2025年宏观经济专题：从1.0到2.0，特朗普施政路径及影响的不变与变

1、 特朗普 1.0 主要政策回顾

鉴于特朗普的政治倾向与政策主张相对稳定，因此在讨论特朗普 2.0 的主要内容 前，我们简要回顾其第一任期内的主要政策与成果（由于特朗普执政后期遭遇新冠 疫情，期间政策暂不讨论），并以此为重要参考，分析其后续的政策逻辑与可能节奏。

1.1、 移民政策

作为特朗普本轮竞选的重要主张，反对非法移民政策在其第一任期内便已开始 执行，且力度不小。根据移民政策研究所（Migration Policy Institute）的整理，在 2017-2021年期间，特朗普在移民问题上共颁布了472项行政改革（39项未及时执行）， 对美国移民系统的诸多要素进行了拆除和重建1。具体而言，一是严格限制部分穆斯 林国家的公民入境，限制接收难民。2017 年就职后，虽然国内外均表示反对，地区 法院及巡回上诉法院自由派法官也极力阻挠，特朗普政府仍连续三次出台针对穆斯 林国家公民的“入境限制令”，并暂停接收叙利亚难民；二是强调边境安全，打击非 法移民。执政后的特朗普兑现竞选承诺，坚决封堵和严打非法移民，如强力推动美 墨边境墙的修缮和建设、取消对“庇护城市”的联邦资助、大规模增派边境执法力 量、加大对非法移民的搜捕和遣返力度等。在特朗普执政时期，每年遣返的人数增 加了 102%至 18.1 万人次。在推动美墨边境墙的修建过程中，特朗普为了迫使国会批 准所需的款项，甚至以“进入南部边境的非法移民对国家安全构成威胁”为由，宣 布国家进入紧急状态，试图动用军费建墙。在遭到国会两院的反对后，特朗普动用 了否决权，最后上诉至最高法院，依靠保守派法官的支持，特朗普才得以动用 25 亿 美元军费建墙（最初要求为 80 亿美元）；三是提高合法移民质量。具体包括缩小非 法移民的留美空间以及改革绿卡抽签制度。

1.2、 减税政策

减税是特朗普上一任的重要成就，主要目的是通过减税来刺激经济，创造更多 的就业和收入，从而扩大税基，最终弥补财政赤字。时间线上看，特朗普在上任伊 始便积极推动相关进程。2017 年 4 月 26 日，特朗普政府公布了首版税收改革方案。 随后在 2017 年 9 月 27 日公布了修正版本的税改框架，减税力度相对有所减小。2017 年 11 月 16 日，众议院共和党议员提出正式的《减税与就业法案》。在经历了 1 个多 月的协商修改后，2017 年 12 月 22 日特朗普正式在白宫签署了《减税和就业法案》， 总额度达到 3.2 万亿美元，规模为 1986 年以来最大，并对税法进行了改革。主要分 为个人、企业与海外利润的三大部分： 个人所得税方面，维持目前联邦个人所得税率七档不变，最高税率从 39.6%降 至 37.0%；个人所得税标准扣除额提升一倍，对地方和州税等税收抵扣设定上限；儿 童税抵免额提升一倍；新购房屋的房贷利息减免额度降低 25 万美元；遗产税豁免额 加倍；提高替代性最低税（AMT）豁免额； 企业所得税方面，美国联邦企业所得税税率从原先的最高 35%降至单一的 21%； 合伙企业转缴个人所得税税率总体有所下降，从个人所得税最高税率 39.6%，转变为 获得部分收入的 20%减免，为中小企业减轻了税收负担； 海外利润的征税制度方面，对海外企业留存利润实行一次性征税，其中现金利 润的税率为 15.5%，固定资产税率为 8.0%；推行“属地制”征税原则，即未来美国 企业的海外利润将只需在利润产生的国家交税，而无需向美国政府交税。

