2025年宏观经济展望：积极有为，乘风破浪

1、 回顾：如何理解政策转向？

1.1、 政策密集落地，多部门协同、集中发力，短期与长期考虑兼有

过去数年，一直有稳增长政策，特别是年末年初，总会有增量政策。 “9·24”以来，政策密集落地，和以往相比，力度更大，多部门协同，集中发 力。 9 月 24 日，国务院新闻办公室举行新闻发布会上，中国人民银行、国家金融 监督管理总局、中国证券监督管理委员会等三部门领导宣布将大幅降息降准、创 设非银互换便利和股票回购增持再贷款、加大对房地产支持等几项重大政策，这 标志着政策拐点的到来。 9 月 26 日，中央政治局会议罕见研究经济形势，凸显中央对当前经济形势的 高度重视，也体现了稳增长的迫切性。会议强调“要有效落实存量政策，加力推 出增量政策”“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出” 等。 10 月 12 日，国新办新闻发布会上，财政部宣布将实施一揽子政策：一是加 力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债 务。二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。三是叠加运用 地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回 稳。四是加大对重点群体的支持保障力度。

11 月 8 日，人大常委会批准 12 万亿元化债方案，显著缓释地方化债压力、 减少利息支出，有助于地方畅通资金链条。 12 月 9 日，中央政治局会议强调，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货 币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”， 提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。 12 月 12 日，中央经济工作会议强调，实施更加积极有为的宏观政策，扩大 国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领 域风险和外部冲击。

目前看，政策转向对于短期与长期考虑兼有，短期考虑占更大权重。政府政 策立场转变始于 9 月初，8 月份我国主要经济数据依旧低迷，市场悲观心态浓 厚，地方财政压力较大，完成全年 GDP 5%增长目标难度上升。 一季度 GDP 超预期增长 5.3%，二季度增速意外回落至 4.7%，三季度进一步 下降至 4.6%，机构持续下调增长预期。三季度名义经济增速 4%，GDP 平减指数 连续 6 个季度负增长。 “9·24”之前，消费者就业、收入信心低迷，消费意愿不强，前三季度消费 同比增速仅为 3.3%。投资增长乏力，前三季度固定资产投资累计同比增速 3.4%， 民间投资下降 0.2%。房地产市场低迷超出预期，前三季度房地产投资累计同比下 降 10.1%，百强房企销售同比下降 36.6%，房价降幅持续扩大。居民与企业信心持 续低迷，信贷和社融均出现较大收缩。年初以来，M1、M2、贷款余额、社融同 比增速持续回落，9 月末分别为-7.4%、6.8%、8.1%、8%。 与此同时，预算收入、支出增速不及预期，“三保”压力大。前三季度，公 共预算收入、支出同比增速分别为-2.2%、1.7%，低于预算草案的预期值 3.3%、 4%；政府性基金预算收入、支出同比增速分别为--20.2%、-8.9%，低于预算草案 的预期值 0.1%、18.6%。

1.2、 经济主体信心仍待提振

政策成功的关键是走出通胀低迷，难度比较大。目前 GDP 平减指数已经连续 6 个季度负增长，持续时间仅次于 1998—1999 年亚洲金融危机时期。经济主体对 收入、就业预期非常悲观，仅靠货币政策无法走出困境。11 月份，CPI 同比增速 0.2%、核心 CPI 同比增速 0.3%，均处于低位，PPI 同比增速-2.5%，四季度 GDP 平 减指数正增长压力仍很大。 目前已落地的政策主要集中在防范化解房地产市场风险、地方债风险，真正用 于刺激需求的政策还在路上。百强房企销售同比增速从 9 月的-37.7%上升至 10 月 的 7.1%，但 11 月又下降至-6.9%。今年“5·17”新政后，房地产销售同比增速只改善 了两个月，7 月之后就再次回落。当前环境不同于 2015 年，仅靠降首付比例、利率 和有限放松限购解决不了问题。2015 年居民杠杆率为 36%，2024 年为 64%，同时 房地产商风险仍未解除。12 万亿元化债规模超出市场 5 万亿-10 万亿元的预期，但 对经济增长的影响是间接的，实际效果也有待观察。

