2025年宏观专题报告：2025年十大“不一致”预期

1. 关税不会导致美国显著通胀

当前预期：特朗普的关税政策将导致美国显著通胀。2024 年 2 月 4 日，特朗普在 接受时代杂志采访时表示将对全球加征 10%、对华加征 60%以上关税1。8 月 15 日，特 朗普在北卡罗来纳州一场集会上表示将对海外加征 10-20%的关税2。许多学术机构认为 特朗普的关税政策将导致美国通胀显著走高。PIIE 在 2024 年 9 月的论文中测 算贸易战将导致美国通胀在 2025-27 年走高3。在对全球加征 10%关税并遭到报复性关 税反制的情景假设下，2025-27 年美国 CPI 同比增速将较基准情形分别高出 1.34→0.53 →0.07%。TBL 在 2024 年 10 月的论文测算显示4，如果特朗普对全球加征 10%、 对华加征 60%、对墨西哥加征 200%关税并遭到报复性关税反制，在不考虑替代效应的 情况下，2025-34 年美国通胀将较基准情形提升 5.08%。

预期差：关税不会导致美国显著通胀。从特朗普 2018-19 年的实际情况看，美国通 胀并未出现显著抬升。2018 年 2 月，特朗普通过 201 调查对太阳能板与洗衣机加征关 税，美国对华关税从 3.1%提升至 3.2%，到 2019 年 9 月时美国对华平均关税已来到 21%， 显著高于对其他经济体平均 2.8%的关税。期间美国通胀并未出现显著 抬升，核心 CPI 同比增速从 2018 年 1 月的 1.82%升至 2019 年 9 月的 2.36%， CPI 同比 增速甚至因油价回落而从 2.07%跌至 1.71%。在美国对华关税从 3.1%提升至 21%的背景 下，美国居民通胀之所以还能“岁月静好”，主要还是由于其他贸易产业链上其他部门在 “负重前行”。

我们在《更高的赤字，更多的未知——2025 年度展望（一）：白宫新政》中提到， 外贸产业链的总和利润率可简单拆解为美国 CPI→美国 PPI→汇率→外国 PPI 四个单 元，因此加征关税带来的额外成本应由美国消费者→美国贸易商→外国贸易商→外国生 产商四个部门共同承担。从 2018-19 年的实际情况来看，美国消费者以外的三个部门承 担了其中绝大部分的冲击：①美国贸易商 PPI 上涨 2.2%。2018 年 7 月至 2019 年 9 月期间，美国零售贸易 PPI 同比增速从 1.83%升至 4.14%，批发贸易 PPI 同比增速 从 2.15%升至 4.23%，期间二者平均涨幅为 2.2%，但剔除二手车的核心商品仅上涨 0.6%， 即贸易商的成本上涨并未有效传导至居民部门。我们认为其中原因有二：一来，美国消 费品市场多为完美竞争而非寡头垄断，将关税成本转嫁给终端消费者大概率将丢失市场 份额，不一定能提升利润率；二来，2017 年底特朗普的 TCJA 法案落地，美国公司税率 从 35%降低至 21%，为企业承担关税成本腾出了空间。②中国汇率贬值 9.2%。 贸易摩擦期间人民币汇率对美元从 6.49 贬值 9.2%至 7.15，缓解了关税对我国出口竞争 力的负面影响。③中国 PPI 下跌 5.9%。2018-19 年间中国 PPI 同比增速从 4.3% 跌至-1.6%，国内制造业企业的利润压缩一定程度改善出口压力。

综合来看，2018-19 年间，美国贸易 PPI、汇率、中国 PPI 分别分摊了 2.2%、9.2%、 5.9%的关税冲击，合计幅度为 17.3%，同期美国对华关税从 3.1%提升 17.9%至 21%。以 此计算，只有 0.6%的关税成本被最终转嫁到了美国居民部门，而期间剔除二手车的美国 核心商品同比增速从-0.66%升至+0.4%，涨幅 1.06%。此外，除二手车的核心商品在 CPI 中占比仅 17%，致使关税给 CPI 带来的推升更不显著。同时，由于关税给全球商品需求 预期带来冲击，导致油价与大宗商品下跌，进一步对冲了关税给美国核心商品带来的推 升，使得 2018-19 年美国 CPI 增速甚至呈现出下跌。

