2025年宏观政经十大问题：关键的问题与问题的关键

问题一：特朗普加征关税的程度和影响有多大？

特朗普曾声称要取消中国贸易最惠国待遇，并加征 60%的惩罚性关税，这无疑是影响 2025 年经济发展的重 要变量之一，但是具体落地政策及其影响程度仍有较大的不确定性。 一是加征关税的程度。PolitiFact 网站将特朗普的竞选承诺结果划分为兑现、部分兑现和未兑现三种。据数 据，特朗普在大方向上兑现度较高，但竞选承诺的细节兑现度较低，甚至不到一半。特朗普 1.0 期间由于缺乏 合作和经验，主要依靠总统单边行动实现目标，因此仅在军事、外交和贸易等总统权力较高的领域较好地兑现 了承诺。在经济方面，由于难以争取国会立法支持，特朗普承诺兑现率较低。特朗普曾承诺，将经济增长提升 至每年 3.5%，最高可达 4%；但任期内前三年，美国经济平均增长率为 2.5%。特朗普还承诺，在十年内创造 2500 万个就业岗位；但截至 2020 年 7 月，制造业就业的美国人数量少于特朗普上任前。不过，在贸易方面，承诺兑 现率较高，如签署美墨加协定取代北美自贸协定，在上任之初就退出了 TPP、征收一系列关税、缩小贸易逆差 等。

二是加征关税的节奏。我们认为，特朗普政府不会一步到位，而是逐步加码，作为后续两国谈判的筹码。 回顾特朗普第一任期的关税政策，共分四批清单加征关税，涉及的商品规模逐步上升，其中两国有关领导人就 贸易争端持续跟进谈判。本次贸易战有可能延续 2018 年贸易战“边打边谈”的节奏。近日，特朗普在社交媒体 上宣布，上任后将对来自中国的产品加征 10%的关税，而不是此前提及的 60%惩罚性关税，也能印证这一政策 节奏。我们认为这次关税出台节奏有一定不确定性。加征关税前通常需要进行贸易调查，不论是 301 条款、201 条款还是232条款，都需要数月的贸易调查作为前提。虽然特朗普有可能寻求通过《国际紧急经济权力法》（IEEPA） 授权这一无需调查的非常规途径来加速实施关税，但考虑到后续或有的法律审查或纠纷、国际国内舆论压力等 多方面因素约束，这一情况发生的可能性较小。我们认为大幅加征关税的落地时间点可能在 2025 年下半年之后。

三是关税对于我国出口的影响仍有一定的不确定性。一是中美经贸关系相较 2018 年已经不那么紧密，尽管 美国仍是中国最大的单一国家出口目的地，但其重要性已经减弱。美国占中国出口总额由 2017 年的 19.0%下降 至 2023 年的 14.8%。二是加征关税预计上半年不会落地，而在充分预期下，“抢出口”的效应会比较明显。官 方公布的对单一国家出口数据仅包括年度数据，但我们可以寻找其他高关联度指标。中国出口集装箱运价指数 作为中国出口贸易的高度相关指标，观察美西航线和美东航线指数的走势，可以观察中美贸易变化。将 2018 年 贸易战开始时，市场出现明显的“抢出口”效应，美东、美西航线指数在 2018 年 3 月 16 日2，即首轮关税加征 日期 3 月 23 日前一周，较去年年底分别增长 10.13%和 2.89%，在加征关税后短期内明显回落。但是后续加征关 税则没有出现明显的时间窗口效应，可能是短期需求已经在第一轮关税中兑现。三是即使美国增加关税，我国 货物可以绕道其他国家，如东盟、墨西哥等国家，能够补上一定的缺口。但是这种缓冲作用在关税 2.0 中的影响可能较第一次贸易战为小。2018 年贸易战期间，部分中方企业通过第三方转口贸易规避美国加征关税风险， 这种转运分为两类，一类是中国商品转入泰国、越南等东南亚国家之后，借用当地原产地证再出库到美国，或 者利用当地躲避原产地证明检查。这种做法在引起美国官方注意后，东南亚国家担忧受到美国打击，已经加强 了监管程序。二是中国半成品到转口国再加工，增加值达到 35%或者改变商品实际用途后，美国官方将这种出 口视为原产地改变为转口国，但这种方式在未来有可能收紧。2024 年 9 月 24 日，特朗普表示在上任总统后将 对中国在墨西哥生产的汽车加征 100%的关税，这一声明虽然目前仅限于墨西哥的汽车行业，但是也表示特朗普 对中国的围堵不限于中国本土生产的产品，未来有可能进一步延伸至中国厂商在海外生产的其他产品。因此 2025 年我国受特朗普关税政策影响的出口下滑幅度可能小于预期。

四是出口对于整体宏观经济的影响也具有一定不确定性。自特朗普第一任期以来，净出口对于 GDP 增长的 贡献率有较大波动，2018 年、2023 年对 GDP 增长累计贡献率均为负值。中央政府在预期全球宏观经济和国际 贸易不确定性上升的情况下，近年来在大力发展外资外贸的同时，也在积极培育经济的内生动力，从构建国内 国际两个大循环，再到 9 月 24 日以来一揽子财政、货币、房地产等领域的增量政策，预计特朗普第二任期中我 国内生经济对宏观经济的支持力度将上升。受制于全球经济增长放缓，据测算3，在中性条件下，2024 年我国出 口增速将在 1.5%~2%，对 GDP 增长贡献率约 1%。作为潜在变量，从现有宏观条件和格局来看，净出口目前 尚不足以明显带动我国 GDP 的增长。

