1.1 除地缘政治外，也需要关注的部分国家内部挑战
近年来，全球黑天鹅事件不断发生，尤其在 2024 年全球地缘政治发生了众多令人瞩目且 超预期的事件。这些事件不仅深刻影响了相关国家和地区的政治格局，也对全球政治经济 秩序产生了深远的影响。在地缘冲突方面，除俄乌冲突仍在持续之外，中东地区也接连爆 发战争，从以色列与哈马斯冲突到以色列与黎巴嫩真主党冲突，再到叙利亚巴沙尔政府的 倒台，中东的政治格局发生了翻天覆地的变化。这一系列事件吸引了全球投资者的持续关 注。 但我们认为除了地缘冲突之外，不同国家和地区的内部挑战同样重要。在风云诡谲的 2024 年，地缘政治与国内政治政党事件之间编织着一张错综复杂的网络，彼此间紧密联系，相 互影响。地缘政治的剧烈动荡，如同多米诺骨牌般，往往引发国内政治政党的连锁反应， 而国内政治政党事件的发展态势，亦会反过来深刻影响地缘政治的格局演变。然而，值得 注意的是，尽管地缘冲突往往更容易引发投资者广泛关注，但国内政治风险对对应国家及 其周边国家的资产价格的影响同样不容小觑，且往往被投资者所忽视。在此我们梳理了 2024 年全球一些已经出现内部挑战的国家如韩国、德国和法国以及存在潜在内部挑战的 重要国家如日本发生的一些事件，供各位投资者参考。
1.2 韩国：40多年来首次军事戒严，内外交困前路不明
1.2.1 韩国政局的最近变动
作为亚洲为数不多的 OECD 成员国，韩国的 2024 年尤为不平凡。一方面，朝鲜半岛下半 年以来持续局势紧张，朝鲜甚至炸掉了 2007 年便开始试运行的朝韩京义线铁路，冲突程 度达到近年高点。另一方面，2024 年末韩国总统尹锡悦的突发戒严，更是让全球投资者 绷紧了神经。 2024 年 12 月 3 日，韩国总统尹锡悦突然在深夜颁布戒严令。戒严令发布遭到在野党与国 民强烈反对。其后几天，在野党迅速反应，趁机发动针对总统的弹劾案，2024 年 12 月 14 日，几经周折的弹劾案最终通过国会并移交宪法法院审查，尹锡悦职务暂停，宪法法 院将在未来 180 天内完成弹劾案审理。短短一个月内，尹锡悦政府与执政党国民力量党变 动剧烈，军政官员与党内领袖相继遭受调查或辞职。巨变之下，尹锡悦前途未卜，执政党 内部变动频繁，各方力量或重组求变，而我们认为共同民主党则可能趁机扩大对执政党的 攻势，以提升自身支持率。
纵观历史，尹锡悦此次戒严实际上是上世纪 80 年代以来首次戒严，其特殊性可见一斑。 正因为如此，此次戒严也成为世界各国关注的焦点，引发了投资者广泛的担忧。实际上， 韩国股市在整个 2024 年表现都差强人意，国际投资界称之为“韩国打折”（Korea discount）。 截至 2024 年 12 月 30 日，韩国股市指数 KOSPI 2024 年度已经累积下跌 9.63%，与美国、 日本等国的表现差距明显拉大。 除了内部剧烈变动以外，韩国的外部环境也每况愈下。2024 年 10 月以来，朝韩关系延续 愈发呈现紧张态势。2024 年 10 月初，韩国在建军日阅兵活动上展现军事新型武器。作为 回应，金正恩多次前往军队视察，并于 10 月底指示军队炸断了连接朝韩的公路和铁路， 朝鲜半岛局势显著升温。
1.2.2 韩国“黑天鹅”事件的核心原因
直接诱因：近期韩国政坛巨变与尹锡悦施政长期受阻有关。根据《当代韩国》显示，截止 2024 年1月，尹锡悦政府提交国会的法案通过率仅为 29.2%，远低于其前任政府的61.4%。 2024 年 4 月国会选举结束后，“朝小野大”持续或加剧其剩余 3 年任期内的改革与立法举 措难度。本次冲突中，韩国在野党更是将 2025 年政府预算案作为打击尹锡悦的“有力武 器”，2024 年 12 月 10 日，韩国国会在共同民主党主导下，未与执政党和政府达成协议， 单方面通过 2025 年政府预算案，该法案增幅较最初提案缩减了 4.8 万亿韩元（约 27 亿美 元），涉及主要是政府储备金、利息成本以及拨给总统办公室、检察官和审计人员的机密 行动资金。如果法案通过，将进一步削减尹锡悦政府对财政的控制能力。但如果该预算案 未能在 2024 年年底前获得批准，则意味着政府将从 25 年 1 月起转向临时预算制度，该 制度下政府可以避免停摆并维持强制性支出，但财政部将无法发行比上一年更多的政府债 券，政府或将面临严重的支出限制。
经济因素：财政政策成为近年来韩国两党显著分歧点。尽管本次财政预算案中共同民主党 提倡缩减政府开支，但此举更多处于打击政治对手考量，共同民主党仍在更大层面支持韩 国从长期的财政保守主义中转变出来，扩大政府开支以刺激经济。文在寅政府在任五年， 年度预算支出平均增长高达 8.7%，以李在明为首的在野党也认为在出口低迷和内需疲软 的背景下，政府更应该增加支出来刺激内需、支持弱势群体以及遏制收入和教育不平等。 相反，本次遭受开支缩减打击的尹锡悦政府则主张缩减政府开支。2023 年，尹锡悦政府 将预算支出增长下调至 5.1%，2024 年下调至 2.8%，并计划 2025 年将其提高到 3.2%， 比最初计划低 1 个百分点。同时，政府甚至试图通过国民议会的立法将这一“财政规则” 制度化，将赤字限制在 GDP 的 3%。此类财政紧缩措施仅能降低开支增长比例，但韩国 的债务继续增长的总体趋势仍未改变。根据韩国财政部，韩国国债 2024 年将达到 1196.2 万亿韩元（约 8137 亿美元），较尹锡悦上任前增长超 200 万亿韩元（约 1361 亿美元）。