2. 美国通胀回落至 2%

当前预期：2025 年美国通胀增速为 2.5%。12 月 FOMC 发布会上 Powell 表示，美 联储开始初步评估特朗普新政的影响。12 月 FOMC 经济预测材料中，美联储将 2025 年 美国 PCE 增速预测从 2.1%上调至 2.5%，反映对未来通胀更谨慎的预期。2024 年 12 月 11-16 日彭博对 83 名海外分析师的问卷调查显示，分析师一致预期 2025Q1-Q4 美国 CPI 同比增速分别为 2.5→2.4→2.6→2.5%，较 11 月问卷的 2.3→2.3→2.4→2.4%有所上调。

预期差：2025 年 4 月美国通胀或触及 2.0%。市场与美联储对 2025 年通胀的谨慎 预期主要来自特朗普新政。从方向上讲，特朗普的关税、移民与减税政策分别从商品供 给、劳务供给、需求侧推高通胀，但从幅度上来看，2018 年特朗普减税与关税政策落地 后，美国通胀并未出现显著上行。最后，从节奏上来看，如果特朗普的关税、移民、减 税政策落地时点较晚，美国通胀短期将不具备显著上行风险。相反，我们认为在基数效 应、油价、居住通胀的推动下，美国 CPI 同比增速料将在 2025 年 4 月触底 2.0%。假定 美国 CPI 保持同一环比增长中枢，则我们可以外推出 CPI 同比增速未来对应的走势。只有在 0.6%的环比增长中枢下，2025 年 1-4 月的 CPI 同比增速才能不出现显著 回落，这主要是由 2024 年同期异常高企的基数所致。若同期油价受特朗普页岩油增产 的供给预期与美国非农就业锐减的需求预期由当前的 70$/桶线性跌至 60$/桶（对应单月能源商品通胀-3.6%的环比跌幅），则将给每月美国 CPI 带来-0.12%的拖累（机动车汽油 在 CPI 中占比 3.28%）。假定 1-4 月美国通胀按照 0.3%的环比中枢增长，则 2025 年 4 月 美国 CPI 同比增速将触底 2.1%，若按照 0.2%的环比中枢则同比增速将触及 1.6%。

除去油价，另一个可能助推美国 CPI 在 1-4 月走低、4 月触底 2.0%的基本面因素是 居住通胀的持续下行。从居住通胀与房价的关系来看，本轮居住通胀跌幅与此前房价的 跌幅相比尚有可观的空间。此外，2024 年年初居住通胀异常的季节性若在 2025 年初消 除，也能给居住通胀带来不小的下行动能。

3. 美联储在 25H1 大幅降息

当前预期：美联储在 6、12 月分别降息 25bps。2024 年 12 月 FOMC 会议上美联储 如期降息 25bps 至[4.25, 4.5]%，最新点阵图显示 2025 年将有 2 次降息。但联邦基金期 货最新数据显示，市场预期这 2 次降息将在 25H2 落地。从第二部分中不难看出，市场 预期 2025 年降息更可能在下半年发生的原因在于，特朗普新政料给美国通胀带来更大 的上行风险，使得美联储不得不在降息节奏上采取更为谨慎的策略。

预期差：美联储在 25H1 大幅降息。我们认为，受非农与通胀数据大幅走低的影响， 美联储 2025 年 50bps 的降息前置至 25H1 落地。美联储每年的货币执行报告中都会参考 泰勒规则对政策利率的指引（图 13），而泰勒规则认为美联储政策利率由通胀与产出缺 口决定，即通胀越低、劳务市场越弱，政策利率应越低。第二部分我们提到，美国通胀 可能在 2025 年 4 月触底 2.0%，且 1-4 月美国通胀将呈现出较为顺畅的回落趋势，通胀 缺口的闭合将极大增强美联储 25H1 降息的可能。