问题二：美元指数的表现结果是强美元还是弱美元？

特朗普政策对于我国的影响体现在一实一虚两个方面，实的是前述的贸易层面，虚的是美元资金传导层面。 在美元指数方面，特朗普的政策意图和政策效果存在矛盾。从政策意图上来看，特朗普希望是弱美元。根 据特朗普对外公开言论，特朗普在汇率政策上立场矛盾，既希望美元贬值获得经济层面的好处，又希望维持美 元的主导地位维持币值稳定，其政策也会与弱美元造成冲突，但整体上来看特朗普更偏好弱美元。特朗普第一 任期内曾多次施压美联储加速降息，“他们必须更大幅度和更快地降低利率”。特朗普在 2024 年 6 月份竞选期 间曾对《彭博商业周刊》表示，“我们有一个很大的货币问题”，美元的强势对美国企业来说是一个 “巨大的负担”，副总统万斯也主张美元贬值的好处。本次竞选成功后，特朗普隔空喊话美联储主席鲍威尔表示他不会 再任命鲍威尔连任主席，而且还强烈认为，总统应该在货币政策上有“发言权”。整体来看，特朗普寻求弱美 元，主要是实现其政策主张的需求，如制造业回流美国、支持宏观经济发展、促进就业等。特朗普第一任期内， 美元指数经历了由弱到强的过程，其中的转折点就是 2018 年中美贸易战。从政策效果上来看，特朗普政策可能 推高美元。对于通胀方面，特朗普的政策可能有双重影响，但整体来看预计仍将是推动通胀反弹的影响较大。 一方面是关税政策，加征关税可能导致输入型通胀，特朗普第一任期内加征关税，导致美国每户每年承担 200 至 300 美元，第二任期内关税若再度落地，美国物价水平可能有所反弹。另一方面是驱逐非法移民政策，每年 有超过 200 万非法移民进入美国，其中的年轻人是廉价劳动力的重要来源，特朗普计划上台后加强防止非法移 民的措施，并开展大规模驱逐移民政策，可能导致基层劳动力供给收缩，职工工资反弹推升通货膨胀再度落地。 政府削减开支可能导致宏观经济需求有所下行，政府效率部计划削减 2 万亿美元，但实际对压制通胀的影响可 能不及预期，美国联邦政府每年为联邦雇员（不包括军人）支付约 3050 亿美元工资和福利，仅占到联邦预算开 支的 4%，即使裁员四分之一，也只能压降 1%的预算开支。此外，政府效率部本身只是建议部门而非实权部门， 大规模改革仍需要获得国会支持，在政府效率部预期存在的两年时间内，实际能完成的工作量可能相对有限。

当前美联储处在一个降息的周期中，从历史来看，美联储降息后轻易不会逆转。美联储过去七轮降息周期 中，降息幅度至少是 75bps，降息转加息时间差均也在一年以上。2024 年 9 月 18 日，美联储开启新一轮降息周 期，根据过去的规律，美联储再次加息最快也要在 2026 年，可能视当时美国宏观经济和外贸情况而定。此外， 美元对于其他货币的强弱，还取决于美联储降息的节奏与欧美主要国家的降息节奏的快慢。例如，本轮降息周 期中，欧央行于 2024 年的 6 月、9 月、10 月和 12 月共降息 4 次，每次降息 25 个基点。英国央行于 2024 年 7 月 31 日开启降息周期，两次共下调基准利率 50 个基点。相比之下，美联储降息周期于 9 月 18 日开启，晚于欧 洲主要国家，且三次降息节奏先快后慢，分别为 9 月降息 50 个基点，11 月、12 月各降息 25 个基点，由此导致 降息期间美元仍走强。

特朗普的整体执政思路与里根政府执行的政策比较相似，特朗普也常常将自己比作里根。里根政府内，第 一任期内美元偏强，主要是延续上任总统卡特的强美元政策，以期压制通胀，1981 年美国月度 CPI 在 10%左右 震荡，联邦基金利率一度飙升至 20%以上。第二任期内美元转弱，主要是首个任期四年后通胀水平大幅压低， 但也导致了 1980 年到 1982 年的经济衰退，失业率急剧飙升到 10%以上，强势美元使得美国制造业在国际市场 上缺乏竞争力。为扭转这一趋势，1985 年 9 月，美、日、德、英、法在纽约广场饭店举行会议，要求联合干预 外汇市场，以实现美元贬值。外汇市场提前反应，于 1985 年 3 月开始贬值，美元指数转弱。对比特朗普与里根 的执政主张，两者都以供给学派为理论基础，强调减税和放松监管，同时加强国防开支和希望扩大对外出口， 但是两者仍有一定的差异性。一是通货膨胀的限制，尽管当前美国通胀水平体现出粘性，10 月美国核心 PCE 反 弹至 2.8%，距离美联储的 2%目标值仍有一定差距，但是压制通胀已经不是美国宏观经济的主要矛盾。而里根 时期“滞胀”问题则更严重，上任首年月度 CPI 在 10%左右，尽管高利率政策成功压制通货膨胀，但是纵观里 根整个任期核心 CPI 平均值仍然超过 5%。二是美国的财政空间有较大差异，1981 年里根上任时，美国政府部 门杠杆率下降至历史最低的 36.35%，政府部门的债务水平相对较低，为其后续的财政政策提供了较大的操作空 间。而当前美国联邦政府债务已经翻了数倍，2023 年政府部门杠杆率已经达到 135.2%，利息支出占财政支出的 5.28%，紧张的财政压力和将赤字率压低至 3%以下的目标，都将制约特朗普政府的政策空间。三是对外方面， 特朗普政府表现出明显的“美国优先”主义，侧重于保护本国利益和经济逆全球化，大量加征关税贸易壁垒， 并且计划在第二任期对来自全球的商品加征普遍基线关税。而里根则致力于推动美国经济的国际化，并未采取 激进的贸易保护措施，只对少量商品加征了报复性或保护性关税。因此，整体来看里根政府的经验对于认识特 朗普政府有一定参考价值，但仍需要进一步具体分析。

美元方面，11 月特朗普上台以来，美元指数有小幅上涨，美元的多空双边力量暂时是多头方因素起主导作 用，但是我们认为后市仍有较大的不确定性，眼下不宜押注单边走势。一是美元走势的变化，根本更多在于美 联储的降息节奏和降息预期，当前市场普遍预期美联储将在 12 月议息会议降息 25 个基点，但是考虑到 10 月美 国核心 PCE指数反弹，表明通胀形势仍有反弹动力，1 月议息会议有较大概率暂停降息。二是美元国际收支平 衡，2023 年美元收支，经常账户逆差 9053.76 亿美元，资本账户净流出 63.2 亿美元，金融账户净流入 9241.23 亿美元，相较于 2022 年贸易赤字规模有所收窄，金融账户净流入额增加，资本账户差额扩张。随着美联储逐步 降息，2024 年和 2025 年金融账户净流入额预计将收窄，而加征关税可能也会减小经常账户赤字规模4。三是资 本市场对美元的信心一定程度上取决于对美国国内经济发展和国内财政状况的信心，这会受到 3%经济增长目标 和 2 万亿美元的政府开支削减计划的落实情况。此外，人民币汇率很大程度上取决于中美两国货币的相对强度， 但是根本上还是取决于两国的内生经济状况和国际贸易及跨境资本流动情况，因此人民币和美元可能出现同涨 同跌的情况，例如 2021 年全年美元和人民币指数同时走强。