政治因素：不同以往的两党“朝小野大”格局。自民主化转型以来，韩国政治“朝小野大”局 面频繁出现了多次，延续时间长，部分时段甚至能长达十几年。反而是“朝大野小”局面罕 见，仅在卢武铉与文在寅任期内短暂出现，且往往因选举压力带来的政党斗争而昙花一现。 “朝小野大”成为韩国选举制度的独特产物，由于总统选举与国会选举不同期，且每次选举 间隔较长，在野党往往会在下一届总统选举前的国会选举中争夺主动权，通过合党等多种 方式壮大自身实力；而执政党往往因为政策改革方向、丑闻曝光等诸多问题产生分化，丢 失民心，导致在朝势力削弱。韩国政党通常采取诸多措施扭转现有格局，包括党内推行改 革、合并其他党派、分化与策反对立党派、攻击甚至弹劾对立党派代表人等。
值得注意的是，此前“朝小野大”局面往往出现三党分立情况，执政党斡旋各方寻求合作的 空间较大，但此次尹锡悦面临的是两党对立下的“朝小野大”，上述操作难以扭转困局。 2024 年韩国国会选举结果显示共同民主党斩获 175 席，非常接近国会议案“快速通道”所 需的 180 票，离弹劾总统所需的 200 票也仅有 25 票之差；相比之下，尹锡悦所在的国民 力量党仅拿下 108 票，即便算上同处右翼的祖国革新党的 12 席，仍远落后于共同民主党， 通过合党重组方式显然无法解决目前局面。
此外，尹锡悦执政后，保守派内部因执政方向和国会败选先后显著变动，执政党内部疲于 应对更为团结的在野党。尹锡悦上台至今，国民力量党内部变动较大，历经三任党首，每 届党首任期平均不足 9 个月，党内在正常制度与紧急对策委员会机制反复切换。2022 年 尹锡悦胜选后，先后任命 3 位党首，李俊锡因与尹锡悦存在明显分歧于 2023 年 12 月离 任，并创立改革新党。2023 年底，金起炫因地方选举失利和金建希丑闻选择辞职，尹锡 悦心腹韩东勋出任紧急对策委员会委员长。2024 年 7 月韩东勋以压倒性优势当选国民力 量党党首，然而由于金建希丑闻事件，韩东勋和尹锡悦逐渐出现分歧，矛盾公开化，本次 戒严令事件后，韩东勋更是辞去了党首职务，但表示不后悔支持弹劾尹锡悦，该党党首暂 时由权性东暂任。根据韩国政党体制，党首下台后，通常会由党鞭短暂代行党首职务，党 内也将转换为紧急对策委员会机制，任命非常对策委员会委员长，并讨论下一任党首和大 选候选人等事宜，该机制通常持续 6 个月左右。
外部因素：俄乌冲突下朝韩半岛局势紧张也是本次韩国政坛巨变的重要因素。尹锡悦上台 以后，一改之前文在寅的半岛政策，主张对朝强硬、宣称要“以实力求和平”（Korea will build peace through strength）。基于这些原则，尹锡悦政府除了常规的国庆阅兵展示军备 力量外，还通过空中气球向朝鲜上空头投放了诸多物资，甚至借此散布领导人私人信息， 以加剧朝鲜社会内部矛盾。2024 年 10 月，朝鲜对尹锡悦政府此类长期行为作出目前最为 激烈的回应，直接炸断连接朝韩的公路和铁路，以震慑尹锡悦政府的持续挑衅，这些变化 深层原因或是朝鲜宣称修宪，对朝韩关系的认识出现明显转变。半岛局势升温使得尹锡悦 压力加剧，并以“铲除从北势力，保护大韩民国自由”为由实施戒严令。2024 年 12 月 23 日，韩国警方搜查出了韩军前情报司令官卢相源的笔记，其中涉及“引诱朝鲜攻击” 的信息，表明尹锡悦企图让韩国军人假扮朝鲜士兵攻打韩国，以宣布国家进入紧急状态， 实施戒严令。另一方面，在俄乌冲突的大背景下，朝俄两国进一步靠拢。2024 年 6 月 19 日，俄罗斯总统普京访问朝鲜并与朝鲜签署《全面战略伙伴关系条约》。条约中规定，当 任何缔约方遭受侵略时，另一方将向其提供援助。该条约的签署进一步导致韩国外部环境 的恶化。为对冲朝俄关系加深，韩国方面开始不断对外宣传朝鲜将派遣军队支援俄罗斯前 线作战等信息。不仅如此，特朗普赢得美国大选的事情令尹锡悦政府的外交更加雪上加霜。 根据特朗普第一任期的经历来看，特朗普极有可能再度与朝鲜当局举行会晤，这与尹锡悦 政府的“以实力求和平”的强硬政策明显相左。据韩国《中央日报》报道，为了应对未来 的特朗普政府，尹锡悦已经开始重拾多年前放弃的高尔夫球爱好。
1.2.3 特朗普2.0时期，韩国未来走向
短期来看，韩国内部政治局势较难企稳。根据规定，弹劾案通过国会后，尹锡悦总统职务 被暂停，由国务总理或其他指定官员代行总统职务。其间，弹劾提案将移交宪法法院进行 审理，并由宪法法院的 9 名法官作出表决。另根据韩国宪法法院法，在总统弹劾案中，宪 法法院需至少 7 名法官出席，并且至少 6 人同意，弹劾案才能通过。结合过往针对卢武铉 和朴槿惠的两次弹劾案，该过程需要 2-3 个月。值得注意的是，目前宪法法院仅有 6 名法 官，其中 1 人为尹锡悦提名，而目前共同民主党和国民力量党已分别提名 2 人和 1 人为新 任宪法裁判官候选人，提名尚需国会批准。朝野之间围绕宪法法院法官任命的分歧进一步 加剧韩国政坛动荡，当地时间 2024 年 12 月 27 日，国会已通过针对韩德洙代理总统的弹 劾案，共同民主党将继续组织执政党提名反对总统弹劾案的法官。近期韩国一系列政坛巨 变降低了市场对韩国经济增长预期，韩元近期触及 15 年来的最低水平。韩国财政部在 1 月 2 日的一份最新声明中也表示预计 2024 年 GDP 实现增长 2.1%，同时预计 2025 年韩 国经济将增长 1.8%。较韩国财政部 7 月份的预测大幅下降。
