2024年基金市场回顾及2025年展望：守正出奇，奋楫争先

一、公募基金整体概况

1、资管市场概览：公募带动资管规模重回上行快车道

根据基金业协会统计数据，截至 2024 年三季度末，我国资产管理业务的总规模 为 72.04 万亿元。其中公募基金、私募基金、证券公司、基金专户（含子公司）、 期货公司的管理规模占比分别为 49.7%、30.9%、9.8%、9.1%、0.5%。 资管市场 2024 年前三季度的管理规模相较 2023 年末大幅增长 4.98 万亿元，在 一定程度上重现了 2021 年之前的增长速度。从规模增长贡献来看，公募基金是 资管市场规模增长的核心驱动力量，共带来了 4.47 万亿元的规模增长。

2、公募市场概览：规模份额稳步增长，被动权益增量突出

从公募基金规模的结构上看，截至 2024 年末（主要包括 2024Q3 季报规模或新 发规模，其中 ETF 取截至 20241231 的场内流通规模），公募基金混合型、债券 型产品数量占比较高，货币型、债券型产品的规模占比较高。从规模增量的结构 上来看，主要来源于股票型基金、债券型基金和货币型基金，其中股票型基金的 规模增量主要源自于被动权益产品的崛起。

从基金份额的变化看，2024 年，我国公募基金市场依然保持旺盛的生命力，资 金持续流入。截至目前，公募基金合计份额 29.5 万亿份，相对 2023 年末增加 3.3 万亿份，同比增长 12.6%；公募基金合计规模 32.1 万亿元，相对 2023 年末 增长 4.7 万亿元，同比增长 17.4%。在居民理财需求不断增加的背景下，公募基 金成为越来越多人的投资选择，预计将继续保持稳健发展态势，为投资者提供更 多的投资机会。 分季度来看，受市场波动、投资者信心变化或基金业绩表现等因素影响，不同季 度份额与规模变动有所差异。2024 年 Q1-Q2，基金份额和规模均逐步上升，但 在三季度，以债券型基金为主的公募基金遭遇赎回，导致基金份额出现下滑，但 得益于股票市场行情上涨，叠加投资者申购指数股票型基金热情高涨，公募基金 规模最终实现上涨，但增速较前两个季度明显下降。

2024 年，我国公募基金市场整体呈现出了被动产品崛起、主动型基金遭遇赎回 的趋势。我们比较了不同类型资产中，主动型基金与被动型基金今年以来的份额 变化情况。其中，股票型基金中，主动型基金和被动型基金的资金动向出现明显 分化。主动股票型基金连续三个季度都出现份额缩水，资金整体净流出，相反， 指数股票型基金今年以来基金份额持续增长且增速也在提高，备受投资者青睐。 这一状况与今年股票基金市场的业绩有重要关系，将中证偏股型基金指数视为主 动股票型基金的平均水平，2024 年中证偏股型基金指数累计收益 4.00%，同期 沪深 300、中证 500 累计收益分别为 14.68%、5.46%，即主动型基金平均水平 未能跑赢主要宽基指数，超额收益的衰减是投资者由主动型基金转向被动型基金 的核心原因之一。 而在其他资产类型的基金中，主动型基金和被动型基金的资金动向差异相对较小。 例如，QDII 股票型基金中，主动型基金和被动型基金都在一、三季度实现资金 净流入，二季度出现资金净流出。此外，主动债券型基金在三季度遭遇大额赎回， 随着三季度债市行情波动加大和 A/H 股市场震荡回暖，资金倾向于从投资回报率 低的产品流到回报率更高的产品。

3、公募新发市场：债券型与被动股票型产品成新发主力

2024 年，股票型基金、混合型基金、债券型基金分别发行 443 只、230 只、323 只，发行规模分别为 2468.2 亿元、643.0 亿元、8203.1 亿元。债券型基金是 2024 年新发基金的绝对主力，发行规模占比高达 67.8%。 需要指出的是，2024 年股票型基金的高发行数量与规模依靠的是被动型产品， 被动型产品发行的数量和规模分别为 410 只和 2391.0 亿元，在股票型基金中的 相应占比分别高达 96.87%和 92.55%。 分月份来看，2024 上半年的新发市场规模基本由债券型基金贡献，而到了下半 年，尤其是 9、10、11 月份，受益于政策托底、股市回暖、散户投资者入市积极 等因素的影响，股票型基金在新发数量上成为主力，并在新发规模上几乎与债券 型基金不相上下，甚至一度超越债券型基金。同样地，这一现象仍旧是由股票型 基金中的被动产品所推动的。

4、公募非货头部管理人：格局较为稳定，部分表现亮眼

从各家公募管理人旗下的非货币基金竞争格局来看，2021 年以来规模前 3 的管 理人相对稳定，分别为易方达基金、华夏基金、广发基金。截至目前可获得的最 新数据显示，上述三家公募旗下的非货管理规模分别为 1.46 万亿元、1.23 万亿 元、0.90 万亿元。

具体来看，各管理人 2024 年绝对规模和增量的结构也有一定的差异，从易方达、 华夏和广发的情况看，这几家公司在不同产品线上的发展较为均衡，从今年以来 的增量情况看，易方达基金与华夏基金在被动权益大发展的风口上精准发力，广 发基金则是在债券基金上获得了显著的规模增量，此外值得一提的是，凭借着被 动权益型基金的规模大幅增长，华泰柏瑞基金目前已经跻身非货管理规模前十管 理人行列。

5、公募产品业绩：商品型、QDII 股票基金近年来业绩领涨

2024 年 A 股市场震荡上行。2024 年 A 股市场整体收涨，大盘价值占优，上证 50、沪深 300、中证 100 指数表现出色，北证 50 指数表现较弱，全年收跌，在 A 股全年震荡上行的背景下，中证偏股基金指数收益达到 4%。分行业来看，A 股市场行业表现分化，金融主题领涨，医药消费整体收跌。具体来看，银行、非 银行金融、家电表现领先，2024 年涨幅超过 30%；综合、医药、农林牧渔、消 费者服务、房地产、食品饮料等均收跌。 债市上涨，美股、黄金表现强劲。从债券市场的表现来看，全年整体上行，纯债 和可转债均有较好表现，中债总财富、中证转债指数收益分别为 8.32%、6.08%。 从海外市场看，美股市场优于其他股市，港股整体也表现较好，标普 500、恒生 指数全年收益分别达到了 23.31%、17.67%。从商品市场的表现看，整体震荡， 南华商品指数小幅收跌，不过各品种之间的表现有较大分化，黄金表现强劲，今 年以来实现了 28.42%的收益。

整体来看，2024 年公募基金市场各类策略都给投资者带来了不错的收益，受益 于黄金和美股的强劲表现，商品型和 QDII 股票基金的表现较为突出。 从各策略公募基金近年来的业绩表现情况来看，也是商品型基金、QDII 股票型基金的业绩表现优异，尤其是商品型基金已经连续三年业绩表现处于领先位置。 从主投 A 股市场的股票型基金和混合型基金的整体表现看，2024 年全年平均获 得了 3%以上的正收益。另外，值得一提的是，从股票型基金的内部来看，近 3 年指数股票型基金的平均表现优于主动股票型基金，不过在较早的 2021 年，主 动股票型基金则取得了 11.20%的平均收益率，相对指数股票型基金有超额表现， 可见，在不同的市场条件下，股票基金内部的表现会呈现不同的分化。

二、基金行业热点回顾

1、ETF 价格战来势汹汹，低费率 ETF 持续扩容

截至 2024 年 11 月底，全市场共有 16 家基金公司旗下的 77 只 ETF 基金调降了 管理/托管费率，降幅均值分别为 32.39bp 和 4.93bp。以降费后基金规模增长前 十大 10 只 ETF 基金为样本分析降费效果发现，降费主要在两类情境中发挥较大 作用：一是早期即采取降费手段，把握先机，例如易方达沪深 300ETF、嘉实中 证 500ETF、广发创业板 ETF、易方达中证 500ETF 等；二是本身规模在 30-100 亿左右，即有规模上涨空间且本身有一定知名度，例如广发中证 1000ETF、景 顺长城创业板 50ETF、南方沪深 300ETF 等。

降费 ETF 大多跟踪于 A 股宽基指数，其中跟踪沪深 300、科创 100、中证 500 及创业板指的 ETF 基金数量最多，分别为 8 只、7 只、6 只和 6 只。这些跟踪指 数具备以下特点： 1）覆盖广泛、代表性强，例如沪深 300、中证 500、中证 1000 等宽基指数分别 代表了大盘股、中盘股、小盘股的表现，具备较强代表性，投资者可以通过跟踪 这些指数来获取市场的平均收益； 2）具备成长潜力，如科创 100 等聚焦于高成长性新兴产业，为投资者提供全面、 均衡并且具备成长潜力的市场表现指标； 3）透明性高，抗风险能力较强，适合长期投资，宽基指数包含多个行业的公司， 单个行业或公司的波动对整个指数的影响相对较小，因此相比行业主题指数，宽 基指数的波动性通常较低，抗风险能力较强，同时在长期内，宽基指数也能提供 更稳定的回报率。 综合来看，在同质化竞争激烈的市场中，降费对于规模较大、流动性较好的宽基 ETF 来说，可能形成一定的虹吸效应，吸引更多投资者，在流通份额与同类排 名等方面均有较强的积极效应。

