2025年行业比较专题报告：美国关税2.0，寻找“出海”逻辑的相对确定性

一、核心观点

美国关税如何影响我国出口企业利润？结合国际贸易术语，加征关税对企业利润影响路径 包括两种：一则，以 FOB 为代表的国际贸易模式下，进口清关手续由买方办理。对于出口 商而言，可能通过降价的模式与进口商共同承担关税，体现在财务报表上则是营收和毛利 率的共同下降；二则，以 DDP 为代表的国际贸易模式下，进口清关手续由卖方办理，即由 卖方缴纳相关税收，体现在财务报表上则是营业成本的上升。与此同时，出口商可能通过 提价的模式与进口商共同承担关税，最终营收可能出现上升但幅度小于成本上涨的幅度， 对应至毛利率层面则出现下降。因此，从微观财报视角出发，倘若美国加征关税，最终其 影响出口企业利润的核心变量在于毛利率。 寻找“不确定性”中的“相对确定性”。直观上，美国关税 2.0 的大棒之下，对美高依赖 度的出口产品影响或更大。但对于上市企业而言，更为重要的是其海外业务的赚钱能力， 即在加征关税的背景下，海外业务盈利水平的高低将决定了企业应对外部风险潜在能力的 强弱。因此，我们可基于“需求地区+产品关税税率+海外业务赚钱能力”三大因子对 A 股出口链相关板块进行筛选。我们倾向于认为，全球贸易环境不确定性因素仍在的背景下， 具备“相对确定性”的方向或主要聚焦于：一是，对美敞口较大的板块中，可重点选择“海 外营业利润率高”的细分行业；叠加考虑：①“境外资产”占比较高；②对美敞口低但对 发达市场敞口高+海外业务营业利润高的板块，最终可筛选得到：纺织制造、汽车零部件、 白色家电、家电零部件、元件等。二是，基于出口产品的地区拆分，筛选终端需求以新兴 市场为主+2024 年需求占比提升的细分行业，主要包括：工程机械、专用设备、摩托车及 其他＞化学纤维、商用车、光学光电子等，其中，前者的海外营业利润率处于所有行业均 值以上，相对较强。

各产业链及相关行业的景气度汇总，具体来看： （一）上游周期：价格整体表现偏弱。具体行业景气展望：黄金，短期回调后可继续关注， 仍受益于实际利率下行和美元走弱的“双向”驱动。 （二）中游制造：“弱现实”下周期品价格转为弱势，成长行业维持相对韧性。具体行业 景气度展望：1、电力，盈利保持相对韧性，或继续维持相对景气；2、机械（自动化设备、 船舶等），自动化设备主要来自于量的回暖，船舶则是量价齐升逻辑。 （三）下游消费：“盈利底”尚未到来，关注消费补贴政策支持的细分领域。具体行业景 气展望：1、商用车：内需具备补贴政策支持，外需持续维持相对景气；2、家电、家具等： 内需受益于“以旧换新”补贴政策，外需存在分化，家电相对较优；3、商贸零售：受益 于消费补贴政策和“微信小店”所带来的创新变革。 （四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：1、电子（半导体、消费电子等）， 半导体维持景气区间，消费电子可期待后续 AI 手机和相关政策；2、计算机（软件业务等）， 利润增速维持相对韧性，具备相对优势。 （五）金融地产：微观主体信贷需求仍偏弱，地产延续回暖趋势。具体行业景气展望：地 产，尽管价格尚未企稳，但成交量延续边际回暖。 行业配置：重视“春季躁动”，偏向中小盘科技成长。反弹背后是信用预期修复及估值扩 张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且 分子端掣肘较弱（ROE 修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT， 尤其电子、计算机；2、机器人、工业母机等高端制造;3、军工。（二）次选消费：1、社 服；2、母婴；3、谷子经济。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视， ①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。