除通胀缺口外，产出缺口是触发美联储将降息前置至 25H1 的另一关键。PolyMarket 博彩网站数据显示，特朗普 1 月 20 日上台后有 76%概率立即驱逐非法移民，这将在短 期给美国劳务市场带来显著冲击。根据 Pew 研究中心测算5，截至 2022 年美国境内有约 1100 万非法移民，其中劳动力 830 万，占全美劳动力的 4.4-5.4%。虽然特朗普很难真的 将这些非法移民驱逐出境，但让他们从劳务市场消失则非常容易。一旦特朗普宣布驱逐 非法移民，则在美非法移民将会部分被抓捕驱逐、部分退出劳动力市场隐匿起来、部分 从红州逃往蓝州寻求庇护，且不会再有非法移民入境，最终导致外国劳动力的减少。 而外国劳动力的减少将意味着美国非农就业人数锐减。从行业结构来看， 22H2 以来美国新增非农主要来自政府、教育医保、休闲餐旅三个行业；从工种构成来 看，2024 年 2 月以来美国全职就业同比增速便开始转负数，而兼职就业同比增 速则持续走高。正是 2022 年以来拜登政府对边境的放松，导致 大量非法移民入境，在餐厅兼职服务员、在社区医院兼职护工，使得企业调查问卷（ADP、 CES 私营）增速仍保持稳健。但由于非法移民更难被居民问卷捕捉到，因此 CPS 私营部 门的就业增速已明显转负。若特朗普真的一上台就驱赶非法移民，则美国单月 新增非农就业料从当前的 15-20 万锐减至 5 万。非法移民退出劳动力市场后，美国企业 还将重新招聘本国劳动力，但这一过程存在时滞，因此工资通胀黏性或在 25H2 凸显。

综上，25H1 美国劳务市场的走弱、通胀的走低将意味着当前市场预期美联储下半 年的 2 次降息将会前置至上半年，这也意味着 25H1 将有一波弱美元的行情交易，美债 利率、美元指数料从当前的高位分别回落至 4%、105 附近。

4. 中国出口超预期

当前预期：2025 年中国出口将受特朗普关税拖累而走弱。其一，从美国关税节奏来 看，对于特朗普 2.0 时期的关税节奏，市场中一部分观点认为，考虑到：①总统可引用 特别条款加征关税，程序上不复杂；②特朗普第一任期内已对华进行了 301 审查，在此 基础上定期审查、延期以加征关税较为便捷，因此，特朗普上任后对华关税或很快落地。 预期差：2025 年中国出口超预期。若综合特朗普 2.0 的对内、对外政策进行推演， 我们认为2025年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯。 原因在于：①特朗普有三条政策主线，其中移民政策和减税政策的优先级均高于关税政 策。此外，鉴于增量减税政策可能受到民主党人的反对，且当前的 2017 年 TCJA 减税 法案将于 2025 年底到期，特朗普或需要通过协调程序以确保减税政策在年底前落地， 因而再分散精力大力度落地关税政策的可能性相应有所降低；②共和党 2026 有中期选 举政治诉求，或需要将增量关税政策留至 2026 年作为重要筹码；③已知的共和党提交 的《恢复贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第 180 天加征 10%、第 2 年 25%、第 4 年 50%、第 5 年 100%），进一步印证了特朗普政府更希望以渐进的形式落 地关税政策；④市场对于特朗普政府上台后尽快落地关税政策的预期也偏低。 而如果 2025 年特朗普关税政策落地节奏偏慢，则给我国企业“抢出口”行为保留 了充足的窗口期。参考 2018 年美国加关税前我国出口增速的变化来看，“抢出口”或使 我国出口需求前置，2025 年全年出口或超预期。

其二，2018 年美国加征关税后，中国对美出口出现了大幅下滑，但通过转口贸易以 及企业出海等渠道，我国占全球出口份额不降反升，对美出口依赖显著降低。与 2018 年 相比，我国出口多元化程度更高，我国前五大出口国的份额由 2018 年的 45.0%下降至 2023 年的 36.1%，占我国出口份额超过 2%的国家数量也由 2018 年的 9 个接近翻倍至 2023 年的 16 个。 期间我国出口的国别结构发生了明显变化，对美国、中国香港和日本的出口份额分别下滑 4.4 个百分点、4.0 个百分点和 1.3 个百分点，而流失的份额主要由东盟、俄罗斯 和拉美所填充，其占我国出口份额分别提升了 2.7 个百分点、1.4 个百分点和 1.3 个百分 点。而对东盟、拉美以及墨西哥等地出口的增长主要以转口贸易形式存在，即我国通过 转口贸易的形式很大程度上缓解了加关税对出口的影响，因此特朗普 2.0 关税政策对我 国出口的冲击或有所减弱。

