2025年互换便利专题报告：提升机构占比，提振市场信心

1、工具推出背景

我国资本市场预期及稳定性亟待修复。我国A股市场经历了较长时间的 低迷，市场情绪和投资者信心受到了严重影响。特别是在924国新办新 闻发布会后，市场又经历了较为剧烈的波动，这种波动性揭示出当前我 国股票市场面临的重要问题之一是散户投资者比例过高。散户投资者通 常具有更高的交易频率和更强的投机性，这增加了市场的不稳定性。 根据美联储的数据，截至2023年，美国权益市场中机构投资者持股占比 约为60%左右。从流通市值规模来看，近年来A股个人投资者持股比例 有所下降，2024年二季度末持股市值占比为28.15%，与此同时，2024 年一季度机构投资者持股市值占比为18.83%。虽然我国资本市场机构化 虽然在提速，境内机构持股占比由2019年的10.2%提升到了8.6个百分点， 但一方面占比与发达市场相比仍然较低，另一方面，个人投资者仍在A 股中占据主导地位。

为了应对这一挑战，加速提升机构投资者占比，提振市场信心，成为当 务之急。机构投资者通常具有更专业的投资决策能力，并拥有更长的投 资周期，从而能够为市场提供稳定性。在此背景下，人民银行与证监会 联合推出证券基金保险互换便利政策工具，旨在通过提供流动性支持， 增强机构投资者的资金获取能力和股票增持能力，从而提升市场的稳定 性和预期。

2、互换便利浅析

2.1 互换便利基本规则

10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互 换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业 务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。为提升非银机构参与动 力，互换便利操作细则在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折 算率等重要方面做出了指引，重点包括： 第一，不消耗非银机构净资本。换入的国债和央票不纳入“自营非权益 证券/净资本”分子计算范围，且相关的自营权益资产、做市持有的权益 资产不纳入“自营权益证券/净资本”分子计算范围。 第二，降低非银机构风险控制指标。换入的国债、互换央票及回购融资 后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、 减半计算市场风险和所需稳定资金。 第三，可计入OCI权益账户。符合条件的投资，经公司内部评估后可归 入其他权益工具核算。 第四，质押品折算率原则不超90%，补仓线75%。质押品范围包括AAA 级债券(含ABS)、股票ETF、股票、公募REITs等。 第五，期限1年，可提前到期；可申请展期。费率通过单一价格(荷兰式) 招标确定。

2.2 操作流程

借贷便利（SFISF）的业务流程主要包括以下几个步骤： 1.互换操作：中国人民银行通过公开招标确定SFISF操作的互换费率和 中标结果，之后通过特定公开市场业务一级交易商中债信用增进公司， 以债券借贷方式将国债或互换央票换出给中标的证券、基金、保险公司。 参与SFISF操作的金融机构应在中标后10个工作日内向中债信用增进公 司提供符合条件且足额的质押品并完成交易。 2.机构融资：证券、基金、保险公司通过SFISF获得的国债或互换央票 只能在银行间市场以回购方式进行融资。 3.机构投资：证券、基金、保险公司通过SFISF国债或互换央票回购获 取的资金，目前只能用于投资资本市场，限于股票、股票ETF的投资和 做市。

3、他山之石及对比

3.1 成熟市场针对资本市场的货币政策工具

美联储、英国央行、欧洲央行为了改善资本市场流动性创设了多种不同 类型的政策工具。整体来看，这些工具多在金融危机或市场动荡时期推 出，主要目的是缓解市场流动性紧张，支持资本市场稳定，促进信贷流 向实体经济并稳定市场预期。大多数工具通过提供抵押贷款的方式向金 融机构注入流动性，即金融机构可以用持有的资产作为抵押品，从央行 获得资金。这些工具的设计和实施反映了央行在不同市场环境下应对流 动性危机的灵活性和创新性。 分类上，可以根据针对的部门和市场对这些工具分成四类：第一类为针 对金融机构的工具：如定期证券借贷工具(TSLF)、贴现窗口借贷计划 (DW)等，主要为金融机构提供流动性支持；第二类为针对企业和居民的 工具：如一级市场公司信贷工具(PMCCF)、二级市场公司信贷工具 (SMCCF)等，直接向企业和居民提供信贷支持；第三类为跨境流动性支 持工具：如央行美元互换工具(Central Bank liquidity Swap Operations)， 提供跨国界的美元流动性支持；第四类为特定市场支持工具：如资产支 持商业票据货币市场共同基金流动性便利(AMLF)，专门针对资产支持商 业票据市场提供流动性支持。此外，部分工具，如AMLF、PMCCF、SMCCF、TSLF等工具，主要是通过资产互换或提供特定资产的流动性 支持，而不是直接增加市场上的基础货币供应，因此没有形成实质性的 基础货币投放。