二、美国关税 2.0 对各行业影响几何？

2.1 美国关税如何影响我国出口企业利润？

微观财报视角出发，美加征关税影响出口企业利润的核心变量在于毛利率。从经济学逻辑 出发，加征关税将会带来终端价格上升、需求量下降，供给端来看则最终体现为营收总额 的回落。但在实际操作过程中，对于出口商而言，由于所采用的国际贸易数据或者销售模 式不同，最终对于企业产品销售价格的影响也存在差异性。结合国际贸易术语，具体影响 路径包括两种：一则，以 FOB 为代表的国际贸易模式下，进口清关手续由买方办理，因此 倘若美国对我国出口产品加征关税，最终将主要由买方缴纳相关税收。对于出口商而言， 可能通过降价的模式与进口商共同承担关税，体现在财务报表上则是营收和毛利率的共同 下降；二则，以 DDP 为代表的国际贸易模式下，进口清关手续由卖方办理，即倘若加征关 税，则需要由卖方缴纳相关税收，体现在财务报表上则是营业成本的上升。与此同时，出 口商可能通过提价的模式与进口商共同承担关税，最终营收可能出现上升但幅度小于成本 上涨的幅度，对应至毛利率层面则出现下降。

2.2 寻找“不确定性”中的“相对确定性”

直观上，美国关税 2.0 的大棒之下，对美高依赖度的出口产品影响或更大。随着特朗普的 当选美国总统，尚未就任便已经吹响关税号角，无论是此前其所宣称的对所有中国商品征 收 60%关税，还是近期所提到的上任后对中国所有商品征收 10%的额外关税，均使得外部 环境所面临的贸易政策不确定性在上升。而这也使得外需依赖度较高，尤其是对美依赖度 较高的产品，将会直接面临需求国家加征关税所带来的潜在冲击。因此，我们可结合“对 美敞口”和“各产品的关税税率”对所有出口商品进行筛选： ①对美敞口大且关税税率较低的产品，包括：玩具&运动用品、纺织制品、针织服装、非 针织服装、鞋靴、塑料及其制品、手机、自动数据处理设备、小家电（家用电动器具、热 水器及加热器）； ②对美敞口大且当前关税税率较高的产品，包括：皮革制品、家具、玻璃及其制品、冰箱、 蓄电池、机动车零件等； ③对美敞口较低的产品，包括：橡胶及其制品、车辆及其零件、有机化学品、乘用车、集 成电路、半导体器件、印刷电路、推土机、变压器等。其中，以集成电路、半导体器件为 代表的产品，尽管对美敞口不高，但经历过特朗普政府和拜登政府的加征关税之后，当前 其关税税率在所有产品中属于相对较高水平。 显然，上述三类情形中，①所对应的产品在不确定性的外部环境中“脆弱性”或更加凸显； 相比之下，③所对应的产品，尽管也存在加征关税风险，但较低的对美敞口使其所面临的 需求 风险或相对较为有限。

除了前文出口逻辑所提到的对美依赖度和关税水平之外，对于上市企业而言，更为重要的 是其海外业务的赚钱能力，即在加征关税的背景下，海外业务盈利水平的高低将决定了企 业应对外部风险潜在能力的强弱。因此，我们可基于“需求地区+产品关税税率+海外业务 赚钱能力”三大因子对 A 股出口链相关板块进行筛选。其中，①需求地区：除了出口产品 对美依赖度之外，同时考虑上市公司海外收入当中来自于美国的收入占比；②海外业务赚 钱能力：测算上市公司海外业务的营业利润率，以此来衡量海外业务的盈利能力。针对“对 美依赖度高”的出口/出海企业，我们可将其分为四种情况： （1）产品税率低1 +海外营业利润率低：消费电子、塑料、服装家纺、化学制药等； （2）产品税率高+海外营业利润率低：家居用品等； （3）产品税率低+海外营业利润率高：小家电、通信设备、计算机设备等 （4）产品税率高+海外营业利润率高：纺织制造、电池、汽车零部件、白色家电、家电零 部件、玻璃玻纤等。 结合我们已发布报告《海外不确定性上升：出海板块的分化与筛选》中的核心结论，全球 不确定性环境下，三条抵御关税风险的线索包括：①终端需求以新兴市场为主；②出海以 规避关税风险；③寻找具备“硬实力”的产品。我们倾向于认为，全球贸易环境不确定性 因素仍在的背景下，具备“相对确定性”的方向或主要聚焦于：一是，对美敞口较大的板 块中，可重点选择“海外营业利润率高”的细分行业，即对应上述四种情形中的（3）+ （4），其中产品关税较高的细分板块相比税率低的板块而言，其对于关税的“坚韧性”或 相对较强。此外，叠加考虑：①结合“抵御关税风险三条线索”之二，可进一步筛选“境 外资产”占比较高的细分行业，意味着当前出海进程相对较快、海外产能的建设或将一定 程度上缓解直接出口贸易的风险；②对美敞口低但对发达市场敞口高+海外业务营业利润 高的板块，最终可筛选得到：纺织制造、汽车零部件、白色家电、家电零部件、元件等。 二是，基于出口产品的地区拆分，筛选终端需求以新兴市场为主+2024 年需求占比提升的 细分行业，主要包括：工程机械、专用设备、摩托车及其他＞化学纤维、商用车、光学光 电子等，其中，前者的海外营业利润率处于所有行业均值以上，相对较强。

