2025年年度可转债策略报告：花有重开日

一、2024：我们如何从“无人区”中走出

回顾 2024 年的转债市场行情，政策对市场的影响比我们最初预期的更加重要，站在年末回顾，似乎每一个重要 的变盘时点，都能够看到明显的政策参与痕迹。1）2 月初。2024 年 1-2 月，权益市场一方面反映了基本面数据 的“弱现实”（年初公布的 12 月制造业 PMI 指数连续三个月处于收缩区间，通胀同比仍处于负值，1 月降息预期 落空等），另一方面还面临着对于雪球产品、股权质押等可能引发市场流动性风险的潜在因素担忧加剧，共同推 动了市场调整，以小微盘为主策略的部分量化中性产品、高场外杠杆产品出现较大回撤；春节前后，随着证监 会对市场参与主体的监管加强以及汇金公司增持 ETF 等措施都给市场重新注入了信心和流动性，ETF 产品的增量 规模变化从一开始的上证 50ETF、沪深 300ETF，逐步向中小盘 ETF 如中证 500ETF、中证 1000ETF、中证 2000ETF 蔓延，流动性的恢复也使得权益市场从春节之后至 3 月出现了一轮显著反弹，带动转债市场大致收复 1 月的跌 幅。2）4 月中下旬。随着新国九条在 2024 年 4 月的发布，从制度层面强化了对退市、分红等问题的监管力度， 而这种严监管导致小微盘上市公司受到的冲击更加明显，市场再度经历了风格和风险偏好的极致分化。尽管很 快证监会解释称新国九条并非针对小盘股，小微盘迅速止跌，但从事后回顾的角度来看，大小盘表现的持续分 化从这一时期开始变得更加明显。3）7-8 月。这一时期监管并未指导或以任何形式干预岭南转债和广汇转债的 违约事件，发行人以市场化形式结束了各自转债的存续，而市场参与者也以“信用风险定价”来对这一现象做 出反应，转债市场开始经历一轮显著的定价重估，大量转债跌破理论债底和面值。4）9 月下旬。随着“924” 新政的发布，权益市场热情被点燃，核心权益市场指数短期快速上涨打开弹性空间，而在风格上，微盘股和低 价股风格持续修复成为 9 月底以来市场优势风格，带动转债指数走出三季度的信用冲击，年内录得可观涨幅。

单独从转债市场来看，2024 年无疑会成为中国可转债发展历史上具有里程碑意义的一年。由于权益市场的长期 调整和短期信用风险事件未能得到妥善解决，可转债市场历史上首次大规模出现信用风险定价，对于“债底”/ “面值”的经验被打破，市场参与者集体步入“无人区”。与此前不同的是，在权益市场偏弱、风险偏好偏低的 背景下，类似岭南转债、广汇转债这类临期低资质风险券的风险事件发酵，不再如此前的蓝盾、搜特转债一样， 被当作是孤立的个体风险看待，对于转债这个细分资产类别的信用风险评估，随着类似低资质个券数量增加、 市场风险偏好进一步走弱而不断扩大化。

24 年的可转债信用冲击影响到了市场的每一位参与者，但当我们回顾其来龙去脉后，似乎从固收和权益的两个 视角，都可以观察到一些潜在的因素在信用冲击前夜发酵。从固收视角来看，23 年四季度开始，转债市场 YTM 与 10 年国债收益率的趋势相关性被打破，可能从那时起，债底价格抬升已无法给转债这样的一个相对低流动性 市场提供估值支撑，甚至对转债的估值还起到了压制作用。这种效果是如何产生的？从信用债市场的表现可以 窥见一二，也在差不多同一时期开始，随着化债政策力度的加强，中低评级信用债信用利差开始出现大幅压缩， 化债在资产定价上起到了类似“增信”或是“信用风险缓释”的效果，人为地带来了信用债资产的风险套利空 间，这一方面使得信用债争取到了市场释放出的更多流动性，另一方面则扭曲了对于信用风险的认知，也就是 说，没有“化债”政策支持的可转债，反而成为了市场上潜在信用风险最高的一类资产，信用债的利差越压缩， 转债估值的压力越大。

权益市场尤其是转债对应的正股表现也持续释放不利的信号。除了政策取向在 2024 年上半年带来的风格偏好之 外，在转债的权益类资产特征指标上发生了另外 2 个值得注意的变化。一是价格低于 110 元的转债，整体转股 溢价率水平不断冲高，在 5 月底达到了 90%以上，这意味着如果不考虑下修的因素，市场上有一大批转债当时的 正股市值是转债发行时的二分之一左右。第二个信号是波动率，伴随着权益市场的持续走弱，我们观察到的另 一个信号是股性整体偏强的转债，其正股的实际波动率出现了连续多个季度的下滑，但转债隐含波动率的表现 相对滞后。这两个资产特征指标共同说明了，转债市场正在通过估值不停地消化正股下跌和降波带来的负面影 响，一场“压力测试”在表面平静的净值走势下逐渐展开。