问题三：财政政策加力的程度到底有多大？

（一）预算财政赤字率大概率突破 3%的约束

2025 年预计将实施更加积极的财政政策，预算财政赤字率大概率突破 3%的约束，为 2025 年的财政发力打 开想象空间。中央经济工作会议明确，2025 年实施“更加积极”的财政政策。财政部传达经济工作会议精神时 也明确，“加强超常规逆周期调节”。近十几年来除了疫情影响严重的少数年份外，我国一般公共预算财政赤 字率均未超过 3%。然而 3%的赤字率标准起源于欧盟的《马斯特里赫特条约》，现在全球多数国家已不再严格 遵循这一规定，政府债务水平普遍有所提高。此外在学术界已形成基本共识，所谓 3%的赤字率“红线”并不存 在理论依据和实证支持。更为重要的是，近期财政部已多次公开表态“中央财政还有较大的举债空间和赤字提 升空间”，并且在 11 月 8 日的人大常委会上强调“结合 2025 年经济社会发展目标”要“实施更加给力的财政 政策”、“积极利用可提升的赤字空间”，这表明我国中央政策层面已经在主观认识上突破了 3%赤字率约束， 而实践操作上突破 3%预计将体现在 2025 年赤字率目标的设定上。 然而应该注意的是，市场中部分投资者可能对财政政策的力度抱有过高预期。如果实际的财政政策未能达 到这些预期水平，可能反而会对市场信心造成负面冲击。因此，需要时刻关注财政政策实际规模与市场预期之 间的潜在差异，并准备应对可能的市场反应。

（二）实际广义财政赤字率增长空间可观

2025 年的实际广义财政赤字或将有 1.9 万亿-4.6 万亿的增量空间，广义财政赤字率或将上调 1%-3%。若要 更全面地考察财政发力的实际效果，相比起狭义的一般公共预算财政赤字率，更应该关注实际广义财政赤字率。 我们定义：广义财政赤字=一般公共财政赤字+地方政府专项债务收入+特别国债收入-（补充预算稳定调节基金+ 结转结余以后年度使用资金）。这样定义综合考虑了一般公共财政和政府性基金的收支缺口，同时剔除了未体 现在当年实际财政支出的补充到预算稳定调节基金和结转结余以后年度使用的资金。2024 年广义财政赤字规模 预计约为 8.7 万亿元，对应的广义赤字率为 6.6%，为近年来除 2020 年以外的最高水平。我们预计，2025 年财 政政策将在扩张广义财政赤字上如财政部长所言的“更加给力”，一般公共财政赤字率提升至 3.5%-4.0%，新 增专项债大幅扩张至 4 万亿-5 万亿，特别国债扩容至 2-3 万亿，广义财政赤字率抬升至 7.7%-9.6%。

（三）财政资金投向结构

从结构上看，财政资金的运用方向值得关注。我们认为，2025 年的财政政策会加大对基建投资的支持力度， 同时也会推出更加重视民生、消费方面的财政刺激。 基建投资是财政资金的重要投向，10 月一般公共预算基建相关支出同比增速 29.3%，政府性基金支出同比 47.9%继续高增。考虑到 2025 年是“十四五”规划最后一年，部分基建领域建设可能出现赶工现象，推动相关 基建领域投资较快增长。预计后续存量资金落地以及 2025 年财政政策加码都将继续支撑基建投资。然而我们认 为，2025 年的基建投资的增量政策规模将会有适度控制，一方面，我国基础设施建设已趋于总体相对饱和，优 质投资项目变得相对稀缺；另一方面，基于历史教训，当前需要大力解决的地方隐性债务风险，很大程度上源 于过去几轮以扩张投资为主导的财政刺激政策，地方政府在缺乏经济效益的项目上投入过多，导致隐债问题长 期积累、积重难返。因此，预计 2025 年的财政政策在基建投资方向将更加稳健，以避免历史问题重演。 近期一揽子措施显示出财政政策不断向惠民生和促消费倾斜发力，这或许也反映出财政政策思路上的边际 转向，即和过去过度依赖投资驱动不同，而是更加重视通过惠民生、促消费来激发市场活力和内生增长动力。 最近一两年来我国消费明显低迷，主要是由于房地产等资产价格下跌损害居民资产负债表导致债务支出挤压消 费、物价长期低位运行压制消费意愿、居民对未来经济和收入的预期不稳推升预防性储蓄，三方面因素叠加导 致居民消费低迷、内循环受阻。今年三季度消费对 GDP 增长贡献降至 29.3%，已连续 4 个季度大幅下滑，为近 十年除新冠疫情影响期间的最低水平，亟需推出消费刺激增量政策以强化经济增长动能。正如央行行长潘功胜 10 月 18 日在 2024 金融街论坛年会上指出，“实现经济的动态平衡，宏观经济政策的作用方向应从过去的更多 偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。”本轮增量财政政策明确将加大重点群体的支持保障力度， 尤其是从奖优和助困两方面完善高校学生资助政策，此举或将提升学生群体整体消费能力，且后续预计还有其 他支持重点群体的政策推出。在 10 月 12 日的财政部吹风会上，财政部部长蓝佛安强调“中央财政还有较大的 举债空间和赤字提升空间”，未来中央政府有望进一步加杠杆、提赤字，从而发力惠民生、促消费，加强基本 公共服务保障、支持“两新”政策等惠民生促消费措施的进一步推广和实施。

问题四：货币政策的实施力度是否会受限？

2025 年货币政策预计将继续保持宽松基调，但由于受到净息差和汇率双重约束和国内总量性货币政策效能 较弱的影响，总量性货币政策工具的运用将相对克制，如降准降息或将只会小幅度调降，重点将放在结构性货 币政策工具的运用上。在当前国际形势的不确定性增加和国内经济结构调整的双重挑战下，中国经济正遭遇前 所未有的挑战。一方面，全球需求的减少导致出口增长动力不足；另一方面，国内消费市场的复苏步伐缓慢， 内需尚未完全恢复。在这样的大环境下，实施宽松的货币政策成为了推动经济增长的关键策略。展望 2025 年， 预计货币政策将保持适度宽松基调，维持支持性立场，并且更加注重与财政政策的协同效应，提高宏观政策取 向一致性。