2、中证 A500 发行火热，场内、场外双双发力

截至 2024 年 12 月 13 日，共有 112 只中证 A500 系列指数基金申报发行。其中， ETF、场外基金各 42 只、70 只。两批中证 A500ETF 的单只募集规模均达 20亿元，发行热度较高。 首批中证 A500ETF 于 2024 年 9 月 10 日发行，包括华泰柏瑞、嘉实、摩根资产 管理、富国、招商、泰康、景顺长城、国泰、南方和银华基金等旗下的产品共 10 只，发行规模共计 200 亿元，截至 2024 年 12 月 13 日，规模约 1,479 亿元。 这些 ETF 产品不仅具有低费率和明确的分红机制，而且审批过程创造了史上最 快记录，从 9 月 5 日上报到 9 月 6 日获批，仅用了一天时间。 第二批中证 A500ETF 共 12 只，其中 11 只产品于 2024 年 11 月 5 日发行，汇 添富中证 A500ETF 于 2024 年 11 月 17 日发行，发行规模共计 240 亿元，截至 2024 年 12 月 13 日，规模约 828 亿元。这些基金均设置了 20 亿元的发行上限， 认购热情较高，部分基金的募集时间仅为 3-4 天或提前结束募集。 两批中证 A500ETF 在费率上均设置了低费率模式，管理费率和托管费率分别为 0.15%和 0.05%，是目前全市场股票 ETF 费率的最低水平。

场外联接产品是中证A500ETF的又一“战场”：在申报中证A500的指数基金中， 有 11 只产品直接以场外 ETF 联接的形式发行，除华宝中证 A500 联接于 2024 年 12 月 23 日发行外，其余 10 只产品均于 2024 年 10 月 25 日发行；此外，有 10 只普通场外指数产品已转型为 ETF 联接产品，且依据合同显示，有 5 只产品 未来可能转型为 ETF 联接产品。 对于投资者来说，场外联接形式发行的中证 A500 指数产品，为没有证券账户或 不愿意直接参与证券交易的投资者提供了更加便捷的投资渠道。对于管理者来说， 推出 ETF 场外联接产品有利于增加资产管理规模，通过丰富产品线扩大客户群 体与服务范围。综上所述，通过场外联接的形式发行指数基金，在为场外投资者 提供了一个低成本、高效且便捷的投资选择的同时，也为基金公司带来了业务增长的机会。

3、指数债基成为重点布局方向之一

2024 年债牛行情不断演绎，交易情绪火热。固收类基金申购热情高涨，尤其是 配置了长债的纯债基金收益亮眼，部分长债 ETF 溢价频现。在此背景下，持仓 透明、工具属性强的指数债基规模创新高，这也是 2024 年各家基金公司重点布 局的方向之一。截至目前，最新的指数债基规模已经增长至 10,865 亿元。此外， 资本新规使得银行资金对利率指数债基的需求提升，加速了基金公司对该产品线 的布局，大量 0-3 年政金债指数债基发行，满足银行对货币基金和主动管理利率 债基的替代诉求。 信用债类指数债基也不断推出创新产品。4 只绿债主题指数基金在 2024 年 5-6 月间陆续完成募资，2024 年最后一天首批 8 只基准做市信用债 ETF 获批。受到 流动性限制，信用债类场外指数基金或 ETF 规模和数量都不及利率债类产品， 但也正因为较高的运营门槛使得信用债类指数债基多酝酿出大单品，关注度逐渐 提升。

目前国内已上市的债券 ETF 数量较少，不过产品也已经涵盖了国债、地方政府 债、政策性金融债、城投债、短期融资债、公司债和可转债等。

4、互认基金客地销售比例限制放宽

债券收益率不断下探，配置机会减少，资金转向权益或海外寻找收益。2024 年 12 月《香港互认基金管理规定》发布，适度放宽互认基金客地销售比例限制。 按照稳步有序、逐步放开的原则，将互认基金客地销售比例限制由 50%放宽至 80%。该修订拓宽了境内资金进行海外投资的空间。

5、量化产品年内迎来近年较大回撤

2024 年量化基金市场受到两次巨大的冲击。2024 年 1 月下旬到 2 月初，量化对冲和指数增强基金都面临了近年来的较大回撤。从空头端看，年初挂钩中证 500 和中证 1000 的雪球产品集中敲入，对股指期货市场造成了抛压，抛售盘扩大股 指期货贴水，基差的大幅震荡增加了量化中性产品的波动，由此导致的对冲成本 快速增加，从多头端看，这一时期小市值股票被集中抛售，使得小微盘股票面临 了一定的流动性危机，也间接导致了量化基金的超额出现了较大回撤。 2024 年 9 月下旬到 10 月，市场节奏快速变化、基差升水等因素导致了中性以 及指增产品的回撤。一方面，2024 年 9 月下旬起，A 股市场出现快速反弹，四 大股指期货亦大幅上涨，基差甚至出现久违的大幅升水情况。由于股指期货快速 上涨，不少量化对冲基金的空头头寸出现大幅亏损，需要通过补充现金流或卖出 股票来补充保证金，多数基金净值因此出现较大幅度回撤。另一方面，从多头端 看，市场快速反弹，指数涨势迅猛，量化模型获取超额收益的难度增加，超额收 益出现回撤。

从公募量化基金的绩效表现看，2024 年 1 月 1 日至 2 月 5 日期间，300 指增、 500 指增、1000 指增的平均超额最大回撤和量化对冲产品的平均最大回撤都在 1%以上。2024 年 9 月 24 日到 11 月 14 日期间，300 指增、500 指增、1000 指 增的平均超额最大回撤和量化对冲产品的平均最大回撤都在 3%以上。

6、QDII 基金热度难降，大面积限购频频出现

近年来，随着投资者全球资产配置需求的提升，叠加一些海外市场表现较好， QDII 基金业绩表现优异。但对 QDII 与日俱增的需求与相对有限的 QDII 额度之 间的矛盾长期存在，因此 QDII 基金的密集限购事件屡见不鲜。 例如在 2024 年 4 月 10 日，包括华夏纳斯达克 100ETF 发布公告称，自 4 月 10 日起，基金管理人将暂停基金的申购、定投及转换转入业务。同日，包括南方原油(QDII-FOF-LOF)、广发道琼斯石油指数(QDII-LOF)、交银中证海外中国互联 网指数(QDII-LOF)等在内的多只产品也纷纷公告限购。 在这一背景下，国家外汇管理局在 2024 年 5 月底扩大了 QDII 额度，将 QDII 累 计批准额度从 4 月末的 1655.19 亿美元增加到了 1677.89 亿美元，在一定程度 上缓解了部分公司额度不足的“燃眉之急”。 不过自此轮 QDII 额度于 5 月底扩容过后，一直到 2024 年底，QDII 产品中处于 限购状态的比例仍旧居高不下，在这段时期，一直都有 40%以上的产品处于暂 停申购或暂停大额申购的状态，并且在面临申购热情高涨的一些特殊时点，处于 限购状态的 QDII 产品占比甚至高达 90%以上。

三、细分类别公募基金概况

1、主动偏股型基金：总体规模回落，平均收益达 3.5%

本章选取的主动偏股基金包括：（1）普通股票型基金；（2）偏股混合型基金； （3）2019Q4-2024Q3 股票仓位均不低于 60%的灵活配置型基金。经筛选，截 至 2024 年年底，市场共有 3796 只主动偏股型基金。

（1）规模变化：总体规模回落，较去年年末下降 2.87%

截至目前，主动偏股型基金总规模达 34304.09 亿元，较 2023 年年末下降 2.87%。 主动偏股基金规模自 2021 年以来持续下降，2024 年一、二季度主动偏股基金规 模在市场回调的影响下连续下降，三季度规模明显提升。 从份额变动来看，截至目前，今年以来主动偏股基金份额持续减少，相较于 2023 年年末，份额合计下降 7.78%。

基金公司主动权益基金规模变化

从基金公司规模变动情况来看，截至目前，主动权益规模前三大基金公司分别为 易方达基金、中欧基金和富国基金，大成基金规模增加较多，宝盈基金份额增加 较为明显。 截至目前，2024 年规模增加较多的基金公司包括大成基金、富国基金、万家基 金等，主要得益于科技、港股和价值风格的绩优基金收益增长带来规模提升。份 额增加较多的基金公司包括宝盈基金、永赢基金、国联基金等，其中不少红利相 关的基金份额增加明显。