中长期来看特朗普 2.0 会对韩国经济增长造成一定压力。特朗普 2.0 对韩国财政压力主要 集中在经济与军事两方面，经济上，美国是韩国最大的出口国之一，截至 2024 年 9 月当 年韩国对美国出口占比达 19%。根据韩国国际贸易协会数据，韩国出口品类主要以半导体 和汽车为主，其中2023年半导体设备出口占比达16%，汽车与汽车配件出口占比约为15%， 此外石油制品出口占比约为 8%。而根据韩国海关数据，2024 年一季度韩国对美出口商品 中运输设备（汽车等）和机电产品（半导体、电子设备等）占比最高，分别达 36%和 35%， 如果美国对韩施加关税，则关税政策或打击韩国汽车、电子等核心产业出口。军事上，特 朗普曾多次要求韩国提高驻韩美军相关开支，根据 Brookings 智库，韩国国防开支占 GDP 比重高达 2.5%（北约国家约为 1.5%），特朗普甚至威胁韩国将开支增至 5 倍，出口打击 与安防压力将削弱韩国经济增长势头。而根据花旗集团研究，美国当选总统唐纳德·特朗 普承诺对来自加拿大和墨西哥的商品征收 25%的关税，这可能会使韩国的年经济增长率下 降 0.44%，并表示关税可能会影响韩国对加拿大和墨西哥的出口渠道，可能会在一年内使 每个渠道的 GDP 分别减少 0.14%和 0.18%。
然而，韩国或采取各类方式对冲特朗普政策风险。首先，韩国或持续扩大对美直接投资以 回避关税壁垒。考虑到 2023 年韩国跃居全球对美投资第一大国，在特朗普第二任期内会 进一步施加关税的大背景下，如果美国对韩国进一步加征关税，则我们预计韩国扩大对美 直接投资态势仍将持续。其次，韩国或加强与其他国家的经贸关系以缓解特朗普关税压力。 截至 2024 年 9 月，韩国对中国出口金额达 1212.27 亿美元，略微高于美国。而从趋势来 看，近年韩国对越南等地区的出口份额也在逐步提升。类比特朗普 1.0 上台，2018 年韩 国对华出口小幅提升。最后，韩国政府或转向积极财政政策以刺激经济增长。不同于其他 国家，韩国一致保持保守的财政立场，优先考虑私营部门在推动经济增长方面发挥作用， 并强调政策紧缩以确保政府财政稳健。尽管文在寅在位时期，财政支出大幅扩张，但财政 支出占 GDP 比重仍保持在 50%以下。根据韩国财政部官网测算，2024 年韩国政府债务 占 GDP 比例约为 55.9%，远低于测算国家平均值 113.6%，同时也低于欧元区 89.0%、 G7 国家 130.3%和 G20 国家 125.4%的占比，韩国政府或转向更为积极的财政政策以提振 内需。
1.3 德国：“红绿灯”联盟突然解体，右翼力量不断崛起
1.3.1 德国政坛近期变动
作为欧洲最大经济体，世界第三大经济体，德国的政局也长期为世界各国所关注。但 2024 年以来，先后举行的欧洲议会选举和 2024 年 12 月份的议会的不信任案投票都令德国政 局愈发扑朔迷离。 2024 年 12 月 16 日，德国联邦议院未能通过朔尔茨提交的信任投票，总统施泰因迈尔宣 布解散联邦议院，并将原定于 2025 年 9 月 28 日举行的大选提前至 2 月 23 日举行。在投 票中，仅有 207 人（多数来自朔尔茨的政党）投赞成票，394 人投反对票，另有 116 人弃 权。
实际上，早在 2024 年 11 月，德国的“红绿灯”执政联盟已经宣告解体。2024 年 11 月 6 日， 德国总理朔尔茨宣布解雇自民党党首、财政部长林德纳，其他自民党籍政府部长除交通部 长沃尔克·维辛外也全部退出本届政府。
1.3.2 德国黑天鹅事件的核心原因
我们认为，近期德国政坛的动荡主要源于以下几个方面： 俄乌冲突带来的能源成本上升：自俄乌冲突爆发以来，德国的能源价格和制造业成本显著 上升，成为制约经济发展的主要挑战之一。然而，俄乌冲突导致俄罗斯大幅减少对欧洲的 天然气供应，加之国际能源市场价格飙升，德国的能源价格一度创下历史新高。电力成本 大幅攀升，在 2022 年中期最严重时，德国电力价格达到了约为 2021 年平均价格的两倍。 能源价格的飙升直接推高了制造业成本：尤其是能源密集型行业受到的冲击尤为显著。例 如，钢铁、化工和汽车制造等行业的生产成本大幅上升。如下图所示，德国工业用电成本 在俄乌冲突后急速飙升，德国制造业相对于其他国家的优势荡然无存。
不仅如此，随着俄乌冲突导致能源价格飙升，德国政府推行的绿色转型计划也遭遇阻力。 部分执政党议员认为，应当优先保证能源供应的稳定性，而非推进减排目标。实际上本次 政治僵局也是由于能源政策所带来的争议，在野党利用这一点猛烈抨击政府“忽视民生”， 加剧了社会对能源政策的不满。 经济增长乏力与通胀高企。德国作为欧洲经济引擎，近年来经济增长速度明显放缓。2024 年第三季度 GDP 环比下降 0.3%，而通胀率则保持在 5%以上。在执政联盟内部，对财政 政策的分歧也加剧了危机。总理朔尔茨所在的社民党则主张抬高债务上限、加大政府投资 以刺激经济增长，而财政部长林德纳主张严格执行宪法“债务刹车”条款、削减福利保障 项目以大幅节省开支，政府内部难以形成统一意见。德国经济研究所指出，德国经济正受 到结构性变化的拖累，绿色转型、数字化和人口结构变化等削弱了长期增长前景，经济增长水平很可能在 G7 国家中垫底。 德国经济的不景气主要体现在企业层面。