（一）总量性政策宽松幅度有限

（1）国内银行净息差下降制约进一步大幅降息。11 月 8 日央行发布的《2024 年第三季度中国货币政策执 行报告》指出，由于商业银行“内卷”严重，出现了贷款利率“下行快”、存款利率“降不动”的情况，导致 存贷款利率与政策利率偏离度较大，进而影响调控效果、制约货币政策空间。2019 年 8 月至 2024 年 10 月，7 天期逆回购利率累计下调 1.05 个百分点，一年期 LPR 累计下调 1.15 个百分点，而金融机构贷款平均利率降幅 为 2.00 个百分点；四大行 1 年期定期存款平均利率的降幅则仅为 0.55 个百分点。贷款方面，利率“下行快”， 在有效信贷需求不足情况下，银行过度竞争贷款，部分贷款利率，特别是大企业贷款利率明显低于同期限国债 收益率。存款方面，利率“降不动”，银行存在规模情结，认为存款是“立行之本”，在月末、季末等业绩考 核时点，出现一些“高息买存款”“花钱买指标”行为。一些银行还通过手工补息等操作把下调的存款利率又 补回来，实际利率“明降实升”。部分银行还不惜高息吸收同业存款，或以远高于市场的利率水平来进行存款 投标，推升了付息率。商业银行净息差由此两头受挤，出现快速收缩。截至 2024 年三季度，商业银行净息差已 降低至 1.53%，达到 2010 年以来最低水平，这显著制约了进一步大幅降息的空间。

（2）人民币汇率贬值压力限制货币政策空间。预计 2025 年，人民币将面临一定的贬值压力。首先，以美 国为代表的全球贸易保护主义抬头将严重冲击我国出口。特朗普提高关税直接影响中国对美出口，并可能触发 全球贸易反制，我国外需或将大幅下滑，出口显著承压。为了缓解出口压力，我国可能会采取更加灵活的汇率 政策，允许人民币适度贬值，以增强出口商品的国际竞争力。其次，全球大国竞争对抗加剧可能引发资本外流， 增加人民币贬值压力。今年 9 月前，我国跨境资金以净流出为主要趋势。尽管 9 月以来一揽子增量政策推出扭 转了这一趋势，但特朗普回归预示着美国政坛加速右倾，中美对抗全方位升级，逆全球化加剧，由此而造成的 全球大国竞争对抗加剧可能会使国际投资者降低对人民币资产的信心，减少对人民币资产的投资，从而加剧跨 境资金的净流出趋势，对人民币汇率产生负面影响。综上所述，面对人民币贬值压力增大，我国货币政策需要 在维持汇率稳定与促进经济增长之间寻找平衡。2025 年我国总量性货币政策预计将保持相对稳健，年初可能延 续较强的操作力度，但下半年将进入相机抉择的观察期，其中“稳汇率”的诉求能否实质性放松成为最大的不 确定性因素。在这种背景下，大幅降息的效果可能有限，因为需要考虑到汇率的稳定性和资本流动的影响。

（3）2025 年实施总量性货币政策效能可能较弱。这主要是因为物价长期低位运行，市场主体对通缩的担 忧加重，从而导致货币政策传导机制受阻、传导效应减弱。2024 年前三季度 CPI 同比上涨仅 0.3%，各月同比涨 幅基本上都只维持在 0.1 到 0.6 之间。物价长期低位运行反映了国内有效需求不足和预期偏弱，这种状况下可能 会伴随出现流动性陷阱和投资陷阱，两者分别会降低从宽货币到低利率和低利率到投资消费的传导效果，从而 使得货币政策效力降低甚至无力。流动性陷阱是指在利率降到极低水平时，人们出于流动性偏好而倾向于以货 币形式持有资产，而不是持有债券类资产，导致利率不会进一步降低，即从宽货币到低利率的传导受到阻滞。 投资陷阱则是指在经济形势低迷时，投资者信心不足，即使利率降低，也无法有效促进投资，即低利率到投资 的传导受到阻滞。因此，总量性货币政策在物价长期低位运行和经济低迷的背景下，其政策传导效果可能会受 到限制，需要通过财政政策、结构性改革等其他政策工具来配合，以提高货币政策的有效性。

（二）结构性政策发力可期

2025 年货币政策重点将放在结构性货币政策工具的运用上。随着经济结构调整的深入，总量性货币政策工 具的空间受限且效果减弱，结构性货币政策工具将成为央行调节经济、支持特定领域发展的重要手段，央行可 能结合财政的发力方向推出更多的创新性货币政策工具。例如，通过定向降准、再贷款、再贴现等工具，加大 对科技创新、房地产等领域的金融支持，促进经济结构优化和转型升级。央行在 10 月的发布会上已经明确表示 “正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支 持。”此外，央行将继续优化利率市场化机制，以增强货币政策的传导效果，确保资金更有效地流入实体经济， 促进经济的高质量增长。例如通过调整对商业银行的宏观审慎评估体系（MPA 考核体系）标准，引导商业银行 调降同业活期存款利率，从而有效降低银行的揽储成本，稳住净息差不再大幅缩减，也能进一步畅通货币政策 的传导效果，为后续可能的降息政策打开空间。同时，面对国际金融市场的剧烈波动，央行将重视金融稳定性， 预防系统性金融风险，为经济的稳定发展营造有利的金融环境。 央行还可能将加大力度创新货币政策工具，用以支持资本市场、房地产等重点领域。央行于 9 月 24 日宣布 推出了两项创新性的货币政策工具，以增强资本市场的稳定性和活力。10 月 18 日，央行宣布正式启动证券、 基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，首批已有 20 家金融机构获批参与，申请额度超过 2000 亿元，占首期 规模的 40%以上。10 月 18 日当天，央行同时还推出了股票回购增持再贷款，首期额度为 3000 亿元，年利率为 1.75%，旨在支持符合条件的上市公司及其主要股东进行股票回购和增持。10 月 21 日，中国人民银行发布公告 称，开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作，本次操作金额 500 亿元。预计央行后续还会根据市场走 势、机构需求等情况，择机开展操作，并合理确定每次操作量。央行行长潘功胜在新闻发布会上强调，如果这 些政策工具能够取得预期效果，央行将考虑扩大资金规模，甚至可能再次增加同等规模的资金支持。这充分表 明了央行对资本市场稳定性的高度重视，也体现出央行对资本市场的支持是灵活且持续的，将根据市场的实际 需求和政策效果进行动态调整，以维护市场的稳定和健康发展。央行的这些新工具被视为长期制度性安排，旨 在建立增强资本市场内在稳定性的长效机制，对资本市场的长期繁荣和稳定具有重要意义。如果市场有进一步 需求，不排除继续创新货币政策工具，如稳慎创设平准基金来平抑股市的非理性波动，特别是防范股市大幅下 跌给居民端带来显著负向财富效应影响。这些措施不仅短期内提振市场信心，中长期也有助于建立市场的稳定 性和健康发展。

