2025年A股投资展望：砥砺前行，慢牛可期

1. A 股进入新的牛市周期

1.1 政策反转奠定牛市基础

A 股的牛市周期总是与当时全球和国内政治经济周期息息相关，尤其是在特定经济状况下，针对当时经济下 行推出了重磅政策，进而扭转基本面同时进入 A 股牛市周期。始于 5.19 行情的 2000 年国企改革牛，2006 年股权分置改革牛，2008 年 4 万亿牛，2015 年互联网牛，2020 年疫情牛。

本轮经济下行周期主要特征是房地产下行周期带来资产负债表受损，需求端不断下行，为了扭转下行趋势而 推出系列重要政策，其中既包括传统的货币和财政政策，又有针对房地产专项政策和股票市场的创新工具。 同时，政策的持续性值得期待，基本面不及预期则会继续加码，与历史上历次行情的牛市周期类似。

A 股历史上，积极的财政政策与宽松货币政策同时出现有四次，分别是 1998-2000 年，2008-2009 年， 2014-2016 年，2019-2020 年，同时期的 A 股均出现了明显上涨。

1.2 利率下行带来风险偏好提升

中国实际利率水平仍然维持高位区间，与美国实际利率水平基本接近。未来有进一步降低的空间。随着美国 降息和通胀压力上升，实际利率有较大下行空间，中国随着降息和通胀回升，同样实际利率也有较大下行空 间。

中美进入利率下行共振期，美联储预计 2025 年继续降息两次，中国央行表示未来有较大的降息降准空间。 2025 年货币政策持续发力的预期强烈。利率下行带来无风险收益率下行，提升 A 股整体估值水平，前期成 长股占优，后期红利股也有上涨预期。

美国十年期国债利率是全球经济的风险偏好指标，中国作为全球最大的制造业大国，而美国作为全球最大的 需求国影响全球的需求端变化，2020 年以后，美元利率对中国成长型个股的影响较为明显。

随着美国降息趋势开始和国内降息降准空间打开，中美 A 股的风险偏好则会明显提升，前期成长股占优，后 期红利价值股也有走强预期。无风险收益率下行直接带来市场估值提升。

1.3 A 股市场供需格局改善：IPO 数量和总融资额均大幅下降

2024 年 IPO 数量创历年来新低，全市场总融资额同步大幅下降，供给端大幅收缩。

居民资产配置比例仍较低，在利率持续下行趋势下，股票市场吸引力将会进一步上升。2024 年融资余额呈现 先低后高的趋势，从 10 月开始融资余额同比由负转正，截止 11 月同比 2023 年底增加 2546 亿。

截至 2024 年 10 月，今年保险公司保费收入累计同比增长 12.41%。2025 年按照相同增速预计带来 4000 亿增量。

2024 年股票型资金发行 415 只，比 2023 年增加 71 只，发行份额为 2281 亿，比 2023 年增加 863 亿。 公募基金发行回暖预计如果每月新增 250-300 亿资金，2025 年预计带来 3000 亿增量。

1.4 经济呈现弱复苏：地产下行趋势边际改善

这一轮经济周期本质是地产下行周期，只要地产能够企稳，宏观经济就能企稳，地产泡沫破裂后的底部区域 日趋明显。2025 年预计房地产销售负增减弱，对经济拖累作用减弱。

财政部多次会议提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” 、“积极利用可提升的赤字空间”， 因 此预计 2025 年起目标赤字率有望再度提升，狭义赤字率有望提升至 3.5%-3.8%。广义赤字来看：（1）新增 专项债，用途上新增土储功能，加之 8000 亿用于化债，预计总规模从 3.9 万亿提升至 5 万亿左右；（2）特 别国债，已明确要进行国有行资本补充，进一步加力支持双新，预计特别国债扩容至 2 万亿左右。

A 股上市公司 2025 年预测收入增长 8.3%，预测净利润增长 13.5%，考虑到无预测值上市公司整体低于可预 测净利润，2025 年利润增速预计 6%左右。 市场整体估值仍处于合理水平，上证指数历史分位为 33%，沪深 300 指数历史分位为 50%，整体距离历史 高位仍有较大的空间。

1.5 制度性红利逐渐显现

新“国九条”对资本市场制度建设提出了一系列举措，1+N 的政策体系里，1 是指导性政策文件，就是《国 务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，N 就是若干配套制度。涉及九大条款，主 要包括：严把发行上市准入条件；严格上市公司监管；加大退市监管力度；加强机构监管；加强交易监管； 大力推动中长期资本入市；进一步深化改革，促进新质生产力发展；推进高质量发展合力。 资本市场高质量发展内涵发生重大变化：从注重融资功能的增量向推动存量质量转变，通过加大分红，增强 上市公司股东回报，鼓励上市公司合理通过市值管理提升公司质量，吸引中长期资本，同时提高上市门槛， 加大退市力度，鼓励资产重组整合，有效提升存量上市公司长期投资价值。 通过引导资金配置重点发展产业，为实体经济的产业转型提供更多的资源配置，促进产业结构转型升级，为 资本市场提供更多投资机会。尤其在半导体、人工智能、机器人等未来大国科技竞争的重点领域，资本市场 可以发挥更加重要的资源配置作用。

2. 2025 年呈现结构性慢牛

2.1 结构性牛市特征

从牛市演绎形态和周期来看，往往呈现出三阶段特征：第一步：经济下行阶段，出台重磅政策，刺激经济和 股市，形成政策底。第二步：政策验证期，形成市场底。第三步：基本面改善，形成主升趋势。

