2025年中国经济展望：化债之后与特朗普冲击

一、GDP：可设置实际和名义增速的“双 5”目标

2024 年中国经济总体呈 V 型走势：一季度开门红，二季度以来经济增速放缓，924 一揽子金融新政和 926 政治局会议之后，市场预期和信心明显提振，增量政策逐步落地 生效，四季度经济显著回升。前三季度 GDP 同比分别为 5.3%、4.7%和 4.6%，四季度或 回升至 5%左右，预计全年增速为 4.9%，基本实现“5%左右”的预期目标。 2025 年经济增速目标可设置为“双 5”，即名义增速和实际增速均达到 5%，更加强 调增长的就业导向，以就业和物价作为政策是否需要继续和加大力度的重要标准。名义 GDP 增速已经连续 6 个季度低于实际 GDP 增速，2024 年前三季度名义增速为 4.1%，低 于实际增速的 4.8%。名义增速偏低，影响政府收入、企业利润和居民收入，可能扩大宏 观数据与微观感受的差距，影响数据公信力。只有经济稳定才有社会稳定。 从需求看，2025 年的消费和基建投资将回升、房地产投资降幅收窄，但出口和制造 业投资回落；不必过多纠结于要投资还是要消费这个伪命题，关键是投资和消费的结构 以及是否投向有经济或者有社会效益的领域上，当然从过度重投资转向投资消费并重也 是必要的。消费需求可能在房地产和资本市场逐步稳定的基础上而部分释放；房地产市 场逐步止跌回稳，对房地产投资也是正向贡献，但房企流动性风险以及引发的上下游三 角债问题依然要引起关注。出口在特朗普加征关税的作用下大概率回落。2024 年制造业 投资基数较高，当然在设备更新和高端化、智能化、绿色化的支持下，2025 年投资增速 将略有所回落而非大幅下滑。

二、消费：居民和社会集团消费逐步回暖

（一）2024 年居民消费低迷的两大原因

人民对美好生活的向往，决定了我国居民消费仍有巨大的提升空间。然而当前居民 消费总体仍较低迷，主要受制于预算约束。 一是居民当期收入增速放缓，直接制约其消费能力。2024 年前三季度居民人均可支 配收入和人均消费支出累计同比分别为 5.2%和 5.6%，显著低于 2019 年同期的 8.8%和 8.3%。尤其是，作为消费增长后备军的高校毕业生，面临较为突出的就业难问题，2024 年 10 月 16-24 岁青年失业率仍高达 17.1%。 二是居民收入和就业预期不稳，预防性储蓄动机较强，消费意愿不足。2024 年前三 季度居民平均消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为 66.7%，仍未恢复至 2019 年同期的 67.6%。央行城镇储户问卷调查显示，未来就业预期和未来收入信心指数在 2022 年底疫情防控平稳转段后短暂走强，随后持续走弱，2024 年二季度降至历史低位。预期 转弱也导致此前股价和房价持续低迷，进一步通过财富效应压低居民消费意愿。

（二）企业降本增效导致社会集团消费下滑

居民消费低迷还会传导至社会集团消费，进一步压低社零消费增速。2024 年 1-10 月全国社会消费品零售总额累计同比仅为 3.5%，大幅低于 2019 年同期的 8.1%；北京和 上海更是出现负增长，1-10 月累计同比分别为-1.3%和-2%。其中既有居民消费低迷的因 素，也有社会集团消费下滑的拖累。

社会集团消费是指通过交易售给机关、企事业单位等的非生产、非经营用的商品， 占社零消费的一半左右。2023 年社零消费的商品零售中，社会集团消费占比 50.6%；根 据 2018 和 2020 年全国投入产出表，餐饮业的总产出中，用作所有行业的中间使用的比 重分别为 50.1%和 54.5%，直接用于居民消费的比重分别为 55.6%和 48.9%（其中包含进 口）。 终端的居民消费低迷，制约企业营收和利润增长，于是企业降本增效，压缩办公、 差旅等相关费用。2024 年 1-10 月全国文化办公用品类零售额累计同比为-0.6%；北京和 上海的餐饮收入累计同比分别为-5.2%和-5.6%，除了互联网、金融等支柱行业的薪资奖 金调整抑制了家庭外出就餐消费以外，这些行业的商务宴请支出减少也是重要原因。