问题五：中短期看，2025 年初两会前后，是否会出台超预期增量政策？

2025 年经济增长目标的设定预计在 5%左右。主要原因：一是国际规律。研究发现 ，人均 GDP 达到 1 万美元和 2 万美元时，世界主要国家平均经济增长率分别约为 7.47%和 4.27%（如下图）。我国当前人均 GDP 水 平在 1.2 万美元左右，因此经济增长维持在 5%左右是合理且必要的，不应当过早进入中低速增长阶段。二是中 长期锚。十九届五中全会《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的 建议》明确，社会主义现代化在经济方面的定量标准是人均 GDP 要达到中等发达国家水平。同时发布的《建议 说明》 进一步明确，人均 GDP 达到中等发达国家水平的标准是“经济总量或人均收入翻一番目标。”测算下 来，从 2020-2035 的十五年间平均增速要达到 4.81%左右。

在 2024 年一揽子增量政策下，宏观经济有所回暖。三季度经济回暖，且预计四季度将继续复苏。GDP 角 度看，在二季度 GDP 增长边际转弱、经济总体低位运行的背景下，三四季度内生动能接棒，经济渐回暖。三季 度同比增长 4.9%，环比增长 1.3%。此外，服务消费快速反弹，成为拉动经济增长的主动力。8-9 月消费持续反 弹。同比增速分别为 2.5%、4.6%、5.5%。前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率是 83.2%，拉动 GDP 增 长 4.4 个百分点。三季度最终消费支出对经济增长的贡献率达 94.8%。PMI 角度看，7-9 月制造业 PMI 连续两个 月止跌回升至 50.2，10 月制造业 PMI 录 50.1，回升至荣枯线之上，11 月制造业 PMI 继续超预期回升，录 50.3。 在 9 月 24 日以来一揽子增量政策的刺激下，经济内生动能改善，景气水平连续回升。 中短期内，地方层面需关注地方新年第一会和地方政府全国两会等目标导向的变化，部委层面需关注各部 委年度工作会议的重点内容。近期，各个地方和部委集中传达中央经济工作会议精神，具体内容可参考建投政 策组前期报告《部委及地方学习中央经济工作会议情况梳理：有哪些增量信息？》。展望下一阶段，地方层面 仍需关注春节前后召开的地方全国两会，为 2025 年地方发展目标和重点任务做出明确部署，同时需关注蛇年新 春第一会，也就是春节过后各个地方政府为实现“经济开门红”的动员部署大会；部委层面，主要关注岁末年 初各个部委针对 2025 年重点工作的年度工作会议。这些会议需重点观察其重点发展领域和明确数字目标，如地 方两会对各个地方的经济增长目标将予以明确。虽然如此，我们认为在年初经济形势和政策效果不明朗的时候， 超预期的增量政策可能性有所降低。潘功胜行长在金融街论坛的讲话时也提到，“宏观经济调控的目标侧重于 短期，在于校正经济增长和经济运行的轨迹；改革和经济结构调整的目标侧重于中长期，在于实现高质量发展 和经济可持续增长”，因此在短期经济形势和前期政策效果有待观察的时间窗口内，我们认为超预期的稳增长 政策出台可能性较低，更多的需要等到 2025 年全国两会或特朗普政策清晰之后。

问题六：中长期看，“十五五”规划的重点可能有哪些？

“十四五规划”于 2021 年 3 月发布，是指引“2021-2025”年我国经济发展的纲领性文件。整体来看，本 次十四五规划更加注重创新发展、绿色发展，注重民生福祉。“十四五规划”指出，以推动高质量发展为主题， 以深化供给侧结构性改革为主线。具体来看，主要包括 4 条投资主线。①科技创新和自主创新。“十四五”发 展目标中强调，创新驱动发展，全面塑造发展新优势。此外，定调十四五的五中全会也强调，科技创新是双循 环的第一要义，要科技立国。相应的战略性新兴产业成为重点，包括国家战略科技、核心零件自主可控、新兴 数字产业等。②扩大内需与消费升级。“十四五规划”提出，“坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内 需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新 需求。”在具体板块上，规划中提出要率先在化妆品、家纺、服装、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。 ③高端制造和产业升级，主要包括两大方向。一是智能制造和工业互联网。“十四五”进入 5G 时期后传统产 业需要升级改造。即通过工业机器人向人工智能的转型，达到最终产业转型的目标。二是军工。“十四五规划” 强调，加快发展国家重点领域亟需装备，如航天航空飞行器及航空发动机制造工艺装备、新型舰船及深海探测 等海工关键制造工艺装备。充分看好武器装备建设期到放量期的机会。④美丽中国建设和绿色低碳发展。“十 四五规划”提出，要推动绿色发展，促进人与自然和谐共生。以光伏和锂电为代表新能源行业加速发展，成为 关注重点。