而信用冲击对于转债市场的影响如何减弱，三方面的力量缺一不可。首先是市场参与者们的信心。从 6 月下旬 转债市场开始出现明显调整以来，全市场的成交结构发生了明显变化，长期以来由于 t+0 的交易制度和非专业金融机构投资者在这个市场的活跃度，高价转债是转债市场交易追捧的热点，一般情况下都能占据市场成交的 大头，但自 6 月下旬开始，低价券成为市场成交活跃的另一个方向，并且在不少时间段里，成交活跃度超过了 高价券，是这一时期不折不扣的市场主流交易方向。此外，2024 年可转债 ETF 是市场边际增量资金的重要来源， 而在 6-8 月的信用冲击中，我们也并没有看到可转债 ETF 的份额出现了明显持续性的萎缩，这就表明无论是交 易性还是配置性资金，对转债价格修复的信心一直都在。

其次是转债发行企业。在市场陷入困境之时，转债发行企业通过积极行使下修条款，避免短期转债陷入单边下 跌的行情中。我们以股东大会决议日统计了 2024 年各个月份转债下修的个券数量（一般来说从董事会提议下修 到股东大会审议通过下修时间间隔一个月左右，当月的股东大会决议一般对应一个月前的提议下修），可以发现 2024 年转债发行企业对于下修转股价格相对积极，在 6-9 月，完成下修的转债共 75 只，占 2024 年前 11 个月的 44%。而在市场调整的1-2月，我们也看到了转债下修数量出现了明显增加（反映在下修结果上落地时间是3月）。 转债发行企业对于条款的积极态度也进一步增强了市场参与者对转债修复的信心。 但最终推动市场走出信用冲击的还是“924”新政。在 9 月下旬之前，尽管低价转债有资金的持续支撑，企业也 通过积极下修表明态度，但在权益市场仍不见起色的背景下，转债市场成交量持续萎缩，低价转债指数也在经 历一轮二次探底。直到“924”新政之后，我们才看到了转债市场的修复和破局，伴随着权益市场微盘和低价风 格的强势反弹，转债市场也在此后的三个月左右时间里，走出了信用冲击的“无人区”。

二、低价券投资：回归股性

对于信用冲击下转债定价的理论探讨，我们认为此前我们在月度策略报告《合成期权视角下的低价陷阱与高仓 位下的弹性配置-五月转债策略与建议关注个券》中曾经提出的合成期权路径依然有指导意义，我们为了便于 讨论再次复述此前报告的内容： 从 MM 理论的拓展可知，持有债券在资产特征上类似于向股东卖出了一份基于公司资产价值的看跌期权：1、债 券持有人以无风险利率向股东出借 PV(K)的资金+同时向股东卖出公司资产的看跌期权（收取期权费，类似债券 票息），行权价即为债务价值 K；2、在到期兑付时，如果公司资产价值高于债务价值，则股东不行权，出售部 分资产以偿付债务；如果公司资产低于债务价值，股东行权，将资产以 K 价格卖给债务人，债务人损失为 K-资 产清算价值。而可转债最经典的定价公式就是债券+认股权证，在剥离债券余额（PV（K））和正股股价这两个基 础资产要素后，实际上也可以将可转债粗略地视为是买入看涨期权+卖出看跌期权的期权组合。这里有几个影响 因素需要提前说明：1、这两个期权的标的物不一样，看涨期权的标的物是公司股票，看跌期权的标的物是公司 总资产；2、忽略了转债条款影响；3、暂不考虑期权成本的变动。在传统的可转债分析框架中，往往认为可转 债属于“下有底”的资产，这里所指的也是上市公司在非退市情况下，一般不会出现净资产为负的情况，在股 价 P>0 的区间内，买入看涨期权+卖出看跌期权的组合形成了一种非对称的风险收益特征。