考察头部基金规模变化情况，超半数规模持续上涨。 截至目前，共有 7 只管理规模在 200 亿元以上的主动管理偏股基金，其中有 4 只产品规模持续上涨，但所有产品 2024 年份额变动有不同程度下降。业绩方面， 兴全合润（谢治宇）在保持较大规模的同时，2024 年仍然实现了 9%的收益。

（2）业绩表现：平均上涨 3.5%，TMT 和金融地产绩优基金领涨

从基金业绩来看，2024 年偏股基金平均上涨 3.5%，64%的基金收益为正。截至 2024 年 12 月 31 日，2024 年权益市场普涨，全市场偏股基金平均收益 3.5%， 低于沪深 300 和中证 800 指数。从收益分布来看，有 64%以上的偏股基金获得 正收益，27%的基金获得超过 10%的回报；36%左右的基金 2024 年负收益，多 数跌幅在 10%以内，12%左右的基金跌幅超过 10%。

从行业主题基金表现来看，金融主题基金年度平均收益表现最佳，平均回报为 22.5%，明显优于沪深 300 和中证 800 指数。相比之下，医药主题基金表现落后， 平均回报为-14.3%。

2、主动固收类基金：各类债基平均获得正收益

（1）主动固收类基金市场概况

2024 年利率持续下探，10 年国债收益率由年初的 2.56%降低至 1.68%，期限利 差与等级利差整体走阔，中债总财富指数累计收益为 8.32%，中债国债总财富指 数累计收益为 9.54%，中债信用债总财富指数累计收益为 4.46%。可转债震荡上 行，6-8 月由于市场对低价转债信用风险扩散的担忧经历了较大跌幅，9 月下旬 跟随股票市场触底并大幅反弹。截至 20241231，中证转债累计收益为 6.08%。 在此背景下，积极参与利率波段交易且久期较长的基金收益较为丰厚，含权基金 随权益市场反弹收复前期亏损。

（2）主动固收类基金规模和份额变化

本报告中的主动固收类基金包含以下几类：1、纯债基金：短期纯债型基金、中 长期纯债型基金；2、偏债型含权基金：混合债券型一级基金、混合债券型二级 基金、偏债混合型基金；3、低仓位灵活配置型基金：2019Q4-2024Q3 平均股 票仓位不超过 30%，且最大值不超过 50%的灵活配置型基金。 纯债基金：2024 年债券市场整体收益颇丰，纯债基金规模有所增长，截至目前， 短债基金和中长债基金规模分别为 1.29 万亿和 6.48 万亿。短债和中长债基金均 实现净申购，净申购份额分别为 2405 亿和 7145 亿。 含权类债基：权益市场波动较大，2024 年上半年震荡下行，“924”新政后情绪回 暖股市快速反弹，股债跷跷板效应显现，纯债基金规模停止连续两个季度的增长 略有下跌。含权基金和可转债基金在今年三个季度中震荡下跌。截至目前可统计 的最新规模，偏债类和低仓位灵活配置类含权基金的规模分别为 1.78 万亿和 903 亿，相较 2023 年底净赎回 1044 亿份和 79 亿份；可转债基金规模为 450 亿元， 相较 2023 年底净赎回 33 亿份。

基金公司主动固收基金规模变化

2024 年多数公司的短债和中长债基金规模有所增长，增长主要来自于投资者申 赎。短债基金增长最多的 10 家公司贡献了约 60%的规模增量，中长债基金增长 最多的 20 家公司贡献了 72%。易方达、广发的短债基金规模增长较快，广发的 中长债基金规模增长显著高于其他公司。 2024 年约 57%公司的含权基金规模下降，绝大多数公司的旗下产品总体能实现 收益，规模降低主要原因为净赎回。华夏、广发、汇添富的规模增长在百亿以上， 由收益稳健的中低仓位含权基金拉动，净申购额大增。

主动固收基金投资者结构变化情况

从投资者的结构上来看，截至 2024 年中，短债基金的机构和个人持有比例为 1:1， 从上半年的数据来看，机构申购短债基金更加积极；中长债基金的机构和个人持 有比例约 9:1，而上半年个人申购份额达到机构的一半，反映出个人对中长债基 金的申购热情提升。从含权债基的情况看，截至 2024 年中，含权基金的机构和 个人持有比例约 11:9，上半年个人投资者申购热情较高。整体来看，个人投资者 对于债基的参与度相较于之前有显著提升。

规模增长较快的主动固收类基金

2024 年纯债基金和含权基金的规模增长均集中在少数持营产品上。增长最快的 短债基金和含权基金多在零售端获得成功，增长最快的中长债基金和可转债基金 获得的机构申购较多。结合业绩来看，各类基金中能实现规模快速增长的基金均 有 2023 年或 2024 年的业绩支撑，尤其是中长债基金和含权基金，规模增长最 快的产品普遍在 2023 或 2024 年单年度排名位于前 10%。

（3）主动固收类基金业绩表现

2024 年，各类主动固收类基金均平均获得正收益。短债基金收益中位数为 3.07%， 相较 2023 年小幅降低；中长债基金收益中位数为 4.84%，相较 2023 年提高 1.26 个百分点。各类含权基金收益率中位数均在 4%以上，二级债基、偏债混合基金 和低仓位灵活配置基金相较纯债基金收益更高，权益资产整体对债基收益有增强 效果。多数含权基金的最大回撤控制在 3.5%以内，一级债基的 Sharpe 多数超 过 1。可转债基金收益中位数为 3.04%，可转债市场在 6-9 月历经大幅回撤，可 转债基金最大回撤中位数为 14.42%。

3、被动基金：势如破竹，宽基当先

（1）规模和产品结构情况

整体概况：被动投资势如破竹，场内 ETF 成为主力军。 截止 2024 年末，被动基金总规模超 4.8 万亿，规模增速创 2020 年以来新高水 平。2024 年末全市场被动指数型基金总数为 2,312 只，较 2023 年末增加 409 只；合计管理规模 48,479.6 亿元（ETF 规模为估算值且已剔除 ETF 联接规模）， 较 2023 年末增加 20,095.9 亿元，规模增速达 70.8%，创 2020 年以来新高水平。 分投资形式来看，场内 ETF 已经成为被动型基金的主力军，986 只 ETF 基金合 计规模 35,707.9 亿元，剔除联接后规模 29,632.0 亿元，占比达 61.1%。ETF 联 接共 635 只产品，合计规模 6,075.9 亿元，占比 12.5%；普通场外指数基金共 691 只产品，合计规模 12,771.7 亿元，占比 26.3%。 进一步细分资产类型来看，股票 ETF（含联接规模）占据核心地位，合计规模 29,883.6 亿元，占比 61.6%；其次是债券型普通场外指数基金，合计规模 9,321.3 亿元，占比 19.2%；其他类型基金占比均在 10%以内。 此外，截至 2024Q3，主动权益型基金（指招证三级分类为标准股票型、港股标 准股票型、偏股混合型、港股偏股混合型、灵活配置型、港股灵活配置型的基金） 合计规模 36,007.7 亿元，被动权益型基金（指招证二级分类为指数股票型的基 金）合计规模 37,261.7 亿元，被动规模已然超越主动规模，同时三季度末以来， 中证 A500 系列等指数基金持续发力，被动规模优势将进一步扩大。

ETF 概况：股票 ETF 为主，宽基贡献大

截止 2024 年 12 月底，ETF（含联接）规模中股票 ETF 占比超 8 成，宽基 ETF 贡献较大。截止 2024 年 12 月底，全市场共有 869 只股票 ETF（含港股通 ETF）， 合计规模 29,883.6 亿元，占比高达 83.7%；QDII-ETF、债券 ETF 和商品 ETF 数量分别为 79 只、21 只和 17 只，合计规模分别为 3,274.9 亿元、1,793.2 亿元、 756.2 亿元。宽基 ETF（234 只）和行业主题 ETF（517 只）规模分别高达 21,874.8 亿元和 6,053.1 亿元，合计占比超过九成。

大盘宽基 ETF 规模遥遥领先，行业主题 ETF 百花齐放。宽基指数 ETF 方面，以 300ETF、A500ETF、50ETF 为代表的跟踪大市值风格指数的基金数量最多（96 只）、基金规模最大（14,842.0 亿元）；投资于科创/创业板块的 ETF 规模占比 也在 19%左右（58 只，4,090.4 亿元）。 行业主题 ETF 方面，TMT（145 只）和中游制造（105 只）最热门；TMT（1,837.7 亿元）、金融地产（1,127.2 亿元）和医药生物（947.3 亿元）三个板块规模排 名居前。 SmartBeta 方面，红利风格 ETF 居多，26 只产品合计规模 860.7 亿元，占比达 87.1%。

