2025年度投资策略报告：分蛋糕与做蛋糕

蛋糕的分与做

土地财政迎来终结

土地财政的本质是向居民收税。土地财政的本质是居民以储蓄减少和透支未来收入为代价向地方 财政纳税，地方财政得以进一步扩大投资进行大规模基建并投资增加产能形成GDP。但目前该模式 在地方政府和居民杠杆率见顶，生产端产能过剩下走入终结。

土地财政已严重透支了居民部门的消费潜力。我国居民杠杆率已超过欧元区，接近美国和日本的 水平。在我国福利和社会保障距离美国和日本还有较大差距的背景下，居民已无加杠杆的空间。 同时地产占据了居民资产负债表的大部分，挤压了居民的消费能力和意愿。

居民企业负反馈，财政要发力打破循环

居民部门需求见顶后与企业部门形成负反馈循环。居民部门需求见顶叠加企业部门产能过剩使得内循环陷入消费 下滑和裁员降薪的恶性循环。 财政应多实施帮助居民部门改善现金流和资产负债表的政策，少实施会进一步增加居民杠杆率的政策。居民部门 的持续性需求是经济的活水之源，杠杆率进一步提高是饮鸩止渴。

做蛋糕分蛋糕要兼具

居民和企业部门的负反馈进一步使得财政收入增速放缓，限制了未来财政支出的力度。2021年房价见到高点后， 地方财政税收增速放缓，财政压力下非税增速增加。当下财政支出刚性增长，但未来在赤字和信用约束下，财政 支出也将受限。 有限的财政支出分配方向至关重要，依赖负债支撑经济增长不可持续。在我国宏观杠杆率持续增长的背景下，GDP 增长和10年期国债利率中枢持续下行，说明了债务驱动经济增长不再可行，一方面要寻求新的增长模式，另一方 面存量分配也至关重要。

改善居民部门才是真正的经济刺激

单纯的地方化债只会进一步加深物价压力和需求低迷。地方化债会挤压金融部门向居民和企业部 门的让利空间，房贷利率下降将受限，且存款利率的降低也会影响到具有储蓄的居民和企业的受 益。 消费是经济活动的目的，生产只是手段，财政改善居民现金流，激活居民部门的需求才是真正的 经济刺激。继续刺激投资生产端只会让低效企业增加，内卷和物价压力更为严重，居民部门的消 费需求才是活水之源。

政策博弈下的配置

政策博弈方向： 1）财政分配越靠向居民部门，消费板块越受益，消费改善则将带动各行业盈利回升形成指数级牛市。 2）财政分配越靠向企业部门（产能过剩行业)，落后产能出清速度越慢，内卷时间越长，仅相关行业短暂受益。 3）财政分配越靠向政府部门，财政向居民和企业支出的空间越小，仅少部分与政府部门关系近的群体受益，贫富差 距扩大。

做大蛋糕需要全要素生产率提高

提高全要素生产率推动高质量发展。 1）日本：90年代日本全要素生产率停滞后，日本失去30年。 2）欧洲：2008年后欧洲全要素生产率下滑，欧洲随后日本化，欧债危机爆发。 3）美国：90年代美国受益于互联网科技革命，全要素生产率大幅上行，实现财政盈余。 4）中国：90年代中国受益于加入WTO以及互联网科技革命，全要素生产率大幅上行，经济崛起。2011年全要素生产 率见顶，外资流入放缓，2015年汇率改革。

做大蛋糕需要全要素生产率提高。自2011年全要素生产率见顶后，外资流入速度放缓，在当前产 能过剩的背景下投资要素无法支撑经济增长。同时我国老龄化呈加速趋势，人口出生率与日本接 近，劳动要素也无法成为经济增长的支柱，全要素生产率是继续做大蛋糕的唯一解。能提高全要素生产率的先进生产力+自主可控的行业是不需政策博弈的主线：AI(含半导体、芯片)、 物联网、机器人、清洁技术等。

蛋糕胚的质地

盈利：提高生产率——劳动

人口老龄化将使得劳动对经济增长贡献趋于下降。截至2023年我国65岁以上人口2.17亿，占比 15.4%,已超过7%的国际标准，我国已进入人口老龄化，随着结婚率与人口出生率的持续走低，未 来我国人口老龄化将进一步加重，制约我国劳动力的增长，即使劳动生产率提升也无法弥补劳动 力总量下滑所带来的产出缺口。从产出函数Y=AF(L,K)看，劳动对经济增长的贡献将下滑。

盈利：提高生产率——资本【地产】

房地产市场规模达峰，投资效率递减。随着我国人口出生率下滑以及人口老龄化，人口规模达峰 制约房地产需求；同时我国城镇化率已达66%，据联合国数据显示，城镇化率达60%后将放缓，这 意味着对房地产需求将放缓；当前我国商品房待售面积达7.3亿平方米。高库存、需求放缓下房地 产投资的效率将递减，对拉动经济增长贡献下滑。

