2025年策略专题研究：政府杠杆周期视角下的配置思路

两轮相似政府杠杆周期的经验

1998-2003：国企局部杠杆风险，制造业及房企承接加杠杆

上世纪 90 年代中后期，国企作为经济的重要引擎，效益持续下滑，出现局部杠杆风险，并 传导至银行等其他部门。彼时，国企对我国工业生产、固定资产投资的贡献超过 50%，但 效益却持续下滑，主要原因包括：1）来自私营企业以及集体企业的竞争更激烈；2）财政 对经营困难的国企的亏损补贴快速下降，银行则给亏损的国企贷款的意愿低；3）90 年代前 期的投资过热。至 1997 年底，工业部门中约 40%的国企亏损，平均资产负债率高达 65% 左右。亚洲金融危机导致需求收缩，国企产能过剩问题显现，大量国企的产能利用率不足 60%。国企的持续亏损和高杠杆使得银行系统积累了大量坏账，彼时银行系统的坏账率达 40%。

中央政府在 1998 年提出了“三年脱困”计划，旨在帮助国企扭亏为盈，降低杠杆风险。财 政货币双宽提供有利的宏观环境外，帮助国企脱困的具体做法涉及三个方面：1）限产压锭、 兼并破产；2）减人增效；3）债转股。

积极的财政政策和稳健的货币政策为脱困创造了有利的环境。1998-2000 年，中央政府共 发行 3600 亿元长期建设国债，其中主要用于增加基建投资的总规模达到 2400 亿元以上， 以此带动 7500 亿元银行贷款和自筹资金，年均国债投资拉动 GDP 增长达到 1.5 个百分点 以上。同时，稳健的货币政策大大降低企业融资成本，1996 年 5 月起，央行连续 7 次降息， 同时，改革了存款准备金制度，两次下调存款准备金率，取消贷款规模的限额控制。 1998-2000 年，金融机构贷款年均增长 1 万亿元以上。 限产压锭，兼并破产，解决产能过剩与“退出难”问题。压缩总量、淘汰落后主要集中在 纺织、煤炭、冶金等行业。以纺织为例，行业自 1998 年起在全国范围内深入开展限产压锭 与技术改造工作。1999 年底，全国纺织行业累计压锭 906 万锭，扭亏为盈，提前实现行业 脱困目标。2000 年，国有纺织企业实现扭亏为盈。兼并破产方面，1999 年起，有关部门 改进了对核销银行呆坏账准备金按地区切块分配规模的办法，集中使用于部分行业国有大 中型企业的破产、关闭。在三年脱困期间，全国共批准下达企业兼并破产项目 1718 个，核 销银行呆坏账准备金 1261 亿元。在 6599 户重点脱困企业中，有 29%的企业实施破产关闭。 减人增效、下岗分流、实施再就业工程。根据 2000 年 12 月，时任国家经济贸易委员会主 任盛华仁《关于国有企业改革与脱困情况的报告》中的阐述，三年脱困期间，国企下岗职 工约 2100 万人，其中 1300 多万实现了再就业，100 多万人通过企业内部退养等方式得到 安置。通过上述努力，国企的劳动生产率显著改善。

债权转股权，改善国企的杠杆结构，对国企脱困起到了积极作用。国企资产负债率过高， 加剧国企生产经营困难的同时，增加了银行系统的风险，1999 年决定实行的债转股是一个 实现双赢的重大决策。通过这一计划，约 4050 亿元（约占 1999 年 GDP 的 4%和国企收入 的 11%）目标国企的债务通过新设立的国有金融资产管理公司实现转股（占从银行回收的 不良贷款的 29%）。债转股的实施减轻了国有大中型企业的利息负担（2000 年当年可减少 利息支出 200 亿元左右），促进了其建立现代企业制度、剥离非经营性资产，及时调整产品 结构和强化企业内部经营管理。到了 2000 年，80%以上的债转股企业实现了扭亏为盈。 三年供给侧为抓手的脱困行动后，国企经营情况改善，银行业的呆坏账风险缓解。第一， 国企盈利实现大幅增长，2000 年全国国企利润总额 2834 亿元，较 1999 年增长 1.8 倍，国 企盈利面提升至接近 50%。分行业看，国家重点监测的 14 个重要行业中有 12 个实现了全 行业净盈利（或盈利增加）。第二，国企的资产负债结构改善，杠杆率由 1997 年的 67.1% 降至 2000 年的 66%。第三，通过成立国有 AMC 剥离不良资产，实施债转股。根据金融时 报报道，2000 年，四大行的资产不良率平均下降近 10 个百分点，资产负债表得到了显著 的修复。