场外指数基金概况：债券指数基金占比大

场外指数基金中，债券指数基金占比较大，利率债指数基金是重要助力。截止 2024 年 12 月底，全市场共有 916 只股票场外指数基金（含港股通），数量最 多，合计规模 7,693.7 亿元，占比 40.8%；债券场外指数基金 295 只，合计规模 9,406.4 亿元，规模占比最高（49.9%），其中，利率债指数基金占比最高，176 只基金规模合计 7445.3 亿元。宽基场外指数基金（264 只）和行业主题场外指 数基金（514 只）规模分别高达 3,454.5 亿元和 3,349.9 亿元，规模不相上下， 合计占比近 90%。

宽基占主导地位，场外消费指数基金更受欢迎。宽基场外指数基金方面，大市值 风格指数的基金数量最多（105 只），基金规模最大（2,097.8 亿元），其中， 大市值宽基 ETF 联接基金的规模合计约 1,852.7 亿元，是场内 ETF 规模扩张的 重要资金来源。 行业主题场外指数基金方面，TMT（137 只）和中游制造（112 只）最热门；与 ETF 情况不同，场外消费指数基金规模占比最大（799.3 亿元），TMT（630.9 亿元）和金融地产（563.6 亿元）紧随其后。

被动基金增量概况：大市值风格 ETF 贡献最大

从增量上来看，各类指数基金均实现规模上涨，股票 ETF 增量近 1.5 万亿元， 大市值风格 ETF 贡献最大。2024 年全市场被动指数型基金规模累计增长 20,095.9 亿元，分资产类型来看，各类指数基金均实现规模上涨。其中，股票 ETF 增量贡献最大，规模增长 14,936.3 亿元，占比 74.3%。债券普通场外指数 基金规模增长 2,377.3 亿元，占比 11.8%，也为被动市场扩张提供了较强助力。 细分来看，宽基 ETF 仍是规模上涨的核心推动力，2024 年规模上涨 13,489.9 亿元，其中，大市值风格 ETF 贡献最大（10,701.5 亿元）；行业主题基金 ETF 规模增加 417.5 亿元，其中，半导体芯片、金融科技、人工智能等 TMT 赛道 ETF 增量排名靠前（322.8 亿元），相反，新能源 ETF 规模缩水，中游制造赛道对被 动规模增长造成较大负贡献（-113.9 亿元）；SmartBeta、港股通 ETF 规模分别 增加 483.9 亿元、545.0 亿元。

（2）新发市场：新发规模创历史新高，宽基出现爆款产品

2024 年新发规模创历史新高，中证 A500 系列成爆品。2024 年全市场共有 78 家基金公司发行了 474 只指数基金，合计募集资金 5,318.6 亿元，较 2023 年增长 91.6%，创出历史新高。其中，有 14 只债券场外指数基金募集规模在 80 亿 元左右，多跟踪中短期政金债指数和绿色债券指数。

股票型指数基金中，多只 A500ETF 和 ETF 联接基金新发规模排名靠前，且 A500ETF 最新规模大多较首发规模实现上涨。此外，平安、大成旗下 A50ETF 也受到投资者的广泛关注。

（3）市场格局：行业集中度稳步提升，头部竞争激烈

从市场格局来看，ETF 市场的行业集中度稳步提升，规模排名竞争激烈。华夏、 易方达、华泰柏瑞等头部公司凭借在产品布局、市场营销及运作管理等方面的出 众实力，牢牢把控竞争优势和市场份额，头部优势稳固。截至 2024 年 12 月底， 规模前 3 基金公司（华夏、易方达、华泰柏瑞）合计市占率为 48.4%；排名前 10 公司合计市占率为 81.1%。 不同头部公司的市占率及规模排名仍存有变数。截至 2024 年 12 月底，全市场 共有 10 家公司 ETF 管理规模超过千亿元，较 2023 年末增加 5 家（嘉实、广发、 博时、富国、华安）；管理规模超 100 亿元的公司共有 26 家，较 2023 年末增 加 5 家；排名前十基金公司的规模门槛为 1,156.6 亿元，明显高于 2023 年末的 652.0 亿元，其中，南方、嘉实、富国等排名较 2023 年底有所提升；与其他头 部公司相比，博时在产品布局上相对均衡。

场外指数基金市场中，易方达基金、广发基金、华夏基金等 3 家公司以超千亿元 的规模位列前三。排名前 10 公司合计市占率为 53.1%，集中度低于 ETF 市场， 其中，易方达、天弘、南方、汇添富、富国等排名较 2023 年底有所提升。

（4）头部产品情况：6 只股票 ETF 规模超千亿，多只 300ETF 上榜

截止 2024 年 12 月 31 日，全市场共有 6 只指数基金规模超千亿，且均为宽基 ETF。其中，华泰柏瑞沪深 300ETF 以 3,596.3 亿元的规模高居榜首，易方达、 华夏旗下 300ETF 分列第二、第三。

非股票 ETF 中，易方达中证海外中国互联网 50ETF 等多只 QDII-ETF 上榜，说 明投资者海外投资需求逐步提升；博时中证可转债及可交换债券 ETF、富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF、华安易富黄金 ETF 分别较 2023 年底增长 322.3 亿 元、300.0 亿元、147.2 亿元，投资者对于转债、中长久期利率债、商品这几类 资产的关注度有所提升。

场外指数基金中，招商中证白酒指数（LOF）为投资者提供了跟踪白酒指数的便 捷性工具，最新规模约 538.2 亿元，但 2024 年规模缩水；广发中债 7-10 年期国 开行债券指数最新规模约 348.8 亿元，不错的收益表现是获得增量资金的主要原 因之一；多只宽基 ETF 联接基金今年以来增量排名靠前。

（5）业绩表现：商品 ETF 表现亮眼，港股通、QDII-ETF 场内高溢价

2024 年指数基金整体表现尚可，各类型 ETF 和场外指数平均收益率均为正。商 品 ETF 表现亮眼，港股通、QDII-ETF 溢价率较高。各类型 ETF 和场外指数平 均收益率均为正。其中，以黄金 ETF 为代表的商品 ETF 表现亮眼，平均涨幅为 21.2%，商品场外指数基金平均收益率为 18.3%。港股通、QDII-ETF 场内溢价 率相对较高，平均涨跌幅与平均收益率差异在 1.5%以上。 股票 ETF 平均涨幅在 11%以上。其中，得益于港股行情回暖，港股通 ETF 整体 表现较优，平均涨幅为 21.6%；SmartBeta ETF 次之，平均涨幅为 15.8%，红 利因子发挥重要效果。

基金产品层面，景顺长城纳斯达克科技市值加权 ETF 表现突出，涨幅达 48.8%， 高于净值增长幅度；金融赛道绩优产品频出，招商中证银行 AH 价格优选 ETF、 华夏中证港股通内地金融 ETF 等涨幅在 45%以上。

全市场共有 40 只基金日均成交额超过 10 亿元，海富通中证短融 ETF 备受交易 型投资者的青睐。华泰柏瑞沪深 300ETF 等宽基 ETF 成交活跃度上升。

4、FOF 基金：规模持续缩水，不同风险定位 FOF 平均收益 均超 3.0%

（1）FOF 基金市场概况

数量稳步上升，普通 FOF 规模较大

截止 2024 年 12 月末，全市场 FOF 基金总数共 499 只，合计管理规模 1480.94 亿元；数量稳步上升，较 2023 年末数量增长了 13 只；规模自 2021 年末达到高 点后逐步下降，相比 2023 年末下降了 73.80 亿元，环比下降 4.75%。

分类型来看，普通 FOF 的规模占优，合计规模为 844.80 亿元，占比 57.04%， 但数量低于养老目标 FOF，其中养老目标风险 FOF 共 150 只，养老目标日期 FOF 共 116 只； 分不同风险类型（注：风险类型结合招募说明书相关信息和持仓穿透后的权益资 产占比进行分类，低、中、高风险 FOF 的权益资产占比中枢分别为 30%、50% 和 70%。）来看，低风险 FOF 数量居多，并且合计规模仍高于中风险和高风险 FOF，为 690.98 亿元，占比为 46.66%，其次为高风险 FOF，合计规模 451.10 亿元，占比为 29.46%。

从截止目前可获得的最新规模数据来看，仅 10 只 FOF 基金的管理规模在 20 亿 元以上，下表为合计规模排名前 10 的 FOF 基金，包括 9 只普通 FOF 和 1 只养 老目标风险 FOF，规模最大的为蔡铮和刘兵管理的交银安享稳健养老一年，合计 规模为 47.19 亿元；其中低、中、高风险定位的产品分别有 5 只、2 只和 3 只。 从全市场 FOF 基金的规模分布来看，多达 430 只基金的最新规模低于 5 亿元， 在全部产品中的占比高达86.17%，其中1亿元以下的基金共211只，占比42.28%。