3.2 定期证券借贷便利（TSLF）发展历程

我国此次推出的互换便利(SFISF)，在实施过程中并没有基础货币投放， 不存在“扩表”，并不是所谓的“央行下场入市”。这一工具的操作原 理与美联储的定期证券借贷便利（TSLF）类似，因此我们聚焦TSLF， 探讨其特点及影响。 TSLF最初由美联储在2008年3月11日创立，承诺投入2000亿美元用于该 设施，旨在缓解信贷市场的流动性压力，特别是在抵押贷款支持证券市 场。该工具于2010年2月停止使用。 美联储对于TSLF工具规定了如下几条主要规则： 参与资格：参与TSLF的机构必须是一级交易商，即那些被授权直接与美 联储交易的公司。他们可以通过抵押合格抵押品通过TSLF借入美国国债。 合格抵押品：根据合格抵押品范围的不同，TSLF 操作分两类，第一类 的合格抵押品包括投资级的企业债券、市政债券、MBS和ABS，需求较 高；第二类的合格抵押品仅包括三方回购协议接受的抵押品（即国债、 机构债以及机构担保的MBS），需求相对较少。 抵押品估值：在TSLF交易中，准确评估抵押品的价值至关重要。央行采 用各种方法来确定金融机构提供的抵押品的价值。这些方法可能涉及使 用市场价格、独立定价服务或内部模型。估值过程旨在评估与抵押品相关的风险，并确保其足以覆盖贷款。

拍卖过程：TSLF通过拍卖过程运作，合格的机构提交他们希望借入的贷 款金额的竞标。美联储设定最低出价利率，机构可以在此基础上出更高 的利率。贷款会授予出价最高的竞标者，直到可用金额用尽。 贷款条款：TSLF交易有具体的贷款条款，规定了贷款期限、利率和其他 条件。贷款期限可以从隔夜到几周不等，为金融机构管理其短期流动性 需求提供灵活性。TSLF贷款的利率通常设定在一般抵押品利率之上的一 个预定幅度，确保美联储在其借贷活动中获得回报。 保证金要求：为了降低风险，央行通常会对TSLF交易施加保证金要求。 金融机构需要保持一定水平的抵押品价值与借入的国债价值相对应。这 确保了央行在违约或市场波动的情况下有足够的保护。 贷款期限：TSLF提供的贷款期限为28天，为机构提供短期资金。 资金用途：不限制具体用途，通过TSLF获得的资金可以用于多种市场投 资，包括但不限于股票市场、债券市场等。 还款：在贷款期限结束时，机构必须偿还借入的本金加上任何累积的利 息。如果机构未能偿还贷款，美联储可以出售抵押品以回收未偿还的金 额。

随着交易商融资环境的改善，对TSLF 的需求下降，美联储顺势逐步退 出TSLF，如2019 年6 月暂停需求较少的第一类操作、以及基于TSLF 创设的期权计划（TOP），将第二类操作的招标频率从最初的每周一次 逐步下调至4周一次，并逐步减少国债的招标规模。

通过创建这一工具，包括房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac） 和主要银行在内的一级交易商可以交换他们持有的流动性较差、安全性 较低的合格证券，以获取高流动性和安全性的国债证券。在2008 年3 月 至2010 年2 月期间，美联储通过TSLF共对18家一级交易商借出累计 2.3 万亿美元的国债。TSLF 有效压低了回购市场利率、降低了交易商 申请其他救助的必要性、并有效提振了市场预期。 值得注意的是，该工具是与定期拍卖工具（TAF）相对的债券换债券的 借贷替代方案，而TAF是一个现金换债券的计划，直接向市场注入现金。 直接注入资金可能会影响联邦基金利率，并对美元的价值产生负面影响。

3.3 互换便利（SFISF）与定期证券借贷便利（TSLF）的差异

互换便利（SFISF），在操作原理上与TSLF类似，都是通过“以券换券” 的形式增强相关机构的融资和投资能力，实现流动性支持。不过，两者 在资金用途和抵押品范围上存在差异： 1.资金用途：TSLF获取的资金不限制具体用途，可以用于应对偿债和赎 回压力等情况。而SFISF要求资金用途为增持股票，明确指向资本市场，特别是股市。 2.抵押品范围：TSLF的抵押品包括国债、机构债、3A级住房抵押贷款和 资产抵押证券等。SFISF的抵押品则包括债券、股票ETF、沪深300成分 股等，这些抵押品在中国市场具有较高的相关性和实用性。 3.操作规模和期限：TSLF在存续期间总规模达到了2.3万亿美元，且有 明确的期限限制，最初为28天，后来延长至84天。而SFISF的首期操作 规模为5000亿元，后续根据市场情况可能会进一步扩大操作规模，目前 没有设定具体的期限限制。 4.市场影响：TSLF主要是为了解决金融市场的流动性危机，并不专门针 对股市。SFISF则明确指出，获取的流动性只能用于股市，这使得这个 工具从美国的非定向工具转变为直接利好股市的定向策略。