2024 年 12 月 21 日，大众集团与德国最大的产 业工会——德国金属行业协会经过 70 小时的马拉松式谈判后宣布：到 2030 年底，大众 汽车将以社会可接受的方式削减 3.5 万个工作岗位，其余员工将获得到 2030 年的工作保 障；大众工厂将裁减并调整多条生产线，将减少超过 70 万辆汽车的产能。而汽车行业是 德国支柱性产业，大规模的裁员计划或将对地方经济及相关供应链企业带来不可忽视的连 锁反应。 财政争议的关键点。近年来，德国的债务水平持续攀升，并在 2024 年一季度达到历史最 高值的 2461.5 亿欧元，对其财政状况造成了一定压力。为应对这一挑战，自 2024 年以来， 德国政府开始实施一系列财政紧缩政策，削减公共支出，试图稳定经济并控制债务增长， 二三季度德国政府开支小幅下行。然而，这一过程中，政府收入也出现了明显下降。从 2023 年第四季度的 5307.8 亿欧元减少至 2024 年第三季度的 4599.8 亿欧元，降幅显著。 这一趋势不仅反映了经济环境的变化，也揭示了德国政府在平衡财政收入与支出方面面临 的严峻考验。
移民政策的矛盾。近年来，大量移民进入德国，对社会治理和公共资源分配带来挑战。面 对严峻的安全形势，德国从 2024 年 9 月 16 日起在所有陆地边境恢复护照检查，以减少 无签证入境德国的人数。然而仍有恶性事件发生，德国马格德堡 12 月 20 日晚发生一起圣 诞市场遭袭击事件，造成至少 5 人死亡、200 多人受伤，其中近 40 人伤势严重。而对于 移民政策带来的社会安全问题，执政联盟内部分歧明显：绿党倡导开放包容政策，而自由 民主党则主张加强边境管控，这或是导致执政联盟最终瓦解的关键原因之一。
右翼力量持续上升。德国国内政党势力的变化在 2024 年 6 月欧洲议会选举中就已初见端 倪。在本次选举中，执政联盟的三个政党得票数均较上次有所下降，反映出德国选民对执 政联盟的不满情绪。与此同时，极右翼政党选择党（AfD）的支持率甚至超过了社民党， 显示出政治光谱的右移趋势。在 2024 年下半年进行的德国东部三州选举中，右翼势力的 崛起则更加明显。在萨克森州和图林根州选举中，选择党的得票率接近三分之一，从在野 党变为有实权的政党。
1.3.3 对未来的影响预测
德国政坛或将更加碎片化。在内政方面，2 月份的大选无疑是决定未来四年德国政局走向 的关键。根据目前的民调数据，联盟党以 30%左右的支持率遥遥领先，其次是选择党、社 民党和绿党。由于德国主流政党均排除了与绿党联合组阁的可能性，因此即便联盟党胜选， 可选的组阁方案也不多，预计大选后仍会经历艰难的组阁谈判。此次提前大选预计将强化 小党派的影响力，德国政治碎片化趋势或进一步加剧。无论是传统大党基民盟还是社民党， 都可能需要与更多小党联合才能组建稳定政府。 经济和社会治理的不确定性增加。看守政府的局限性使其难以推动重大政策，这导致能源 危机、通胀压力以及移民管理等关键问题不断积累。若即将到来的大选结果进一步分散议 会力量，德国未来的政治格局可能更加碎片化，治理难题随之加剧，政策制定和执行的效 率也将大打折扣。这一局势不仅突显了德国经济面临的严峻挑战，也折射出企业在当前复 杂环境中的困境。德国企业正承受高昂的能源成本、市场需求疲软和国际竞争日益激烈的 多重压力，这对其生产和创新能力造成了重大影响。在这样充满不确定性的政治与经济环 境下，企业信心的下降可能进一步拖累经济复苏的步伐。此外，德国的政治动荡和经济压 力可能产生更广泛的外溢效应，波及欧洲乃至全球供应链的稳定性。作为欧盟经济的核心 引擎，德国的动荡或将对区域内的合作与协调能力带来负面影响，并为全球经济复苏的前 景增添更多变数。在这一背景下，如何解决内部矛盾、增强经济韧性，并维持对外合作的 连贯性，将是德国及欧洲共同面临的重大挑战。
俄乌冲突下，欧洲一体化进程或受到冲击。作为欧盟的核心国家，德国政局不稳将对欧洲 一体化产生连锁反应。在外交方面，俄乌冲突和跨大西洋关系将是德国面临的最大问题。 在乌克兰问题上，特朗普威胁停止对乌克兰的援助，并要求乌克兰放弃被俄罗斯占领的领 土以实现和平，这与欧盟和德国的乌克兰政策背道而驰。在该背景下，德国对欧盟能源政 策和防务合作的领导能力可能受限，从而拖累整个地区的合作进程。2024 年 11 月 15 日， 俄罗斯总统普京应约同德国总理朔尔茨通电话，这是俄乌冲突爆发以来双方首次沟通。这 次通话既反映了德国在尝试通过外交途径缓解俄乌冲突方面的努力，也凸显了德国试图在 欧盟与俄罗斯之间扮演某种协调角色。然而，面对俄罗斯的强硬态度以及内部政局和经济 形势的双重压力，德国在外交领域的行动空间似乎愈发有限。
1.4 法国：一年内三易总理，左右翼力量均明显增强
1.4.1 2024年的法国政局：分裂议会与政府倒台
法国 2024 年以来的政局动荡也远超预期。不到一年的时间里，法国已经累积产生 3 名总 理，成为另一个令人大跌眼镜的“黑天鹅”事件。自 2024 年中期以来，法国面临着第五 共和国建立以来罕有的政治动荡。2024 年 6 月，由现任总统马克龙领导的复兴党 (Renaissance)在欧洲议会选举中惨败于勒庞领导的政党“国民联盟”(National Rally)。极右 翼政党国民联盟获得超过 31.7%的选票，在法国政党中得票第一。而执政党复兴党仅获得 14.9%的选票，远低于极右翼政党。 极右翼势力在法国早已崛起。在 2022 年 4 月举行的法国总统选举中，国民联盟的候选人 勒庞在第一轮投票中排名第二，仅次于寻求连任的马克龙，传统的左右翼政党相较而言皆 显露颓势。虽然勒庞在第二轮总统选举中败于马克龙，但国民联盟在同年举行的国民议会 选举中仍旧表现出色，夺得 577 个议席中的 89 个，超出此前民调预期。马克龙的执政党 阵营在当年获得 245 席，不及议会半数，只得组成少数派政府。虽然在实行半总统制的法 国，议会选举结果不会影响马克龙的总统地位，但少数派政府在通过政策法案时仍会受到 来自反对党的牵制。