但当对信用风险的考量纳入可转债的资产定价体系后，原先的合成期权特征曲线开始发生变化。一方面，对于 企业来说，债务是刚性的，而资产和所有者权益在持续经营假设下的定价与清算价值往往会有明显差异，这就 导致对于债务人来说，他所卖出的看跌期权实际上需要一个更高的行权价（而不是等到净资产账面归零之后才 触发）；另一方面，对于可转债持有人来说，可转债本身是一种非担保普通债权，在清偿顺序上也并无优势.这 都导致了对于看跌期权来说，以股价/净资产计量的行权价 X2 需要向右平移。这种曲线形态的变化带来 了两个问题：一是合成期权提供的择时缓冲地带被明显缩减，择时难度提升；二是在股价的正常波动范围内， 期权价值的下行风险开始要被纳入定价考量中，这一点如果在计入期权成本之后对净值的拖累会体现的更加明 显。 合成期权的资产特征给低价转债策略带来了困境。在“下有底”的传统转债分析框架下，低价策略被广泛应用 在各类被动策略中，但从近期的市场表现和个券走势来看，低价转债的资产特征已经开始发生明显变化，这种 变化就是合成期权的特征曲线带来的：1、所谓的“底”并不是真正的底，而只是股价对转债期权价值影响的 一段缓冲地带，这个缓冲地带是有边界的；2、转债信用风险的“反身性”，即近期部分投资者反映的，“股价 越跌，越觉得转债有信用风险”，这种感受也确实符合资产定价的特征，净资产向下突破执行价格其实就是广 义的信用风险；3、博弈实值看跌期权部分的弹性难度巨大。 下修条款的执行对信用风险的影响是中性的。在传统的可转债分析框架中，下修转股价大幅缩短了合成期权的 择时缓冲带，在“下有底”的前提下加快正股上涨对期权价值的带动效果，也降低了触发强赎条款的难度，似 乎是一种缓解信用风险的手段。但如果我们考虑下修对于卖出看跌期权的曲线影响就会发现事情没有 那么简单，对于公司而言，下修转股价无论是计入财务费用还是扣减资本溢价，都会对所有者权益表带来负面 影响，进而带来公司净资产下滑，因此看跌期权此时的执行价格反而会更高。下修转股价带来的是买入看涨期 权曲线的左移和卖出看跌期权曲线的右移，在 X1 和 X2 不断靠近的过程中，合成期权就变成了一只典型的“合 成多头”曲线，而这还是一个付出了期权成本的“合成多头”，在打开了向上弹性的同时，也同步打开了向下弹 性。

在信用风险冲击期间，我们在《低价券该不该抄底？如何抄底？-七月转债策略与建议关注个券》中针对低价券 的投资曾经提出过这样一种观点：由于正股的大幅下跌，导致转债的合成期权定价进入 sell put 实质阶段，转 债定价以股为锚，对于负债端不稳定的开放式公募产品来说，这类资产的短期波动过大，可能不再适合作为组 合的主要配置资产之一。但从全年转债行情的视角来看，当时的这一判断可能也需要进行系统性的反思。这种 判断更多还是出于风控而非投资的角度考虑问题，从中会衍生出一个悖论，即在风控思路下，不推荐参与的标 的数量反而会越来越多，尤其是三季度当存量的 500 多只转债里已经有一百多只转债跌破面值，低价券甚至独 立成为了一类主流的投资品种，投资者无法回避这一问题，甚至需要为这个品种再单独设计一套投资思路。而 9 月之后的行情中低价转债弹性又极其可观，这似乎显示相关标的的投资价值不应直接放弃。那么投资者究竟 应当如何参与低价转债？ 我们先从一些经典案例中尝试寻找蛛丝马迹。在本轮低价券的杀跌和修复中，最有代表性的可能就是山鹰转债 了。在明显具有较大风险的岭南转债和广汇转债被信用定价之后，山鹰是信用冲击的第一波外溢标的，6 月初 山鹰转债和鹰 19 转债就开始出现脱离正股的单方面大幅下跌。在山鹰的身上，我们可以看到信用定价关注的几 乎所有风险点：转债临近到期，连续多年经营情况恶化，公司资质和财报质量偏弱，债券评级下调，转债整体 余额高且两期转债仅间隔一年，正股价格接近面值等。到 6 月下旬，山鹰转债已经最低跌至 77 元左右。但随后 公司的一系列操作稳定了市场信心：6 月 21 日收盘，公司提议下修转股价，同时公告部分高管拟购买公司可转 债，6 月 23 日公司启动正股回购，后续公司在 7 月 30 日和 9 月 6 日两度提议下修转股价格。在这段时间的投资 者交流中，公司也不断更新其在出售资产方面的相关安排，山鹰转债很快再度回到面值以上。而随着“924”新 政后权益市场快速上涨，山鹰转债由于前期下修较为充分，转股价值也迅速攀升，尽管最后依然未能实现强赎， 但由于其转股价值高于纯债价值，多数投资者依然选择主动转股后退出，公司最终偿付的比例相对较小，而由 于山鹰转债的成功化解，鹰 19 转债的估值修复也同样顺利。