其三，从库存周期角度，美国本轮库存周期始于 2023 年底，其中与我国出口链更 相关的批发商库存从 2023 年 11 月份开始见底回升，在经历了短期的被动去库后，于 2024 年年初开始了主动补库的进程。但相较于上一轮库存周期，美国本轮补库周期也相 对较弱：一方面，美国在上一轮库存周期中过度积累的库存仍未去化完全，使得本轮补 库周期中库销比显著高于历轮补库周期的平均水平；另一方面，自 2022 年 3 月以来美联储的多次加息推高了利率水平，而批发商的利率敏感性较高，高利率环境也压制了批 发商的补库力度。 而展望 2025 年，如果美联储如上文所提及的在 H1 大幅降息，且减税政策在 2025 年顺利落地，则批发商补库意愿有望得到明显修复，美国库存周期补库阶段或持续至 2025 年下半年，对我国 2025 年出口形成利好。

5. 中国房地产市场销售和房价见底回升

当前预期：2025 年房地产市场降幅相比 2024 年收窄。如中指研究院发布的年度展 望指出，中性预期下，2025 年商品房销售面积下降 6.3%，房地产开发投资额下降 8.7%6。 预期差：2025 年地产销售和房价出现见底回升。10 月以来，房地产市场出现了三 方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长，全国商品房销售面积在 11 月份出现正 增长，同比+2.5%；二是一线城市房价转涨，10 月开始，一线城市二手房价连续两个月 环比上涨 0.4%；三是建材价格上涨，非金属矿物制品 PPI 在长期下降后，自 10 月以来 也出现了连续 2 个月上涨。 从高频数据来看，12 月房地产销售仍在改善。克而瑞统计的百强房企单月销售额同 比增速从 11 月的-10%升至 12 月的-1%；4 个一线城市的商品房成交面积 12 月同比增速 仍然高达 40%。 因此，如果近几个月关于市场改善的一致预期不断强化，2025 年出现房地产市场 的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。

如果 2025 年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和市场的诸多预期都会 随之变化。一是，财富效应改善，有助于促进消费。如果房价回升，过去几年所谓的“资 产负债表衰退”、“提前还贷”等现象都将有所缓解，居民财富重回增长路径，居民债务 再次加杠杆，消费空间潜力巨大。 二是，房地产带来的内需扩张，对冲外需压力，其他政策空间可能会减小。如果房 地产市场见底回升，而出口受到关税影响下降，经济内外需求的组合将与 2016 年相似。 这一年净出口对经济增长的拉动从 0.6 个点降至-0.8 个点，而资本形成对经济的拉动从 1.6 个点回升到 3.1 个点，内需扩张基本对冲了外需下降的经济压力。这种情况下，房地 产带来的消费和投资增长将成为需求的主要支撑，其他扩投资、促消费政策的潜在加码 空间可能减小。三是，房地产市场回升会带来物价改善、名义 GDP 增速再次超过实际 GDP 增速， 这也会成为国内经济的另一个预期差。

6. 中国通胀增速显著回升

当前预期：2025 年 GDP 平减指数较难正增长。Wind 一致预期显示，2025 年 CPI 同比预期为 0.5%，PPI 同比为-1.5%，按照 CPI 权重 70%、PPI 权重 30%来加权拟合 GDP 平减指数同比约为-0.1%。 预期差：2025 年 GDP 平减指数由负转正。从历史来看，走出低通胀、实现 GDP 平减指数由负转正，大多依赖于三个条件。一是需求端有相对强刺激政策，如 1998-2002 年连续发行建设国债、98 房改、01 加入 WTO，2015 年棚改货币化。二是供给端有行政 化去产能，实现快速的产能出清，如 1998 年开始的三年国企改革、2015 年开始的供给 侧改革“三去一降一补”。三是原油等全球定价的大宗商品价格上涨。 就当前来看，满足这三个条件的难度较大，但如果前一个预期差兑现，即房地产销 售和房价出现见底回升，我们也会看到中国通胀增速的显著回升，GDP 平减指数也将由 负转正。