（三）2025 年社零消费增速或回升至 4.8%

预计 2024 年社零消费增速为 3.8%，2025 年回升至 4.8%。消费回暖主要受两股力 量拉动： 一是居民就业、收入、预期以及企业营收和利润状况改善，居民消费和社会集团消 费重新扩张。居民和企业资产负债表好转，股票和房地产市场回暖，微观主体的消费能 力和意愿增强，带动社零消费量增价稳。 二是消费品“以旧换新”等政策继续发力，提振居民消费需求。政府补贴将显著降 低家电、汽车等耐用消费品的价格，激发居民的消费热情。2024 年 10 月家电音像、文 化办公用品、家具、汽车的零售额同比分别增长 39.2%、18%、7.4%、3.7%，在 9 月大 幅回升的基础上，分别继续加快 18.7、8.0、7.0、3.3 个百分点。11 月 19 日，发改委表示， 将研究提出未来继续加大“两新”政策支持力度、扩大支持范围的政策举措，推动群众 受益、企业获利、经济向好。11 月 21 日，商务部表示，将提前谋划明年的汽车以旧换新 接续政策。

三、房地产：销售或止跌回稳，投资降幅略有收窄

（一）房地产销售有望止跌回稳，稳房价是关键

房地产具有居住和投资双重属性。与居民消费需求类似，随着居民就业、收入和预 期改善，居民的刚性和改善性购房需求将逐步增强。房价在经历持续几年的调整之后， 租金回报率上升，议价空间收窄，对部分购房者的吸引力上升。 稳地产政策加码生效，房地产市场出现积极信号，其中价格稳住是较大亮点，只有 价格稳住，房地产销售才能稳住。2024 年 10 月商品房销售面积和销售额当月同比分别为-1.6%和-1%，降幅分别较上月收窄 9.4 和 15.3 个百分点，带动累计同比增速降幅收窄； 一线城市二手住宅销售价格环比增长 0.4%，连续下跌 12 个月后重新上涨。 2025 年房地产销售还将有三个有利因素：一是通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造；二是充分使用 3000 亿元保障性住房再贷款，专项债使用 范围扩大，加快收购存量房；三是北京、上海等一线城市房地产销售回暖，形成带动效 应。

（二）预计 2025 年房地产投资降幅略有收窄

房地产市场止跌回稳有助于房地产投资好转，但房地产投资仍受到三方面的制约： 一是房企债务和流动性风险仍存，二是房企的现房库存和土地储备仍然较高，三是地方 政府的土地出让严控增量。房企拿地仍将较为谨慎，待建项目的建设进度较慢，导致房 地产投资仍然承压。 预计 2024 年房地产投资增速为-10.3%，2025 年降幅略有收窄，回升至-8.5%。

四、制造业投资：高基数下小幅回落，但仍有韧性

（一）2024 年制造业投资的三大支撑和两大拖累

2024 年制造业投资表现亮眼，1-10 月累计同比 9.3%，显著高于固定资产投资总体增 速的 3.4%。制造业投资受到三股力量的支撑：一是各行业自身转型升级的竞争压力，在 原有产能还能正常生产的情况下，持续引进新技术、投建新产能，体现为制造业产能利 用率下降和制造业投资高增之间的背离，2024 年三季度制造业产能利用率为 75.2%，是 2018 年以来同期最低。二是出口回升的拉动，许多制造业企业是出口导向型，出口订单 增多带动企业投资扩产，2024 年 1-10 月出口累计同比为 5.1%，大幅高于 2023 年同期的 -5.9%。三是大规模“设备更新”政策的带动，以节能降碳、超低排放、安全生产、数字 化转型、智能化升级为重要方向，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新 和技术改造，2024 年 1-10 月设备工器具购置投资累计同比高达 16.1%。 但制造业投资也受到两股力量的拖累：一是房地产产业链景气度偏低，抑制了相关 行业投资，2024 年 1-10 月黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业投资累计同比 分别为 4.3%和 2.3%；二是汽车、锂电池、光伏等行业面临较为突出的供需失衡问题， 2024 年 1-10 月汽车制造业、电气机械和器材制造业投资累计同比分别为 5.9%和-2.8%， 显著低于制造业投资整体。