山鹰似乎已经成为了很多转债成功化解风险的范本，但在这个过程中的几个细节我们可能还是要引起重视：首 先，短期来看，山鹰国际在 6 月后面临的是各类风险的集中暴露，这在转债市场中是不多见的，其他发行人促 转股的意愿是否也能如此强烈很难判断。其次，9 月底之前山鹰转债仍未恢复到理论债底上方，显示市场对其 还款能力的担忧一直存在。从事后的角度来看，其出售资产中最为关键的组成部分——北欧纸业的出售，直到 10 月 14 日才公告了意向方的要约，此时距离山鹰转债兑付的 11 月 21 日只剩下 28 个工作日，要完成资产剥 离、交割和海外资金的转回国内，这个时间显得颇为极限。第三，从转债价格走势来看，9 月 24 号之前甚至还 有进一步下跌趋势，政策的利好显然不是公司能够主动促成的，形成最后成功转股的局面最大的驱动力依然还 是正股的强势反弹，因此哪怕最后确实顺利转股了，围绕山鹰转债的博弈整体上看依然不能说是具备较高胜率 的交易方向。 另一个作为正面案例的标的就是利元转债。利元转债的核心问题在于锂电行业整体景气度下行带来的公司近几 年财务状况大幅下滑，2023 年公司归母净利润亏损 1.88 亿元，而进入 2024 年后亏损情况并没有出现明显改善， 2024 年上半年公司归母净利润亏损 1.73 亿元，同比亏损幅度仍在扩大，连续两年的大幅亏损使得市场开始担忧 公司的偿债能力和正股潜在的退市风险，利元转债也是本轮信用冲击中影响幅度较大的标的。公司于 8 月 16 日 公告董事会提议下修，并于 9 月 2 日公告下修结果，下修幅度基本较为充分。而随着 9 月底市场重拾向上弹性， 利元亨在科创板上行 BETA 叠加锂电板块修复的共振影响下大幅反弹，转债也在此趋势下顺利达成强赎条件。可 以与利元转债对比的就是市场存续的其他几只大规模光伏转债。在过去的几个月时间里，这几只大规模光伏转 债尽管也遭受了信用冲击，但基本选择不下修转股价。从结果来看，大规模光伏转债在本轮修复中有明显上限， 而利元转债则抓住了下修机会在市场上行趋势中顺利强赎退出。

山鹰和利元这类具备较为明显赚钱效应的低价券似乎成为了市场对于低价券投资的一种范式：上市公司通过积 极的下修条款执行和其他配套的市值管理和资本运作手段，在短期维护转债价格的同时也能够加速转债的强赎 退出，带来发行人与投资者双赢的局面。从逻辑和个券案例来说，这个故事似乎逻辑通顺，但事实情况真的如 此吗？ 我们把视野进一步放大。在转债市场信用冲击最为严重的 8 月 23 日当周，全市场跌破理论债底的个券数量占比 超过了 50%，到 2024 年 8 月 23 日收盘，共有 182 只在沪深交易所正常上市交易的公募转债收盘价低于 100 元， 我们以此为样本统计这些转债从 2024 年 8 月 23 日收盘到 2024 年 12 月 20 日收盘期间的市场表现。我们首先来 判断一个低价转债是否充分表达了股性，判断标准为至少满足以下两个条件之一：1.期间转债绝对涨幅超过 50%。2.转债涨幅超过正股涨幅的一定比例，针对这一表现我们设置了两档，分别是 2/3 和 80%。

以 2024 年 8 月 23 日收盘，共 182 只跌破面值转债为样本，我们统计了截至 2024 年 12 月 20 日的转债、正股表 现。其中，区间转债涨幅达到正股 2/3 的个券数量 97 只；转债涨幅达到正股涨幅 80%以上的个券数量 66 只；在 涨幅不及正股 2/3 的个券中，有 78 只成功修复债底。而从另一个角度，我们统计了这 182 只中提议下修的个券 表现，其中提议下修 43 只，这里面区间转债涨幅达到正股 2/3 的个券数量 27 只；转债涨幅达到正股涨幅 80%以 上的个券数量 20 只。而在这 43 只提议下修转债中，只有 17 只下修幅度较为充分（即时平价在 90 元以上），这 里面区间转债涨幅达到正股 2/3 的个券数量 11 只；转债涨幅达到正股涨幅 80%以上的个券数量 9 只。 从以上相对较大的样本数据可以发现，在条件概率下，下修对于低价转债股性的表达有一定促进作用，但并不 明显，低价券整体都体现出了较强的股性。在转债的传统定价模型中，由于“债底”相对可靠，下修具备一定 不对称性效果，但从我们此前在合成期权模型中对于下修对转债定价影响的模拟来看，下修对于低价券来说更 多是一个中性行为，如果我们认为企业选择下修这件事不包含对于未来股价的预判，那么下修促进了低价转债 往哪个方向发挥弹性也是不确定的。这并不是说下修不重要，很有可能对于那些下修并下修充分的个券来说， 如果他们不做下修，也没法充分体现股性。因此在自下而上关注下修博弈的同时，我们不能忽略低价券自身带 来的更广泛的股性博弈机会。 而针对低价转债股性的判断，剩余期限指标起到了简单明了的作用。还是以上面 182 只转债为样本，其中区间 转债涨幅达到正股 80%及以上的 66 只转债，在 8 月 23 日的平均剩余期限为 4.00 年、剩余期限中位数达到了 4.18 年，而如果我们统计区间转债涨幅不及正股的 2/3、且修复后的转债价格没有超过其理论债底价值的 105% 的 27 只转债，他们在 2024 年 8 月 23 日的平均剩余期限为 3.28 年、剩余期限中位数为 3.37 年。