对国内经济而言，物价回升会带来三方面的明显改善。 第一，企业利润的改善。2022 年以来，工业企业利润已经连续三年负增长。按照统 计局公布数据，2024 年前 11 个月，工业企业利润为 6.67 万亿，而 2017 年这一数据为 6.87 万亿，而 2017-2023 年中国经济体量从 83 万亿增长至 129 万亿，增长了 55%。而 PPI 的回升往往能带来工业企业利润的改善，如果 2025 年物价出现显著回升，企业盈利 也将扭转过去三年偏弱的局面。 第二，居民就业好转。企业对未来盈利预期的改善，会带来投资扩产、增加招聘， 这意味着居民就业也会随之好转。 第三，政府收入改善，财政有更多腾挪空间。由于我国税收对工业依赖较大，因此 PPI 下行期，政府财政收入压力往往更大。2025 年如果出现物价显著回升，财政收入会 有所改善，财政政策也将有更多腾挪空间。

7. 人民币汇率对美元升值

当前预期：2025 年人民币对美元或继续承压贬值。2024 年 11 月中旬之后，人民币 对美元贬值压力再起，在 2025“加征对华关税”致使中美贸易摩擦升级、国内货币政策 继续加大降息和降准力度等内外部风险因素的冲击下，普遍预期人民币将显著贬值，多 家国际投行预测 2025 年美元兑离岸人民币将贬值至 7.50 以上。在看贬人民币汇率的预 期下，2024 年 12 月份人民币对美元汇率始终保持在偏离人民币中间价的弱势区域，2024 年 12 月 31 日离岸美元兑人民币汇率在境内市场收盘后一度“跳涨”至 7.36。

预期差：人民币对美元恢复升值态势、USDCNY 回到 7.0 以内。2025 年人民币汇 率贬值压力来自于 3 个方面：（1）2025 年特朗普政策组合导致“美元高利率+强美元指 数”组合，美元与非美货币的经济基本面和货币政策基调继续分化，引致非美货币承受 较大贬值压力；（2）2025 年 1 月份特朗普上台后强化对华“鹰派”政策，潜在加征关税 风险打压中国出口和贸易顺差、施压于人民币汇率；（3）从中国经济内部看，“适度宽 松”的货币政策或继续压低中债利率，扩大已经“倒挂”的中美利差，且为了保持出口 基本盘稳定，货币政策或也主动引导人民币汇率适时贬值。 但是在经历 2018 年-2019 年之后，人民币汇率基本面已经出现了显著变化，2025 年 人民币对美元汇率未必如 2018 年-2019 年一般贬值，也应防范 2025 年美元指数未必强 势、人民币对美元恢复升值态势的风险： （1）从美元指数涨跌因素来看，在 2024 年 11 月特朗普当选美国下一任总统之后， 美国经济“软着陆”渐成市场基准预期，而同时德国和法国两大欧元区经济体相继发生 政坛动荡，围绕财政预算的分歧成为 2024 年四季度欧元兑美元汇率贬值的诱因，可如 果 2025 年法国和德国成功组建新政府并顺利通过财政预算，欧元区政治局势缓和以及 欧元区主要经济体稳定财政，且欧洲央行加大降息幅度进一步稳定欧元基本面，则看贬 欧元汇率的市场情绪或得到改善，推动欧元兑美元汇率回升，美元指数或因此走弱。

