2025年中国权益资产投资策略展望：迎接“转型牛”

大势研判:迎接“转型牛”

中国股市底部已经出现，“转型牛”的条件正在形成:1)经历长时间持续调整，悲观预期和微观结构出清，是股市具有估值弹性的先决条件;2)决策层对扭转经济形势与支持资本市场态度的积极转变，是构成远期预期上修、摆脱“熊市思维”与股市底部抬高的重要基石;3)资本市场改革提升股东回报，而化解债务、推动改革与稳定资产价格，有望构成中国经济发展的新“三支箭”，中国股市的转型牛正在形成。行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振，2025H2有望出现经济预期上修;股市中线有望走出N型节奏。

从股票估值定价上看，2024年两次市场底部时A股市场PB分布已经低于历轮市场底部位置的定价，破净率已超过过去历史底部位置，股票在本轮市场底部比以往的历史底部都更低估，悲观预期与微观结构出清充分。

经济运行的规律:生产率提升、短期债务周期与长期债务周期。1)在信用货币体系下，经济体可以通过借贷的方式提前透支未来需求，实现超出生产率提升的经济增长;2)信用扩张初期，央行可以通过货币政策调控信贷需求，由此产生了“复苏-过热-滞涨-衰退”的经济周期循环;3)随着债务压力逐步增大，直至内生增长部门(居民、企业)的收入预期、资产增值预期无法覆盖偿债压力，经济体将步入长期债务周期下行期(流动性陷阱、信用收缩、需求放缓、价格低迷)。

突围长期债务周期的三条路径:化解债务、提振需求、稳定资产价格。化解债务:通过降低利率，债务重组等方式缓解全社会债务压力，畅通经济循环堵点并控制风险，延缓价格下行趋势;提振需求:政府加杠杆创造需求，包括加大投资、社会保障补贴等;中期在于科技创新，分配机制改革等，但须久久为功;稳定资产价格:推动房地产价格“止跌回稳”，提升资本市场内在稳定性等，稳定社会财富效应。

1990年后日本泡沫破灭，居民、企业资产负债表衰退，经济陷入长期债务周期下行期，日本聚焦三条路径政策布局:化解债务:财政注资超60万亿日元用于银行不良处置与资本补充，成立产业再生机构收购金融企业手中陷入困境企业的不良债权;提振需求:1992-2000年共计推出十轮大规模的财政刺激计划，方向涉及基建、减税等，此后财政赤字率大多维持5%以上;稳定资产价格:1995年日本央行设立约2万亿日元平准基金，2010年后直接下场购买交易所交易基金(ETF)。

2008年后美国房地产泡沫破灭，金融机构流动性危机与信用风险爆发，并迅速向实体经济传导，美国聚焦三条路径政策布局:化解债务:美联储对特定机构提供流动性支持，直接下场购买AIG等多家金融机构的不良资产，以增强其流动性与存款兑付能力;提振需求:大幅提升财政赤字，提供约8000亿美元经济刺激计划，方向聚焦基础设施建设、教育、环境、能源等;稳定资产价格:量化宽松直接购买金融资产，为市场提供充足的流动性，推动股市、房市等资产价格的上涨。

抗击紧缩第一箭:大规模化债与实施有力度的降息。央行表示要实施更大力度的降准降息，降低全社会融资成本，缓解我国实际利率偏高问题。全国人大常委会推出“6+4”共计10万亿元化债方案，按照5年的化债比例来分配，前三年预计每年节省1680亿，后两年预计每年节省960亿。尽管规模整体不大，但却能切实减少债务主体的利息支出，缓解地方政府“砸锅卖铁”偿还债务本金的现实压力，从而腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障，这有助于畅通经济循环堵点。

财政规模重要但不是关键，重点是方向由投资型向补贴型财政转变。财政部表示中央财政将持续加大对地方财力性转移支付力度，预计2025年赤字率将有所抬升，更好支持经济增长。在方向上，当前传统保生产、重投资的政策模式难以为继(收益率偏低、产能过剩)，而我国居民消费率的提升仍有较大空间，因此后续财政由投资型向补贴型转变无疑是更具效率的政策选择(以旧换新、生育补贴、社会保障等)，但与之前靠拉动地产和基建来稳增长相比，见效可能会更慢，对于短期经济预期的拉动预计有限。

“三大工程”到“严控增量、优化存量”的过程管理至“止跌回稳”的目标管房地产政策已经出现根本性变化:从“保障房建设”、理。但挑战依然存在，“三条红线”后房企融资承压，这一方面使得施工周期被拉长，地产投资由此前的新开工驱动，逐步转向融资改善带来的复工驱动;另一方面，房企交付风险与购房者观望情绪的负反馈也制约地产销售需求(期房现房销售分化)，进一步拖累地产投资。

风格比较:棋眼在成长

大小盘风格受经济预期、成交分化、增量资金属性等影响明显。2020年之前，大盘/小盘走势与经济预期负相关，大盘风格更多表现为稳定属性:2020年之后两者正相关，或因大盘股中顺周期行业权重提升，以及经济周期波动加大。大小盘风格受增量资金属性影响，机构资金偏好大盘(如19-20年)，散户/量化等活跃资金偏好小盘(如2023年);当大小盘成交分化达到极值，触发风格切换。2025年展望:①年初市场对经济政策预期较高，大盘风格占优;②02进入政策落地和验证期，市场波动加大，大盘风格(稳定方向)继续占优;③下半年经济上行弹性有限、小盘成交占比持续处历史较高位置，预计风格偏向均衡、大小盘分化收敛。