三、各产业链景气跟踪、比较与研判

3.1 上游周期：价格整体表现偏弱

回顾近期上游周期品价格表现，宏观环境的不确定性反映至上游周期品价格上则整体震荡 偏弱、波动率加大。基于：①随着特朗普当选美国总统，其所倡导的能源政策等，近期均 一定程度上放大了上游大宗商品价格的波动率；②美国经济继续边际降温，失业率维持在 4.2%的相对高位水平；③国内方面，近期宏观数据确实出现边际向上修复，但力度仍旧偏 弱，当前对于上游商品价格的支撑仍较为有限。具体行业景气展望：黄金，短期回调后可 继续关注，仍受益于实际利率下行和美元走弱的“双向”驱动。

3.1.1 煤炭：价格回落，库存去化

近一个月动力煤价格指数、秦皇岛动力煤价格指数月度环比分别录得-7.27%、-7.33%。供 给方面，中国电煤购经理人供给指数录得 51.84%，需求指数录得 51.25%，近期供给指数 持续高于需求指数，或意味着近期供给大于需求；对应至库存端来看，则是观察到库存指 数持续处于荣枯线上，主流港口库存亦回升至相对高位水平，不过近期开始出现库存去化 的迹象。当前煤炭行业营收及利润增速均呈现较大跌幅，随着后续政策效果持续显现，可进一步观察基本面的数据表现。

3.1.2 有色金属：工业金属表现偏弱，贵金属高位震荡

近一个月工业金属价格表现偏弱。价格方面，截至 12 月 27 日，主要工业金属 LME 铜、铝、 锌、铅、锡、镍现货结算价格月度环比分别录得-0.6%、-2.5%、-3.6%、-3.3%、2.3%、-3.8%。 库存角度来看，以铝、锌、铅为代表的品种近期库存回落幅度相对较大；而其余品种则库 存出现不同程度的回落。其背后原因在于：当前美国失业率仍然处于相对高位，2024 年 11 月最新数据为 4.2%；与此同时，12 月美联储议息会议上，美联储进行“鹰派降息”， 美债利率与美元指数共振向上，金融属性和商品属性均对工业金属价格形成拖累。 贵金属价格高位震荡。截至 12 月 27 日，COMEX 黄金、白银分别录得 2636.5 美元/盎司、 29.98 美元/盎司，月度环比分别录得 0%和-0.5%。随着前期“特朗普交易”下黄金价格持 续创下新高，部分透支了后期的需求，最近 1 个多月持续表现为高位横盘震荡。我们倾向 于认为，后续黄金价格依然存在上涨机会，其核心驱动力主要来自于美国经济放缓的确认， 届时，美债利率与美元指数的共振驱动下，宏观条件依然可能继续对金价形成支撑。

3.1.3 交通运输：国内外运价指数表现分化

近期国内外运价指数表现分化。截至 12 月 27 日，国际运价指数 BDI、BCI、BPI 指数月度 环比分别录得-33.9%、-55.4%、-5.4%；中国出口集装箱运价指数则出现底部回暖的特征， 近一个月均环比回升，或一定程度上与最近两个月制造业 PMI 的新出口订单指数回暖有关。 不过，考虑到后续外部环境仍然存在不确定性（关税风险和美国经济放缓风险），后期运 价指数的回暖仍有待观察。

3.1.4 基础化工：化工整体价格延续降温趋势

化工整体价格延续降温趋势。截至 12 月 30 日，中国化工产品价格指数（CCPI）录得 4320， 月环比下跌 0.37%，尽管部分产品近期出现价格回暖，但整体上延续下行趋势。具体化工 产品来看，甲醇、氟化铝、丙烯酸、丁二烯为代表的少数细分品种价格环比上升；而其他 多数产品环比继续走弱，氯化铵、草甘膦、纯碱等细分产品价格环比下跌幅度较大。