海外发达国家需求及国内地产周期启动，驱动制造业及地产开发商承接政府加杠杆对于国 企杠杆风险化解同样至关重要。第一，加入 WTO，我国融入全球分工体系，需求来源拓展 至全球。彼时，正处于加杠杆周期的发达国家需求旺盛，拉动我国出口快速增长。根据 BIS， 4Q01-4Q07，我国非金融私人部门杠杆率仅上升 11 个百分点，同期发达国家非金融私人部 门杠杆率上升 28 个百分点。2002-07 年，我国商品出口及制造业产出的全球占比快速提升。 出口的快速增长驱动我国制造业企业加杠杆扩产能。此外，1998 年的住房制度改革盘活存 量资产，启动“地产周期”，2000-07 年，我国房地产开发投资年同比增速始终保持在 20% 以上。 值得注意的是，事后看意义重大的“入世”，在当时曾经引发诸多争议。不少声音认为，国 内的产品相较海外竞争力不足，开放市场将给国内企业带来冲击。而决策层则指出加入 WTO 将是一种良性作用，可以硬化对国企的预算约束，在市场化竞争中增强盈利能力。据 财政部，2002-2007 年，国企利润总额年均复合增速达到 36%。

2015-2018：地方政府局部杠杆风险，居民承接加杠杆

本轮政府部门局部杠杆风险的背景与 1998 年有相似之处，“四万亿”刺激后，地方政府进 行大量（基建）投资，拉动经济复苏的同时，债务风险积累，也为基建链上游（以国企为 主）的产能过剩埋下伏笔。2008 年全球金融危机后，我国推出“四万亿”计划，重点投向 基建，中央代发地方债以及地方融资平台是主要的资金来源，地方政府杠杆率快速提升， 2012-13 年预算外非标扩张进一步增加地方政府的偿债压力。财政刺激后，国内经济开始出 现过热迹象，宏观调控收紧，海外则爆发欧洲主权债务危机，需求收缩的同时，新建产能 陆续投产，产能利用率全局性下降，价格周期负增长，国企的杠杆率开始快速抬升（由 2008 年的 61.6%，上升至 2015 年的 65.7%），尤其是在煤炭、钢铁等行业。