1.3、 对华关税政策

中美贸易摩擦经历多个阶段，以 2018 年 7 月 6 日美国对华 340 亿美元商品加征 关税为标志开始，到 2020 年 1 月 15 日，中美签署第一阶段经贸协议告一段落。每 一轮关税加征都附带豁免条款，美国企业可在关税发起后提交关税豁免申请，由美 国贸易代表办公室（USTR）逐一审核并决定是否豁免。审核的标准为该特定产品是 否只能从中国获得；对特定产品征收额外关税是否会对请求方或其他美国利益造成 严重的经济损害；特定产品是否具有战略重要性或与“中国制造 2025”或其他中国 工业计划有关。从具体的时间表来看，关税豁免集中在双方缓和期出台。 （1） 2018 年 12 月 1 日至 2019 年 5 月 10 日中美在阿根廷达成阶段性缓和，期间美国贸易代表办公室于 2018 年 12 月 28 日、2019 年 3 月 25 日、2019 年 4 月 18 日、2019 年 5 月 14 日发布第 1 至 4 批豁免清单。 （2）2019 年 6 月 29 至 2019 年 9 月 1 日，中美在日本达成阶段性缓和，美国贸 易代表办公室于 2019 年 6 月 4 日、2019 年 7 月 8 日、2019 年 7 月 31 日、2019 年 8 月 7 日，陆续发布第 5 至 8 批豁免名单。 （3）2019 年 9 月后中美“边打边谈”。2019 年 9 月 20 日至 2019 年 11 月 29 日， 美国贸易代表办公室公布第 9 到 16 轮豁免清单。2019 年 12 月 13 日，特朗普确认了 中美第一阶段协议，2019 年 12 月 17 日、2020 年 1 月 6 日美国贸易代表办公室公布 第 17 到 20 轮豁免清单。 （4）第一阶段贸易协定后，叠加新冠疫情影响，豁免明显提速。2020 年 1 月 15 日中美正式签订第一阶段贸易协定，2020 年 2 月 5 日至 2020 年 8 月 5 日，美国 贸易代表办公室陆续公布第 21 至 37 波豁免名单，同时在 2020 年 3 月 15 日公布新 冠相关商品的豁免名单，并延长 2019 年公布的豁免清单。

2、 特朗普 2.0：施政路径、资产价格影响可能的不变与变

2.1、 党内控制力增强，政策执行能力提升，但政策路径不确定性较高

与第一任期不同，本次选举中特朗普在几大摇摆州均具有较为明显的领先优势， 且同时赢下选举人票和全国普选票（超过哈里斯约 230 万票），特朗普的民意基础相 较于 2016 年要更加稳固，民主党在此次总统选举中可谓全面溃败。

总统选举之外，共和党在参议院、众议院以及各州州长的选举中也斩获颇丰。 本次选举中共和党获得众议院 220 个席位、参议院 53 个席位，成功控制国会。在州 长选举中（11 个州），共和党也拿下 8 州，目前共有 27 个州为共和党控制。这意味 着在 2026 年中期选举之前，特朗普的执政不会受到国会方面的掣肘。

更重要的一点不同是在共和党内部，特朗普当下的影响力较 2016 年显著扩大， 党内控制力得到提升，结合共和党本次选举的成功，特朗普的政策执行力理论上将 明显增强。2016 年特朗普虽然成功当选总统，但普选票较希拉里更少，民意基础相 对孱弱，且并无任何从政经历。从前述对特朗普第一任期政策主张梳理来看，前期 主要政策更符合共和党内建制派的传统主张（减税等），这也是特朗普第一任期重要 内阁成员频繁更换的主要原因之一。从当前共和党内的情况来看，特朗普所代表的 “MAGA”派已经基本主导了党内议程，其党内影响力已今非昔比。近期当选的参 议院多数党领袖约翰·图恩（John Thune）没有获得特朗普背书，但在当选声明中， 其表示将会在特朗普的议程下团结一致2，因此理论上来说，特朗普第二任期内将推 行的各项政策的执行力会明显增强。 此外，从近期特朗普内阁成员的挑选上来看，其挑选标准并不完全是专业能力、 职位适配性等因素，而是与立场密切相关，即是否对特朗普本人忠诚，能够坚实的 推动其政策议程。以其任命和提名的白宫办公厅主任苏西·威尔斯（Susie Wiles）、 国务卿马可·卢比奥（Marco Rubio）这两个人选来看，前者在其竞选中发挥了重要 作用，在特朗普第一任期结束后一直担任特朗普政治行动委员会的首席执行官，且 以卓越的执行能力和对特朗普的忠诚著称3；后者虽然在 2016 年时与特朗普短暂交恶， 但在特朗普担任总统后便开始频频向特朗普示好，并在政治风格及政策思路上转向 特朗普，在 2024 年竞选期间特朗普甚至一度考虑选择其担任副手。