3.1.5 石油石化：原油价格区间震荡，后续供需仍面临不确定性

近期原油价格区间震荡波动。截至 12 月 27 日，布伦特原油和 WTI 原油现货价格分别录得 74.25 美元/桶、70.6 美元/盎司，月度环比分别录得-0.6%、-2.7%。从当前行业供需基本 面数据来看：2024 年 11 月 OPEC 原油产量环比有所上行；与此同时，美国钴机数量亦边际上升，同时特朗普当选美国总统，其所倡导的能源政策或一定程度上增加供给端的不确 定性；需求端来看，美国数据继续降温，11 月美国失业率 4.2%，仍处于相对高位。后续 油价的下行风险来自于宏观经济的衰退逻辑和供给端的增产风险。

3.2 中游制造：“弱现实”下周期品价格转为弱势，成长行业维持相对韧性

我们可将其分为两类来看：一类是总量经济相关的板块，“弱现实”之下黑色金属、非金 属价格转为走弱，后续则需要进一步观察增量政策及其效果；另一类是成长制造业相关的 板块，近期已观察到部分产品价格开始呈现底部企稳的特征，需求端则维持韧性。具体行 业景气展望：1、电力，盈利保持相对韧性，或继续维持相对景气；2、机械（自动化设备、 船舶等），自动化设备主要来自于量的回暖，船舶则是量价齐升逻辑。

3.2.1 钢铁：价格延续走弱，库存去化

价格延续走弱，库存去化。截至 12 月 30 日，螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷、中板、高线 价格分别录得 3400 元/吨、3450 元/吨、4110 元/吨、3520 元/吨、3630 元/吨，月环比分 别录得-2%、-1.4%、0.5%、0%、-0.8%。一方面，供给端来看，截至 2024 年 12 月 27 日日 均铁水产量 227.8 万吨，近期随着“宽货币+宽财政”系列政策落地执行，钢铁供给端产 量回升至季节性均值水平以上，不过随着淡季的到来，近期铁水产量和产能利用率均出现 边际放缓；另一方面，库存端来看，近期主要钢材品种库存去化，最近一个月无论是钢厂 库存还是社会库存增速，均边际向下。

3.2.2 建筑材料：玻璃价格相对坚挺，水泥价格边际走弱

玻璃与水泥表现有所分化。截至 12 月 27 日水泥价格指数、玻璃期货价格月度环比分别录 得-2.3%、7.8%。同钢材价格所呈现出来的特征相类似，强政策预期带动水泥和玻璃价格 自 9 月底以来便出现大幅上涨。不过，近期玻璃价格表现仍较为坚挺，而水泥价格在叠加 淡季影响之下已经开始出现边际水落。结合行业基本面来看，截至 12 月 27 日水泥发运率 31.29%，最近一个月出现边际放缓且 2024 年持续低于季节性均值水平，主要受到有效需 求不足和库存高企的拖累。值得关注的是，近期水泥库存持续去化，当下已经下行至低于 季节性均值的水平（此前持续高于季节性均值水平），后续可值得关注。

3.2.3 电力设备：部分产品价格底部企稳，需求维持韧性甚至边际改善

（1）光伏：近一个月光伏产业链价格延续弱势行情，以光伏行业综合价格指数为例，截 至 12 月 13 日，综合价格指数、硅片、多晶硅、组件、电池片月度环比分别录得-1%、0%、 -2.8%、-19%、-1.3%，显然在下游价格的拖累下，行业整体价格环比走弱。不过，从量上 来看，近期则出现明显的边际回升，11 月太阳能、风电新增设备容量累计同比分别为 25.9% 和 25%，尤其是风电需求增速，最近几个月持续回升且幅度明显。（2）动力电池：截至 12 月 27 日碳酸锂、氢氧化锂价格分别为 7.6 万元/吨、6.9 万元/吨，月度环比分别录得-3.9%、 2%，价格延续底部企稳，仅在区间内窄幅波动。产销供需两端来看，11 月动力电池产量、 装车量当月同比分别为 33.3%、49.7%，需求增速维持韧性。

3.2.4 机械设备：关注部分细分领域的景气改善

行业整体盈利开始出现底部企稳特征。2024 年 11 月通用设备和专用设备利润总额累计同 比分别为-0.1%和-0.9%，最近两个月逐步出现底部企稳的特征。细分产品来看，多数产品 的相关数据表现边际回升，11 月挖掘机销量当月同比 17.9%，增速继续边际改善但一定程 度上也存在基数效应的影响。其余产品，如机床、工业机器人等，继续延续边际改善。