对策上，与 1998 年也有相似之处：1）本轮局部风险化解以财政（提高赤字率以支持减税 降费等）货币（降息降准）双宽为背景；2）本轮局部政府杠杆风险化解也伴随着（以中上 游行业为主的）供给侧改革。 对于地方政府的局部杠杆风险，将地方债务纳入预算管理，同时拉长负债久期，降低利息 负担。根据全国人大常委会预算工作委员会调研组统计，截至 2014 年末，地方政府存量 债务余额为 15.4 万亿元，其中 1.1 万亿元是过去批准发行债券的部分，其余 14.3 万亿元 是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。2015-2018 年，我国共发行置 换债 12.2 万亿元，加上部分非债券形式的存量债务核减或以财政资金等方式偿还，至 2018 年末，非政府债券形式存量政府债务仅余 3151 亿元，基本完成目标。本轮债务置换的“去 杠杆性”主要体现在拉长地方政府的负债久期、降低利息成本，从而缓解地方政府的偿债 压力。据国家统计局，经过置换，2018 年末地方政府债务平均发行利率约 3.9%，较 2014 年末下降约 7 个百分点，累计节约利息约 1.7 万亿元。 对于国企的局部杠杆风险和产能过剩压力，通过市场化“债转股”以及供给侧改革化解。 针对国企的局部杠杆风险，2016 年 10 月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》 出台，提出包括“有序开展市场化银行债权转股权”等降杠杆途径。2016 年末至 2018 年 初，一系列相关配套文件陆续发布。根据四大 AMC 之一的中国东方资管的年报，截至 2017 年 6 月，国有企业参与了绝大部分已签署协议的债转股项目（98%），主要集中在煤炭（47%）、 钢铁（16%）。针对产能过剩风险，2016 年开始“去产能”，主要针对煤炭、钢铁，具体做 法包括：①各省定目标；②设立专职部际联席会议制度跟踪进度；③开展专项行动确保进 度；④中央财政安排专项资金稳就业，最终去产能目标超标完成。

彼时，供给侧改革外，政府部门局部杠杆风险的化解离不开国内房地产周期的重启，居民 部门承接政府部门加杠杆。以 2H14 的 930 认贷不认房为标志，国内开启新一轮地产去库 存周期，叠加大规模棚改货币化安置，2Q15 商品房销售面积同比转正。地产销售改善，开 发商拿地积极性提升，土地相关的出让和税收收入同比大幅增长，收入端的改善是 2015-18 年期间政府杠杆率实现稳中有降的根本。居民部门是这一阶段加杠杆的主力，杠杆率由 2014 年底的 36%提升至 52%，购房之外，消费升级是居民加杠杆的另一重要驱动。此外，煤炭、 钢铁等行业的盈利回升亦离不开外需在 2017 年的迅速回升（2016 年，出口同比增速-7.7%， 2017 年转正至 7.9%）。

长期视角，A 股演绎的经验规律

从过去两轮政府杠杆周期的经验看，承接政府加杠杆的部门的需求指引 A 股中长期配置方 向。1998-2003 年的政府杠杆周期中，伴随着 1998 年“房改”（盘活存量资产）、2001 年 “入世”（增量改革），地产和出口驱动企业部门加杠杆做固定资产投资，4Q01-2Q07 我国 非金融企业部门杠杆率由 88%升至 100%附近。2001-2007 年，我国全社会固定资产投资 完成额同比由 13%上行至 20%以上。企业部门加杠杆投资拉动的上游资源品及中游材料是 这一阶段超额收益最强势的品种。伴随着地产周期重启以及居民消费升级，驱动居民部门 加杠杆购房消费，2015-2020 年，我国居民杠杆率由 34%上升至 62%，同期，商品房销售 同比重回正增长，消费者信心指数由 104 升至 120 以上，居民加杠杆拉动的商品和服务消 费是超额收益最强的品种。 值得注意的是，这些在事后观察清晰的链条在彼时往往受到质疑，行情演绎也因此一波三 折。第一轮行情中，1999 年起投资驱动经济见底回升，但直到 2002 年，市场依旧悲观， 长端国债利率低点仅 2.4%，2003 年的非典加剧市场的悲观情绪，彼时的“五朵金花”行 情更多由 2003 年开始煤电油运供需全面紧张驱动。即便经济数据改善，投资者普遍担忧复 苏的持续性以及投资驱动可能再次引发产能过剩的风险。2004 年起宏观调控转紧，2005-06 年，投资链超额收益回踩，更强的主升浪出现在 4Q06-3Q07。当然，这一轮主升浪的迟到 也与 A 股彼时的可选标的稀少、投资者认知有关，恒生中国企业指数的强势行情在 2003 年就已启动。第二轮行情有相似之处，2018 年下半年社零增速回落，居民短贷同比增速快 速上升（部分用于购房），投资者质疑消费升级的持续性，消费超额收益回踩，更强的主升 浪出现在 2019-20 年。