（二）2025 年制造业投资或继续保持中高速增长

2025 年制造业投资增速面临回落压力。一是 2024 年总体基数较高，增加了 2025 年 进一步增长的难度；二是美国对华加征关税风险上升，冲击企业投资意愿和信心。 但制造业投资仍有韧性，预计 2024 年制造业投资增速为 9.4%，2025 年维持 7%左 右的中高速增长。其一，新型工业化的内生动力以及“以旧换新”政策的外部支持下， 企业继续加快设备更新改造；其二，增量政策持续加码，国内有效需求回升，一定程度 上对冲外需回落对制造业投资的负面影响；其三，房地产市场止跌回稳，对上下游产业链投资的拖累减弱。

五、基建投资：化债之后，地方基建加快

（一）2024 年基建投资的两大分化

一是广义基建和狭义基建的分化，1-10 月广义基建投资累计同比 9.4%，高于 2023 年同期的 8.3%；狭义基建投资累计同比 4.3%，低于 2023 年同期的 5.9%。广义基建投资 高增，源于电力投资的大幅增长，1-10 月累计同比 29.8%，连续三年保持 20%以上的增 速，背后是人工智能、新能源汽车等高用电产业发展以及能源行业自身的绿色化转型。 二是中央基建和地方基建的分化，狭义基建投资偏弱，主要受地方基建投资拖累。 1-10 月中央财政主导的水利管理业和铁路运输业投资累计同比分别为 37.9%和 14.5%， 地方财政主导的公共设施管理业和道路运输业投资累计同比分别为-3.4%和-2.1%。水利 建设是 2023 年四季度增发的 1 万亿国债的重点投向领域，交通运输部在 2024 年年初表 示要适度超前开展铁路基础设施投资。相较之下，土地出让收入下滑、减税降费导致财 政汲取能力下降、地方化债严控新增债务、经济金融风险财政化等多方面因素导致地方 财政紧张，制约了地方政府进行基建投资的意愿和能力。

（二）地方财政紧平衡影响政府消费支出和公共服务行业发展

除了基建投资以外，政府部门还会通过政府消费支出的方式向公众提供公共服务。 政府消费支出是指广义政府部门承担的公共服务支出、个人消费货物和服务支出。其中， 公共服务支出主要包括国家安全和国防、行政管理、维护社会秩序和环境保护等方面的 支出，它等于政府服务的产出价值减去政府机构有偿提供服务所获收入的差额。政府承 担的个人消费货物和服务支出主要包括政府在医疗卫生、养老、教育、文化娱乐和社会 保障等方面的支出，等于政府部门免费或以没有显著经济意义的价格向居民提供的货物和服务市场价值减去向居民收取的费用。2023 年政府消费支出 20.8 万亿元，分别占 GDP 和最终消费支出的 16.5%和 29.7%。 因此，地方财政紧平衡不仅制约地方基建投资，也会影响政府消费支出和公共服务 业发展。 一方面，基层“三保”压力增大，影响 GDP 支出法核算中的政府消费支出。政府 消费支出的核心是“三保”支出，其中，保基本民生，包括教育、社会保障、医疗卫生 等支出；保工资，包括公务员、义务教育阶段教师等事业单位人员的基本工资、津贴补 贴、工资附加等支出；保运转，包括为保障机关事业单位自身运转、完成日常工作任务 所发生的办公费、水电费、办公设备购置费等支出。根据国家统计局和财政部的数据， 2023 年政府消费支出占全国一般公共决算支出的 75.6%。 另一方面，地方政府压缩基层工作人员工资福利，影响 GDP 生产法核算中的相关 行业增加值。政府作为非营利性部门，增加值核算以劳动者报酬为主，根据 2020 年全国 投入产出表，社会保障业、公共管理和社会组织业的劳动者报酬占行业增加值比重分别 为 93.5%和 82.4%。2024 年前三季度 GDP 累计同比 4.8%，而其他行业（包含科学研究 和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务、修理和其他服务业，教育， 卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业，公共管理、社会保障和社会组织等 7 个门类行 业）的增加值累计同比为 3.3%，对经济的拖累仅次于房地产业。