3.2.5 公用事业：电力行业增速放缓但保持韧性

电力增速放缓但保持韧性。2024 年 11 月电力需求端维持相对韧性，全社会发电量和用电 量累计同比分别为 4.9%和 6.7%，其中用电量增速与上月持平；营收、利润总额累计同比 分别为 4%和 13.5%，增速虽有所放缓但依然维持相对韧性，对应至 2024 年在整体盈利下 行周期的背景下，电力行业依然具备相对盈利优势。

3.3 下游消费：“盈利底”尚未到来，关注消费补贴政策支持的细分领域

11 月社零当月同比 3%，增速环比上月边际放缓，累计同比则表现为持平。结构层面上， “以旧换新”政策驱动下，其相关受益行业，如汽车、家电等，均呈现边际回暖，继续显 示出“以旧换新”政策的拉动作用。考虑到：当下企业“盈利底”尚未出现，基于“企业 盈利回升→居民薪资与就业改善”的传导链条，短期内居民薪资与就业的改善或仍需等待； 预计后续消费端的机会或主要来自于政策补贴相关的细分领域。事实上，结合 12 月政治 局会议和中央经济工作会议来看，“扩内需”或为 2025 年主要的工作任务，同时也对应至 2025 年消费领域同样存在投资机会，具体可关注政策补贴支持的相关细分领域。具体行 业景气展望：1、商用车：内需具备补贴政策支持，外需持续维持相对景气；2、家电、家 具等：内需受益于“以旧换新”补贴政策，外需存在分化，家电相对较优；3、商贸零售： 受益于消费补贴政策和“微信小店”所带来的创新变革。

3.3.1 汽车：内需关注政策补贴，外需上商用车相对较优

内需关注政策补贴，外需上商用车相对较优。11 月乘用车产销均边际改善，其中销量当 月同比 15.3%，连续 3 个月实现正增长；新能源汽车继续维持较高景气度，11 月新能源汽 车销量当月同比分别为 47.38%，继续优于乘用车整体表现。高频数据来看，根据乘联会 数据显示，受益于“以旧换新”政策补贴，1 近期购车消费实现强势增长的良好局面，12 月 1-22 日乘用车市场零售同比增长 25%，新能车零售同比增长 60%；2024 年以来乘用车 累计零售 2195 万辆，同比增长 6%，其中新能车累计零售 1043.3 万辆，同比增长 43%。不 过，近两周暂停补贴的地方增多，后续可继续关注汽车补贴延续情况。外需来看，商用车表现相对韧性，11 月汽车（包括底盘）、电动载人汽车、商用车出口金额当月同比 MA3 分 别为 12.9%、8.5%和 31.2%。

3.3.2 家用电器：内外需持续向好，后续关注内部补贴和外需持续性

内外需持续向好，后续关注内部补贴和外需持续性。11 月家用电器相关品类零售累计同 比 9.6%，最近两个月改善幅度明显加大，显示“以旧换新”政策效果的显现。结合家电 排产来看，年内家用空调、冰箱冷柜、洗衣机排产依然维持较高增速，而 1 月份在春节提 前和高基数效应下，三大白电排产增速均出现下滑。不过，根据产业在线数据，预计 2-3 月份在国补带动下有望继续延续较高增长。拆分内外需数据来看：一方面，内需上，受益 于消费补贴政策，11 月家用空调、冰箱、洗衣机内销当月同比分别为 28.72%、2.31%和 7.96%；另一方面，外需上，以空调为代表的家电产品继续维持高增长，11 月家用空调出 口数量同比 41.5%；家用电器出口金额当月同比 10.2%，主要受益于因国内春节假期提前 而导致客户提前备货和关税风险上升也一定程度上使得需求前置，进而对出口形成有效支 撑。往后看，内销主要关注政策补贴延续性，而外需在美国经济放缓叠加关税风险上升背 景下，后续景气的持续性则有待进一步观察。