（2）2018 年-2019 年中美贸易摩擦之后，中国出口基本面发生了较大变化，人民币 结算在跨境资金业务中的占比稳步提升，截至 2024 年 11 月末，人民币结算在银行代客 涉外收入和支出的业务比例分别达到 50.48%和 52.43%，人民币对一篮子货币汇率成为 反映中国出口竞争力更有效的指标，CFETS 人民币汇率指数在 2024 年全年累计升值接 近 3.70%，更加稳定且坚实的出口基本面是人民币汇率“压舱石”。在 2024 年 11 月以来 的“强美元”压力下，尽管人民币对美元单边汇率承受了一定贬值压力，但是以银行间 市场的交易规则来看，本轮人民币即期汇率未曾“跌停”，2025 年中国出口基本面依旧 稳固、人民币本币结算在进出口业务的比重继续提升，或化解市场对美国加征关税风险 的担忧，一旦欧元等非美货币走强、美元指数趋于走弱，人民币对美元单边汇率或重返 升值趋势。

8. 中债利率见底

当前预期：2025 年中债利率将继续走低。2024 年全年 7 天期逆回购利率累计降息 30bps、5 年期以上 LPR 报价累计降息 60bps，关键期限 10 年期国债收益率从 2024 年初 的 2.6%下降至 2024 年末的 1.8%左右，累计下行近 80bps，成为 2014 年以来债券利率 最高下行幅度的年份。在 2024 年 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议定调货币政 策“适度宽松”的预期下，债券利率屡创新低，市场普遍认为 2025 年降息和降准幅度 或都将大于 2024 年，债券将继续走牛。 预期差：中债利率可能在 2025 年见底。市场普遍认为在中国经济复苏基础不牢固、 通胀率和通胀预期较低的背景下，货币政策宽松的确定性会推动利率持续下行。2024 年 9 月至 12 月包括“化债”和“稳住楼市股市”等一揽子增量政策的效应或在 2025 年超 出市场预期，在 2025 年关键期限 10 年期国债收益率维持“1 字头”的同时，也应做好 中债收益率触及中期底部且波动回升的风险：

（1）回顾 2014 年以来债券收益率的波动，“金融去杠杆”和“通胀回升”是推动债券市场走向熊市的核心因素。2024 年初以来，人民银行多次表态“把维护价格稳定、推 动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，2024 年 9 月至 12 月对房地产和股票市场 的重视，也表明推动经济和资产价格“再通胀”成为经济政策的重要考量。在“化债” 和“降息降准”等多方面政策作用下，2025 年 M1 同比增速或转正并持续回升，预示“经 济活性”提高。而从历史上看，M1 增速回升领先于通胀率回升，当“再通胀”在 2025 年中国经济超预期实现时，货币政策或前瞻性收紧流动性，中债利率也因通胀预期改善、 风险偏好抬升和货币政策前瞻性恢复中性而见底抬升。

（2）在每一轮经济扩张期，非金融企业或居民至少有一个部门成为信用扩张的“扛 鼎”主力，2021 年至 2022 年以来，非金融企业和居民部门纷纷进入杠杆率“卸鼎”阶 段，预示信用扩张的中长期贷款余额增速持续下行，强化债券市场“资产荒”预期和货 币政策宽松预期。然而 2024 年 11 月开启“6+4+2”合计 12 万亿地方政府债务化解过 程，“化债”初期金融机构贷款余额受到债务置换的影响，或保持低增甚至负增的局面， 推动市场利率继续下行，但是“化债”腾挪出地方财政支持投资和消费等实体经济活动 的空间，反而有利于稳定经济基本面，同时银行资产质量受益于“化债”而提升，也会 扩大贷款投放的潜在空间，若 2025 年“化债”进度加快兑现稳增长效应，非金融企业 部门从“卸鼎”进展为“扛鼎”，中债利率或面临中期触底回升的风险。