新发市场持续降温，Y 份额产品稳步扩容

截至 12 月末，2024 年全市场共有 26 家基金公司发行了 38 只 FOF 基金，合计 发行规模 115.98 亿元，新发市场持续降温；无论是新发产品数量还是合计募资 规模，普通 FOF 基金均明显占优。 截至目前，199 只 Y 份额养老目标 FOF 产品的合计规模为 73.44 亿元，其中养 老目标日期和养老目标风险 Y 份额规模分别为 44.73 和 28.72 亿元。 截至 2024 年年末，2023 年以来完整运行的 132 只 Y 份额 FOF 基金平均收益为 0.16%，收益区间为[-15.99%,8.68%]，79 只基金获得了正收益；2024 年完整运 行的 178 只 Y 份额 FOF 基金平均收益为 4.45%，收益区间为[-9.74%,13.29%]， 168 只基金获得了正收益。

基金公司头部集中的格局逐渐稳定

2018 年以来，布局 FOF 基金的管理人数量逐渐上升，截至 2024 年末，共有 87 家基金公司布局了 FOF 基金。FOF 基金头部集中的市场格局逐渐稳定，规模排 名前 10 基金公司合计市占率高达 63.92%。

（2）FOF 基金表现回顾

不同风险定位 FOF 平均收益率均超过 3.0%，业绩分化较大

2024 年各类资产指数均获得不同程度的涨幅，其中黄金涨幅高达 28.42%；FOF 基金整体表现尚可，低、中、高风险定位的 FOF 基金平均收益率分别为 3.96%、 4.07%和 3.79%，均超过 3.0%，但未跑赢主流宽基指数。 从不同风险定位的 FOF 基金收益率分布区间来看，业绩分化较大，2024 年表现 最优的 FOF 基金收益达 17.14%。

2024 年高风险 FOF 收益与风险表现优于对标公募基金

2024 年低、中风险定位的 FOF 未跑赢对标公募基金，不过最大回撤表现仍优于 对标公募基金。高风险 FOF 平均收益为 3.79%，与主动权益基金平均水平基本 持平，但最大回撤显著优于主动权益基金。 从过去几年的表现来看，高风险 FOF 的整体表现相对最佳，除 2024 年，平均收 益均高于沪深 300。

5、量化基金：发行节奏稳定，指数增强产品规模快速扩张

（1）量化基金市场概况

数量稳步上升，指数增强产品规模快速扩张

截止 2024 年末，全市场量化基金总数共 550 只，合计管理规模 3145.16 亿元； 数量稳步上升，较2023年末数量增长了56只，规模相比2023年末上升了237.32 亿元，环比上升 8.16%，达到了新高。 分类型来看，指数增强基金的数量和规模最大，且逐年上升，合计规模 2110.42 亿元，环比增长 28.01%；而主动量化基金的数量虽然增加了 31 只，但规模降 至 800.63 亿元，环比下降 22.64%。 行业量化基金和量化对冲基金规模与 2023 年末基本持平，其中行业量化基金 2021 年以来的规模保持稳定状态，而量化对冲基金的合计规模在 2020 年末达到 高点 572.97 亿元之后快速下落，最新规模仅 83.49 亿元。

不同类型量化基金规模概况

主动量化基金：截止 2024 年末，全市场共有 231 只主动量化基金，目前最新的 合计管理规模 800.63 亿元；以 5 亿元以下的产品为主，共 183 只，占比 79%。

行业量化基金：截止 2024 年末，全市场共有 50 只行业量化基金，合计管理规 模 150.63 亿元；跟踪的指数类别覆盖科技通信、消费行业、新能源、医药生物等，其中科技通信主题的行业量化基金规模最大，为 47.97 亿元，占比 32%。 规模排名靠前的行业量化基金中包括6只指数增强基金和4只以量化方式投资的 行业主题基金，多数基金在 2024 年获得正收益。

指数增强基金：截止 2024 年末，全市场共有 246 只指数增强基金，合计管理规 模 2110.42 亿元；主要规模集中在沪深 300 指增和中证 500 指增，占比分别为 40.42%和 26.46%。 与 2023 年末相比，沪深 300、中证 500、中证 1000 指数增强产品的规模变化 分别为 334.49、17.16 和-50.17 亿元，环比变化分别为 64.51%、3.17%和-21.01%。

量化对冲基金：截止 2024 年末，全市场共有 23 只量化对冲基金，合计管理规 模 83.49 亿元，20 只基金的规模在 5 亿元以下；2021 年以来未有新发产品成立。

发行节奏稳定，以主动量化和指增产品为主

2024 年共有 64 只新发量化基金，包括 32 只主动量化、25 只指数增强和 7 只行 业量化产品，保持比较稳定的发行节奏，合计新发规模为 408.11 亿元，平均发 行规模 5.23 亿元。 分类型来看，主动量化、指数增强和行业量化基金的平均发行规模分别为 3.53、 5.58 和 1.11 亿元，发行规模排名前十的量化基金包含了多只 A500 系列指数的 指增产品和红利主题的主动量化产品。

量化基金管理规模靠前的基金公司主要集中在指增产品上

截至 2024 年末，多数量化基金管理规模靠前的基金公司主要集中在指数增强产 品上，博道和国金基金则是在主动量化产品上发力。富国、易方达和华夏基金的 量化基金管理规模超 200 亿元，其中富国和易方达基金的指数增强产品规模占比 超 90%，包含多只规模较大的宽基指增产品。

（2）量化基金表现回顾

主动量化基金：2024 年平均收益 4.93%，74%产品获得正收益

2024 年主动量化基金平均收益为 4.93%，未跑赢沪深 300 和中证 500；其中， 表现最好的是博时 ESG 量化选股，2024 年收益率达 38.65%，而表现最差的基 金收益率低至-29.80%。 2024 年完整运作的 195 只基金中有 144 只基金获得正收益，占比 73.85%，多 数基金的收益率集中在 0%~10%之间。

行业量化基金：2024 年平均收益 5.99%，科技通信和大制造主题表现较好

2024 年行业量化基金平均收益为 5.99%，业绩分布分化，完整运作的 43 只基金 中有 25 只基金获得正收益，占比 58.14%。 其中科技通信和大制造主题的行业量化基金平均收益表现较好，2024 年平均收 益分别为 18.01%和 16.06%，医药生物和新能源（车）主题的行业量化基金表 现欠佳，平均收益分别为-12.29%和-3.58%。

指数增强基金：2024 年沪深 300、中证 500 和中证 1000 指增基金的平均 超额收益分别为 0.83%、2.63%和 5.14%

2024 年沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数增强基金的平均超额收益分别为 0.83%、2.63%和 5.14%（相对标的指数），沪深 300 和中证 500 指增产品的超 额收益都集中在 0%~5%之间，中证 1000 指增产品的超额收益集中在 0%~10% 之间。 沪深 300 指增产品中，仅四只产品超额收益超 5%，分别为海富通沪深 300 指数 增强、安信量化精选沪深 300 指数增强、华安沪深 300 增强策略 ETF 和国泰沪 深 300 增强策略 ETF；有 14 只中证 500 指数增强产品的超额收益超 5%；中证 1000 指增产品超额表现相对较好，有 87.18%的产品获得了正收益。

量化对冲基金：2024 年平均收益-2.17%，2021 年以来无新产品成立

2024 年 23 只量化对冲基金的平均收益为-1.52%，收益率主要集中在-5%~0%之 间，占比 61%，6 只产品获得正收益。

6、QDII 基金：包罗万象，扩容可期

（1）整体概况：近年来 QDII 增长引擎启动，股票型产品成为主力

截至 2024 年末，我国公募市场共有 302 只 QDII 型基金，合计管理规模 5,132.27 亿元。其中股票型基金占比最高，且是 2021 年以来公募 QDII 行业增长的主要 推动力量。

公募管理人中，当前华夏、易方达旗下的 QDII 产品规模最大，合计规模分别为 867.89 亿元、854.80 亿元。且前 20 大 QDII 管理人中的多数均以股票型 QDII 为布局重点。

（2）产品结构：被动投资占据主流，投资领域包罗万象

在股票型 QDII 产品中，被动投资占据主流，且被动产品的平均规模更大。被动 产品的数量与规模占比分别高达 82%和 89%。 此外，从三年期、五年期等长期维度看，被动型股票 QDII 产品近年来的业绩均 优于主动型股票 QDII 产品。

部分股票型与混合型 QDII 基金，会通过投资境外市场基金（ETF 居多）而非股 票实现跨境投资。混合型 QDII 中，以基金作为主投资产的产品近三年、近五年 的业绩表现相对更佳。