（三）化解隐性债务将增强地方政府发展经济的能力

2024 年 11 月，财政部宣布以 10 万亿的直接资金加上 2 万亿债务自然到期，五年内 化解 12 万亿隐性债务。其一，直接资金规模高达 10 万亿，化解债务 12 万亿，为历次最 大，体现出中央推动防范化解风险、规范债务管理、推动经济增长的决心，有利于提振 信心与预期；其二，这反映了化债思路的重大优化调整，从防风险为主转向更好统筹稳 增长与防风险，从“化债中发展”转向“发展中化债”；其三，既降低了当期地方政府化债和利息支出的财政压力，地方政府能腾出更多的财政资金和精力发展经济、提供公共 服务，更好落实减税降费，改善营商环境，对地方政府行为的激励效应也要引起重视。 但是，隐性债务规模之外，地方政府仍可能承担的还本付息兜底责任，需要在 2025 年继续引起高度关注；同时下阶段要从强化债务管理和深化财税体制改革入手，从根本 上解决地方债务风险问题，集中体现在构建债务与资本预算、上移事权和支出责任，解 决我国缺乏资本性预算、地方承担较多事权和支出责任的两个问题。 预计 2024 年广义基建投资增速为 9.5%，2025 年进一步升至 9.8%。一方面，地方 财政压力将得到改善，地方基建投资增速回升，对经济增长的拖累减弱；另一方面，电 力投资和中央基建投资增速或因高基数而小幅回落，但在积极财政政策和产业转型升级 的支持下仍将保持高增。

六、出口：直面“特朗普冲击”，正视增速回落

2024 年中国经济的一个突出特征是外需好于内需，出口成为经济恢复的重要支撑。 但随着特朗普再度当选美国总统，美国对华加征关税将是未来四年中国经济面临的最大 外部冲击和风险。

（一）美国对华加征关税的可能情形

“特朗普 2.0”将推行更加激进的关税政策。特朗普在竞选中曾主张，对全球所有进 口商品征收 10%的基准关税，并对所有中国进口商品征收 60%的关税；取消中国的最惠 国待遇；逐步停止从中国进口必需品；阻止进口中国汽车；对中国中转墨西哥出口商品 加征关税等。胜选后的 2024 年 11 月 25 日，特朗普在社交媒体发布消息，因为芬太尼等 毒品问题，将对中国所有商品加征 10%的关税。 在上一轮中美贸易摩擦中，特朗普政府通过四轮加征关税，将对华进口商品平均关 税税率从 2018 年初的 3.1%升至 2019 年底的 21%。本轮加征关税的覆盖范围、幅度和节 奏或进一步加码。 基准情形下，特朗普在 2025 年 1 月上任初期，直接援引《国际紧急经济权力法》 （IEEPA），对中国加征 10%的关税；随后启动新一轮“301 调查”，分阶段对华加征关税， 最快于 2025 年二季度宣布并实施，之后再逐步加码，年底将对华平均关税税率提高至 45%左右。 最坏情形下，美国在 2025 年快速将对华所有商品的关税税率提高至 60%，并全面加 强对华出口的针对性打击：一是对进口商品溯源，封堵中国商品通过第三方转出口至美 国的行为；二是对低货值的跨境电商包裹征收关税，冲击中国跨境电商贸易；三是对中 国转移至东南亚等国的产能加征关税，冲击中国的中间品和资本品出口。

（二）2025 年出口增速将受明显冲击

2025 年中国出口大概率呈现“前高后低”走势：一季度或因“抢出口”而录得较高 增速，当前已有相关迹象，11 月中国制造业 PMI 新出口订单指数由 47.3%升至 48.1%； 但随着二季度美国对华加征关税逐步加码，其对中国出口的负面影响或快速显现，月度 出口同比由正转负。2018 年 9 月美国对 2000 亿美元清单商品加征关税之后，中国出口 同比增速快速由 10 月的 14.3%降至 11 和 12 月的 3.9%和-4.6%。 预计 2024 年出口增速为 5.5%，2025 年在基准情形下回落至 1.2%，若发生最坏情 形，则可能进一步降至-3%左右。 当然，中国出口也存在一些积极因素：一是若美国通胀韧性较强，加征关税的路径 会更平缓；二是若中国采取有效的反制措施，也能拓宽关税的谈判空间；三是上一轮中 美贸易摩擦以来，中国出口布局更加多元化，对美国出口的依赖度降低。