9. 人民银行直接购买 A 股 ETF

2024 年以来，股票被动指数型 ETF 开始加速发行，ETF 份额及净值在 2 月和 9 月 均实现突破，截至 2024 年 12 月 31 日股票被动指数型 ETF 资产净值已经突破 3.78 万亿 元，被动指数 ETF 资金成为 2024 年市场增量资金的重要来源。 预期差：央行直接购买股票 ETF。2025 年增量资金的一致预期集中在长期资金稳 定缓慢流入、机构资金等待基本面验证入场和边际增量主要来自个人投资及游资。基于 政策基调将会进行“超常规逆周期调节”、央行在 2025 年将会久违地开始“适度宽松” 和 2024 年以来央行对资本市场流动性工具的创新，我们认为央行直接购买股票 ETF 可 能会成为资金层面的预期差。参考海外经验，2010 年，日本提出货币宽松计划，并于当 年 12 月开始购买追踪东证指数和日经 225 指数的 ETF，并在此后加大购买力度。在安 倍上台后，2012 年底推出刺激经济“三支箭”，ETF 购买持续加码，在 2020 年疫情的冲 击下购买力度再次加大，至今已经逐渐开始进入退出阶段。日本央行的购买行为从“救 市”到“稳市”的目的达成，日本股市在央行开始购买 ETF 后也的确出现了长期上涨的 趋势。

从日本经验来看，央行购买 ETF 对股市产生正向影响的前置条件除了宏观流动性 持续宽松的环境外，也同时需要央行资金出入市场透明化，并且配合以资本市场制度和 公司治理的改革以及及时、足量和全方位的政策配合。目前中国在 2024 年已经开始在 制度改善和政策创新的道路上向前跨出一步，年初开始由汇金、证金出手稳定市场进行 了大量的 ETF 交易，4 月发布的新“国九条”对资本市场制度和公司治理提出了新的要 求，9 月 24 日，央行在国新办发布会上首次宣布将创设证券、基金、保险公司互换便利 （SFISF）等新型结构性货币政策工具，通过央行背书、机构加杠杆的方式为市场注入 大量流动性，以“机构版两融”的形式疏通了“国家队”和“耐心资本”资金不足的问 题，也为“央行直接购买 ETF”的机制提供了先行的试验田。目前的政策环境基本符合 实施直接购买的条件，为了进一步提升资本市场的稳定性和调节市场流动性，在前期政 策的配合下，央行购买 ETF 有望成为新的调节工具。在 SFISF 的配合下，央行购买 ETF 的预期实现方式或者会更定向化，如通过购买研发经费占比更高的 ETF，定向支持部分 新质生产力企业占比较高的 ETF，精准发力支持经济转型的新方向，鼓励企业在特定领 域加大投资。

10. 核心资产大幅跑赢指数

2021 年核心资产“抱团”的泡沫破裂后，市场在基本面预期转弱之后信心逐渐减弱， 引领市场行业的资金开始发生格局上的变化。用基金重仓指数衡量的机构资金成交额占 比高点出现在 2021 年，此后，机构占比的中枢在持续下移。与此同时，以龙虎榜指数 衡量的游资/散户资金成交额占比的中枢不断提升，在 9 月底至 10 月初的行情中，龙虎 榜资金占比上行与成交额上行的节奏明显一致，而机构资金占比快速下降，说明本次行 情的主要边际资金增量来自游资/散户。

经济增长曲线呈现“L 型”走势以来，经济基本面向上的弹性以及其带来的盈利增 长弹性空间在一定程度上压制了机构的风险偏好。年初行情的触发很大程度上是由于估 值低于基本面显示的实际价值，从而引发了估值向基本面价值的均值回归，而经济修复 的速度和重点政策的推进不及机构预期，导致机构资金信心持续受损。当前市场较为一 致的预期是，经济基本面缓慢修复，企业盈利随着通胀的缓慢回升，机构资金的参与意 愿仍然低迷。 预期差：核心资产大幅跑赢指数。基于我们在预期差五和预期差六中的假设，如果 房地产销售和房价出现见底回升的预期差兑现，机构担心的无论是经济修复的速度、通 胀回升导致企业利润增长的弹性、信用扩张的抓手都将出现明显改善，一方面机构资金 的风险偏好得以修复，另一方面，上市公司的盈利增长也有望随之回升。在游资和散户 资金相对活跃、成交额均值维持在万亿以上的情况下，机构资金的加入有望进一步提升 市场流动性。目前来看，机构资金成交额占比约为游资和散户的 3 到 6 倍，而 20 年-21 年左右约为 15-35 倍。如果机构资金大幅进入市场，或重新拿回市场的定价权，核心资 产有望大幅跑赢指数。

编辑：火腿肠