4、互换便利的影响

4.1 流动性影响

互换便利（SFISF）允许符合条件的证券、基金与保险公司将沪深 300 成 分股、股票 ETF、债券等资产作为抵押以获取如央行票据这样的高等级 流动性资产，再通过质押式回购的方式质押高流动性资产，将获得资金 投入股市。整体来看，互换便利完成了两次“以券换券”的过程。 在第一次转换过程中，非银金融机构以较低评级及流动性的证券资产通 过优惠的折扣换为更优质的资产，这一操作一方面改善了初始资产的质 地，降低后续融资成本，提高了这些机构的增持能力；另一方面，所质 押的标的暂时将不会进行交易，从而强化了市场的稳定性。 在第二次转换过程中，用高等级资产，即国债和央行票据，在银行间市 场进行回购融资，专款专用，仅限投资于股票、股票 ETF和做市，增加 了二级市场的资金供给，并为股票市场带来正面引导。 对宏观流动性和债市影响较小。宏观方面，本次央行的工具并没有参考 美联储疫情期间的“大水漫灌”，而是选择对基础货币影响最小的互换 工具。这有利于央行在复杂的国内外经济形势下，强化对流动性的管控。 债市方面，互换便利通过银行间逆回购进行融资，将增加银行间市场的 资金需求，但考虑到互换便利首期操作规模为5000亿元，央行有能力通 过短期调节工具来平稳利率，因此对银行间债市的流动性影响或较小。

对于股市而言，互换便利工具显著提升了机构的潜在加杠杆能力。在操 作中，准入抵押物，尤其是股票ETF的质押率远低于国债，这使得非银 机构的杠杆能力得到显著提升。但值得注意的是，互换便利工具由机构 自主申请，非银金融机构首批额度使用情况仍将取决于机构对于投资机 会的判断、杠杆率的限制、负债端的性质和收益要求等。由于国债和央 票属于高等级、高流动性资产，我们预计能够以较低的成本（2%以下） 进行融资，如果使用OCI等市值波动不影响当期损益的会计计量方式增 持高分红资产（股息3%以上）能够覆盖融资成本、获取当期较好投资收 益。但长期投资收益取决于市值波动情况。

4.2 投资者行为影响

整体来看，我们认为互换便利能显著增加机构投资者流动性，改善投资 者信心，增强市场的稳定性和抗风险能力，优化资源配置，并促进资本 市场的健康发展。 短期市场出现明显波动。受央行新增结构性增量货币政策全面落地影响， A股市场短期出现了全线强劲反弹。从短期看，一方面，首批政策工具 规模合计上限5000亿元（互换便利）+3000亿元（股票回购增持专项再 贷款），后续视情况再决定是否继续推动；另一方面，对于互换便利政 策，从基金公司角度尽管有利于缓解因基民赎回导致被动卖出难题，但 基金公司风险偏好或难以瞬间反转且需要预备足够资金应对潜在的大额 赎回，券商风险偏好亦存在相似态度。因此，虽然受事件刺激及情绪面 影响，市场存在博弈机会，但鉴于增量货币政策新增资金有限且市场整 体风险偏好仍偏保守，预计A股正处于宽幅震荡期。

长期来看，互换便利作为一种长期制度性安排，有利于增强资本市场韧 性，抑制羊群效应等顺周期行为，维护市场稳定。通过提供流动性支持， 互换便利有助于提升市场的整体稳定性，减少市场波动。机构投资者行 为方面，互换便利工具提供了额外的流动性支持，使得金融机构在市场 波动时能够更加稳定地进行投资和资产调整，增强整个市场的稳定性， 尤其是对于资金周期长、投资规模大的保险公司，其长期配置的战略定 力得到强化，进一步推动了长期资金“入市”。在个人投资者行为方面， 政策的正向效应逐步显现，对政策支持下的市场将引导个人投资者合理 预期，伴随着经济向好及上市公司质量提升，投资者信心将得到提振。