3.3.3 纺织服饰：内外需均表现偏弱，但产业链内部分化，上游原料类景气修复

内外需均表现偏弱，但产业链内部分化，上游原料类景气修复。（1）内需来看，11 月服 装鞋帽针纺织品类社零累计同比 0.4%，环比上月增速继续边际放缓且维持低位水平，内 需的修复尚需时日；（2）外需来看，2024 年下半年以来纺织服装整体外需边际放缓但产 业链内部存在分化，以针织服装、非针织服装为代表的下游品类，虽然 11 月出口增速有所修复但依然维持偏弱水平，11 月出口金额当月同比分别为 1.5%和-2%；相比之下，上游 纺织原料类则出现明显修复，11 月出口金额当月同比 7.8%，最近两个月出现明显修复。 一个可能的解释在于全球经济放缓背景下，具备性价比的服装消费品存在一定的需求韧性， 进而对上游原料类的基本面形成支撑。后续来看，外需的风险在于海外需求放缓和关税风 险；内部环境则在于“盈利底”尚未出现之前，消费信心的修复或较为缓慢，但以上游原 料类为代表的品类或有望继续维持相对韧性。

3.3.4 食品饮料：需求边际放缓

需求边际放缓。2024 年 11 月粮油食品、饮料、烟酒零售额累计同比分别增长 9.9%、3.2%、 5.2%，仅粮油食品维持平稳，饮料和烟酒均出现不同程度的放缓；同时，从工业企业的营 收增速来看，上述品类同样出现呢不同程度的放缓。对应至盈利层面，11 月食品、酒饮 料、烟草制品利润总额累计同比分别为 5.1%、9.3%和 2.1%。

3.3.5 社会服务：餐饮边际修复，免税维持低迷

餐饮边际修复，免税维持低迷。具体来看：（1）餐饮：2024 年 11 月餐饮社零累计同比增 长 4%，增速环比上月回升了 0.8pct，或一定程度上受到消费券的拉动；（2）免税购物： 免税销售维持低迷态势，11 月免税销售额、购物人数当月同比分别为-22.4%和-16%，整 体的消费需求有待进一步修复。

3.3.6 轻工制造：内需边际改善，外需偏弱，后续关注国内政策补贴

内需边际改善，后续关注政策补贴。11 月家具社零累计同比增长 2.9%，相比上月环比上 升了 1pct，补贴政策带动下家居用品同样出现边际改善。但是外需来看，家具则表现相 对偏弱，11 月家具出口金额当月同比-0.5%，尽管降幅收窄，但依然处于负增长区间，后 续则存在外需放缓和关税风险上升的不确定性。后续可重点关注国内政策补贴能否延续， 或将一定程度上带动内需修复。

3.3.7 农林牧渔：价格走弱、养殖利润下行，但后续消费旺季有望支撑需求

价格方面，截至 12 月 26 日猪肉价格 27.72 元/公斤，月度环比-2.2%，自 8 月下旬以来猪 价整体便处于下行趋势。在价格下行拖累下，自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润均出现明 显下行，其中外购仔猪养殖利润已经降至负值区间。不过，值得关注的是，近期生猪养殖 预期盈利已经出现回暖，叠加即将进入猪肉消费旺季，预计后续行业依然需求需求支撑。

3.4 TMT：板块景气延续分化格局

经济结构转型背景下，新质生产力或为未来助力全要素生产率提升的重要驱动力，中长期 视角下 TMT 板块作为新兴产业有望充分享受宏观产业结构变迁的红利；中短期视角来看， TMT 细分领域延续此前分化格局，以半导体、软件业务为代表的细分领域景气相对较优。 具体行业景气展望：1、电子（半导体、消费电子等），半导体维持景气区间，消费电子可 期待后续 AI 手机和相关政策；2、计算机（软件业务等），利润增速维持相对韧性，具备 相对优势。

3.4.1 半导体：全球半导体继续维持相对景气

全球半导体继续维持相对景气。2024 年 11 月全球半导体销售当月同比 22.1%，继续处于 景气区间。分地区来看，美洲、中国和亚太地区增速较高，11 月当月同比分别为 54%、17% 和 14.7%；与此同时，我们也观察到日本半导体制造设备出货额同比增速也继续边际改善， 11 月当月同比 35.2%，增速环比上月边际改善。不过，中国集成电路产量增速和中国台湾 半导体材料营收同比均出现一定的反复，最新数据均有所放缓，后续景气是否回落尚需更 进一步观察。