新一轮政府杠杆周期有何不同？

首先，我们认为，新一轮政府杠杆周期与前两轮有相似之处，体现在两个方面： 第一，政府部门存在局部杠杆风险，主要在地方政府。地方政府的隐性债务风险由来已久。 尽管 2015 年新预算法正式执行，2015-18 年存量非标债务也通过置换基本实现入表，但 在一轮财政收支扩张的过程中，地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政 资金偿还，以及提供担保等方式举借部分债务，隐债风险累积。2018 年 8 月下旬，国家 审计署再次全面开展地方政府隐性债务审计工作，同时要求地方政府在 5-10 年内化解隐 性债务。针对地方政府的风险化解始于 2H18，但此前以局部地区针对性化债为主，且期间 受到疫情扰动，为了帮助经济活动尽快复苏，2020-2023 年地方政府又经历了一轮举债加 杠杆的过程。 第二，部分行业面临产能利用率下行的压力。2021 年前，以新能源车产业链为代表的部分 先进制造业在销售渗透率快速提升的过程中，经历了一轮主动扩产能，Capex 持续高增长。 2021 年后，海外，尤其是发达国家需求回落，供需错配问题显现，制造业整体产能利用率 持续下行，PPI 同比转负，持续至今。 随着 2024-28 年债务置换方案（2028 年前，平均每年地方政府隐债消化额由 2.86 万亿元 降至 4600 亿元，官方估算五年累计可节约利息支出 6000 亿元左右）的出台以及中央经 济工作会议定调实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策，将综合整治“内卷式” 竞争列入明年重点任务，本轮政府杠杆周期或进入“应对”阶段。

值得注意的是，本轮政府杠杆周期与过去两轮周期有三点不同，对应本轮配置和交易的重 点不同，下文简要分析。

背景不同：国内私人部门信用周期回升面临的挑战更多

本轮企业部门和居民部门均尚在主动稳杠杆，私人部门信用周期回升面临更多挑战。第一 轮相似的周期中，我国企业和居民的杠杆率均偏低，加杠杆的意愿和能力都比较强。第二 轮相似的周期中，我们以新增中长贷同比增加值的变化为锚观察企业和居民部门主动加杠杆的意愿，2010 年来，政府部门出现局部杠杆风险时，国内居民和企业通常仍有一方主动 加杠杆。以 2016 年为例，以煤炭、钢铁为主要抓手的供给侧改革下，企业部门主动降杠杆， 不过地产政策放松+棚改货币化安置驱动居民部门加杠杆。本轮，从 2H23 起，居民和企业 同时主动稳杠杆，我们理解出现这一现象的主要原因是：①资产投资回报率与融资成本的 倒挂，3Q24A 股非金融地产 ROA 为 2.9%，企业贷款加权平均利率为 3.1%，一线城市平 均租金回报率 1.7%，个人住房贷款加权平均利率为 3.3%；②收入预期不明朗。

目标不同：“防风险”和“促发展”并重

本轮局部风险的化解思路转变，兼顾“促发展”。过去化解局部杠杆风险主要是通过清偿、 压降的方式实现。2024 年来，地方政府仍然面临土地出让收入下降、税收收入下降，偿债 压力上升等多重挑战。收入下降的结果是，以收定支的政府性基金支出完成度（2024 年截 至 10 月，完成度 58%）处于历史偏低水平。城投“去杠杆”进一步加大了地方财政压力， 今年付息压力上升，城投债的净融资额处于历史低位。地方政府通过其他方式开源节流。 本轮方案则强调，缓解地方政府流动性风险，腾挪更多发展空间。12 月中央经济工作会议 亦指出要实施更加积极的财政政策，并提出“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国 债”、“增加地方政府专项债券发行使用”等具体举措，体现政府加杠杆带动社会增加消费 及投资，增加政府收入，实现良性循环的思路。