（3）投资区域：主投中国香港与美国，绩优 QDII 产品表现亮眼

根据基金合同划分股票型+混合型 QDII 产品的主投区域，当下 QDII 产品主要布 局在中国香港、美国两地。事实上，主投区域为“全球”的 QDII 产品最终持仓也 往往会落地到中国香港及美国两地。

四、私募基金整体概况

（1）整体概况：存量数量和规模下降，行业处于调整期

截至 2024 年 11 月底，全市场共有 89,496 只私募证券基金，自 2023 年 11 月以 来，存量数量呈现逐步下降的趋势；私募证券基金存量规模 5.23 万亿元，自 2023 年 12 月达到高峰 5.73 万亿元后，整体呈现震荡下降趋势，在 2024 年 9 月达到 最低点 5.02 万亿元，但在后续逐步回升，反映了市场情绪的波动和投资者信心 的逐步恢复。 私募证券类管理人存量数量自 2021 年起呈现连续下降趋势，从 9,069 家减少至 8,035 家，这一趋势是市场监管的加强、行业整合的深化的重要体现，私募证券 行业仍处于调整期。

（2）新发市场：备案数量和规模双降，行业准入门槛提升

从月度维度来看，新增备案数量呈现波动趋势，其中 2023 年 11 月和 2024 年 4 月备案数量较高，分别达到 1,025 和 841 只。从年度维度来看，2024 年备案数 量和规模显著下降至 5,623 只和 1,220.2 亿元。

从月度维度来看，2024 年新增管理人登记数量呈现显著下降趋势，其中 2 月和 3 月均仅有 1 家新增管理人，而 10 月则无新增登记。从年度维度来看，2023 年 和 2024 年新增登记数量大幅减少，前 11 个月仅有 42 家新增管理人，与行业准 入门槛提升有一定关系。

（3）市场格局：管理人集中分布在东部沿海，百亿私募共 87 家

截至 2024 年 12 月，小规模管理人数量较多，突破百亿难度较大。私募基金管 理人规模主要集中在 0-5 亿元的区间，数量高达 6,847 家，小规模管理人数量居 多。百亿级别的管理人数量仅 87 家，大规模管理人相对稀缺，但拥有更高的市 场影响力和竞争力。历史百亿管理人数量相对稳定，中小型管理人想要突破规模 上限面临一定挑战。 地区分布上呈现出明显的集中趋势，其中广东省、上海市和北京市的管理人数位 居前三，分别为 2,155、2,101 和 1,326 家，这些地区作为金融中心具有强大吸 引力和行业集聚效应。整体而言，管理人的地理分布不均，东部沿海地区尤为集 中，这可能与这些地区的经济发展水平、金融市场成熟度以及政策支持有关。

（4）市场动向：私募新规落地，推动私募行业的供给侧改革

《私募证券投资基金运作指引》的施行，标志着中国私募基金行业进入了一个以规范和质量为导向的新阶段。这项新规通过设定更高的行业标准，促进了私募行 业的供给侧改革，强化了市场集中度，同时对私募证券备案数量产生了显著影响。 私募证券类基金清盘数量和管理人注销数量均呈现出波动趋势，在新规实施后， 随着行业准入门槛的提升和运作规范的加强，导致了部分不合规或规模较小的私 募基金清盘和管理人退出，因此，短期内清盘和注销数量的增加。长期来看，这 种变化有助于净化市场环境，提升行业整体的专业水平和风险管理能力，为投资 者提供更加稳健的投资选择。

（5）市场动向：量化私募行业经历变革和挑战，影响力日益增长

2024 年，量化私募行业经历了一些变革和挑战。上半年，微盘股经历暴跌，导 致不少量化策略面临压力。下半年，市场多次大幅震荡、风格剧烈变化，部分量 化中性产品遭遇了大面积阶段性回撤，空头端因为对冲亏损一度保证金压力陡增， 给市场量化机构的中性策略带来不小挑战。 截至 2024 年 12 月底，我国百亿私募管理人共 87 家，涵盖股票、债券、期货、 多资产等多类策略。其中，量化私募有 33 家，尽管 2024 年量化投资一波三折， 但其在私募行业中的影响力和认可度仍在日益增长，规范化的量化交易策略将受 到更多投资者关注。

五、2025 年市场展望

1、宏观经济：刺激政策力度空前，内需有望发力

2025 年外需受阻。随着特朗普以及对华鹰派官员上任，中美乃至世界的贸易摩 擦或将进一步加剧。贸易壁垒升级叠加海外补库存进入尾声，2025 年中国的对 外出口或将承压。在这一背景下，达成经济增长目标的重点在于内需发力。 另一方面，根据招证宏观研究团队测算，当前国内经济有效需求仍旧处于较为弱 势的状态。有效需求不足导致价格近一年多以来持续处于负增长的状态，并使得 我国名义 GDP 增速慢于实际 GDP 增速。名义 GDP 增速小于实际 GDP 增速或 将造成经济增长的获得感不强，并且持续负增长的价格水平也可能拖累经济增长。

在中国内外需求均面临压力的背景下，政府出台的经济刺激政策力度空前。2024 年 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议的落幕，从政策表态来看，2025 年 预计是过去 14 年以来政策力度最大的一年。具体体现为以下方面： 财政政策：2025 年预算赤字率将有较大概率突破 3%的限制，达到历史最 高水平；特别国债发行额度将突破 1 万亿元，两重、两新项目的补贴力度加 大、补贴项目扩围；地方专项债发行规模可能为 4.5 万亿元左右。招证宏观 研究团队指出，预算赤字率和特别国债发行额度的提高都充分体现了超常规 逆周期调节的要求。 货币政策：12 月政治局会议时隔 14 年再次将货币政策基调从“稳健”转变为 “适度宽松”，中央经济工作会议对流动性的要求从“合理充裕”改为“充裕”。这 预示着 2025 年降息、降准幅度可能不会小于 2024 年，流动性环境将比 2024 年更加宽裕。

2、策略：供需结构优化，成长风格或将占优

根据招证策略团队的研究分析，对 2025 年的国内市场有如下展望：

需求端：2025 年总需求有望在政策支持之下稳中有升。当前中国信用周期 弱化，消费、投资、政府支出和进出口四部门总需求基本保持额相对稳定， 需要关注结构的变化。展望 2025 年，商品房销售和房价在政策的推动下企 稳的概率明显加大，政府整体支出相对过去几年将出现较为明显的扩张，消 费增速在地产链拖累减轻以及较大规模消费政策刺激下有望回升，出口或面 临全球需求高位回落，以及特朗普上任带来的关税壁垒和技术限制等问题， 整体将会承压。

供给端：2025 年供给侧方面有望迎来资本开支下降，供给侧结构深化的局 面。供给侧方面，中国已经结束了资本开支高峰期，企业资本开支已经出现 下滑，并且在未来很长一段时间，都比较难进行大规模产能扩张，资本开支 的下降有望改善企业自由现金流，提高上市公司的真实回报。政策方面，今 年中央经济工作会议延续 7 月政治局会议提法，指出要“综合整治‘内卷式’ 竞争，规范地方政府和企业行为”，新一轮供给侧改革有望开启，部分“内卷 式竞争”的行业有望自 2025 年开始逐渐迎来困境反转。

在风格选择上，成长风格有望占优。总的来看，A 股的风格有 2~3 年周期轮动的特征，增量资金属性和环境决定了主要的风格。在过去三年整体大盘 价值和红利风格占优后，9 月风格开始新一轮变化。从增量资金的角度来看， 未来 2 年成长风格有望占优，而 ETF 作为主力增量资金时，风格偏大盘成 长；阶段性的融资余额作为主力增量资金时，小盘成长中证 1000 相对占优； 从经济环境的角度来讲，未来两年流动性有望保持相对充裕，随着政策和经 济预期的变化，也会在大盘成长和小盘成长之间来回切换。

在行业景气上，可关注供给侧改革、扩大内需、科技创新三条线索。基于中 观景气、产能、内外需求等方面，行业配置有以下三条线索：第一：围绕供 给侧改革，聚焦产能出清拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化 学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮领 域的养殖和食品加工等；第二：外需风险敞口小、内需发力领域，如商贸零 售、汽车、家电、食品饮料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控 政策加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子、国防 军工等。

3、人工智能：AI 投资焦点或将从算力切换到应用

从结构上看，2024 年的 AI 投资重点在算力方面，而 2025 年的投资焦点将逐渐 向 AI 应用转移。近期在温哥华举行的神经信息处理系统大会（NeurIPS ）上， OpenAI 前首席科学家 Ilya Sutskever 指出，基于公开数据的预训练阶段已基本 结束，大模型训练已进入偏收敛阶段（互联网上的人类生成内容是有限的，业界 已经达到了数据峰值）。 而在 AI 应用领域，投资线索可分为两大方向：AI 软件应用和 AI 智能硬件。 在 AI 软件应用领域，海外可关注 AI Agent（人工智能代理）方向；国内则聚焦 于字节跳动等企业，关注大模型对传统互联网应用的变革作用。