2024 年欧洲议会的选举结果可被视作法国国内政治格局的风向标。面对执政阵营的惨败， 马克龙决定进行“政治豪赌”，于 2024 年 6 月底解散国民议会重新选举。为了对抗势头正 盛的国民联盟，法国各左翼政党组成选举联盟“新人民阵线”(New Popular Front)推举共同 的候选人。这一策略取得了成功，“新人民阵线”最终获得了 182 席，成为议会中的第一大 党。国民联盟及其右翼盟友赢得了 143 席。马克龙及其中间派盟友组成的联盟（Ensemble） 只获得了 168 席，席位比选前更少，仍然只能维持少数派政府。在左、中、极右三足鼎立 的国民议会中，马克龙领导的中间派很难同时与左翼和极右翼达成妥协，处境比选举前更 为尴尬。 根据法国宪法，总统拥有对总理的任命权。尽管传统上总统会从国民议会多数党中选择总 理，但因为 2022 年选举后没有产生过半数的多数党，而是出现分裂议会，所以马克龙于 9 月任命了同其政治立场较为相似的共和党右翼人士米歇尔·巴尼耶担任总理，组成了中间 偏右的政府。正如人们所预测的那样，这届政府难以应对来自反对派的掣肘，成立三个月 即宣布倒台。
巴尼耶政府倒台的导火索是其无法同两大反对派在 2025 年的预算问题上达成一致。为了 应对日益紧张的财政状况，巴尼耶政府试图通过征税和削减支出来减少约 600 亿欧元的政 府开支，这同时引起了左翼和极右翼阵营的强烈反对。尽管巴尼耶试图做出让步（如取消 原定提高的电力税）来寻求国民联盟的妥协，但仍然无法满足后者的要求。在这种情况下， 巴尼耶动用宪法赋予的权力绕开国民议会强行通过财政预算案中的社会保障预算，各主要 反对党则以发起对政府的不信任投票予以回应。2024 年 12 月 4 日，不信任动议以压倒性 优势获得通过，巴尼耶政府也成为了法国自 1962 年以来首个在不信任投票中被弹劾的政 府。 巴尼耶辞职后，马克龙再次面临任命总理的难题。2024 年 12 月 13 日，马克龙的政治盟 友，属于中间派的民主运动党主席贝鲁被任命为总理，其内阁成员仍然主要来自中间派阵 营。贝鲁领导的少数派政府需要重新着手解决前任政府遗留的挑战：在反对党可能发起的 不信任案中存活，并通过能得到国民议会多数支持的 2025 预算草案。
1.4.2 法国政局动荡的原因：财政压力与极右翼的崛起
巴尼耶政府垮台的直接原因是其制定的财政紧缩计划，然而这一法案也是应对法国财政困 局的无奈之举。近三年来，法国公共赤字占国内生产总值的比例连年增长。2022 年这一 比例为 4.7%，2023 年为 5.5%，法国外贸银行（Natixis)则预计 2024 年将达到 6.1%。在 其他欧盟国家赤字规模逐步改善的同时，法国的财政赤字状况却连年滑坡，已经远远超过 了欧盟规定的 3%标准。与此同时，法国的债务负担也与日俱增。截至 2024 年第三季度 末，法国的政府债务占 GDP 比例达 112%，这一债务水平在欧盟中位列第三，排在希腊 和意大利之后，但也远超欧盟设定的标准（政府债务不得超过 GDP 的 60%）。
在公共赤字率和债务负担同时居高不下的情况下，法国政府能够使用的对策十分有限。在 当前，法国的公共福利和社会保障水平位居世界前列，同时也是欧洲不平等程度最低的国 家之一，而与之相伴随的是高水平的所得税边际税率和资本税率。在 2022 年，法国的总 税率比欧元区平均税率高出 6.1 个百分点。因此，进一步对高收入群体和企业征税的空间 已经不多。另一方面，大幅削减公共支出或者对民众普遍征税不仅可能造成短期内的经济 衰退，还会引发民众的极大不满，这种状况在左翼和极右翼民粹主义政治势力兴盛时尤其 明显。马克龙在 2018 年曾试图加征燃油税，导致数十万巴黎民众走上街头抗议示威，引 发“黄背心运动”，造成社会骚乱。2023 年 1 月，为了抗议马克龙的养老金制度改革和延迟 退休计划，“黄背心”运动重回街头，展现了民众的强烈抵触情绪。
总而言之，法国一方面必须解决高企的赤字和债务，一方面又难以动用征税或者削减开支 的政策工具，巴尼耶政府就在这两难之间被议会弹劾。 造成法国财政困局的原因是多方面的，其中新冠疫情的经济后遗症和俄乌冲突的持续性影 响比较显著。虽然在新冠疫情开始之前的 2019 年，法国公共债务已经占 GDP 的 97.9%， 但政府为了抵御疫情冲击和随后的通货膨胀而提供的大规模财政支持进一步扩大了公共 开支，使得债务达到了如今约占 GDP 110%的水平。 与此同时，新冠疫情对法国整体经济增长的冲击仍有余波。为了抵御风险，法国家庭的储 蓄率保持在远高于疫情之前的水平，这使得消费的复苏有所放缓。疫情后的“法国复兴”和 “法国 2030”规划的实施的确促进企业和公共投资保持增长，但家庭投资出现了急剧下降。 在出口方面，尽管 2023 年情况有所好转，但法国因新冠疫情而失去的出口份额仍未完全 恢复。我们认为较为低迷的经济形势加上高水平的公共支出大大加剧了法国的财政压力。