不过我们想强调一点，由于特朗普第二任期执政基础益发稳固，重要阁员的选 择并不完全代表其政策取向，我们不能以此来确认特朗普后续政策的方向，仅能作 参考。事实上，特朗普此次内阁成员提名的速度虽然较 2016 年更快，但是财政部长 人选的确定一波三折，司法部长的提名则出现了人选更换，商务部长更是被直接赋 予领导贸易办公室的职能，由此可见其内部竞争程度相当激烈。待其上任后，重要 政府官员的波动可能会相当高。

2.2、 主要竞选主张对美国经济、资产价格影响可能的不变与变

在特朗普胜选后，市场参考其第一任期及主要竞选政策主张，对相关资产进行 了积极交易（Trump Trade），其中美股、加密货币、美元指数、美债收益率出现不同 程度的上行，黄金则出现较大幅度回调。但随着特朗普的人事任免逐渐清晰，其后 续政策主张的执行对美国经济、主要大类资产价格的影响是否有变数？我们沿着前 期报告对特朗普 2.0 施政顺序的分析（《对特朗普优先兑现政策及影响的几点理解— —美国总统大选结果点评》），剖析相关影响的不变与变。

2.2.1、 驱逐移民或促使美国劳动力市场更加紧张、经济增速下移、通胀或先上后下

如前所述，特朗普第一任期内的移民政策更多聚焦于打击非法移民涌入与限制 合法移民的数量，但在大规模驱逐非法移民方面的政策执行力度相对有限。在第二 任期内，特朗普移民政策的初期重点或是强力驱逐大规模的非法移民，特朗普近期 在接受媒体采访时也表示，其 1 月份上任的首要任务之一便是解决非法移民问题， 可能宣布全国进入紧急状态，并将利用军事力量来执行大规模驱逐计划4。一则在拜 登政府期间，美国涌入了非常多的非法移民，根据 CBO 估计，在 2021-2023 年期间， 美国净增加 714 万移民，其中非法移民（Other foreign national）约 490 万，2017-2019 年非法移民为净减少 24.7 万人，2000-2019 年均值约为 12.8 万人；二则非法移民问 题一直是 2024 总统大选期间的重要议题，如此大规模的移民涌入，对美国本地居民 的生活与就业产生了一定的冲击，也是促成特朗普胜选的重要因素，其有兑现竞选 承诺的紧迫性。

但大规模驱逐移民存在两个重要的不确定性，一是如何实施及驱逐的成本问题。 美国非法移民驱逐共有 4 个步骤，逮捕→拘留→起诉→遣返。根据美国移民委员会 （American Immigration Council）的估算，当前美国境内预计有约 1100-1330 万非法 移民，占总美国人口比重约为 3.3%。若一次性将 1330 万非法移民驱逐，在不考虑多 雇佣政府部门（ICE）人员的情况下，4 个步骤的总成本分别为 893 亿、1678 亿、341亿、241 亿美元，若考虑到为了执行这些行动所增加的公职人员成本等，其总成本将 远超此数。即使考虑相对温和一点的方案（每年驱逐 100 万），其年均成本分别为 70 亿、662 亿、126 亿、21 亿美元，且相关的测算也是一个偏保守的数字5。从这个角 度看，美国驱逐移民的政策实施难度非常大。即使如特朗普所言动用军队，不仅法 律层面可能面临阻碍，如何协调 ICE 与其他各部门之间的行动，也是一大难题。

二是驱逐移民后，对美国劳动力市场及经济韧性会有负面影响，对通胀的影响 则不确定。非法移民的大量涌入是当前美国劳动力市场能够保持韧性的重要原因之 一（增加劳动力供给），若特朗普开启大规模非法移民驱逐，且不论其成功性如何， 我们认为会对美国劳动力市场产生较大负面冲击。 其一，美国的移民早已是经济中的重要部分，且非法移民主要由青壮年劳动力 （16-64 岁）组成，劳动参与率较高，2022 年大约占全体劳动力市场的 4.6%（750 万人），其中较为紧缺的建筑业等非法移民占比则更高，因此大规模驱逐移民将会对 美国的劳动供给产生负面影响，进而破坏美国就业市场的供需平衡；