2、 海外：美国可能再通胀，中美经贸冲突存在加剧风险

2.1、 预计 2025 年美国经济仍处于扩张阶段

我们认为，2025 年美国经济的基准情景是再通胀。即使先不考虑特朗普政 策，美国经济周期仍处于扩张阶段，经济增速高于潜在增速，或在 2%以上，产 出缺口扩大，核心 PCE 通胀上升至 3%以上，美联储最多再降息一次后停止降 息。如果考虑到特朗普政策，长期情况下美国通胀可能上升至 4%以上，美联储 停止降息，加息预期出现。 前三季度美国 GDP 同比增长 2.9%，增速高于潜在增速，产出缺口为正且扩大。美国企业、居民去杠杆，资产负债表比较健康，降低了经济大幅衰退的概 率。在美国居民和企业去杠杆过程中，政府加杠杆是利率较高而美国经济韧性的 重要原因。 暂不考虑特朗普政策，美国经济周期仍处于扩展阶段，降息将改善金融条 件，居民实际薪资增速仍较高，此外，美国财政存款仍有 8000 亿美元，2025 年 赤字率也可能高于 6%，这将使经济保持韧性。不过，美国超额流动性已经处于低 位，继续进行的缩表可能导致利率上升，并制约经济扩张。 美国货币政策利率可能是限制性的，但财政支出下，短期中性利率高于长期 中性利率。政策利率高于短期中性利率的幅度可能没有那么大。预计 2025 年经济 增速下滑，但仍会高于潜在增速，产出缺口可能继续扩张，这将使通胀保持韧性 甚至回升。

2.2、 2025 年美国存在再通胀风险

12 月议息会议，美联储预计 2025 年 GDP 增速 2.1%（四个季度环比均值）， 核心 PCE 通胀 2.5%（四个季度环比均值），美国经济继续软着陆，2025 年降息 两次。我们认为美国经济存在二次通胀可能，经济增速、通胀要高于软着陆情 景。 美国通胀在 2024 年上半年持续下降，6 月之后，美国核心 CPI 通胀、核心 PCE 通胀分别维持在 3.3%、2.7%附近，没有进一步下降。上半年美国通胀下降主 要是因为商品通胀下降，但下半年商品通胀有所上升。上半年通胀下降，周期 性、非周期性因素都有。下半年随着供应链压力增加、进口价格增速回升，非周 期性通胀明显上升。 整体看，2024 年美国通胀回落，受到负的失业率缺口收窄影响。失业率有所 上升，同时，疫情影响减弱，自然失业率逐渐下降，最终负的失业率缺口收窄， 薪资增速、通胀下降。2022、2023 年供应链压力缓解是美国通胀下滑的重要原因，但 2024 年供应链压力小幅上升。 从具体分项来看，核心服务（不含住房）、住房、核心商品是影响核心 CPI 通胀的三大因素，占比分别约为 30%、45%、25%。

预计薪资增速、服务通胀粘性较大。2023 年以来，美国经济的一个谜是产出 缺口扩大，但失业率小幅上升、薪资增速下降，从而使产出缺口和通胀背离，这 可能受到劳动参与率、劳动市场配置效率、移民、技术进步、统计等因素干扰。 （1）疫情后，劳动参与率的持续上升、劳动市场配置效率改善，以及技术进步， 提高了潜在增速，但没有充分体现在计算的潜在产出上，高估了产出缺口。（2） 一些新经济部门产出缺口扩大，但不需要那么多劳动力。（3）移民拉低薪资增 速、拉升整体失业率，尤其是服务业等劳动密集型行业失业率上升幅度较大，但 潜在产出没有完全体现移民的贡献，从而导致产出缺口和失业率缺口背离。 在经验上，劳动需求缺口（职位空缺+就业人数-劳动力供给）是比产出缺 口、失业率更好的衡量劳动力市场状况的指标。疫情后，劳动参与率持续上升以 及移民增加提高了劳动供给，同时劳动力市场配置效率的提升也使职位空缺下 降，最终劳动需求缺口缩小，薪资增速下降。贝弗里奇曲线已经回到疫情前位 置，劳动力市场配置效率改善空间不大，加之劳动参与率趋于稳定，劳动力供给 增速下降，未来薪资增速或将更多受产出缺口的影响。如果经济增速仍高于潜在 增速，产出缺口继续扩张，美国薪资增速、服务业通胀将呈现较强的粘性。 预计房租通胀仍维持在高位。房价增速领先住房通胀一年半左右。房价同比 增速从 2023 年 6 月上升，后续住所 CPI 增速存在回升可能。此外，房地产市场对 利率比较敏感，美联储降息可能会刺激房屋销售，从而进一步拉升房价。 核心商品通胀有回升迹象。2024 年供应链压力整体上升，上半年进口价格增 速上升但商品通胀下降，不过，近期商品通胀上升。核心商品 CPI 受耐用品价格 影响较大。新车、二手车价格合计占核心 CPI 的比重约 7%，占核心商品 CPI 的 比重在 20%以上。前期积压需求释放，加之美联储加息，汽车销量下滑，库销比 上升，导致汽车价格下降。但随着美联储降息，美国汽车销售有所恢复，汽车 CPI 通胀有所上涨，预计 2025 年上升趋势会延续。