2022 年开始的俄乌冲突为整个欧洲带来了能源危机，导致能源价格飙升，急剧推升了法 国的通货膨胀水平。法国政府随后对国内的天然气和电力实施了“价格保护”（Price shield） 政策，限制这两种商品的价格涨幅，而受管制的价格同实际价格之间的差额则通过退税来 弥补或由政府直接支付给供应商。这项政策令法国天然气和电力价格的涨幅直到 2023 年 都被限制在 15%之内，但是依然为政府带来了不小的财政开支压力。 更为重要的是，能源价格上涨和社会保障的议题也被极右翼和极左翼民粹主义政党所关注， 并以之攻击马克龙的执政阵营，间接塑造了如今的少数派政府格局。事实上，假如执政党 能够获得国民议会多数席位，那么即使在面临批评的情况下也能通过倡导紧缩的财政预算 法案。在 2024 年的欧洲议会和法国国民议会选举中，勒庞领导的国民联盟坚持“社会民粹 主义”的立场，倡导平等主义的社会保护和经济民族主义的结合。除了长期用来吸引选票 的反移民、反伊斯兰、保护传统法国价值观等旗号之外，该党还在竞选中承诺“降低电费” 和“拒绝所有欧洲能源税”，并且主张在公共采购中优先考虑法国公司。而在政治光谱的另 外一端，梅朗雄领导的极左翼民粹主义政党“不屈法国”也主张提高资本税、扩大公共服务、 提高最低工资标准和恢复 60 岁退休等主张，同样倡导保护普通法国民众的利益，并攻击 马克龙过度保护富人阶层。
1.4.3 特朗普2.0对于法国的潜在冲击影响
虽然特朗普曾提出要对从欧洲进口的商品征收 10%至 20%的关税，这引发了人们对于欧 洲未来的担忧。然而相比于德国等其他欧盟主要经济体，法国拥有相对发达的农业和较为 齐全的产业链，因贸易而受的冲击可能并不十分严重。马克龙可能还会将贸易战以及特朗 普的其他“美国优先”政策视作让欧洲在世界中发挥更大领导作用的机会。 然而如果俄乌冲突久拖不决，法国还将承受一定程度的经济压力。虽然全球能源价格有所 回落，受管制的法国电价在 2025 年也将预期小幅下降，但战争带来的能源供给挑战仍然 存在。目前，法国正在通过继续兴建核电站来处理电力供应和绿色能源转型的问题。
展望未来，虽然恢复迟缓的经济和过大的公共开支让法国政府入不敷出，但马克龙及其新 任总理的任何财政政策都将面临来自左派和极右两翼的拷问，难以让低收入群体做出过大 牺牲。同时在倡导平等主义的法国，高收入群体已经承受了相当高的税负压力，进一步加 税的空间也极其有限。如果马克龙无法及时寻找到新的经济增长突破口，法国的困局可能 会积累成持续的的经济和政治危机。
1.5 日本：罕见的朝小野大格局，央行转向掣肘
1.5.1 野大朝小的政治格局再度出现，日央行转向艰难
2024 年，日本政局进入“不稳定”期，因为“黑金”丑闻引发的信任危机持续发酵，原 首相岸田文雄因应对不力而深陷信任危机，其支持率在 7 月跌至 15.5%，创下自 2012 年 自民党重新执政以来的新低。迫于压力，日本岸田内阁在 2024 年 10 月 1 日的临时阁僚 会议上集体辞职，而此前在自民党党总裁选举中战胜高市早苗当选自民党第 28 任总裁的 石破茂成功通过首相指名选举，当选日本第 102 任首相。然而出乎意料的是，石破茂在上 台后快速宣布解散众议院并提前举行众议院大选。在新一轮大选中，自民党-公民党联盟 席位数量大幅下降，取而代之的是最大在野党立宪民主党的众议院席位大增 49 席至 147 席位，这是自民党自 2012 年重新上台以来首次失去在众议院的单独过半数席位，尽管在 后续的日本众议院首相指名选举中石破茂再次获胜，但执政联盟在众议院席位的缺失注定 其政府的执政阻碍将会更大。
另一方面，日央行转向也成为了 2024 年全球关注的焦点。2024 年，全球主要经济体在 经历了疫情以来多年的大规模政策紧缩之后，开始逐步打开降息路径，放宽货币政策。然 而，在这一全球趋势中，日本央行却选择逆风前行：在 2024 年 3 月，日本央行决定结束 长达八年的负利率政策，将政策利率设定在 0%-0.1%区间，并取消收益率曲线控制（YCC） 政策，安倍政府推行的超宽松货币政策迎来终结。而后在 2024 年 7 月，日本央行再次采 取行动，将政策利率上调至 0.25%。这是继 3 月结束负利率政策以来的首次加息，也是日 本央行自 2007 年 2 月以来时隔 17 年的首次加息。
下半年日央行转向受阻。然而，正当市场普遍预期日本央行将继续加息时，日本央行却在 2024 年全年维持这一利率水平不变，连续三次会议未进行追加加息。在 12 月央行记者会 上，日本央行行长植田和男表示，维持利率不变的主要原因是还需要关注 2025 年春季劳 资谈判中的薪资上涨动向，并根据特朗普上任后的政策再做调整。因为日央行的“艰难” 转向，2024 年下半年日元持续承压，美元兑日元汇率多次跌至 155-160 区间。
1.5.2 日本风险事件的背后