其二，非法移民增加不仅带来劳动力供给，也带来需求，驱逐移民对需求影响 不可忽视。实际上，根据 2010-2015 年实施的“安全社区计划”所做的实证研究来 看，每驱逐 100 万非法移民会造成 8.8 万美国本土工人失业（Chloe N. East，2023），从 CBO 最新的估算来看，其预计 2021 年以来的移民激增将会在 2024-2034 年提升 美国GDP约8.9万亿美金（主要由消费支出提升贡献），2034年GDP总量会提升2.9%。 但若开启大规模非法移民驱逐，当前美国经济需求将会面临一定程度的降幅，根据 部分机构的估算，如果将非法移民全部驱逐，未来 10 年可能使得美国 GDP 减少 2.6%-12%6。

最后对通胀而言，驱逐非法移民影响较不确定，可能先升后降。如果特朗普 1 月 20 日就职后立刻开始进行大规模的移民驱逐，即使操作起来难度较大，但考虑到 可能部分非法移民的雇佣环境会受到影响，美国劳动力的供给或会立即减少，劳动 力市场的供需或将快速变紧，从而导致非农就业和失业率同时下降，核心通胀将获 得支撑，通胀压力抬头。需求波动则相对滞后，但随着驱逐非法移民行动的持续进 行，部分非法移民或选择离开，经济需求开始下行，最终带动通胀下行，但具体影 响程度取决于政策的实施力度。

2.2.2、 减税方向确定，但幅度不确定性较大，且对经济的中长期支撑作用不显著

如前所述，特朗普实施减税的最终目的是为了通过刺激经济增长来扩大税基， 最终减少财政赤字。但从其实施后的效果来看，短期虽然对美国经济产生了一定的 刺激作用，中长期的效果实际并不显著。根据美国进步研究中心（The Center for American Progress）的数据，由于减税明显的偏向于富裕阶层和企业，在减税实施后 社会中的投资活动并未有明显增加，反倒是企业利用减税政策大幅回购股票，刺激 了股票价格的持续上涨7。

此外，税改后美国的财政赤字状况也并未有所改善。在税改前的 2013-2017 年， 美国平均赤字率约为 3.2%，年均赤字为 5713 亿美元，但税改后的 2018、2019 年美 国财政赤字率上升至 3.8%、4.6%，赤字金额也快速上升至 7791 亿、9836 亿美金。 后续随着疫情发生，美国的赤字金额更是居高不下。事实上，虽然里根总统在 1980 年代的减税对经济增长及赤字下降起到了积极作用，但由于经济环境不同，考虑减 税对经济的中长期支撑&刺激作用相对有限，财政赤字状况或也难有较大改善。

逻辑上来说，若特朗普后续进一步推进减税，或将促使美国财政赤字压力进一 步加大，同时对美股与美债收益率产生支撑。根据 CBO 估计，若特朗普延长期减税 政策，在不同场景设定下导致的赤字增加有一定区别。若其将 2017 年个人所得税减 免部分延长，则将会在 2025-2034 年间产生将近约 3.7 万亿美金赤字（3.26 万亿美金基础赤字+4670 亿美金利息支出），对财政收支的主要影响将会从 2026 年开始体现， 其他减税项目的影响则相对较小。

但如前所述，特朗普第一任期内的减税政策规模已经是 30 余年来最大，我们认 为其第二任期或较难进行更进一步的大规模减税，更大概率是将即将到期的减税项 目进行延期。此外，由于 2017 年个人所得税减免部分将在 2025 年 10 月之前到期， 这意味着留给特朗普的行动时间更为短暂，考虑到共和党在参众两院并未形成大比 例优势，更进一步的制约了其激进减税的可能。因此我们认为不宜高估减税对美国 经济以及股票市场的推动作用，一则根据布鲁斯金学会的研究，特朗普第一任期减 税对经济的长期影响作用非常有限8；二则若减税规模不能进一步扩大，叠加减税对 低收入人群的偏向幅度相对并不高，对居民消费以及股票市场也难有边际增量，更 多的或是对当前美国经济起到一定的支撑作用，避免发生大幅下滑。