从政策底到市场底，从市场底到业绩底，市场传导的是从预期到现实的逻辑过程。过去这三次大的牛市周期， 最终走出主升行情，最终基本面起到决定性作用。

2.2 A 股结构性慢牛的叙事：政策、基本面和外部因素的三角拉扯

2025 年行情由三个核心因素决定：政策、经济基本面和外部因素。 政策是原因也是结果，政策是应对经济基本面和外部因素而进行的应对举措，同时政策也会直接影响后二者。 基本面是滞后因素，在政策加持下所显现的结果，同时可能受到外部因素的较大影响，现阶段主要是中美博 弈的大背景。 外部因素是重要的 X 项，可能超出预期，也可能低于预期，同时取决于我们的政策与基本面，同样影响外部 因素的变化。 三者如果共振则市场直接进入大牛市阶段。更大概率是相互制约，有利因素多一些，力度大一些，则市场表 现好一些，比如 9.24 政策提振，则市场短期会暴力拉升。如果不利因素多一些，则市场表现会差一些，比如 特朗普上台威胁采取关税等手段，则市场明显踌躇不前。

2.3 A 股 2025 年行情的情景假设：不悲观也难大超预期

悲观预期：三核心因素压制。经济基本面无明显好转，政策效果不明显，外部压力持续升温。则指数下行阶 段，机构主导个股难有大机会，资金持续博弈题材，市场抓大放小。由于有国家队托底，指数进入区间震荡。 中性预期：二因素好转，一因素压制：经济基本面好转呈现弱复苏，政策持续发力，外部压力持续。则指数 稳步上行，个股从小向大均衡，蓝筹公司也有表现，指数稳步抬升，市场空间有望向 3800 点拓展。 乐观预期：三因素好转，其中某些因素得到强化：三因素核心在于基本面数据显著好转，政策不发生大的转 变，外部压力减轻，则指数可能开启牛市第三波。 我们倾向于市场表现更大可能符合中性预期，从基本面来看，市场复苏进程可能一波三折，从政策角度，一 方面需要观察经济数据恢复，另一方面也要体现前瞻性和持续性，经济数据最终结果是政策刺激下的震荡上 行，从 A 股来看，市场预期不断被修正，虽有波折但底部抬升趋势不改，蓝筹公司最终引领指数走出慢牛行 情。

2.4 业绩验证时点在 2025 年 3-4 月和 7-8 月

市场验证期的第一个时点：2025年3-4月是业绩验证的重要时点，年报和1季报同时验证两个季度的基本面， 我们判断弱复苏可能性较大，市场风格有望进一步向均衡风格转化。 市场验证期的第二个时点：2025 年 7-8 月中报和上半年业绩的重要时点，往往行情在经历半年等待后最终做出趋势性判断，2022-2024 年市场都是在此时点之后出现了连续的调整走势。

2.5 美国降息节奏影响中国货币政策

根据最新消息，美联储表示 2025 年只会降息两次，低于上次预测的四次。根据最新的季度预测，多位官员 预计明年的降息次数将少于几个月前的预期。他们现在预计基准利率到2025年底将降至3.75%~4%的区间， 这意味着 2025 年仅有两次 25 个基点的降息。美元利率下行空间和节奏对中国货币空间释放将会有所影响。

2.6 特朗普对华政策的不确定性

特朗普 1.0 实施对中国出口短期影响较大。 特朗普本轮关税等贸易政策在中期维度对中国出口产生影响。如果全面实施，对中国 GDP 最终影响预计在 1%左右。全球冲突和地缘政治带来的非可预期事件。

2.7 指数判断：下有托底 上有破局

指数层面，可能的走势是一波三折，趋势向上，底部抬升。 指数波动范围：市场可能形成以 3200-3300 点为新的价值中枢平台，向下有 10%的波动空间，向上有至少 15%的弹性空间，也就是说，向下低点在 3000 点附近，向上的高点至少在 3800 点附近。我们倾向于明年的 走势是震荡向上的趋势，下半年指数会更好一点。原因是基本面的恢复叠加外部因素的弱化以及政策较为积 极的应对。

3. 弹性为王，重点关注大科技和消费

在整体经济下行背景下，A 股行业市值占比变化也体现了结构性变化的特征。以新质生产力为代表的大科技 市值占比明显提升，而以地产为代表的周期类个股，以消费和医药为代表的消费类个股，则表现出了强周期 特征，持续进入下行趋势，体现出了与经济整体表现相关性更强的特征，同时以稳定红利为代表的银行券商、 公用事业、交运等行业保持稳中有升的态势。

如果市场是结构性慢牛走势，则市场风格从避险为主的熊市思维向弹性为王的牛市风格转换。市场从资金和 筹码结构，可以分为国家队和机构主导的大盘蓝筹和红利类个股，公募基金和外资主导的传统价值类和代表 先进生产力的大科技类，融资盘以散户为主，可以看到其持股比例与机构相比，非机构行业比例更高。

资产配置角度，建议重点关注两个核心方向：大科技与消费。 大科技：TMT，军工、机器人、低空经济、卫星通讯等新兴产业。 消费：食品饮料、纺织服装、医药、医美、旅游等隐含较大悲观预期的低位板块，可能存在较大的预期差。

关注两个线索，一个是国企改革的蓝筹重估。 一个是资产重组，以央企及地方国资平台的资产注入，以及中小创科创为代表的资产注入为代表。

编辑：火腿肠