3.4.2 面板：短期内价格维持平稳，后续关注厂商备货

面板价格继续维持平稳。自 2024 年 9 月以来面板价格便持续维持稳定，从其需求端来看： 一方面，“以旧换新”政策带动下游需求好转，预计 2025Q1 该政策有望恢复，下游需求改 善或将继续对价格形成支撑；另一方面，随着特朗普 1 月份上台，关税政策影响下主力品 牌厂商纷纷备货以应对影响，短期内外需同样存在支撑。供给端上，面板厂商继续实施“按 需生产”策略，当前行业供需仍旧处于相对平衡的状态。此外，行业营收来看，2024 年 11 月 TFT 液晶面板营收同比 9.8%，台股营收同比 11%，增速环比上月均出现边际改善。

3.4.3 智能手机：需求偏弱，后续关注 AI 手机加速渗透及政策补贴情况

当前手机需求整体表现偏弱。截至 2024 年 10 月智能手机出货量当月同比-1.1%，表现较 为平淡；与此同时，最近三个月手机出口同比也降至负增长区间，11 月出口金额当月同 比-0.3%。根据 Canalys 预测，2024 年全球智能手机出货量 12.2 亿台，同比上升 6%；2025 年智能手机的增长或将步入平台期，2024 年至 2028 年的年复合增长率进一步下调至 1%。 不过后续来看，行业也存在一定的积极因素：一是预计 2025 年 AI 手机有望进一步加速渗 透；二是可关注 2025 年手机相关政策补贴情况，或将对需求侧形成一定支撑。

3.4.4 计算机：关注政府和教育相关细分领域的需求，软件业务维持相对韧性

关注政府和教育相关细分领域的需求，软件业务维持相对韧性。2024Q3 全球 PC 出货量当 季同比 0.9%，增速环比上个季度明显放缓，显示当前 PC 终端需求较为偏软。值得关注的 是，尽管整体需求疲弱，但中国 PC 市场仍存在结构性亮点，在政府和教育领域支出增加 的带动下，相关细分板块的需求出现边际修复。根据 Canalys 预测，受益于消费者和企业 采购的刺激政策推动，台式机和笔记本将分别增长 9%和 4%。此外，软件业务则继续维持 韧性，2024 年 10 月软件产业的利润累计同比 8.9%，2024 年以来持续维持相对景气区间。

3.4.5 传媒：最新一周观影热度下降

最新一周观影热度出现降温。截至 2024 年 12 月 29 日，电影票房收入和观影人次同比分 别为-61.28 和-60.18%，均处于较大跌幅。

3.5 金融地产：微观主体信贷需求仍偏弱，地产延续回暖趋势

随着 9 月下旬“一揽子政策”持续落地，尽管整体基本面数据仍然处于偏弱区间，但高频 数据所显示出来的边际向上修复趋势，或显示前期政策效果正在显现，正在逐步传导至终 端需求市场。具体行业景气展望：地产，尽管价格尚未企稳，但成交量延续边际回暖。

3.5.1 银行：微观主体信贷需求尚且偏弱，但预期已经有所改善

11 月社融增速开始出底部企稳的特征，主要来自于政府债券的支撑；而私人部门来看， 目前信贷需求尚且处于偏弱区间，不过居民已经出现边际向上修复的特征。（1）居民端， 11 月居民短期贷款和中长期贷款累计同比分别为-38.4%和-12.8%，其中，居民中长期贷 款同比降幅已经连续两个月收窄，或体现出前期存量房贷利率下调等相关政策效果开始有 所显现；（2）企业端，无论是企业短贷还是中长期信贷均延续此前的下行趋势，目前尚未 观察到明显改善的迹象，对应当前或仍然处于“弱现实”状态。不过，一个值得关注的积 极信号是，11 月 M1 同比-3.7%，已经连续两个月回升且幅度在扩大，意味着微观主体对 于未来的预期正在好转，随着后续“宽货币+宽财政”持续推进，或将有望逐步带动企业 借贷意愿增强。

3.5.2 房地产：“价”的同比企稳，“量”延续回暖态势

随着 2024Q4“一揽子政策”持续落地，支持房地产市场逐步回暖。一方面，价格层面， 11 月新房价格同比-6.1%，环比-0.2%，尽管仍然处于下行趋势，但降幅开始出现边际收 窄的迹象；另一方面，“量”的层面，第四季度 30 大中城市成交量持续处于回暖趋势，并 且超过 2022-2023 年的同期水平，显示随着前期政策落地，当下政策效果正在逐步传导至 终端需求市场。后续，我们依然期待明年货币政策降息可能，或将进一步带动房贷利率下 行，或将进一步带动市场需求的回暖。

编辑：火腿肠