2025 年是十四五规划的收官之年，也是十五五规划的谋划之年。十五五规划可能的重点领域： 一是国资国企改革。①政策体系方向明确，重点突出。国企改革遵循“一个目标，两个途径，三个作用， 三个集中”的政策思路。一个目标，是做强做优做大国有资本和国有企业；两个途径是增强核心功能和提高核 心竞争力；三个作用发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用，三个集中是推动国有资本向关系国家安全、国 民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻 性战略性新兴产业集中。②考核体系日趋完善，更加强调功能作用。国有企业考核体系遵循一企一策，并且日 益更加强调将体现功能作用的表外价值纳入考核体系。利润考核的要求和权重比例或在功能作用的考核体现下 有所稀释。国务院国资委党委曾在《人民论坛》杂志发文，表示“围绕营造公平竞争市场环境深化改革，更大 力度促进各类所有制企业共同发展。完善企业功能界定与分类，建立与公益性业务分类核算相适应的补偿机制”。 2024 年 7 月，国资委领导在“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上也明确，要“提升功能价值，推动建立 国有企业履行战略使命评价制度，更加科学地衡量企业的经营效率和综合贡献”。③重视战略性新兴产业，收 并购或集中爆发。在国企考核标准中，近年来明确增加了“战略性新兴产业收入和增加值占比”，要“提升战 略性新兴产业收入和增加值占比，加快转向创新驱动的内涵式增长”。由于战略性新兴产业短时间内难以充分 建立，预计大多数国企或将通过并购重组的方式完成相关考核要求，尤其是对于战新产业的跨界并购和具有颠 覆性、原创性创新的未盈利资产的并购。预计 2025 年央国企对于在战略性新兴产业领域的相关收并购交易将呈 现井喷式发展。

二是房地产新发展模式。①供给大于需求，需抓住去库存的关键期。2023 年 7 月召开的中共中央政治局会 议首次提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，2024 年 4 月召开的中共中央政治局会议提出，要结合 房地产市场供求关系的新变化，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。由于房地产供求关系短期 难以根本性转换，需要在十五五期间有效出清库存。②加快建立租购并举的住房制度。二十届三中全会《决定》 指出，加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。此外，“建立租购并举的住房制度”还先 后被写入了中共十九大、二十大报告，为房地产发展新模式指明方向。预计未来房地产新发展模式将是政府保 基本，市场满足多样化改善性需求为原则。③加快构建“人、房、地、钱”要素联动机制。2024 年 1 月，住建 部召开的城市房地产融资协调机制部署会提出，要以编制住房发展规划为抓手，建立人、房、地、钱要素联动 新机制。这一机制的核心在于通过精准匹配住房需求与供给，以人口变化为出发点，合理规划住房建设和土地供应，确保住房供给与人口规模、结构相适应，从而有效缓解供需矛盾。同时，它通过优化资金资源配置，建 立房地产融资协调机制，推动金融机构与房地产企业精准对接，提高资金使用效率，推动房地产行业从过去追 求速度和数量的粗放式发展，转向注重质量和效益的集约式发展。

问题七：消费能否显著改善？

（一）重视政策意图

当前一揽子增量政策均暗含了促进消费的政策意图。消费是全民经济复苏的重要标志，是疏通各部门经济 运行的表征，刺激消费需要多方面协同努力。当前一揽子增量政策，不论是提振资本市场，还是促进房地产市 场止跌回稳，亦或是地方政府化债，从政策效应传导链条的终点来看，无一不是锚定促进消费：提振资本市场 可以通过财富效应带动消费；房地产市场的关键在于成交买卖，房屋销售将进一步带动建筑、家电等消费需求； 地方政府化债中除了银行贷款借新还旧的部分，重点在于偿还企业拖欠款项，加速企业和员工的回款，进一步 带动消费，拓宽公共消费支出的空间。从国际历史经验来看，消费对于经济增长的贡献度的目标可以达到 80% 左右，但 2024 年三季度中国实际 GDP 增长 4.6%，最终消费支出对 GDP 累计同比增速的拉动仅 2.4 个百分点， 较上半年回落 0.6 个百分点，居民消费支出的增速走弱拖累了三季度经济增长，想要通过刺激消费拉动内需和 经济增长，还有很长的路要走。

（二）消费结构的变化

服务型消费转型升级将是中长期趋势。据中国（海南）改革发展研究院发布的《释放服务型消费的巨大潜 能——2024 年中国消费研究报告》，2030 年人均服务型消费水平有望超过 2 万元，服务型消费占比有望超过 50%。 从国际经验看，服务型消费占居民消费的比重将会随着经济发展水平的提高而不断上升。当人均 GDP 超过 1 万 美元时，居民服务型消费需求将大幅增加；当人均 GDP 达到 1.5 万美元时，服务型消费将成为主导性消费。当 前，我国人均 GDP 已超过 1 万美元，服务型消费正处于稳步升级阶段。结合中国实际来看，满足新需求的服务 型消费潜力同样巨大。一方面，随着我国逐渐步入老龄化社会，养老服务需求巨大。根据复旦大学老年研究院 的预测，到 2035 年，银发经济规模将达到 19.1 万亿元，占总消费比重的 27.8%，占 GDP 比重的 9.6%。另一方 面，“以旧换新”政策落地成效显著，发改委于 11 月新闻发布会上预告将研究提出未来继续加大“两新”政策 支持力度、扩大支持范围的政策举措，有望进一步释放消费潜力。

然而，我国消费也存在结构性问题，制约了服务型消费的转型升级。一是消费者信心不足，消费倾向偏弱。 根据国家统计局数据计算得出，2024 年上半年我国居民平均消费倾向为 65.6%，低于 2023 年的 68.3%，仍未恢 复到 2020 年前的 70%的水平。这或许与较大的就业压力有关。二是股市与房市的低迷影响服务型消费。924 以 来出台了一揽子增量政策，提振资本市场以通过财富效应促进消费，提振房地产市场以带动相关产业链发展， 但政策效果仍需要时间验证，目前仍在探底回稳阶段。股市近期持续震荡，房地产市场也尚在调整。1—10 月 份，新建商品房销售面积 77930 万平方米，同比下降 15.8%，其中住宅销售面积下降 17.7%。股市与房市的低迷 主要影响中高收入家庭财富，从而影响消费结构升级的进程。三是服务型消费供需结构失衡。供给端看，客观 上第三产业投资占比有所下滑，影响了有效供给；主观上优质供给短缺，供给质量有待提高。据发改委最新数 据，我国 60 岁及以上老年人口接近 3 亿、3 岁以下婴幼儿超过 3200 万，养老、育幼等领域家政服务需求正在 持续释放，初步估算家政用工缺口超过 2000 万，其中，具备专业技术知识的高素质家政服务人员短缺问题尤为 突出。服务型消费优质供给小于有效需求，拖慢了消费转型升级的步伐。 展望未来，重点要以结构性改革破解消费结构升级面临的结构性矛盾，以释放消费活力。消费是生产的根 本目的，也是投资的最终归宿。党的二十大报告提出，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结 合起来”。一方面，未来应抓住服务型消费的趋势，对阻碍消费尤其是服务型消费发展的政策进行修正、清理， 与供给侧结构性改革相结合，提高政策一致性。另一方面，要积极完善收入分配机制和就业相关政策，稳定居 民消费预期，释放农民工、中高收入家庭等人群的消费需求。要以高水平开放推动服务业转型升级，扩大高质 量的服务供给，着力优化服务型消费软硬件环境。