约束不同：国内地产 or 海外发达国家驱动加杠杆面临约束

国内地产部门及海外发达国家均面临约束，本轮加杠杆的驱动力大概率不同。前文中，我 们复盘了 1998-2003 年以及 2015-18 年两轮政府杠杆周期的经验，解决问题的关键在于找 到新的使得企业和居民部门“加杠杆”的驱动力，形成收入的新增长点。1998-2003 年主 要是海外发达国家及国内地产开发，而 2015-2018 年则主要是国内地产涨价去库存以及消 费升级。我们认为，本轮，两者均面临约束。 国内地产驱动企业或居民加杠杆的约束在于：①926 新政后，地产销售呈现积极迹象，但 从量到价的改善，可能还需要一定的时间，房价预期制约购房意愿。根据华泰地产团队 24.11.4《以价为锚，重塑预期》中的分析，预计 2025 年地产销售将以重点城市为核心止 跌回稳。②居民杠杆率偏高，约束购房能力，2023 年，以未偿债务/可支配收入估算的居民 杠杆率开始企稳，但仍处于 105%的相对高位。③房企增加开发投资，以地产销售改善为前 提。此外，值得注意的是，在商品房建设“严控增量”的约束下，若地产销售止跌回稳， 对投资及地方政府土地出让收入的拉动效应也可能有限。

海外发达国家需求驱动企业或居民加杠杆的约束在于：①欧洲制造业 PMI 在收缩区间走平， 前瞻性的看，能源成本、财政收缩等制约性因素仍存；美国制造业 PMI 回升，但仍在荣枯 线下方，且财政赤字、实际利率均处于高位，欧美需求自身可能有下行压力；②特朗普上 台后的加征关税风险则可能进一步增大海外发达国家加杠杆驱动的难度，从 2018-19 年的 经验看，关税风险下，全球出口增速与中国的出口增速（主要是对发达国家）同步明显下 行。

本轮的配置和交易思路

中期：政府支出受益+供给积极变化

明年政府加杠杆的确定性较高。根据前文分析，私人部门信用周期尚待回暖的同时，政府 部门由于收入下滑、举债约束增多、偿债压力加大等原因，对冲不足，使得信用周期尚未 转向扩张。化债降低地方政府的当期偿债压力，腾出更多空间、资金和精力发展经济、提 供公共服务和保障民生。结合决策层表态，根据华泰固收团队 24.11.4《转向震荡市思维— —2025 年债市展望》中的分析，政府部门在预算内通过提高赤字（转移支付保民生等）和 专项债额度（收储、新基建等），在预算外通过继续发行超长期特别国债（“两重两新”）发 力扩内需的确定性相对高。 需求侧看，我们认为，两类行业受益：①近年来财政补贴占归母净利润比例较高，以剔负 口径测算，2018-23 年，补贴占盈利比每年均高于全样本中位数的行业主要集中在汽车、食 饮、农业、军工、机械等，其中航海装备、光学光电、商用车、黑电、影视院线等占比在 20%及以上。②财政支出拉动需求的重点方向，从中央经济工作会议的表述看，本轮主要 包括“两重两新”、服务消费、“AI+”（与科技巨头 Capex 共振）等。两类行业本身有一定 交集。

实证看，第一，2018 年 7 月至 2024 年 11 月，当期月度超额收益（相对 Wind 全 A）与上 期政府债券同比增加值以及广义财政赤字（一般公共预算+政府性资金预算赤字）同比增加 值均呈现较强正相关性的二级行业主要分布在汽车、家电、机械、社服等一级行业中。第 二，过去四轮中央加杠杆的小周期中，乘用车、专业服务、小金属、消费电子、白色家电 等行业均取得正向超额收益。占优行业的特征基本与上述两点逻辑对应。