但这里似乎又存在一个悖论：如果以 SELL PUT 的视角来看，SELL PUT 的 Theta 为正，意味着期权到期越来越临 近时期权价值反而是提升的，但为什么从衡量股性的角度反而剩余期限又成为了一个积极指标？我们认为这与 另一个市场争论的焦点有异曲同工的关联，即转债的违约风险与转债的偿债风险之间是否能完全划上等号？传 统的违约损失衡量 = 违约率 * 违约损失率，但对于转债而言，违约率不是一个独立概率事件，应该是在转债 无法转股的情况下的违约条件概率事件，因此上述公式可以改写为：转债违约损失 = 未转股概率 * 违约率 * 违约损失率 * 本金。这样对于转债转股潜力的衡量就被纳入到了转债违约风险的分析中，而时间价值通过作用 于转股概率，带来了潜在违约损失的缓释。从这个角度来看，剩余期限可以视作转债的“生命线”。 而这样的一种衡量违约损失的方式可能也可以为我们在价格判断上提供一些参考。我们以 2016 年以来所有退市 转债作为衡量转债这类资产历史违约数据的基础，其中未转股概率 = 用转债发行规模加权计算的退市转债最后 一个交易日未转股比例均值，截至 2024 年 12 月 20 日该值为 13.47%；违约率 = 最后一个交易日收盘价低于 100 元转债的未转股规模 / 历史退市转债的总共未转股规模，截至 2024 年 12 月 20 日该值为 5.70%；违约损失率 = 最后一个交易日收盘价低于 100 元转债的相对转债面值余额加权跌幅，截至 2024 年 12 月 20 日该值为 41.49%。 综合来看转债最为一个整体资产的违约损失比例仅为 0.32%，整体相对可控。但对于低价个券的悲观定价情况， 我们认为可以参考违约个券的违约损失率进行大致估计，即当转债价格跌至 60 元附近，可以综合考虑基本面与 偿债意愿等因素择券参与。 而随着新一轮年报/年度业绩预告披露日的临近，针对新一年的风险评估又要开始，我们也从几个维度筛选了 当前存续转债发行主体中，整体风险相对较大的标的，筛选方向包括：1、此前年度审计报告非标准；2、财务 指标偏弱，包括可能触及财务退市标准或 22/23/24 年前三季度净利润均为负；3、最新一季度财报中短期可变 现资产对于转债余额覆盖度低且转债剩余期限低于 2.5 年；4、转债余额超过正股市值 30%。剔除重复标的后， 按照上述 4 个风险维度筛出的转债存量标的共 48 只。

三、转债市场的“达摩克里斯之剑”

作为可转债的“生命线”，剩余期限正在朝着我们担忧的方向发展。截止 2024 年 12 月 20 日，全市场余额加权 和算术平均剩余期限分别为 2.92 和 3.17 年，而这两个值 2024 年年初分别为 3.54 和 3.67 年。这或许意味着， 可转债市场逐渐步入中老年期，对转债的历史经验分析如果脱离剩余期限的影响也无异于刻舟求剑。从个券的 表现来看就更加明显，以烽火转债为例，作为一只 19 年底上市的老转债，又没有明显下修过转股价，近年来转 债的股性随着剩余期限下滑持续走弱。以 23 年以来的市场行情为例，正股分别在 23 年 1-3 月，24 年 2-3 月和 24 年 9-11 月都经历了大约在 46%左右的涨幅，但我们结合上涨趋势开始时的溢价率以及相同时间区间的转债表 现也可以发现，转债的上行弹性表达越来越弱，这也是我们对于接下来长时段里转债市场的担忧所在。