盈利：提高生产率——资本【基建】

基建对经济的拉动长期趋于下滑。参考日本，其对基建的投资规模随着经济增速下滑而下降。随 着我国城镇化率的放缓，对基础设施的需求亦将下滑。虽然基建投资主要是由各级政府主导，具 有很强的宏观调控效应。但我们认为，在基建投资的低收益率下，基建对经济的拉动长期趋于下 滑，更多承担的是托底的作用。

盈利：提高生产率——资本【制造业】

制造业产能利用率与利润维持在低位，制造业转向新兴产业。当前工业企业产能利用率在较低位 置，企业利润下滑，意味着制造产业投资效率下滑，产业需要调结构。当前政策开始持续发力支 持新兴产业。

盈利：提高生产率——技术

技术-经济长期进步的增长来源。索洛增长模型告诉我们，在长期只有技术进步是增长的来源。当 前正处于第六次全球创新浪潮，AI产业是本轮创新浪潮的抓手，主要细分行业处于产业初期，并 未进入业绩兑现期。作为提升全要素生产率的科技高地，将迎来资本与政策的大力投入。

指数右侧趋势确立

指数右侧趋势确立。上证指数120日均线偏离度7%，处在历史80%的水平分位，意味着大幅快速的 上涨结束。站上120日均线是重要的右侧指标，历史来看，若是反转级别的行情，14年以来从突破 120日均线到重新跌破至少需要231个交易日左右，若是反弹行情，至少需要76个交易日，我们认 为当前指数需要以右侧视角看待。

估值：相对概念【大小】【风格】

风格分化，中证500与消费估值相对处于低位。从大小风格看，中证500与中证1000等中小市值的 指数估值相对较低；金融与消费风格亦处于低估值水平分位，周期、成长、稳定等风格处于相对 较高估值水平分位。

估值：匹配概念【盈利】

全A盈利方向向上，但幅度可能偏弱，从行业中把握结构景气。全Q3A盈利增速0.62%，全A（除金 融、石化）盈利增速-6.26%，结合盈利预测看，24年全A、全A（除金融、石化）盈利增速分别为 0%、-0.4%，随着稳增长政策的力度提升，我们认为全A盈利底部确认，盈利增速迎来拐点，但幅 度上可能偏弱，需从结构中把握景气行业。

流动性：广义

海外进入降息周期，中央定调再提“适度宽松”的货币政策，总量流动性宽松。当前海外主要经 济体已经进入降息周期，全球流动性边际宽松，；同时国内在低物价背景下，国内逆回购利率降 低了30BP，此外中央定调再提”适度宽松”的货币政策，货币政策仍有必要更大幅度降息。考虑 到“支持性”的货币政策立场，我们认为2025年国内宏观流动性将保持宽松。

流动性：北向

北向资金25年难有大幅流入。从中美利差与陆股通的净流入关系看，当中美利差持续扩大下，陆 股通资金通常会倾向流出，同时从陆股通成交额占比来看，北向资金或仍未大幅流入。25年国内 货币政策宽松以及美国通胀相对韧性下，中美利差将处于低位水平，陆股通资金流入的驱动力较 弱，难有大幅流入。

蛋糕的点缀

私人部门是美国经济的基础

居民部门的韧性表现在消费上：即使2022年美联储大幅加息，也只是减缓了对利率较为敏感的商 品消费增长斜率，服务消费增长斜率远超疫情前。 消费的强劲将使得美联储降通胀的最后一英里面临困境。随着美联储降息的进行，商品消费增长 斜率重新抬头，服务消费增长斜率延续陡峭，通胀已有重新抬头的趋势，而核心CPI仍在3.3%水平 距离美联储2%的目标仍有较大距离。

居民部门与企业部门形成正反馈：居民部门的强劲消费带动了企业利润的增长。即使经历了2022 年的大幅加息，2023年美国企业税前利润占GDP的比例仍在历史高位水平，2024年美联储降息后预 计该比例将重新增长。 企业利润和AI革命支撑美国企业资本支出增长强劲。企业利润的增长以及AI革命的诞生使得美国 企业投资增长增速高于疫情前。

美股长牛不改

美联储降息后企业信贷增速预计加速：金融环境的宽松使得企业信用利差在历史低位持续，降息 后银行放宽信贷标准，企业信贷增速在2025年将支撑经济增长。 居民与企业部门的正反馈强化了金融资产的表现：强劲的居民消费+企业高利润高投资+美联储降 息+AI革命=不断创新高的美股。近期即使在金融环境收紧的背景下，美股依旧强势创出新高。

报告节选：

编辑：火腿肠