2.3、 特朗普政策节奏对经济增长和通胀影响较大

整体看，其他环境不变情况下，特朗普减税、加快再工业化、放松管制将拉 升经济增速，与此同时，加征关税、收紧移民政策，会抵消一部分经济扩张政策 的效果，并导致更高的通胀。在节奏上，减税、普遍加征关税等政策需要通过国 会，不会那么快实行，但特朗普可以通过行政命令率先对特定国家加征关税以及 收紧部分移民政策等。

以下政策或将拉升美国的经济增速： 一是减税。特朗普继续推行 2017 年正式生效的《减税与就业法案》（TCJA 法案），并争取永久化其中部分即将在 2025 年年底到期的条款。根据税务基金会 的测算，《减税与就业法案》（TCJA）中个人、遗产和商业税收条款的永久化将 使经济产出增长 1.1%，如果特朗普实施所有的减税计划，可使美国经济增速上升 2.5 个百分点。 二是维持拜登政府的一些产业和基建政策。特朗普或将延续目前《芯片与科 学法案》中的政策，鼓励美国芯片产业等高科技产业发展，同时两党都支持美国 制造业回流以及加强关键供应链安全。在基建投资领域，特朗普也将维持并加大 基础设施投资力度，继续推进《基础设施投资和就业法案》（IIJA 法案），投资 美国的交通、水利和能源基础设施。 三是放松传统能源等行业管制。特朗普提出要全面增加能源生产，结束对石 油、天然气和煤炭等化石燃料的生产限制，使美国主导世界能源生产。此外，特 朗普还将放松其他行业监管，鼓励发展加密货币、人工智能、太空技术等新兴产 业。

与此同时，特朗普的一些政策可能导致更高的通胀： 一是减税将导致经济扩张引发通胀。减税效应分短期和长期。短期内，减税 将导致投资扩张，增加通胀压力。长期来看，减税将提高生产能力，缓解通胀。 2017 年 12 月特朗普减税法案通过后，2018 年美国经济增速上升的同时，CPI 通 胀从 2017 年的 2.1%小幅上升至 2.5%。根据穆迪的测算，特朗普的减税政策将使 2025 年的 CPI 增长约 0.3 个百分点。 二是加征关税导致通胀上升。特朗普可能对中国加征到 60%的关税，对几乎 所有进入美国的商品征收 10%的“普遍基准关税”。根据穆迪的测算，此种情形 将使 2025 年 CPI 上升 1 个百分点左右。根据彼得森国际经济研究所的测算，特朗 普对中国加征到 60%的关税，美国通胀上升 0.4—0.7 个百分点；对所有进入美国 的商品加征 10%的关税，美国通胀上升 0.6—1.3 个百分点；两者叠加美国通胀上 升 1—2 个百分点。 三是收紧移民政策也将增加通胀压力。美国的非法移民劳动力数量在 900 万 人左右，主要集中在农业、服务、建筑等低技术劳动密集型行业。根据彼得森国 际经济研究所的测算，如果驱逐 130 万非法移民劳动力，2025 年、2026 年美国通 胀将上升 0.35、0.54 个百分点；如果驱逐 830 万非法移民劳动力，2025 年、2026 年美国通胀将上升 2.2、3.4 个百分点。当然，从现实考虑，特朗普不可能一次性 驱逐所有非法移民劳动力。根据穆迪的测算，特朗普政府收紧移民政策将使 2025 年通胀上升 0.3—0.5 个百分点。