与剩余期限缩短同步发生的还有市场规模的下滑。截止 2024 年 12 月 20 日转债市场存量规模大约在 7433 亿元， 相比 2023 年年末下滑 1329 亿元。值得注意的是，这是 2017 年以来转债市场首次出现年度规模下滑，上一次的 规模拐点还要追溯到 2014 年。单纯从 2024 年退市的结构上来看（不考虑存续转债的陆续自然转股、部分提前 兑付等），退市规模一共 828 亿元，其中强赎退出规模 537 亿元，到期兑付规模 248 亿元，异常退出规模 44 亿 元。除此之外类似大秦转债这类强赎预期较强的大规模转债在 24 年也持续自然转股。供给缩量是 2024 年转债 市场比较明显的现象，全年转债新发上市规模仅为 453 亿元。而更加令人担忧的事情还在后面，明后两年的转 债市场到期规模分别为 792 亿和 1106 亿（完全没有考虑强赎带来的影响），市场未来的缩量速度大概率会继续 加快。而另一个有意思的现象是，随着转债规模的缩减，转债市场整体的行业分布可能也会发生一定变化，到 25-26 年，银行转债从规模占比的角度可能会下滑至 20%左右（如果强赎数量增加也可能更低），电力设备、基 础化工、电子等行业板块的规模占比被动提升，或将一定程度上影响转债整体的风格特征和风险收益特征表现。

对于传统的转债“供需分析”，我们认为需要首先破除思维定势。对于供需分析而言，重要的是认识到对资产 定价的影响路径而非机械式的分析，对于转债市场而言，其自身的供需都有特殊性。从供给层面来看，首先转 债不是一个常态化持续发行品种，发行的节奏、规模、行业和风格类型分布都有很大的不确定性，受到监管态 度、宏观经济环境、行业景气度、企业自身发展需求等多方面因素影响，我们认为供给分析的核心只在于两点： 1、通过增加供给抬高全市场剩余期限从而抬高转债整体弹性；2、影响存量转债的行业、市值等风格结构。而 从需求层面来看，首先要明确的是国内资本市场对于可转债的刚性配置需求不高，从合同规定的投资范围来看， 只有可转债基金和可转债 ETF 产品有刚性配置需求，而 2024 年之前，可转债基金的整体规模大体在 500 亿上下 波动，而随着 2024 年可转债 ETF 的发展，整体刚性配置规模才勉强达到 1000 亿左右，这相对于目前 7000 多亿的转债存量市场还是偏低。而以公募基金为例，主流配置可转债的基金类型如一级债基、二级债基、偏债混合 型基金等，对于可转债的配置比例大多没有硬性规定，如果我们以一级债基配置转债比例占净资产 5%、二级债 基配置转债比例占净资产 10%、偏债混合型基金配置转债比例占净资产 10%的中性假设衡量，那么仅这三类产品 对于转债配置的弹性需求大约在 2000 亿左右，而从公募基金实际配置转债规模来看，弹性需求的波动幅度较大 变动灵活，因此在当前 7000 多亿的转债市场规模下，我们认为需求端不会对市场起到长时段的估值影响，但如 果未来转债市场总规模进一步下滑，那么对于需求端的分析可能重要性就会明显提升。

针对转债“生命线”剩余期限持续缩短的问题，解决方案有三种。剩余期限的下滑是类似地心引力的自然现象， 但有三种特殊方式可以不同程度解决剩余期限下滑的问题，分别是发行、下修和赎回，我们分别来讨论三种方 法对市场的利弊影响。 发行是解决剩余期限下滑问题的上策，同时还能够解决市场规模下滑的问题。新券发行的影响路径简单直接， 通过持续输入长久期新券拉高全市场剩余期限水平，同时解决剩余期限下滑和存量规模下滑问题。新发转债的 速度变慢问题在 2024 年已经有所显现，截至 2024 年 12 月 20 日，全年转债新发数量 50 只，仅高于 2017 年， 转债合计新发规模 511 亿元，甚至还略低于 2017 年；但从目前已经公告出来的转债发行情况而言，未来的情况 可能并不是特别乐观，我们选取了最新公告日在 2024 年的转债发行相关公告，处于董事会预案、股东大会通过、 上市委通过、证监会批准这四个环节的转债一共 49 只，合计待发规模约 780 亿元，而这个规模水平也仅仅与 2025 年转债到期规模接近。 从历史经验来看，转债市场规模恢复增长可能需要银行转债发行恢复，目前看来短期仍有一定阻碍。转债的发 行从融资角度一度被市场认为是对于定增的替代和补充，从 2017 年以来的数据来看，每当 A 股市场定增发行速 度放缓时，转债作为再融资的补充工具，发行规模也会得到一定程度的刺激。但进入 2024 年之后，一方面权益 市场表现持续偏弱，另一方面市场主体的融资需求减弱，定增与转债发行规模出现了同步下滑。而从历史经验 来看，转债市场在 15-16 年也经历了规模持续下滑甚至无存续转债的“市场清零”状态，尽管 2016 年也有少量 转债发行，但持续性不佳且整体规模相对偏小，直到 2017 年发行规模达到 300 亿的光大转债上市，市场存量规 模才正式持续扩容。因此银行转债发行对于转债市场容量意义重大，但从目前的数据来看，上市银行股价整体 明显低于每股净资产，短期来看通过银行转债提升市场供给的难度依然较大。