（三）消费政策的落地

党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出： 完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济。2024 年被定义为“消费促 进年”，年初的政府工作报告对“促进消费稳定增长”作出了具体部署。即，培育壮大新型消费，实施数字消 费、绿色消费、健康消费促进政策，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长 点。同时，稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消 费。此后，一系列扩内需促消费的政策密集出台，成效显著。 3 月，为响应二十届三中全会中所提到的积极推进首发经济，国家发展改革委发布《促进国家级新区高质 量建设行动计划》中提出，支持具备条件的新区因地制宜做强“首店经济”和“首发经济”。利用国内超大规 模市场优势，探索有效发展路径，是推动首发经济高质量发展的应有之义。自 2019 年以来，北京市相继出台首 店支持措施，并根据首店政策执行情况及时优化项目申报指南。据发改委数据，2021 年 7 月至 2024 年 7 月， 北京累计吸引 3700 多家首店落地。目前，北京累计认定老佛爷、星巴克等 26 家消费类跨国公司地区总部。首 发经济提供了更时尚、更新潮、更优质的产品和服务，满足了消费者日益多样化、个性化、品质化的消费需求， 促进消费多元化、优质化发展。 此外，国务院还推出了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，旨在通过一系列措施促进设 备更新和消费品的以旧换新，从而推动经济高质量发展、促进消费升级、提高资源利用效率并实现可持续发展。 在消费品领域，主要是促进消费升级，特别是在家电、汽车领域，通过补贴、优惠等政策鼓励消费者购买绿色、 节能、智能产品，7 月，国家更是安排超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，有 效释放了消费潜力，促进内需增长，同时普及了“绿色消费”的概念，帮助消费者提升消费品质。

4 月，商务部办公厅发布了《关于实施数字消费提升行动的通知》，旨在落实中央经济工作会议“培育壮 大新型消费，大力发展数字消费”的指示。《通知》提出丰富数字消费供给和激发数字消费潜力、着力推进“数 商兴农”缩小消费城乡数字鸿沟等多方面举措，并提出打造“4+N”网络消费矩阵，开展“全国网上年货节” “双品网购节”“数商兴农庆丰收”“丝路云品电商节”4 个全国性网络促销活动，支持各地因地制宜开展系 列配套活动。得益于此，我国 1-10 月全国网上零售额 12.4 万亿元，增长 8.8%。其中实物商品网上零售额 10.3 万亿元，增长 8.3%。消费电商平稳发展，数实融合拉动消费提升，行动效果显著。 6 月，发改委等部门发布了《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》。措施提出，要打造餐饮、 文旅体育、购物、大宗商品、健康养老托育和社区服务六大消费新场景；推动数字技术在消费领域的应用，提 升消费体验，促进线上线下融合；鼓励各地总结经验，加强政策协同，形成促进消费的合力。以健康养老行业 为例，据中国消费者协会近日发布的《健康产业消费趋势发展报告》，2024 年中国大健康产业总收入规模将达 到 9 万亿元，相较于 2021 年 8 万亿元的总额实现了显著跃升。此外，北京、上海等地建立社区健康养老服务示 范中心，试点推广“一站式”社区服务，如北京市昌平区建成“智慧健康养老示范社区”，在试运行阶段已有 2000 多名老人受益。 8 月，国务院发布了《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》。意见提出，一是要提升服务品质， 鼓励餐饮、住宿、家政、养老、托育等服务业提升服务质量，满足多样化、个性化需求。二是要丰富消费场景， 支持发展文化、旅游、体育、教育等领域的新型消费模式，打造多元化消费场景。三是要优化消费环境，要加 强服务消费监管，完善标准体系，提升消费者权益保护水平。11 月推出了中国国际消费中心城市精品消费月， 由商务部会同相关部门举办，是实施“提振消费行动”的标志性活动和“消费促进年”的重头戏。五个城市按 照“1+4+N”总体部署，组织举办精品首发季以及精品购物、精品美食、精品旅游、精品展演等系列活动。自 11 月 3 日活动启动以来，11 月上中旬，作为活动举办地的上海、北京、广州、天津、重庆等五个城市商品消费 额同比增长 5.9%，餐饮消费额增长 12%。 总体而言，从最新消费数据看，我国消费品以旧换新及一系列促消费稳增长政策效应加快释放，消费市场 增速明显加快。10 月份，我国社会消费品零售总额 4.54 万亿元，同比增长 4.8%，增速比上月加快 1.6 个百分点。 前 10 个月累计，社会消费品零售总额 39.90 万亿元，同比增长 3.5%，增速比前三季度回升 0.2 个百分点。

（四）消费的前瞻性指标

储蓄率预计将小幅缩窄。居民储蓄率指居民储蓄占可支配收入的比例。储蓄率较高通常表明居民消费意愿 较低，而储蓄率下降可能意味着居民更愿意进行消费。某外资投行预计，中国的家庭储蓄率预计将从 2023 年 的 31.7%下降至 2024 年的 31.3%，略低于疫情前的趋势；未来几年家庭储蓄率将因住房成本负担降低而逐渐 下降，这或许是家庭消费意愿持续上升的信号。然而，在短期内，家庭消费的复苏在很大程度上取决于劳动力 市场状况、家庭收入和消费者信心。 消费者信心指数开始回升。消费者信心指数衡量消费者对未来经济和个人财务状况的预期。它由调查居民 对当前经济、就业、收入和物价的评价和预期得出。一般而言，消费者信心指数上升通常预示未来消费支出增 加，下降则伴随着消费疲软。在存量政策加快落实和一揽子增量政策加力推出作用下，10 月份市场信心得到提 振。从消费者预期看，消费者信心指数比上月回升 1.2 个百分点，为连续六个月回落之后的首次回升。在增量 政策进一步落地、跨年后下一轮刺激政策出台的预期下，未来消费者信心指数或进一步提高，市场预期转好。 不过，注意到消费者对于就业的信心不足，关于就业的信心指数一直在较低位徘徊，这或许是拉低消费者信心 的一大因素。