在理解日本政坛危机前，我们要首先了解日本的政治体制。战后日本其政体是议会制，具 体而言属于议会中的议会君主制。在日本的政府是议会内阁制的代议民主制，实行立法、 行政、司法的三权分立原则，由国会，内阁，法院行使相应权力，国家主权属于国民，天 皇作为国家象征被保留。议会泛称国会，由众、参两院组成，为最高权力机关和立法机关。 众议院定员 465 名，任期 4 年。国会可通过内阁不信任案，首相有权提前解散众议院重新 选举。参议院定员 242 名，任期 6 年，每 3 年改选半数，不得中途解散。 在权力上，日本众议院大于参议院，众议院的多数党是执政党，因此众议院选举日也基本 可以视为日本首相的大选日。一旦两院的表决出现不同结果的话，也均以众议院的结果为 准，在众议院通过相关决议后，如果参议院在 60 天以内没有通过同一决议，则被视为对 相关决议的否决，但众议院则可以三分之二多数通过该决议。据统计，从 1947 年到 2000 年期间日本国会所通过的 7106 项议案中，众议院通过后被参议院修改的仅为 8%，被否 定的比例不到 0.2%。此外众议院可以通过对内阁的不信任案，首相也拥有解散众议院的 权力。 日本长期处于自民党一党独大局面。从二战结束以来，日本自民党作为长期的日本政府执 政党，仅在 1993 年和 2009 年失去执政地位，而 2024 年的石破茂政府也是自民党自 2009 年丢掉政权以来时隔 15 年再次失去众议院多数席位。从这一角度来看，日本当前政府不 稳定性实际上也达到了历史高位。
日本政党格局较为稳定，执政党更迭往往需要政治经济因素的多重影响。相较于其他国家 的频繁执政党更迭，日本政党格局较为稳定。在正常情况下单一因素很难引发自民党下台。 即便自民党下台，新的多数党也很难维持执政地位，自民党往往可以在 2-3 年内重新夺回 执政党地位。通过复盘过去日本自民党下野原因来看，自民党作为执政党下野往往源自于 政策僵化、金权政治腐败、党内派系争斗，失去民心与公信力下降以及国家经济长期停滞 等多个方面因素的叠加。例如，1993 年的自民党下台除因日本经济泡沫破裂导致经济增 速由此前的高速增长陷入了长期的停滞和衰退之外，“金丸事件”等政治丑闻的出现也对 自民党的政治地位和形象造成了严重打击。
经济方面尽管日本通胀上行，但仍偏稳定。经济方面，虽然日本通胀在近年持续上行，且 2023-2024 年 GDP 增速小幅下滑，但仍处于可控范围内。当前日本的经济政策相较于经 济的“增长”更为注重分配，居民薪资的提升成为了执政党经济政策的核心要务之一。在 这一方面，近年来日本春斗（日本劳资双方于春季举行的薪资协商）的加薪幅度持续提升， 24 年平均工资增幅达 5.1%，创下自 1991 年以来的最高水平。虽然要考虑通胀因素，但 仍体现出居民薪酬增长的稳定性。
当前自民党的执政危机主要在于“黑金丑闻”。整体来看，24 年自民党失去民心的主要原 因还是在于年初发生的“黑金丑闻”。政治献金作为日本自民党一大“特色”，也是其长期 受在野党和国民诟病的原因之一。例如 24 年日本最大在野党立宪民主党的选举政策中第 一条便是政治改革，其中包括但不限于将政治资金的彻底透明化以及对政治献金制度的废 除等等。而反观自民党，尽管经历了 2024 年初的黑金丑闻，但其选举政策仍偏保守，仅 仅提到提高政治资金的透明度，并没有提及献金制度方面的改革，这也进一步加大民众对 自民党的不满情绪。 日央行加息路径仍需观察特朗普政策导向和春斗结果。在 2024 年 12 月日央行新闻发布 会中，行长植田和男明确表示维持利率不变的主要原因是 2025 年春季劳资谈判中的薪资 上涨动向和特朗普上任后的政策判断。2024 年，一方面日本的通胀压力随着 CPI 增速放 缓有所缓解，且 2024 年的超预期春斗涨薪幅度给予了日本政府对通胀的一定容忍度。另 一方面，特朗普胜选后带来的政策不确定性导致美联储降低了未来的降息预期，这一背景 下日央行或也不敢贸然加息。
1.5.3 特朗普2.0时期，日本未来走向
特朗普的再度上台对日本政坛的影响或较小。一方面，正如前文所述，日本政党环境较为 稳定，自民党长期处于执政党地位，尽管当前自民党面临罕见的“朝小野大”的近况。但 考虑到日本经济当前仍为稳定，居民薪资增速持续提升。我们认为如果自民党不再出现在 一些政治底线的原则问题（例如黑金事件），在野党将难以撼动其地位。进一步而言，在 日本自民党最近内部出现“黑金”丑闻后，党内多个派系已经宣布解散，石破茂也属于无 派系成员，故自民党在短期内再次重蹈覆辙的风险较低。此外，日本执政党和最大在野党 在对美政策上观念较为一致，即进一步加固日美关系。特朗普政府或对日本各党派并不会 出现明显的差别态度，也无意干涉其政党变化。 关税政策或会放缓日本经济增速。根据日本大和总研测算，特朗普关税政策对于日本的经 济会造成一定负面影响，其中在乐观情况下（美国不对其他国家征税），日本实际 GDP 可 能会下降 0.44%，而在悲观情况下（美国对大部分国家均加征 10%关税），日本实际 GDP 可能会下降 0.66%。此外美国限制移民政策也会对日本经济造成负面影响，而减税征税则 会间接刺激日本经济 。
日本高端制造业产品出口或受较大影响。从贸易角度来看，尽管近年日本出口占 GDP 比 重逐步下降，但关税政策也会进一步提升对外贸易对于日本经济增长的拖累。美国是日本 最大的出口国，截至 2024 年 9 月，全年日本对美出口额达 1.58 万亿日元，占日本出口贸 易总额的 20.0%。而从行业来看，根据美国商务部数据，2023 年日本对美出口以高端制 造业产品为主，其中汽车出口额最高达 495.45 亿美元，占比高达 34%，其次为一般机械 产品（如电脑和工程机械）和电气机械（半导体、集成电路），分别占比 24%和 13%。我 们认为相关高端制造业产业或会在特朗普任期内受到较大影响。