解决剩余期限下滑的中策是下修。下修本质上无法影响剩余期限，甚至可能会加速转债的退出。下修核心解决 的问题是，随着剩余期限缩短，老转债由于累积溢价率+短剩余期限导致弹性下滑，而下修可以在相近的剩余期 限水平上提高转债弹性，提升期权价值。尽管我们在前一部分提到下修对于低价券的股性表达影响可能没有大 家期待的那种决定性影响，但是对于转债整体而言，尤其是下修是否到位，对于转债后续的股性发挥还是有较 为重要的影响。我们统计了 2024 年 6-10 月份全市场 91 只公告下修的转债下修结果和下修后的涨跌幅情况，91 只转债中，44 只下修较为充分，47 只下修幅度相对偏低，而在下修幅度公告后的一周、两周和一个月的交易时 段里，下修充分的转债在弹性表现上明显更强。

强赎在特定条件下也能够拉高全市场剩余期限，但对转债市场长期规模下滑问题会带来负面效果。强赎对于剩 余期限的影响路径为：目前剩余期限短于全市场平均水平的转债，通过强赎，在短期内退出统计样本，带来全 市场剩余期限的提升。但强赎一方面要起到正面效果对具体转债的剩余期限有要求，另一方面带来了市场规模 下滑，还有可能带来模仿效应，不利于转债整体规模的延续。2024 年 11 月前后，我们看到了大量转债强赎，其 中不乏强赎前剩余期限小于 3 年的个券，而最终结果我们也看到了全市场算术平均剩余期限在这段时间里甚至 出现了小幅抬升。

期限与转债市场存量规模的两全方法，这个问题会如同高悬在转债投资者头上的“达摩克里斯之剑”一般，短 期大家感受不到每天小幅度的变化，但如果不能得到妥善解决，最终可能会带来整个市场投资生态的改变。

四、为数不多的“高息资产”：配置为纲、交易为矛

在 2024 年的年度策略报告《寻找可转债的配置中枢与稳定底仓策略-2024 年可转债市场展望》中，我们曾经提 出过一个“潜在收益率”的概念，并通过将其与同期限 AAA 信用债到期收益率进行对比，形成一个择时指标， 这个体系在 2024 年上半年依然在被我们持续使用，并且在 2024 年 2 月初的市场调整中得到了验证，但随着前 所未有的“信用冲击”打破转债此前的价格体系，这一指标也在 2024 年三季度完全失去了择时效果。

那么“潜在收益率”指标失效背后的逻辑如何呢？让我们来做这样的一个假设：假设市场并不会稳定、理性地 朝着潜在收益指示的方向前进、也不会完全遵循资产的理论定价逻辑，而是在多种复杂因素裹挟下，时而乐观 地加速潜在收益的兑现，时而又重视风险和资产泡沫，在这两种情绪的钟摆之间，最终达成一个交易的平衡结 果。这种情景假设下，最终的交易结果就是由潜在收益空间和交易付出的成本共同决定的。受此启发我们重新 构建了修正潜在收益率 = 历史退市转债最后 5 个交易日均价 / 当前转债余额加权价格 - 1 - 全市场底价溢价 率，这一公式实际上就是一个潜在收益减去估值成本的算法，而令人惊喜的是，这一数值从 2019 年以来，与中 证转债指数未来一年实际收益率（不满一年的时间段进行年化收益率折算）的拟合程度很好，我们似乎可以用 修正潜在收益率来对未来一年转债指数的 BETA 行情做出一定程度的预判。如果按照 2024 年 12 月 20 日收盘的 数据，那么中证转债未来一年的潜在收益大约在 10.8%。

从 2025 年的角度来看，转债可能是广义固收类资产中为数不多的“高息资产”。纯债收益率在 24 年经历了波澜 壮阔的下行走势，但在岁末年初的时间点，已经进入“1”时代的纯债收益率，给资产配置带来了很大的难题。 我们假设这样的一款公募开放式纯债类产品，在满足 5%的流动性资产要求前提下，核心底层持有 7-10Y 政金债，杠杆比例维持 30%中枢，以 DR007 为融资成本，进行 3-5 年的 AA 城投债套息，考虑 40BP 的产品综合费率，这样 的一款杠杆后久期在 8 年左右的纯债产品，费后静态收益可能连 1.5%都做不到（到期收益率均取 2024 年 12 月 20 日收盘值）。乐观的债券投资者会再度寄希望于利率整体下行，收益率曲 线整体下移 20BP 后，组合也能够做到 3%以上的收益率水平，而更乐观的投资者或许已经在展望 2025 年更大幅 度的收益率下行了。但是我们需要提醒大家注意的是悲观情景的影响，我们看到在收益率曲线整体向上平移 20BP 的情况下，这样的一个纯债组合居然已经是负收益了。而所谓的“固定收益资产”，在资产特征上有一个 重要的特征就是资产的票息能够充分覆盖资产短期资本利得波动带来的影响，如果一个纯债组合连 20BP 的波动 都无法承受，那么纯债类资产的“固定收益”属性可能要大打折扣。在这种情况下，如果 2025 年转债市场的预 期收益真的如我们的修正潜在收益率指标指示的那样，这种“高息资产”可能正是当下资本市场相对稀缺的品 种。