2.2.3、 关税是把双刃剑，或会较快开启，但征收过程与影响不确定性较大

关税是特朗普上一任期的重要主张，预计其在第二任期或将继续频繁使用。通 过我们第一部分对中美贸易摩擦的分析及特朗普的竞选主张来看，关税是特朗普的 重要政策主张，且达成过中美第一阶段贸易协定，特朗普大概率会继续频繁使用关 税手段来达到其政治目的。从当选后的表态来看，其认为关税是“最美丽的词汇， 会让我们变得富有，且关税没有什么大的代价，会让经济变得再次伟大。考虑到疫 情因素，导致没有机会全力以赴征收关税”9。 从美国商品进口的数据来看，2023 年美国进口商品占比最高的三大国家为墨西 哥（15.43%）、中国（13.86%）、加拿大（13.59%），合计超过 40%，2024 年前 10 个 月也基本如此。从特朗普近期表示将会对墨西哥、加拿大征收 25%关税、对中国征 收额外 10%关税来看，其或将会在后续更加频繁的对美国主要贸易伙伴发动关税攻 势，以获得更多的经济与政治利益。

我们认为，关税是手段而不是最终目的，特朗普的关税政策主要目的有两点， 一是减少美国贸易逆差；二是促进制造业产业回流，从而增加美国本地制造业就业。 在此基础上，关税是作为其谈判的有效工具。参考中美第一阶段贸易协定，美国或 要求其主要贸易逆差国购买更多的美国产品（农产品、服务等），亦或驱使相关国家 企业去美投资建厂，并在本地聘用工人，形成就业。这一点与里根时代较为类似， 1980 年代美日贸易争端过后，为了维持住美国市场，日本车企纷纷赴美投资建厂或 与美国企业合资设厂10，在特朗普新的关税政策框架下，部分中国制造业企业或选择 去美国投资生产。近期宁德时代已表示，如果特朗普政府允许中国在美投资电动车 产业链，将考虑在美国建厂。11 此外，关税是把双刃剑，对美中经济均有负面影响，在当下美国高通胀环境下， 负面伤害或更加明显，因此特朗普关税政策存在较大不确定性。以中美第一阶段贸 易摩擦为例，根据 Tax Foundation 测算12，2018-2024 年 3 月期间，特朗普发动的系 列关税共征得约 2330 亿美元的收入（特朗普时期征收约 890 亿美元，拜登政府约1440 亿美元），在考虑实际税收收入后，约导致美国家庭平均每年税收增加 200-300 美元， 且对美国经济有一定的负面冲击。此外，根据 PIIE 测算，取消对华关税可使得美国 CPI、PCE 分别降低约 0.26%、0.35%。若全面征收 60%关税，则会促使美国 2025 年 通胀上升约 0.4%13，对 GDP 的冲击则将在 2026 年显现。如果中国对等反击，则两 项经济指标的负面影响将有更大幅上升。此外，考虑到当下美国经济中通胀的支撑 力量较强，美国零售商涨价的意愿与能力也相应提升，因此真实的通胀冲击可能要 更高。

再者，我们观察中美 2018 年美股的表现，也受到了中美贸易摩擦的冲击。在 2017 年特朗普减税预期以及美国经济数据的推动下，美股在 2017 年录得了较好的表 现。但在中美贸易摩擦正式开启后，特别是新一轮关税征收及中国反制的背景下， 美股整体表现承压。2018 年标普 500 指数累计下跌约 6.2%，其中 2018 年 10-12 月 跌幅更是超过 10%。2019 年 8 月 23 日，中国宣布对第四轮关税进行反制后，标普 500 当日下跌约 2.6%。