而 AI 智能硬件的长期（3~5 年）前景则较为广阔。因为人工智能的本质是使生 活更加智能化，而实现这一目标需要将人工智能模型应用到各个硬件环节，从而 替代部分人工劳动，如 AI 手机、AI 眼镜、AI 耳机、AI 机器人等方向。 整体而言，对于安全性要求低且容错率高的场景，AI 应用渗透率提升会较快， 例如偏营销、偏娱乐方向的应用可能会蓬勃兴起。目前国内市场的 AI 应用主要 受限于大模型的能力。一旦大模型的能力得到提升并达到国际水平，预计将在应 用领域涌现大量机会，无论是 To B 还是 To C 市场都将充满机遇。

4、自主可控：投资机会多点开花

地缘政治冲突、贸易保护主义的抬头和全球供应链重塑正在深刻改变传统的经济 规则。我国重要会议已多次提出要重视供应链安全，增强产业链供应链自主可控 能力。

信创：1）计算机软件信创产业 2025 年将迎来起量过程。过去，软件行业 面临的最大问题之一是资金来源，以党政信创为例，过去地方财政较为紧张。 但今年以来的地方化债政策，将使软件信创环节直接受益；2）过去两三年， 计算机软件行业对成本费用的控制较为明显，随着 2025 年需求端起量，其 盈利弹性将更为突出。

国产算力：1）国内 GPU 厂商技术追赶速度较快，尽管存在台积电技术禁 运的干扰，但国内晶圆供应充足，对于国内头部先进 GPU 厂商而言，2025 年自主可控产能相对充裕，能够形成内循环。2）看好国内算力产业链配套 环节，如电源、液冷等。预计明年这些环节的国产化比例将大幅提升，如同 以往国产化趋势，产业链中相对容易的环节将率先实现国产化。

基础科技的国产化突破：从国内科技发展现状来看，当前最重要的是基础科 技的国产化突破，例如半导体先进制程技术的突破，这些领域是值得长期布 局的方向。在这一环节，关注国产化率较低的领域，如量测、HBM 存储等 相关设备，未来发展空间较大。

5、新能源：智能化驶入快车道，锂板块有望触底反弹

智能驾驶产业发展驶入快车道。招证策略研究团队指出，随着技术的持续进步和 用户需求的快速增长，智能驾驶有望在 2025 年迈入全新发展阶段。中商产业研 究院发布的《2017-2027 全球及中国自动驾驶行业深度研究报告》显示， 2017-2022 年我国自动驾驶市场规模由 681 亿元增至 2894 亿元，年均复合增长 率为 33.6%，根据预测，2023 年我国自动驾驶市场规模将超 3000 亿元，2024 年将达 3832 亿元。 2025 年的一个显著趋势是智能驾驶功能价格带将出现下沉态势，这将拉动诸多 相关硬件的需求，诸如光学、汽车连接器以及域控等环节，其中蕴含较多投资机 会。

锂板块有望触底反弹。以碳酸锂为例，当前价格下许多锂生产厂商已亏本，海外 及部分国内成本不占优的锂矿已开始减产、停产，若价格在当前阶段再维持 1~2 个季度，就会进入破产出清阶段，这是周期行业见底的典型三部曲（减产、停产、 破产），也是观察周期是否见底的重要信号。由此，市场对明年供给预期会收紧， 所以稀有金属（特别是新能源上游的锂板块）2025 年有望见底，股价有望在明 年上半年或明年内迎来触底反弹。 进一步从估值上看，该板块 PB 处于历史极低分位数，过去两年虽下跌较多，但 正因如此估值低，一旦有正面的供给出清逻辑，弹性会较好。 总的来说，目前重点在于观察整个行业减产、停产、破产节奏，这个触底反弹过 程预计不超一年，且向上弹性值得期待。

此外，在海洋风电领域，海洋风电行业处于全球成长的早期阶段，受益于风机大 型化降低建设成本，具备显著的经济性和成长空间。尽管行业推进速度受军事航 道等问题影响有所延迟，但其长期成长逻辑未破坏，估值也较合理，适合作为中 长期配置；在储能领域，储能行业具备较快的需求增速，未来五年行业复合增长 率预计达 30%，成长逻辑清晰且估值合理。尽管行业竞争格局存在一定不确定性， 对相关企业盈利能力可能造成压力，但储能仍是新能源中较好的方向之一，尤其 是大储领域。

6、周期：铜与黄金的长期投资逻辑较优

铜是当前潜力较大的工业金属，核心原因在于其与电气化进程的紧密关联：1） 铜具备优异的导电性和导热性，被广泛应用于电网设备、家电、电子产品等各类 电气化场景，是电的关键载体；2）铜的年化需求增速高，增长主要源于落后国 家电气化率提升、新能源车推广和算力数据中心建设，供给偏紧，因此头部企业 盈利好；3）随着全球电气化水平的持续提升，铜作为基础性物资，将长期受益， 其价格有望保持高于 CPI 的增长水平。 电解铝性价比有望提升。电解铝行业受地产需求疲软影响较大，过去两年价格走 势弱于铜，但随着 2025 年地产拖累效应减弱，汽车和电力领域需求增长有望部 分对冲地产下滑的影响。行业供给受限是电解铝的核心逻辑，使得高股息率且估 值较低的标的，例如中国宏桥，具有一定投资吸引力。 黄金长期上涨逻辑仍在。黄金是最稀缺且具长期保值增值潜力的商品，其稀缺性和稳定的物理属性使其成为货币替代品和对冲法定货币风险的理想工具。1）从 需求结构看，黄金的投资需求占比超过一半，尤其是央行购金成为边际推动黄金 价格的主要力量；2）再工业化和去美元化进一步强化了黄金的配置价值，特别 是 2022 年俄乌战争以来，中国央行因美元安全性挑战加大黄金配置力度。总体 而言，看好黄金长期牛市，在高通胀和美元信用受质疑的背景下，黄金价格仍有 较大上涨空间。

7、固收：地方债性价比有望提升，超长信用债仍有配置价 值

根据招商证券固定收益团队观点：由于票息收益率回落至低位，对于机构来说， 利率债依然需要拉长久期。地方债加权收益率相对于国债存在 10bp-25bp 的加 权利差。由于地方债流动性弱于国债，这一利差反应了流动性溢价。在低利率环 境下，地方债相对于国债的性价比会提升。另外，从税后收益率的角度来看，长 久期地方债对于保险、公募债基也更有吸引力。2025 年地方债可能迎来供需两 旺的格局，在利率债中的性价比提升。 2025 年超长信用债仍有配置价值。当前信用利差依然处于偏高水平。而信用利 差之所以维持偏高水平，一方面是资金价格还未有效回落，另一方面存单利率依 然处于 1.6%-1.7%的位置。但是展望明年，利率出现趋势性上行风险可控，信用 债相对于利率债的赔率更高，岁末年初依然是超长信用债较好的配置窗口。

六、可关注基金池筛选

本章我们将采用定量打分的方法，构建全市场及不不同投资主线品种主动权益基 金、固收类基金（含权债基、纯债基金、低风险 FOF 基金）和指数增强基金的 关注池，并对部分绩优基金做一定的介绍。

1、全市场投资权益基金优选

全市场投资权益基金优选聚焦行业均衡分散的基金，构建以 alpha 为主、拥挤度 为辅的动态多因子选基组合。 alpha 为主：综合考虑长期 alpha 和短期 alpha 以及净值 alpha 和持仓 alpha， 因子权重不低于 50%； 拥挤度为辅：2016 年以来行业与板块频繁轮动，拥挤度因子近年来具有较 好预测效果，因子权重不低于 15%； 动态多因子：基于招商证券基金评价团队构建的基金因子体系，筛选过去两 年 IC、IR 表现较好的因子分配剩余权重。

安信基金 张明

个人简介：基金经理张明，财务会计专业硕士，7.63 年投资经理年限。历任安信 证券研究员、安信基金研究员、权益投资部基金经理，现任价值投资部总经理助 理、基金经理。早期主要研究汽车、家电两个行业，开始管理专户产品后逐渐涉 猎食品饮料、轻工，以及汽车行业上游的钢铁、有色等偏资源品的周期行业。目 前在管产品 9 只，合计管理规模约 46.57 亿元（2024Q3）。 投资理念：基金经理坚信投资收益来源于估值的均值回归和企业价值的成长，自 下而上选择好价格的好公司。好公司的筛选主要基于产业视角，关注商业模式、 竞争优势、成长空间和竞争格局四个方面；好价格的筛选主要基于财务视角，对 比不同公司的估值与 ROE、现金流的匹配程度，筛选相对便宜的价格去买入优 质公司。偏价值投资风格，偏好高 ROE、低 PB 的公司。