但配置价值不一定能充分落实到实际投资中，对于转债而言这种落差的根本原因还是国内权益类资产较差的风 险收益特征。假设我们的修正潜在收益率有很高的置信度，但是对于这种收益率的兑现路径，很大程度上影响 了投资者在这段时间内是否能够充分获取到资产蕴含的潜在收益，而从历史数据来看，转债也不是一个能够在 中短考核周期里提供稳定风险收益比的资产。我们统计了 2018 年至 2024 年 12 月的各类资产年化收益率和年化 波动率对比，从较长时段的跨资产比较来看，转债整体夏普比例依然有优势，但如果我们将其中的时间段拆成 前后两端分析，就可以发现转债的底层资产——A 股对于转债中短期风险收益特征影响很大，在 22 年至 24 年 12 月的周期内，转债年化收益率转负，在跨资产区位中被红利资产取代。

配置为纲，交易为矛。针对转债收益兑现路径的不确定性问题，我们认为核心的解决方案还是需要构建一个择 时或者是仓位管理体系，我们提供的思路还是从跨资产比价和背后的潜在资金势能出发，比如我们在 24 年 9 月 策略报告《转债传统特征指标失效下的策略应对-九月转债策略与建议关注个券》中提出的“潜在收益+相对收 益”指标组，目前看来对于市场大波段仍有一定判断效果。而从 2025 年的角度来看，由于纯债类资产在 2024 年的收益兑现速度过快，我们预计从相对收益的角度而言，转债的性价比压力有望得到明显缓解，或许在特定 时间周期内转债依然还是会受到小微盘风格问题的影响，但我们依然看好转债在 2025 年整体能够表现出在涨跌 上的“不对称性”特点。

而另一个解决转债收益路径不确定性问题的方式就是搭配红利策略配置，或者直接在转债中选择具备红利属性 的相关标的。从低利率的资产配置大背景来看，红利类资产也能够属于“高息资产”的其中一个类别，而在转 债中选择具备红利属性的标的，本质上也是为转债潜在面临的波动提供一定程度的“安全垫”保护。但从 2025 年全年的角度来看，转债的红利类策略实施存在一个现实问题，即传统红利方向的存量规模缩减问题。以目前 市场认可度较高的能源、公用事业、银行三大板块为例，目前转债市场中的相关标的，价格和平价都整体偏高， 部分标的还存在剩余期限短、未转股比例下滑速度快等问题，策略容量会较为受限。而除了这些传统红利方向 之外，目前转债市场存续标的中也存在不少最近几年连续分红比例较高的其他行业标的，在红利整体策略容量 收缩的背景下，其中部分经营情况相对稳定的标的可能会受益于红利策略的外溢。对于潜在外溢红利标的的筛 选，除了股息率的要求之外，公司正股过去两年的波动率，公司历史 roe 水平都是我们关注的筛选指标。

五、结语：“花有重开日”

经过了 2024 年的市场洗礼，转债市场参与者见证了政策的大开大合、市场下行空间打开和潜在弹性空间的放 大，对于转债这类资产的认知大幅提升。信用冲击和低价转债的剧烈波动一度动摇了市场对于转债投资安全性 的认知，但随着权益市场的回暖，针对低价转债投资的经验与教训也在这一年得到了补充。站在年末窗口期， 债券收益率不断冲击新低，而可转债以其蕴含的高潜在收益空间，在跨资产比较中的吸引力持续抬升。“花有 重开日”，2025 年我们或将看到转债的不对称性收益特征再次给投资组合带来有效的风险收益比改善。 但悬在转债市场头上的“达摩克里斯之剑”——剩余期限的压缩与市场规模的加速下滑，目前来看似乎看不到 明显改善迹象，潜在供给依然未能明显放量，这就使得市场如果再经历一轮潜在收益的“盛放”，随之而来的 可能就会是一段市场生命周期的末尾。而这样的周期轮回，在国内转债市场的发展历史上，也已经不是第一次 出现了，2015 年转债集中退出与发行量未能接续带来的市场清零，可能是转债市场参与者都希望尽可能规避的 悲观情景。而走出这样的困境最终可能还需要未来权益市场投资价值更大程度的提升。“有花堪折直须折,莫待 无花空折枝”，即便权益市场存在一定的不确定性，对于转债市场的参与者而言，把握积极预期下 2025 年转债 市场潜在收益的兑现机会，依然大有可为。

编辑：火腿肠