2025年市场策略展望：周期的再校准

一、国内 vs 海外周期的再校准

国内经济周期定位

经济周期定位：高质量发展阶段。 基于“货币-信贷-经济”周期传导链条，信贷脉冲25年初或将企稳，再传导至经济周期有一定时滞。

制造业周期的再校准

制造业周期：欲扬先抑。财政脉冲提振带来的服务业上行没有周期性，也将跟 随财政退坡。欧洲政治乱局加速暴露财政风险，抑制财政扩张潜力。

二、海外面临的非周期性风险

全球流动性

全球流动性：底部震荡。全球流动性周期看似处于底部震荡阶段，但向上反转的条件暂未触发；美元是最高频的观测指标。 风险资产似乎也已经过度定价全球流动性指标的反弹。

全球流动性：美元的节奏

2016年特朗普意外当选后美元同样有一波持续上冲； 但2017年中国、欧洲经济强势共振复苏使得美元趋势性走弱； 美元何时真正见顶取决于非美经济体的复苏情况。

欧洲政治乱局引致财政风险

欧元10y swap spread首次跌入负值，市场定价法德财政乱局隐含的潜在的财政风险，主权债务风险的爆发或再次由欧洲扣动扳 机； 特朗普当选当天，德国政府联盟破裂，德国总理舒尔茨解雇了财政部长，为提前大选铺路； 法国总理强行推动25年预算法案，引致极右翼联合左翼启动对政府不信任动议投票，议员投票通过不信任动议，导致米歇 尔·巴尼耶政府倒台；2025 年的国家预算和社会保障预算将不会被表决。必须等待新政府成立后才能提交新的文本供审议。 因此法国可能不会有 2025 年的预算。这并不意味着我们将面临法国无法再履行其财政义务的停摆局面。

202 4 年是选举之年。尽管中间派普遍获胜，但民粹主义政党取得了重大进展（德国、法国、荷兰、英国）。许多执政 党在有效治理方面面临重大困难（韩国也一样）。预计压力会更大。作为一股颠覆性力量，埃隆·马斯克最近鼓励支持 德国选择党以“拯救德国”；有传言称，马斯克为英国改革党提供了大量资金支持。这种支持可能会对 20 25 年第一季 度和第二季度的德国和法国大选以及英国政治产生重大影响，对经济政策和结果产生重大影响。

经测算，法国债务发散临界阈值为110%，当前法国杠杆 率109%；  穆迪因政治动荡下调法国信用评级 ，从Aa2下调至Aa3， 比最高评级低三级。

在过去的一个月里，德国和法国政府债券的 ASW 已飙升至接近欧元危机水平，这可能也表明欧洲央行资产负债表缩减 开始对银行承担“风险”的意愿产生影响。到目前为止，对银行融资成本的溢出效应很小，法国银行的 CDS 交易价格 低于 OA T-ESTR 利差。银行能够以低于其主权的价格为其优先债券融资通常不是一个稳定的局面。法国银行信贷的重新 定价可能导致对实体经济的进一步溢出效应，如果银行决定因融资成本上升而缩减资产负债表，这可能会影响到许多资 产类别和货币。法国银行的交易比其主权债务更为紧张。这种罕见的情况可能不会持续下去。银行融资成本的上涨可能 会产生广泛的影响。

全球衰退交易三阶段

第一阶段：日本抽离全球流动性阶段--日本套息逆转+美国衰退叙事。 次贷危机时期的日元拐点同样对大类资产具有领先性；日本经济经历长期通缩，利率长期处于非常低的位置且波动率较低，所以是惯常的套息 交易融资端货币，体现为当全球无系统性风险之时，往往投资者会从日本借入日元、换汇后投资全球高息资产，当然这是狭义的套息交易；当 全球衰退预期临近，全球资产开始抛售后回到日本平掉负债，所以套息交易的平仓体现为日元升值。套息交易基本上是一种押注低波动性的方 式，本质是一种杠杆，以低成本筹集资金并将其投资于预期回报更高的地方。日本套息交易逆转往往是指引全球衰退交易正式开启的一个信号 枪，日元拐点可以认为是全球杠杆资金获利出逃的早期信号。