工银瑞信基金 杨鑫鑫

个人简介：基金经理杨鑫鑫，硕士，11.22 年投资经理年限。2008 年 7 月加入 华安基金管理有限公司，先后担任研究发展部行业研究员、基金投资部基金经理 助理；2018 年加入工银瑞信基金，现任权益投资部基金经理。目前在管产品 2 只，合计管理规模约 95.66 亿元（2024Q3）。 投资理念：基金经理以持续跑赢基准为目标，控制行业偏离度，从企业治理结构、 基本面和估值三方面择选个股，挖掘能够为投资者带来优秀回报的高性价比标的， 通过长期持股获取个股的中长期收益。淡化行业择时，通过测算个股风险收益间 接控制回撤，通过缓慢动态调仓为投资者带来稳健的持基体验。

诺安基金 韩冬燕

个人简介：基金经理韩冬燕，硕士，9.13 年投资经理年限。曾就职于华夏基金管 理有限公司，先后从事于基金清算、行业研究工作。2010 年 1 月加入诺安基金 管理有限公司，从事行业研究工作，现任公司总经理助理、权益投资事业部总经 理。目前在管产品 4 只，合计管理规模约 27.79 亿元（2024Q3）。 投资理念：基金经理坚持自上而下和自下而上相结合，自上而下主要是考虑极端 情况下的仓位选择，大部分情况下主要是自下而上选股，从选择公司的角度在长 期增长中获利，并给自己设定了三条“做”的原则和三条“不做”的原则。选股标准 总体上是希望寻找中长期成长性和持续力都比较好的公司，同时尽量基于合适的 价格。行业上持续关注消费和 TMT，并不断拓宽边界。

2、不同投资主线下权益基金优选

2025 年可关注以下四大投资主线： 新质生产力：中央经济工作会议明确将发展新质生产力列为 2025 年经济工 作的重点任务，结合全球贸易摩擦及地缘冲突加剧，科技创新与自主可控或 将成为 2025 年的投资主线。 央国企：近年来的上市公司市值管理指引、股票回购增持专项再贷款、并购 重组政策、化债等一系列热点政策均对央国企造成显著的正面影响。 扩内需-消费、扩内需-设备更新：在贸易壁垒升级叠加海外补库进入尾声的 背景下，达成经济增长目标的重点在于内需发力，以《推动大规模设备更新 和消费品以旧换新行动方案》作为核心线索，重点关注扩内需消费与设备更 新两大方面。

如何根据投资主线筛选基金？ Step1：根据投资主线，筛选相关概念指数，构建投资主线股票池； Step2：基金样本筛选，条件包括：1）初始基金；2）普通股票+偏股混合+ 灵活配置+平衡混合；3）在 2023H2、2024H1、2024Q3 上的平均权益仓 位不低于 60%；4）基金经理任职时长大于 2 年+3 个月；5）基金规模大于 2 亿元；6）非定开的开放式基金；7）未规定最短持有期； Step3：根据各基金 2023 年报、2024 中报、2024 三季报在相关主线上的持仓比例，筛选重仓相关投资主线股票池的主动权益基金； Step4：根据截至2024年11 月底的基金业绩指标（分别基于近两年收益率、 月度胜率、持有体验、波动率、最大回撤率在基金池中计算相对排名分位数， 然后将分位数等权合成得到最终得分）优选基金； Step5：剔除近一年、近两年收益率排名靠后的基金，且对于同一基金经理 仅纳入一只在管产品。

各投资主线下的优选基金一览

重仓新质生产力与央国企主线的主动权益基金，在相关主线上的权益仓位都有比 较高的配置比例。其中新质生产力主线的基金主要重仓电子、通信、计算机等行 业；央国企主线的基金主要重仓银行、石油石化、基础化工等行业。

布局扩内需下的消费及设备更新主线的主动权益基金在相关主线上的配置比例 相对较小，并且各基金之间的管理规模差距较大，其中刘旭管理的大成高新技术 产品的规模高达 146.47 亿元。 从行业配置来看，扩内需-消费主线的主动权益基金多数重仓汽车、家电、食品 饮料；扩内需-设备更新主线的主动权益基金则在机械、医药、电新上有更多配 置。

3、固定收益类基金优选

（1）含权债基优选

固收+基金在 2019-2021 年经历三年大发展后，受权益持续走弱的影响规模持续 下跌。各类含权基金 2022 年平均获得负收益，而 2023 年开始多数含权基金收 益回正，2023-2024 年基本实现了绝对收益目标。目前市场利率已下行至较低水 平，对于具有绝对收益诉求的资金来说具有配置价值的固收类资产数量较少，须 向权益资产寻求收益，固收+基金关注度有望回升。

我们根据近 2 年权益仓位中枢将固收+基金划分为低波保守、稳健底仓、稳健均 衡、积极均衡、积极进取五类，权益仓位均值依次增加。其中，权益仓位包含股 票仓位和折算后的可转债仓位，可转债仓位根据披露持仓个券的 Delta 折算。

在对每个基金池进行优选时，综合运用业绩指标、能力指标、规模指标、管理人 指标等多种指标，赋予每个指标不同的权重，具体为： 1、计算每个指标在同基金池内排名，赋权后求和得到总分； 2、选取最新规模大于 2 亿元、基金经理截至目前任职期满两年、未暂停申购的 基金中，总分靠前的基金。

部分优选结果如下所示： 低波保守型基金的权益中枢介于 5-10%之间，收益增强资产风格偏稳健，久期择 时比较灵活。稳健底仓型基金的权益中枢介于 10-15%之间，多为大盘均衡或大 盘价值风格，可转债股性有所增强，券种择时比较灵活。稳健均衡型基金的权益 中枢介于 15-20%之间，多为大盘均衡或大盘价值风格，利率债交易更为积极。 积极均衡型基金的权益中枢介于 20-25%之间，多为大盘价值风格，券种配置多 稳定为信用风格。积极进取型基金的权益中枢介于 25-30%之间，大盘价值或大 盘均衡风格，利率择时或信用底仓稳定配置。

（2）纯债基金优选

根据基金合同约定投资范围划分短债基金、中短债基金、中长债基金。对于中长 债基金，基于近两年券种分布情况进行事后分类，划分为利率风格、信用风格、 综合风格。

纯债基金筛选指标如下表，在各基金池中计算单只基金的业绩指标并进行标准化， 最终汇总得到总分。按照总分由高到低进行排序，选取最新规模超过 2 亿元、基 金经理任职满 2 年、未暂停申购的基金中，排名靠前的产品。

部分优选结果如下所示： 短债基金的久期控制在 1 年以内或 1 年左右，近 2 年年化收益多处于 2.5-3.5% 之间，天弘弘择短债和招商鑫诚短债的回撤控制能力强。中短债基金的久期控制 在 3 年内或 3 年左右，万家与银华产品为利率产品，其他主要投资信用债。

利率风格中长债基金优选结果多为纯利率债产品，近 2 年年化收益普遍超过 4%， 中长久期。信用风格中长债基金优选结果为信用底仓+小仓位利率波段，近 2 年 年化收益率多在 3%以上，中短久期。综合风格中长债基金为信用债与利率债均 衡配置，近 2 年年化收益普遍超过 4%，博时与广发产品券种调整灵活且久期偏 长，创金合信和华夏产品券种稳定且久期偏低。

（3）低风险 FOF 基金优选

选取回撤控制能力良好，近三年收益表现在同类中排名靠前的低风险FOF基金， 筛选方法如下： 低风险：权益类资产投资比例上限不超过 50%，包括债券型/偏债混合型普 通 FOF、稳健型养老风险 FOF 与养老目标日期 2025FOF； 回撤控制：筛选出 2021/12/31 之前成立，且 2022 年以来最大回撤不超过 5%； 业绩持续稳健：进一步，筛选出 2022 年、2023 年和 2024 年分年收益排名 都位于低风险 FOF 前 30%的基金； 基金经理任职时长：超过一年半。 结合基金公司 FOF 团队整体投研实力与调研信息定性分析，筛选出以下 6 只基 金，其中 4 只为养老目标 FOF，均已纳入个人养老金基金名录。

4、指数增强品种优选

为筛选出超额收益持续稳健的指数增强基金，我们选取分年超额收益在跟踪同一 标的指数增强基金中都位于前 40%的产品，并且在统计区间内，累计超额收益的 最大回撤不能超过 10%。 对于沪深 300 和中证 500 指增产品，考察 2022、2023 和 2024 年，对于中证 1000 指增产品，由于多数产品成立时间不足三年，故考察 2023 和 2024 年。

编辑：火腿肠