综合来看，特朗普的减税、再工业化、放松监管等政策将拉升经济增速，但其中一部分将被加征关税、收紧移民政策抵消。如果 2025 年特朗普能够实现他的 减税、加征关税、收紧移民政策，美国通胀可能将上升 1.6—2.8 个百分点至 4% 以上，美联储将停止降息并再次加息。 如果特朗普大幅加征关税，并导致贸易报复、全球供应链断裂，那么可能导 致美国经济增速下滑的同时通胀上升，美国经济可能滞胀。当然，需要关注特朗普 政策不符合预期的可能。美联储和政府关注通胀率但居民关注的是物价，美国物价不 断上涨是美国大选民主党大败的重要原因。如果特朗普政府回应选民诉求，可能导致 关税、移民政策不及市场预期，同时通过放松管制等方式降低通胀，最终实现通胀下 降超出预期。

2.4、 中美经贸冲突存在加剧风险，如何应对？

高关税以及强硬贸易政策是特朗普的核心主张。特朗普主张，对几乎所有进 入美国的商品征收 10%的“普遍基准关税”；对来自中国的商品征收到 60%统一 关税；主张撤销中国的“最惠国”贸易地位，逐步停止从中国进口必需品，并阻 止中国购买美国的房地产和产业。 上一轮贸易摩擦中，美国从中国进口产品的关税从 3%上升至 20%左右。根据 2019 年关税出口弹性为-1.3，即美国对从中国进口商品加征 1 个百分点的关税， 中国对美国出口下滑 1.3 个百分点。特朗普在 20%关税基础上，再加征 10%（平 均税率达到 30%）、40%（平均税率达到 60%）关税将分别导致中国总出口下滑 2%、7.8%。 实际 GDP-出口弹性为 0.2，即出口变化 1%，实际 GDP 变化 0.2%。那么，特 朗普再加征 10%、40%关税将分别直接导致中国实际 GDP 下降 0.4%、1.6%。因 此，2025 年特朗普加征关税将导致中国 GDP 下降 0.4%—1.6%。以上是不考虑其 他变化的基准情景。如果自然趋势下，即使没有贸易摩擦出口也下降，那么出口 对 GDP 的拖累更大，反之出口的影响变小。 出口虽然占 GDP 比重小，但是由于波动大，往往会主导 GDP 增速变化。净 出口对 2024 年前三季度 GDP 同比的拉动率为 1.1 个百分点，如果剔除掉外需， GDP 增速可能为 3.7%。如果按照本文的估算，加征关税拉低中国出口下滑 2%— 7.8%。如果自然趋势下，出口增速低于 5%（2%—7.8%的中间值），那么加征关 税可能使出口对 GDP 的拉动率转负。2018 年净出口对 GDP 的拉动为-0.5 个百分 点，如果 2025 年净出口对 GDP 的拉动也是-0.5 个百分点，那么出口对 GDP 的拉 动将下降 1—2 个百分点。

如何应对美国加征关税？哪些可行，哪些不可行？ 人民币可适度贬值。2017 年以来人民币有两轮贬值周期。第一轮受贸易摩擦 影响，人民币对美元由 2018 年 2 月初的 6.3 贬值至 2019 年 8 月的 7.2，贬值约 13%；第二轮人民币贬值周期，是从 2022 年 3 月初的 6.3%贬值至 2022 年 10 月的 7.3。这两轮贬值周期的一个很大不同点是，疫情后的这轮贬值周期，即期汇率偏 离中间价幅度较大，央行通过调升中间价防止人民币大幅贬值。但上轮贸易摩擦 阶段，即期汇率偏离当日中间价的幅度并不大，这说明央行没有刻意干预人民币 贬值。下一轮美国加征关税，人民币贬值可以缓解出口压力。如果不干预，市场 情绪驱动下，人民币贬值幅度可能较大。 主动对内通缩、实际汇率贬值的可能性比较小。上一轮贸易摩擦阶段，2018 年中国通胀略低于美国通胀，但随后 2019 年中国通胀高于美国通胀，中国并未有 意通过降低本国通胀来促进实际汇率贬值。同时，中国也无意通过降低相对其他 国家的出口价格来促进对美出口。2023 年以来，中国进入低通胀阶段，实际汇率 贬值，但这主要是因为内需较弱以及部分产品生产率提升。走出低通胀是当前中 国经济的重要任务，主动降低物价来促进出口的可行性比较低。 政府财政压力下，出口退税补贴国外消费者不可行。出口退税补贴国外消费 者，而且还容易给外国借口，对我国加征关税。降低出口退税，适当提高出口价 格，有助于缓解贸易冲突。2024 年 11 月 18 日，财政部、税务总局发布公告，下 调铜铝、成品油、光伏等行业出口退税率。 扩展非美贸易空间有限，而且其他国家也可能对中国产品加征关税。中国对 新兴经济体出口比重不断加大，由于产品相似度较高，容易导致新兴经济体对中 国产品加征关税。根据安联的研究，历史上，欧盟会跟随美国对中国产品加征关 税。美国对华实施新的关税与欧盟在同一年对华实施新的关税之间有 41%的显著 相关性。如果考虑欧盟关税存在着一年的延迟，这一相关性增加到 79%。 中国内需仍有较大提振空间，扩大内需是现实选择。中国消费占全球消费的 比重为 13%，低于美国的 30%、欧洲的 16%。而投资和制造业生产都占全球的 30%左右，均高于美国、欧洲。