4.3 对券商的影响

对于券商展业，工具放宽券商风控指标计算要求超预期，预计将持续激 发机构申请积极性，实际使用额度和业务性质或跟随市场产生波动。 机构积极性较高，参与机构将扩容。目前，中国证监会已经同意20家公 司开展互换便利操作，其中包括17家券商，分别为：中信证券、中金公 司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、 中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东 方财富证券、中信建投、兴业证券；3家基金公司，分别为：华夏基金、 易方达基金、嘉实基金。根据上述机构公告，目前首批互换便利额度申 请合计已超2000亿元。根据操作细节，政策主要通过提升机构流动性， 大幅增加自营及做市业务杠杆，提高机构投资在A股市场的参与比重。 未来，随着互换便利业务积累实战经验，可使用该工具的机构有望扩容。 结合政策目的、通过对获批券商自营与资管情况梳理，我们认为权益类 自营规模、做市规模、投资者基数或是监管层审批考量重点。

政策有助于提高投资收益，激发券商积极性。政策规定，符合条件的投 资可计入其他综合收益科目（OCI），相关金融资产以公允价值计量， 但其价值变动不直接影响当期损益，通常包括非交易性的权益工具投资， 如长期持有的股票投资，以及某些债券投资，能有效平滑券商业绩。同 时，SFISF资金成本较低（R007近一年利率平均为2.1%），且工具期限 较长，上述条件灵活，若增持高股息及业绩有支撑的上市公司，预计能 在覆盖融资成本的基础上获取较好投资收益，有助于激发券商使用该工 具的积极性，为资本市场注入增量资金。 放松相关风险指标，提升券商流动性。SFISF操作细则对净稳定资金率、 流动性覆盖率、资本杠杆率、风险覆盖率、自营非权益类证券及其衍生 品/净资本、自营权益类证券及其衍生品/净资本风控指标计算均有放松。 券商风控指标短板主要在于净稳定资金率，其他指标均有较大空间。 SFISF换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持 有的权益类资产减半计算所需稳定资金，可较大幅度提升资金获取能力 和股票增持能力。

资金使用或持续去方向化。考虑到大幅增加交易性金融资产（TPL）资 产，通常包括短期内为了出售而持有的股票、债券、衍生金融工具等， 在报表中将以公允价值计量且其变动计入当期损益，会放大利润表波动， 因此，预计新增头寸或较大比例投向OCI科目下高股息策略。同时政策 允许资金用于ETF做市，且允许一定程度上对冲市场风险，因此预计与 自营业务发展趋势一致，互换便利工具的使用仍将延续去方向化。监管 要求券商成立专班并指定高管统筹负责，预计券商将充分评估市场环境， 平衡收益和风险，合理使用工具额度。

4.4 对资本市场的影响

首次操作落地超九成。目前互换便利首批申请额度为2,000亿元，首次操 作金额500亿元。根据证监会数据，自工具实施以来，相关机构积极开 展互换便利操作，根据市场情况稳步融资、投资，截至12月31日，首批 操作已全部落地，实际投放超过90%。目前，第二次互换便利操作的各 项准备工作就绪，12月31日开始操作。资本市场获得规模较大、确定性 强的增量资金，有望吸引各类资金参与股市投资。

互换便利或助力被动指数基金规模快速扩大。近年来，我国ETF基金市 场规模持续高增，过去四年复合增速达38.02%，其中近一年增速达33%。 我们认为一方面由于量化的进步，产品丰富程度的提升，ETF产品更好 地满足了市场多样化的需求，如权益类ETF从规模、主题、风格、策略、 行业等角度持续快速丰富产品谱系。另一方面，ETF为个人投资者和机 构投资者提供了一个低成本、大容量、高流动性的投资路径，获得细分 市场的β收益。 目前，我国ETF以股票型为主，截至2024年11月30日，我国股票型、跨 境型、货币型ETF分别占比74%、19%、7%，其中股票型ETF自2023 年开始，份额加速增长，而货币型ETF份额从2021年开始，不断震荡向 下。聚焦股票型ETF，2023年11月之前，主题型ETF份额占比超40%， 为权益类ETF首位，规模型ETF排名第二，2023年11月之后，规模型ETF 份额占比快速攀升，主题型ETF份额基本保持平稳。我们认为，这与机 构增持ETF相关。 成熟市场ETF均经历了体量的快速攀升，且权益ETF占主导，市场有效 性提升、长期资金的入市、基金费率下降均助推了ETF市场的发展。互 换便利的质押品范围与投资品范围都包括股票ETF，有望进一步推动我 国股票ETF份额，尤其是规模类ETF份额加速增长。

编辑：火腿肠