成长价值风格主要受各自景气度分化影响。从历史数据看，成长、价值风格相对股价表现与景气度分化的走势大致趋近，其中2019年在自主可控催化下，成长风格逆相对景气度，出现拔估值行情。2025年展望:宏观政策出台及落地见效需要时间，考虑居民信心偏低以及房地产新增供给下降影响实物工作量，预计价值风格景气度改善弹性有限;成长风格受益供给侧治理加码，景气度有望企稳回升，叠加自主可控等催化，预计成长风格将成为全年主线。考虑到上半年市场波动可能放大，价值风格(稳定方向)或存在阶段性占优行情。

红利资产估值和股息优势仍然具备。红利风格经历前期普涨和内部分化后，仍然具备估值和股息率优势。估值方面，截至2024年12月PE估值和PB估值所处历史分位分别为39%、19%，均低于上证指数与部分宽基指数。股息率方面，最新股息率仍达到5.0%，较信用债和利率债的利差分别处在2020年以来83%、65%分位，利率中枢下移背景下配置价值凸显。2025年展望:上半年市场波动加大，红利资产稳定优势再次凸显。我们预计2025年市场呈现N型走势，上半年市场矛盾转向政策效果验证，海外负面扰动加大，市场面临波动风险，红利资产稳定性优势将再次凸显。

行业比较:看好科技成长、非银与地产链困境反转

我国先进制造行业产能周期约5-6年。国内来看，电新、汽车和电子等先进制造行业ROE的上一轮周期从2014到2019年，持续5年;跨国对比来看，韩国支柱产业与我国先进制造业相近并且同样十分依赖外需景气，其设备投资周期也大约为5-6年。国内先进制造行业产能周期有望在2025年见底。当前国内非金融行业投融资增速处于2016年以来的历史最低水平，从2019年开始的上行周期计算，当前主要过剩的先进制造行业处于周期底部位置。因此，国内先进制造行业产能周期有望在2025年进入底部。

特朗普关税政策+国内出口退税调整将加剧先进制造业外需压力，特别是电新行业。参考特朗普1.0时期的四批关税清单，国内机械设备/电气设备/精密仪器等受上一轮贸易摩擦影响较大。美国本轮关税政策预计在202502落地，政策落地所带来的出口增速的下将加大先进制造业需求端的压力。国内出口退税政策调整将进一步拉低光伏/电池企业的利润率，倒逼国内落后产能加速出清。行业内成本具有优势的龙头厂商一方面可以通过出海设厂多元经营,另一方面也可以出口转内销冲抵政策调整冲击，进而稳固优势。

房地产当前发展模式的压力在于:1)资产端庞大的(土地、商品房)存货资产减值风险，与高财务杠杆下的潜在破产风险;2)存货周转放缓下资产负债久期错配，短债偿付压力大，现金流难以维持正常运转。这使得地产企业长期经营预期不稳，估值面临严重折价。过去地产政策工具属性主导，考察具体行为(保交楼)，而政策效果受制于各类主体产生道德风险的压力。下阶段地产政策为结果导向，强调房价“止跌回稳”，如果结果不达预期，会有增量政策持续出台。未来新发展模式有望重塑地产远期预期:1)推动房价企稳缓解存货减值压力，稳定地产资产负债表;2)收储注入现金，缩小资产负债表，缓解资产负债久期错配问题，降低偿债压力。

自主可控进程加速推进，国产替代赋予行业成长性并重塑其估值。国内坚持自主可控，政策支持不断加码。海外科技制裁加速倒逼国内加快推进自主可控。国产替代率提升将带来市场增量空间，并推动相关企业实现从技术突破到市场份额扩张的快速成长。行业估值迎来重塑契机。

自主可控水平提升促进形成“产业链升级与本士化个→行业对外依存度↓ 抵御外部冲击能力个→行业长期竞争优势个 →资本市场稳定预期个 →海外制裁对资本市场影响↓”的正反馈循环。国内自主可控进程近些年稳步推进，产业链不断优化升级，“本土化”水平显著提高。相关行业对外依存度下降，抵御外部冲击能力增强，长期竞争优势得以逐步巩固，未来推动自主可控的主观能动性提高。这种积极进展会向资本市场注入长期稳定预期并降低海外制裁对其的影响。

推进自主可控的核心在于补短板填空白，应紧盯行业内核心痛点，聚焦“卡脖子”技术和产业链核心缺口。结合2025年行业基本面变化,推荐半导体/信创/军工，可重点关注光刻机/光刻胶/高端芯片、航空发动机/航天装备等细分赛道。

主题推荐:并购重组/自主可控/人形机器人/悦已消费

跨界并购、收购未盈利资产的监管宽容度提升，并购重组有望推动资本市场行业结构升级和估值中枢拾升。“并购六条”明确支持围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购;支持收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。并购重组有望催化主业经营闲难公司发展第二主业。IP0审核超严背景下并购重组有望成为资本市场优化资源配置的主要方式，一系列政策举措催化下10月以来公告实施重大重组的公司家数显著提升;部分主业经营困难的公司通过并购发展符合产业导向的第二主业有望降低退市风险。

特斯拉人形机器人量产节奏清晰化，华为入局有望打开国内供应链需求空间。特斯拉22个自由度灵巧手进展超预期，据其股东大会信息2025年量产节奏有望加速。华为具身智能中心正式运营并与16家机器人产业链企业签署合作备忘录，看好国内人形机器人应用场景生态加速完善。依托工业机器人和汽车零部件完整产业配套优势，成本曲线下降催化人形机器人量产加速。我国工业机器人全球销量占比超50%，同时具备完整的汽车零部件产业配套，为人形机器人规模化量产构筑产业基础。看好:成本占比高且价值量有望提升的灵巧手/丝杠/执行器。

报告节选：

编辑：火腿肠