3、 政策：更加积极有为，但符合预期

2024 年中央经济工作会议明确强调，“明年要保持经济稳定增长，保持就 业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同 步”。预计 2025 年经济增长目标仍然在 5%左右。 同时，会议还强调“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科 技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲 击”。 2025 年财政政策比 2024 年更加积极。预计官方赤字率上调至 3.5%—4%；发 行 2 万亿元特别国债用于“两重”“两新”，还将发行 1 万亿元特别国债用于补 充大型国有商业银行资本金；地方专项债额度（不算 2 万亿元化债额度）上升至 4.5 万亿元，其中部分用于地产收储。

整体来看，仍在市场预期之内。从财政缺口、刺激内需以及防御外需三方面 来看，可能需要的资金规模较大。 （1）“9·24”前，财政缺口或在 2 万亿元以上。前三季度，公共预算收 入、支出同比增速分别为-2.2%、1.7%，低于预算草案的预期值 3.3%、4%。前 10 月土地出让金 2.7 万亿元，其中约 30%来自城投拿地，其中一部分实际上仍是由 地方政府支付，会导致财政缺口低估。官方赤字率上调至 3.5%—4%，有助于保障 “三保”支出，但仍需进一步增加财力。 （2）用于刺激内需的资金可能需要 5 万亿元。假如潜在实际 GDP 增速为 5% 左右，要走出通胀低迷，现实 GDP 增速需要高于潜在 GDP 增速，比如 6%。假设 通胀目标是 3%，那么目标名义 GDP 增速应是 9%左右。当前名义 GDP 增速为 4%，与目标名义 GDP 增速的差距是 5 个百分点。2024 年名义 GDP 约为 130 万亿 元，要使名义 GDP 提升 5 个百分点，如果不考虑乘数效应，需要增加支出 6 万亿 元以上；如果乘数效应为 1.3，需要增加支出 5 万亿元。 （3）如果 2025 年中美经贸冲突加剧，使 GDP 再下降 1 个百分点，为了进行 对冲，经济刺激规模需要再增加 1.5 万亿元左右。 货币政策方面，中央经济工作会议强调“要实施适度宽松的货币政策”“适 时降准降息，保持流动性充裕”，但同时也强调“使社会融资规模、货币供应量 增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。预计 2025 年降准 100 BP，平 均准备金率从 6.6%降至 5.5%左右，7 天逆回购利率下降 50 BP 至 1%左右，一年 期 MLF 利率降低 50 BP 至 1.5%附近，1 年期、5 年期 LPR 分别降低 60 BP 至 2.5%、3%附近。 房地产市场方面，中央经济工作会议强调要“持续用力推动房地产市场止跌 回稳”，表述比较克制，以构建房地产发展新模式为主，房住不炒仍是底线。

4、 展望：内需对冲外需，经济增速 4.5%—5%

结合自然趋势、外部环境及政策判断，展望 2025 年： 中性情景：美国对中国商品加征 10%—40%关税，出口增速回落至 0 附近；财政 政策力度符合预期，房地产销售、投资降幅收窄，经济增速 4.5%—5%。节奏上，经 济增速可能前高后低，一季度由于“抢出口”、关税落地幅度可能还不大，加上信贷 高增以及房地产市场“小阳春”，经济增速或在 5%以上，此后经济增速回落。 乐观情景：美国对中国加征关税幅度较低，出口没有大幅回落；政策超出预期， 发行大规模特别国债，投资、消费均显著提振，房地产政策全面放松，房地产市场复 苏，经济增速 5%以上。 谨慎情景：美国对中国商品加征 40%关税，贸易摩擦加大，出口大幅回落；同 时，政策在预期内，内需回落，房地产止跌回稳难度较大，经济继续探底，经济增速 4.5%以下。