不过作为执政的较优先事项，特朗普在就职后或将会较快启动关税。我们认为 有很大可能在宣布驱逐移民后便会处理关税事宜，具体时间可能是 2 月便开始造势 （社交媒体喊话、部分重要官员公开发言等），3-4 月正式开启关税征收，且按照特 朗普的最新表述14，有可能是先额外加征 10%的关税，参考上一阶段中美贸易摩擦， 我国大概率会宣布反制，随后双方进入谈判程序，期间关税税率很有可能升级。手 段方面，可能主要有三种，按照启用复杂程度来看： 一是援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA），该法案赋予总统广泛的权力，以便 在宣布国家紧急状态后监管各种经济交易（管制或限制各类外汇交易、对外贸易及 冻结特定国家财产等），应对来自境外的各种异常状况或特殊威胁15。目前来看，这 是最方便快捷的方式，实现的可能性非常高； 二是再次启动 301 调查，这也是上一轮中美贸易摩擦所采取的方法。但实施起 来流程相对复杂，从正式启动调查到实施，中间需要 1-2 个季度进行调查、听证才开 始行动； 三是最复杂、伤害最高的，即取消中国最惠贸易国身份（permanent normal trade relations ，PNTR）。如果取消最惠贸易国协定，需要美国参众两院均立法通过，因 此流程上相对较长。2022 年 2 月俄乌冲突发生后，2022 年 4 月 8 日美国总统拜登签 署法案，取消了俄罗斯的 PNTR 地位（众议院 2022 年 3 月 17 日通过，参议院 2022 年 4 月 7 日通过）。如果发生，则中国出口到美国的商品税率将上升约 35%，其中战 略产品关税税率将上升约 100%（分 5 年分别实施）16。

2.2.4、 放松监管较快，削减支出或将面临不小压力，需要保持密切跟踪

放松监管、减少政府支出是特朗普 2.0 时代的新增重要议程，当然也是其上一 任期的延续。在第一次竞选时，特朗普便表示要“排干沼泽”（drain the swamp），意 在清除华盛顿盘根错节的利益集团与深层政府（Deep State）。但除了在任期最后的 时间将土地管理局搬出华盛顿，以及公布了“F 计划”（Schedule F）17之外，其它针 对美国联邦政府的整顿措施并未实现。因此在本次竞选时，特朗普便表示将会更进 一步推进联邦政府改革，大规模裁撤联邦政府雇员。同时还任命马斯克（Elon Musk）、 维韦克（Vivek Ramaswamy）成立政府效率部（DOGE），从而大规模缩减联邦政府 规模。根据马斯克在华尔街日报上的撰文，DOGE 主要追求三种类型的改革：监管 撤销、行政减少和成本节约。将特别关注通过基于现有立法的行政行动来推动变革， 而不是通过新法律，并详细规划了相关的可能面临的阻碍与应对方略。从最新的情 况来看，DOGE 虽然不是联邦政府组成机构，但工作进展似乎在稳步推进18。 放松监管方面，参考特朗普第一任期内的行动，大概率会使用国会审查法（CRA）， 授权总统在新国会成立的前 60 个立法日里面取消最近 60 次立法会议决定的最终法 规。目前来看，在银行监管、加密货币、航空能源等方面，特朗普政府均可能不同 程度的放松监管，当然具体程度还要观察其就职后前 60 个立法日的情况。

减少政府支出方面，这一部分不确定性较大，但我们认为应该引起一定重视， 并保持关注。历史上来看，美国政府支出呈现较为明显的易上难下的局面。如图 19 所示，自 1963 年至疫情前，美国仅有 1965 年、2010 年、2012-2013 年出现过财政支 出的同比减少，其中最近一次（2013 年）的财政减支是因为面临财政悬崖，从而迫 使美国政府进入被动减支状态。

由上可知，战后美国主动削减政府开支可谓罕见，2013 年的减支对美国经济亦 造成了一定的负面冲击。细分来看，近年来主要是医保、社保等必要性开支 （Mandatory Spending）出现了较快的增长，自主性开支（Discretionary spending）中， 国防的占比相对较高。如图 20 所示，2024 财年（2023.10-2024.09）美国政府支出约 为 6.8 万亿美元，其中社保、医保合计占比约 34%，军费占比约 13%，而这些削减 的难度相对较大。根据CBO最新的报告20，其列出来了44项可减少政府支出的项目， 其中必要性支出共 27 项，预估未来十年可减少开支 3.2 万亿美金。自主性支出共 17 项，未来十年可减少 1.9 万亿美金支出。当然，这些仅是 CBO 根据现有情况做出的 估算，并不代表真是能够减少的开支，但意味着政府可削减开支实则空间充足。