七、通胀：CPI 同比温和回升，PPI 同比降幅收窄

2025 年物价将延续温和回升态势，预计 CPI 同比由 2024 年的 0.3%回升至 0.9%， PPI 同比仍为负增长，但降幅收窄，由 2024 年的-2.2%回升至-1.2%。 宏观政策持续发力生效，特别是中国人民银行把促进物价合理回升作为把握货币政 策的重要考量，对总需求和经济的拉动力量将明显增强；居民消费回暖，房地产投资和 地方基建投资的拖累减弱，经济供需失衡状况逐步改善，带动物价走出持续低迷的状态。 关注供给因素对物价的扰动：国内主要是猪肉和鲜菜等食品价格，若生猪存栏能够 有效去化，肉价有望重新回升；鲜菜供应容易受异常天气冲击，可能发生 2024 年三季度 鲜菜价格暴涨事件的重演。国际主要是原油价格，特朗普支持传统能源发展，或加大美 国油气生产，OPEC+也可能重启增产，将对国际油价形成下行压力。

八、宏观政策：更大力度、更快节奏、协调配合

（一）财政政策：提高赤字率，提高支出增速

2025 年可考虑以下方案：赤字率 4.0%（规模 5.5 万亿）、专项债 4.5 万亿、超长期特 别国债 1 万亿（支持“两重”“两新”）、特别国债 3 万亿（补充银行资本金 1 万亿，房地 产稳定基金 2 万亿），合计 14 万亿，相当于 GDP 的 10.2%。这其中至关重要的是赤字率， 无论是 3.0%，还是 3.5%和 4.0%，赤字绝对规模相差不大，但信号意义和稳定预期的意 义却相差万千。 与 2024 年比较，2024 年的赤字规模 4.06 万亿、专项债 3.9 万亿、超长期特别国债 1 万亿、增发国债 1 万亿（2023 年发行但主要使用在 2024 年），合计 9.96 万亿，相当于 GDP 的 7.6%，即可考虑 2025 年广义赤字率较 2024 年高 2.6 个百分点，规模高 4 万亿。 此外，财政政策还应从盯住赤字率到盯住支出增速，改革专项债制度，加大对特定 群体的补助和支持，高度关注化债之后的地方财政形势等。

（二）货币政策：降准降息，发挥好结构性货币政策工具作用

一是考虑分别降准降息 0.5 个百分点，以配合财政发债、维护流动性稳定、降低实 体经济融资成本。当前金融机构加权平均存款准备金率为 6.6%，7 天逆回购操作利率为 1.5%，仍有下调空间。 二是调整优化保障性住房再贷款，证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持 再贷款等结构性货币政策工具，将其落到实处、取得实效。截至三季度末，5000 亿元额 度的科技创新和技术改造再贷款、3000 亿元额度的保障性住房再贷款，分别仅使用了 7 和 162 亿元。三是增强货币政策透明度，稳定公众通胀预期。例如可将“稳健的货币政策”改为 宽松、中性、紧缩等更明确的表述，公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政策 操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。

（三）房地产政策：保供给、促需求、稳房价

一是加快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置。当前全国仅剩北京、 上海、深圳等少数城市仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、 大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。 二是加快推进保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房 企流动性压力。建议增发国债，探索中央层面成立“房地产稳定基金”，预计 2-3 万亿， 专项用于保交房、收储等工作，以坚定不移的决心并释放强烈的信号推动房地产市场止 跌回稳。 三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同 城市的去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅 用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；放开郊区供地 1.0 容积率限制，优化 架空层、阳台等空间以及社区公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优价，不再实施 新建商品住房销售价格指导等。

编辑：火腿肠