基准情境下，出口对 GDP 的拉动率减少 1 个百分点，但消费、投资对 GDP 的 拉动率分别上升 0.3、0.5 个百分点，实际 GDP 增速 4.5%—5%，名义 GDP 增速 4%—4.5%。 出口或将回调。经济领先指标半导体销售增速或将回落，而且可比经济体出口增 速已经回落。2025 年即使美国不加征关税，中国出口也可能回调，当然“抢出口”可 能持续一段时间。我们预计自然趋势加上贸易摩擦，中国出口增速可能回到 0 附近。 补贴下消费结构性回升。以旧换新商品包括汽车、家电、通讯器材、家具等，以 旧换新相关商品主要是耐用品，9 月以旧换新前，消费增速比其他商品低 5.4 个百分 点；以旧换新后，以旧换新商品消费增速相比其他商品消费增速高 6 个百分点，以旧 换新提升相关商品消费增长 11.4 (6+5.4)个百分点。根据我们的计算，消费补贴乘数 3 左右若 2025 年消费再增加 1500 亿元至 3000 亿元以上，可使社零增长约 1 个百分 点，社零增速达到 4.5%左右。但是消费补贴会透支未来消费，边际效应递减，2025 消费补贴的乘数效应会弱于 2024 年。 “两重”“两新”支持力度加大，投资改善。预计 2025 年再增加 1 万亿元特别 国债用于稳增长，但由于财政缺口较大，基建投资增速温和上升。设备更新拉动下， 制造业投资和企业利润背离，预计 2025 年设备更新规模扩大，但效应递减，制造业 投资增速整体稳定。设备工器具购置占总投资比重为 14%，2024 年设备更新等一系列政策拉动下，设备工器具购置相对建筑安装工程的增速上升 9 个百分点，拉动整体 投资增速上升 1.3 个百分点。此外，“两重”政策对建筑安装投资也有拉动效应。综 合来看，“两重”“两新”的乘数效应低于消费补贴，一万亿元特别国债拉动固定资 产投资增速上升约 2 个百分点。

房地产投资降幅或收窄。土地成交面积增速、土地成交溢价率有所回升，土地购 置费或将阶段性回升。全国范围内商品房库存压力依旧较大，在控制增量情况下，房 地产投资大幅上升的难度较大。深圳等个别城市由于库存低，地产投资可能改善明 显。城中村改造及商品房收储进度和力度是拉动房地产需求的关键变量。若 2025 年，城中村改造和保障房收储能达 200 万套以上，预计能新增 1.5 亿—1.7 亿平方米 需求，拉动全年住宅销售增长二成以上。 工业生产增速回落，服务业增速维持稳定。2024 年，和出口相关的行业生产增 速较高，2025 年出口不确定性加大，工业生产增速或回落至 4.5%。预计 2025 年服务 消费会有补贴，上半年低基数加上地产、资本市场拉动，服务业或继续扩张，但下半 年面临回落风险，预计全年同比增长 5%。 物价压力仍很大。经济增速必须先回升且超过潜在增速，产能利用率才会根本性 回升。预计 2025 年产能利用率处于低位，再通胀压力仍很大。贸易摩擦下，供给冲 击增加，可能会使 GDP 平减指数降幅收窄，但最终能否正增长取决于需求。上一轮 贸易摩擦没有带来全球大宗商品价格的上涨以及中国通胀的上升，主要原因是中国需 求较弱。当然，也不能刻舟求剑。下一轮贸易摩擦可能是全球性的，涉及的国家以及 关税规模都可能比上一轮要多，全球产业链可能受到严重冲击。 最后，需要警惕“两重”“两新”的乘数效应可能递减，效果存在不及预期的可 能，房地产止跌回稳的难度也可能超出预期。不过，作为转型经济体，中国的潜在经 济增速可以快速变。如果中国潜在经济增速下降至 4.5%甚至以下，4.5%—5%的经济 增速也可能拉升通胀。

编辑：火腿肠