不过我们认为，虽然主动减少政府开支难度非常大，且特朗普表示不会减少社 保开支。但考虑到近期马斯克在面对债务上限时表现出来的强大影响力21，其是否会 采取不一样的措施来协助特朗普完成减支，还需要保持密切观察，而这一点很有可 能会对美国经济以及美债市场带来不小的短期冲击。当然长期来看，即使按照马斯 克所说减少 2 万亿美金的开支（大概率通过多年分批进行），但如前所述，延长减税 会使得美国政府未来财政赤字增加超过 4 万亿美金，因此即使加上关税收入补充， 美国财政赤字大概率会继续上行。

3、 对特朗普多种政策路径组合的几点思考

我们认为，特朗普预计会首先聚焦于内政，关税会稍晚，但行动会很快，且特朗普 的行事手段与策略具有高度的不确定性，对于其本次执政的能力（国会及最高法院影响 力）不宜过度高估，但在总统行政职权范围内的事项（关税、驱逐移民等）也不宜低估。 在前期报告中，我们曾就特朗普的执政顺序做出过分析（《对特朗普优先兑现政 策及影响的几点理解—美国总统大选结果点评》），结合近期特朗普的发言与表态来 看，我们维持前期判断，由于第二任期内时间有限，特朗普的工作重点或在于“做 成事”，即延续第一任期内的未完成事项，巩固后续的政治遗产，这也是其为何选择 当下的内阁班底（执行力是第一要务）。 因此参考第一任期的政策完成度以及执行难度，我们认为驱逐非法移民（预计 从驱逐有犯罪记录的非法移民开始）是其上任的重要优先政策，一则符合共和党的 传统价值观，且可以向支持选民兑现竞选政策；二则拜登政府目前已经大幅收紧了 边境非法移民的限制，实施起来难度相对减轻。即使没有办法驱逐全部非法移民， 但也至少可以对当前非法移民泛滥的态势进行有效遏制，我们认为其有很大概率驱 逐很大一部分有犯罪记录的非法移民；

其次则是关税与减税，参考 2017 年，减税应当在关税之前，但考虑到关税实施 起来行动更快，而减税则需要进一步协调党内共识，且需要国会立法通过。因此大 概率两者齐头并进。此外，两项政策对经济的作用是相反的，减税有一定的支撑作 用，关税则对经济有负面影响，因此特朗普可能会仔细权衡两者的推出时间与力度； 最后则是放宽监管与削减开支。放松监管应该会是特朗普政府后续的重要举措， 特别是金融业和传统能源行业，相关的行动会相对较快。其次则是马斯克领导的 DOGE 进行的减支。如前所述，美国政府主动减少支出难度较高，且无先例可循。 但考虑到马斯克与特朗普的亲密关系以及特朗普第一任后期的情况，其是否可以在 2026 年 7 月（美国建国 250 周年）前达成相关支出的削减，是后续较大的不确定性。 总的来看，我们认为如果按照上述政策路径来进行组合，在特朗普上台后，若 驱逐非法移民造成美国劳动力供给紧张，叠加关税造成的通胀上行预期，2025 年上 半年美国通胀可能将面临不小的上行压力，届时市场对美联储的降息预期可能会继 续缩减。但随着驱逐移民对美国经济的副作用体现，以及关税摩擦的可能升级、政 府支出削减的逐渐推进，在较为紧张的金融条件情况下，美国经济需求端可能有一 定程度走软，在 2025 年下半年，美联储有一定可能会季度降息。参考 2019 年，在 2018 年 12 月的 FOMC 会议上，美联储官员们认为 2019 年会有 3 次加息，但随着中 美贸易摩擦的影响加深，叠加彼时美联储加息预期的造成的紧缩效果，美股表现较 为震荡。与此同时，美国经济亦遭遇一定的压力，ISM 制造业 PMI 在 2019 年上半年 持续走低，最终迫使美联储在 2019 年 7 月、9 月、10 月连续三次预防式降息，以避 免经济出现超预期下行。因此我们认为，美联储 2025 年降息节奏可能是先慢后快， 当然具体的节奏还要取决于特朗普的经济政策执行力度和效果。

编辑：火腿肠