加杠杆早期，需求侧改善的持续性置信度有限，供需两侧均有积极变化的行业胜率更高。 以 2016 年为例，彼时地产驱动居民加杠杆，当年超额收益最强的前三大行业中，煤炭、建 材在需求侧地产复苏的同时，供给侧也正在经历“去产能”。我们认为，本轮也需要重视行 业供给侧是否有积极变化，分为两类，①产能接近出清：以固定资产周转率以及资本开支/ 营收筛选，主要包括自动化设备、汽车零部件、光学光电、家电、部分食品饮料等，政策 强调综合整治内卷式竞争，部分先进制造的出清可能提速。②可能出现技术突破，进入生 命周期“奇点”：结合我们在 24.11.4 发布的年度策略《内需为盾，制造为矛》中的分析， 主要包括 AI 链、智能驾驶等。 综上，本轮，需求侧受益于政府加杠杆且供给侧有积极变化的方向主要集中在 AI 链、智能 驾驶、自动化设备、白电、部分食饮等。

政府扩表增加支出意味着货币宽松配合，明年的宏观流动性大概率整体偏松，仅从这一维 度考虑，小盘可能相对大盘占优，实操需要结合相对业绩、相对回报、市场情绪等其他变 量决策。政府举债，支持性货币政策大概率延续，而私人部门的融资需求尚待回升，对应 宏观流动性偏松。实证看，我们以长端国债利率作为宏观流动性的影子指标，2016 年来， 中证1000vs沪深300的滚动3个月相对回报与长端国债利率的3个月变动负相关（-32%）。 需要提示的是，10 年期国债目前已下破 2%。此外，也需要考量其他影响大小盘风格的变 量，我们认为至少包含：①相对盈利预期剪刀差；②市场情绪与边际资金，小盘股的散户 持有比例更高、融资交易敞口更大、换手速率更高，β相对更高；③相对回报，大小盘之 间的相对回报呈现一定的均值回归特征，若处于历史极值位置，可能更适合做反转交易。

化债资金或用于偿还企业欠款、发放工资等，有助于修复企业和居民部门的资产负债表， 跟踪推进节奏以及财报印证。2023 年 7 月以来，决策层对解决拖欠企业账款问题的关注度 明显提升，10 月 18 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题 的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。我们认为，提升偿还企业欠款、发 放工资的重视程度（尤其是高风险地区）是本轮化债相比此前化债值得关注的边际变化之 一，若积极推进，将帮助企业和居民修复资产负债表，加速私人部门重启信用扩张的进程。 我们以①应收账款/总资产>50%；②应收账款/总市值筛选，进一步结合 G 端收入敞口，政 府偿还欠款受益程度较高的细分行业，主要集中在建筑、环保、轨交设备、风电设备、航 空装备、电网设备等。需要注意的是，上述行业的超额收益弹性与政策推进在实地调研、 公司财报端的验证密切相关。

长期配置：“一带一路”等新兴市场的 Capex 和消费需求

城镇化和工业化潜力较大的“一带一路”等新兴市场可能是远期承接中央加杠杆部门。我 国与新兴市场，尤其是以新兴市场为主的“一带一路”国家的贸易往来变得越来越紧密， 东盟已成为我国最主要的出口地区，1H24 对东盟出口占我国总出口的比重超 15%。新兴市 场人均 GDP 偏低，经济发展的过程中加杠杆的潜力大，有望成为我国商品和服务的重要需 求来源。以基建链为例，基建质量与人均 GDP 正相关，新兴市场国家对更多、更优质的各 类基建需求空间较大。以亚太地区的发展中国家为例，基于亚投行测算，2016-30 年，剔除 东亚地区，年均基建投资需求接近 6000 亿美元。

我们以海外（非美欧）收入占比表征各行业的新兴市场收入敞口，新兴市场收入敞口>25%， 且高于美欧收入敞口的行业包括：航运港口、光学光电、航海装备、水泥、通用设备、消 费电子、小金属等。上述行业可能是挖掘中长期 Alpha 的重点领域。

编辑：火腿肠