日央行加息路径或持续放缓。我们认为，随着美联储降息预期逐步下滑，日央行的加息路 径也进一步受到掣肘。且特朗普上台后所实行的关税政策也大概率对日本经济造成负面影 响，进一步降低日央行加息意愿。通过对日本通胀数据进行拆解发现，日本当前通胀主要 受能源价格等外部因素的驱动，如果没有更强劲的国内需求，通胀也将无法持续。 不能低估俄乌冲突对于日本通胀的影响。考虑到日本当前通胀水平上升主要受能源价格提 升影响，而我们认为其中俄乌冲突的持续对于能源价格的居高不下起到了决定性作用。根 据俄罗斯智库库瓦尔代俱乐部的报告，此前俄罗斯持续通过西部利亚管道对日本提供天然 气。而根据英国石油公司数据，在 2021 年俄罗斯也是日本的天然气的主要供应商之一， 从这一角度判断，俄乌冲突对于当前日本通胀的可持续性也会产生较大影响，换言之，如 果在特朗普 2.0 任期内，俄乌冲突如果按照特朗普想法规模逐步缩小，则能源价格对日本的通胀支撑也会逐步减弱。
日债收益率的逐步提升也会成为日本财政危机的风险源之一。尽管我们预期日央行加息路 径会持续放缓，但日央行的加息趋势或不会改变，日债收益率提升对于其财政赤字的影响 也或会提升。纵观全球，日本政府债务占 GDP 的比重接近 260%，远高于其他主要发达 经济体。虽然在 YCC 政策指引下，日债的主要购买者为日本央行，但占比也仅达 52.4%， 仍有近一半的债息会进一步加大日本政策负担。此外，日本长期的低利率环境也创造出仅 为庞大的依靠日元进行套期保值的市场。若日央行持续加息，或也会对资本市场形成扰动， 例如 2024 年 7 月日本央行超预期加息后，日元套息交易平盘引爆“黑色星期一”，全球金 融市场剧烈波动。
国家内部危机频发的背后：经济景气度下行和地缘政治的叠加。尽管 2024 年的各类“黑 天鹅”事件中的韩国、德国、法国和日本不同国家面临的挑战不尽相同，内部危机的程度 也不尽相同，但我们认为这些“黑天鹅”事件背后都存在异曲同工的逻辑。不难发现，地 缘政治均在较大程度上影响到了这些国家的内政。比如，俄乌冲突导致了欧洲工业和居民 能源成本的增加，进而提升了德国和法国两个欧陆国家的财政负担，而财政负担的增加则 进一步激化了社会民众与政府、国内与国际之间的双重矛盾。在这种社会背景下，反对移 民和主张与俄罗斯就乌克兰问题进行谈判和接触的民意不断强化，右翼政治力量也顺势强 化。就像俄罗斯领土横亘在欧洲大陆和朝鲜半岛之间一样，俄罗斯也将朝韩问题与俄乌问 题直接联系起来。一方面，韩国在俄乌冲突后加强了与波兰等北约国家的安全合作。与此 同时，俄罗斯也有意识地强化了朝俄关系，给韩国带来了极大的外部安全压力，部分时候 也成为韩国了转移内政压力的借口。而新当选日本自民党总裁和后续担任日本首相的石破 茂也在其署名文章中明确表示，“乌克兰战争改变了安全环境···显示了联合国集体安全 制度的局限性”。不仅如此，石破茂也对美国总统拜登“乌克兰不是北约成员，所以没有 保卫它的义务”的口径颇有微词。不难预料，俄乌问题也深刻地改变了日本的安全观和内 外政策。简言之，地缘政治的重大变化最终会传导至不同国家和地区的社会并最终体现为 政局的调整或剧变。
此外，我们认为这一趋势的另一核心动因在于全球经济景气度普遍下行。尤其对于部分发 达国家而言，经济复苏的乏力直接导致了民众对执政党的不满情绪高涨。以德国为例，根 据最新民调数据，现任总理朔尔茨的支持率已显著下滑至 16%，远低于在野党基民盟领导 人默茨的 32%。而法国与德国近期出现的政府执政危机，其表面焦点虽在于对未来国家预 算案的分歧，但实质则反映了发达经济体在经济复苏过程中面临的不确定性日益加剧。这 种不确定性不仅加剧了党派间的争执，也进一步削弱了政府决策的稳定性和民众对政府的 信心。 此外，经济复苏乏力和地缘政治的叠加共同助长了欧洲地区的右翼政治力量的持续崛起， 导致了欧洲德国、法国等国国内政治结构的“豹变”。右翼政党往往能够精准捕捉民众对 社会经济问题的不满情绪，通过提出简单且直接的解决方案，迅速获得选民的支持。这一 现象不仅加剧了党派间的冲突，也对国家政治格局的稳定性和多样性构成了潜在威胁。
面向未来，我们认为上述的地缘政治和经济下行等深层次因素并不会在短期内消解，其对 全球主要国家直接和间接影响还会持续下去。从这个角度来看，我们认为 2024 年的“黑 天鹅”事件甚至会在未来逐渐成为某种“新常态”。整体来说，我们尤其提请重点关注那 些外部受俄乌冲突和美国外交战略调整影响较大的国家和地区。 从逻辑上看，我们认为地缘政治的持续影响可能一开始体现为受影响经济体生活生产成本 的上升。比如，俄乌冲突后导致长期依赖进口俄罗斯天然气的德国生产成本的上升，导致 长期进口俄罗斯和乌克兰小麦的埃及的生活成本的上升，当然与此同时也导致了长期依赖 于俄罗斯支撑的叙利亚整体经济的快速恶化。久而久之，这种经济上的困难会作用于社会 思潮并进而外化为某种政治运动。在德国和法国等西欧国家，这种经济和社会压力最终传 导至政治层面、助长了右翼政治力量的快速崛起和整体政治生态的变化，而在叙利亚等地， 这种经济和社会压力甚至最终演变为政权更替。 在未来，地缘政治带来的经济、社会和政治“黑天鹅”还会次第“起飞”，频率甚至可能 会进一步增加。这些事件往往具有极强的不确定性和破坏性，能够在短时间内对全球经济 格局产生深远影响，进而引发市场恐慌和资本流动的不确定性。因此，这类黑天鹅事件对 全球资产的影响也将逐步提升，可能导致资产价格的剧烈波动，增加投资者的风险敞口。
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