较长 时间，2025 年年内全部落地的难度较大，实际通胀影响或低于机构测算数值。在更改贸 易伙伴关系方面，过去共和党议员曾数度尝试取消中国最惠国待遇，打开关税上行空间， 但提案递交到美国国会后均无进展。这一任期中，特朗普内阁新增副总统万斯、国务卿 卢比奥两名参与提交过取消最惠国法案的成员，或有意进一步尝试更改贸易伙伴关系。 此外，非法移民驱逐政策可能在 2025 年持续进行，对就业通胀两端施压。由于特 朗普驱逐移民的政策实际执行包括调查、逮捕、送往边境、驱逐出境等一系列动作，所 需的时间可能达到 1-2 年。因此，移民政策收紧对美国经济的影响也将是循序渐进的。 假设特朗普任期内驱逐的总人数为 130-200 万人，则移民政策预计抬升 2025 年通胀 0.3- 0.5%。叠加关税政策（未完全执行假设下）上抬通胀 0.5-1%，以及促进投资但通胀中性 的减税政策（通胀影响≤0.1%），我们预计 2025 年下半年特朗普政策的经济影响将逐步 显现，2025 年全年美国通胀或额外上行约 0.8-1.6%，放缓美国通胀下行过程，对美联 储货币政策转松形成一定阻力。

美国经济：内需韧性犹在，迎接软着陆

2024 年，美国经济韧性超预期，主要是内需仍然较为强劲。截至 12 月 20 日，美 国前三季度修订后的实际 GDP 环比折年增速分别为 1.6%、3.0%、3.1%，平均增速为 2.56%，高于年初美联储和市场的普遍预期。2024 年美国居民消费仍为 GDP 的最大拉 动项，前三季度分别贡献了 GDP 增长的 1.3%、1.9%、2.5%。就业市场接棒财政补贴， 延续居民部门财富效应。除消费外，2024 年美国固定资产投资与政府支出也均维持增速， 前三季度私人投资贡献均为正，而政府支出贡献率平均达到了 0.56%，仅稍弱于财政大 年 2023 年 0.72%的平均贡献率。

2025 年，在特朗普政策和货币政策的博弈下，预计美国经济将维持缓慢下行趋势。 尽管特朗普政策普遍具有高通胀属性，但是其政策对 2025年经济的影响或被市场高估。 一方面，特朗普政策将分阶段落地，其对经济的影响是循序渐进的，短期内全部兑现的 可能性并不高。另一方面，当前市场或高估部分政策对经济的拉动作用，例如减税政策 基本是对过往政策的延续。因此，我们认为，2025 年美国经济在货币政策适度放宽、财 政政策逐渐加力的基准情形下，将维持温和下行的趋势。

从分项上看，①消费方面，在消费者信心回升，但财富效应边际放缓的情况下，消 费或缓步回落；②投资方面，随着联储进一步降息、财政政策对投资的支撑兑现、美国制造业回流等，固定资产投资或有望进一步回升；③库存方面，美国当前正处于补库周 期中，特朗普关税预期下“抢进口”或加速补库进展，2025 年补库存将逐步进入尾声， 但总体对 GDP 有拉动作用；④贸易方面，2025 年特朗普关税落地后，美国贸易逆差或 随着进口下降而收窄，对 GDP 拖累下降；⑤政府支出方面，特朗普主张削减开支，期望 通过加关税、缩编政府雇员等措施平衡减税政策带来的收入下降，但 2025 年财政支出 预计不会“下台阶”，财政政策对美国经济仍具有刺激性作用。总结来看，2025 年美国 消费仍是经济走向的重要决定因素，就业市场稳健和通胀稳定下行将有助于居民消费维 持韧性，而消费外的其他分项在政策利好下或有不同程度回升。

货币政策：接近中性利率，谨慎降息对冲通胀压力

美联储开始将通胀放缓影响纳入考虑，未来两年降息路径或不及预期。12 月 19 日 凌晨，美联储如期降息 25bps 至 4.25-4.5%，但对后续降息路径做出“超鹰派”指引， 美国资产市场震动。首先，12 月经济预期摘要上调了美国 2024-2026 年的 PCE 通胀预 期、经济增长预期和政策利率预期，反映出联储对美国通胀下行进展有一定担忧。委员 会对 2025 年的利率预测中位数落在 3.75-4.00%，2026 年则落在 3.25-3.50%，也就是 未来两年共降息 100bps，大幅不及 9 月 SEP 预期的 150bps 降息幅度。

其次，美联储内部对降息路径前瞻仍有分歧。本次降息 25bps 并非全票通过，克利 夫兰联储主席 Hammack 认为不应该降息。结合 SEP 中联储的政策利率点阵图来看，委员会内部对降息路径也有较大分歧，12 月认为应当收窄降息幅度的官员更多，认为 2026 年需要降息至 2.75-3.00%及以下的官员仅有 3 位，较上次的 9 位下降较大。鲍威尔在记 者会中也曾提到，本次降息 25bps 的决定是一次“险胜”（closer call），因为 19 名地方 联储主席和美联储官员中有 4 位持反对意见，尽管只有其中一位实际参与投票。 最后，鲍威尔在记者会上对未来降息表达“谨慎”态度。鲍威尔提到，考虑到美联 储已经降息 100bps，进一步接近中性利率，在就业市场风险下降，通胀温和回升的情况 下，未来降息应当更加谨慎，降息节奏仍然取决于后续数据表现。鲍威尔在美联储开启 降息后首次重新提及“需要看到通胀取得进展”才能支持美联储进一步降息，对当前美 国通胀下行放缓，数据如期反弹，以及特朗普政策的预期做出了回应。鲍威尔此次表态 提示美联储连续降息告一段落，未来降息节奏将大幅放缓，重回“通胀叙事”或为 2025 年美联储货币政策主线。

编辑：火腿肠