第二阶段：美国抽离全球流动性阶段--衰退预期扩散至全球，美元流动性开始稀缺。第二阶段的特征，是全球资产进入集体大幅抛售的流动性挤压阶段，衰退预期扩散至全球，美元开始走强，美元流动性开始稀缺。也就是市场 各类资产的超涨部分在第一阶段被打掉之后，开始逐渐进一步集中定价全球衰退，随着资产非理性抛售斜率进一步加深，进入流动性挤压阶段， 届时美元流动性开始稀缺，不论是银行间流动性还是离岸美元流动性将显示出明显压力，美元开始成为全球最强货币。 基于我们的全球信贷脉冲领先指标指示，全球制造业需求的顶部拐点大致位于二季度，下半年开始将面临下行压力，所以未来也许我们再次可 以等待到类似08年8月的全球宏观经济指标共振弯折下行的时间点。 在危机冲击前期，美元、美债、黄金、日元、瑞郎等充当了避险资产的角色，然而当流动性挤压到极致时，只有美元维持了避险作用，美债、 黄金、日元均丧失避险属性，因为他们作为仅剩的没有被惶恐抛售的具有流动性的资产，也被抛售来补充保证金。

第三阶段：主权信用风险爆发阶段--宽松后遗症显现阶段。正如2009年的盛宴之后的2010年-2011年，过度宽松带来的后遗症接踵而至。先是2010年爆发欧债危机，其后2011年标普下调美国主权债务评 级引发的对美债的担忧。所以主权信用可以认为是全球衰退交易的第三阶段。然而从22年之后大家就应该意识到本轮周期与以往相比，差距是 显而易见的，这一次三阶段的节奏演绎可能会相对以往历次都更紧凑。 美国本轮经济下行期跟以往最大的不同，在于政策宽松面对的约束增加，所以经济下行速度可能比大家预想的更快。疫情后美国的财政刺激缩 短了经济传导链条，通过大财政使得以往通过货币政策放松-私人部门加杠杆-收入增加-增加消费的传导链条被大大缩短，直接变为财政放松增加消费，这带来了短暂的需求过热，供给短期没有跟上，叠加供应链扰动，所以通胀大幅走高；同时，在美国经济修复期，依然采取了宽松 的财政政策，这只在1960s越战、2016特朗普减税和2023年出现过，进一步消耗了财政空间。

三、A股市场的重定位

本轮行情的核心是政策转向

9月2 4日国新办金融发布会召开，会上宣布了一揽子金融政策“组合拳”。本轮政策是年初乃至近两年以来力度最大、 范围最广的一次。12月政治局会议核心有二：超常规逆周期调节、内需优先级抬升。

证券化率极端负向偏离

权益端：证券化率9月反弹前向下偏离三十年趋势线28%，为历史上最极端负向偏离，具有向上收敛动力。当前偏离16%。

基本面五因子模型的偏离

基本面五因子模型的偏离：市场长时间负向偏 离后快速向上收敛为正向偏离。模型拟合值持续周期性下行，然而市场此时开 始触底大幅反弹，表象类似1 4年Q4，核心区别 可能来自于剩余流动性。

四、行业配置思路

行业配置思路一：对抗通缩意味着实际汇率升值，内需优先

中国与海外制造业与服务业的极致分化。疫情之后，我国与海外主要经济体的一个核心差异在于贸易部门与非贸易部门的相对强弱。海外的财政刺激直接修复了受到 疫情冲击的私人部门资产负债表，使得消费大幅向上偏离趋势线，服务业相对制造业表现更强；而我国基于防风险的背景下 对于以地产、金融、互联网平台、教育等非贸易部门进行调控，同时持续以较低利率对制造业部门形成支持，制造业相对服 务业更强。

行业配置思路二：衰退式盈利

观 察 13年之后、 16年 供 给侧 改 革 正式 落 地 之前 钢 铁 行业 的 超额 收 益 ，我 们 可 以将 其 划 分出 五 阶 段 ：（ 1） 13.01~14.02， 钢 铁 跑 输 大盘 ； （ 2） 14.03~14.06， 跑 平 大 盘； （ 3） 14.07~15.01， 钢 铁快 速 反 弹 ；（ 4） 15.02~15.08，行情较为波折，整体跑平；（5）15.09~15.12，再度跑输大盘。

报告节选：

编辑：火腿肠