服务业 PMI（采购经理人指数）创新高。服务业 PMI 因其反映服务行业的扩张或收缩状况，与服务消费（如 旅游、餐饮、医疗等）直接相关而被选为消费的前瞻性指标之一。PMI 高于 50 表明服务业扩张，服务消费可能 增加。10 月中国的财新服务业 PMI 录得 52.0，较 9 月上升了 1.7 个百分点，创下三个月来的新高。这表示，我 国服务业在经历了一段时间的低迷后，正在逐步恢复活力，尤其是在旅游、餐饮和零售等服务领域，消费者的 需求正在回暖。不过，结构上看，大中型企业环比上升，而小型企业环比下降，结构的分化显示制造业改善仍 不平衡，需待更多增量政策的支撑。

问题八：物价水平能否显著回升？

（一）通胀水平现状和政策指引

2024 年中国的通胀水平持续低迷，部分月份甚至接近通缩，这主要与国内需求疲软、全球经济放缓以及供 应链压力等因素有关。2024 年 10 月的年度通胀率为 0.3%，低于 9 月份和市场预期的 0.4%，这标志着消费通胀 连续第九个月增长，但却是自 6 月份以来的最低水平。非食品价格继续下降，降幅从 9 月的-0.2%扩大至-0.3%， 主要是由于交通（由-4.1%扩大至-4.8%）和住房（降幅维持-0.1%不变）费用的进一步下跌。食品价格在经历了 9 月份的 20 个月来最大涨幅后，10 月份有所缓和，涨幅从 3.3%降至 2.9%。剔除食品和能源的核心 CPI 同比上 涨 0.2%，略高于 9 月份的 0.1%，但仍处于低位。

从政策面看，中央对于通胀较为重视，一揽子增量政策在促进消费的同时也旨在缓解通缩压力，促使通胀 水平回到合适的区间。1 月 24 日国新办举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜在回答提问时表示，当前物 价水平与价格预期目标相比仍有距离。央行对外公布的 2024 年重点工作中也明确提到：“货币供应量同经济增 长和价格水平预期目标相匹配”。中央经济工作会议对于 2025 年的物价的要求表述是“保持物价总体稳定”和 “着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。8 月 9 日央行发布第二季度货币政策执行报告表示， “保持物价稳定和确保适度通胀仍将是央行货币政策的重要考虑因素”，并补充说央行将把物价维持在“合理 水平”。9 月 6 日，中国前央行行长易纲发言称，尽管采取了一系列政策支持措施，但世界第二大经济体中国 仍然难以实现经济复苏，因此中国应该集中精力应对通货紧缩压力。这显示出我国在改善通缩情况方面还有更 大的努力空间。易纲发表上述言论的背景是，中国规模达 18 万亿美元的经济体面临企业利润率下滑、员工薪 资减少、房地产危机和内需疲软打击投资者和消费者信心等问题。10 月 13 日，财政部长蓝佛安表示，政府将 采取逆周期措施，以应对经济下行压力和通缩风险，包括扩大财政支出规模、优化税费优惠政策、支持地方化 解政府债务风险等等。11 月 8 日，央行发布第三季度货币政策执行报告表示，“把促进物价合理回升作为把握 货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”11 月 9 日公布的 10 月通胀数据展现出政策发力下的一定 改善，虽然价格水平依然处于低位，不过拆分结构来看，CPI 受食品回落的拖累影响较大，而这一因素相对偏 短期，核心 CPI 有企稳的迹象，生产资料则于本月结束了连续四个月的下跌趋势，总体看或已筑底企稳。

（二）物价低位运行的原因

价格下行存在宏观客观因素。一方面，全国统一大市场的构建降低了市场（制度性）交易成本以及摩擦成 本。2022 年 4 月 10 日，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市 场的意见》发布。统一大市场的构建打破了市场分割、降低以及消除地方保护主义，拆除各种不合理的行政篱 笆。所以全国统一大市场构建过程本身就是市场运行成本下行的过程，这是导致物价下行的积极因素。另一方 面，消费者倾向于网上购物的习惯变化导致供给端竞争激烈。从近几年的零售渠道情况看，网上零售占社零总 额的 1/4，平台销售是国内大市场甚至是国际性大市场，货比全球，竞争激烈，导致价格下行。 政府财政支出压力大，专项债募集资金闲置。整体财政预算仍然存在压力，特别是在一些地方政府依赖土 地出让收入的情况下，财政收入不足，影响了公共消费的扩张。截至 8 月 16 日，从已公开上半年预算执行报告 来看，部分地方反映财政收支运行遇到一些困难，主要原因涉及税收收入增长面临较大困难、土地出让金收入 持续走低、“三保”支出和刚性支出有增无减等。此外，隐形债也导致地方政府无法有效利用财政资金进行大 规模的公共项目投资和社会保障支出。此外，专项债闲置除了导致原来的投资目标无法实现，还会加重地方政 府偿还利息的负担。具体来看，河北、广东、湖北等地专项债资金闲置涉及金额较大，分别闲置资金 110.4 亿 元、59.8 亿元和 20.9 亿元。以湖北为例，审计披露“20.88 亿元债券资金闲置，增加资金成本 2517.52 万元”。 由于政府在财政支出方面压力较大，导致教育、医疗、社会保障等公共服务领域的消费和投资增速放缓，进一 步影响经济的全面复苏。

企业投资需求不足，制造业利润空间受限。由于制造业直接与原材料采购、生产加工、产品制造和出口密 切相关，因此，制造业的价格变化往往对 PPI 的波动产生显著影响。一方面，PPI 持续负增长，10 月同比下降 2.9%，内需疲软压缩企业利润空间。内需疲软尤其影响工业品和耐用消费品领域，生产者在缺乏足够订单的情 况下，难以维持较高的产品售价，为了吸引有限的客户或消化库存，只能选择通过降价的方式来提升销量，从 而压低了工业品的出厂价格，限制企业利润空间。另一方面，由于市场需求较为疲软，企业对未来预期不乐观， 缺乏提前投产的动力。由于当前的经济环境和市场前景不确定性较强，企业往往采取观望态度，减少投资和生 产扩张计划。在这种情况下，即使生产成本较低或原材料价格有所下降，企业也不愿意增加产量或扩充产能， 因为他们担心市场需求无法有效消化新增的产品，导致库存积压和资金周转压力加大。企业更愿意保持生产的 灵活性，避免过度投资带来的潜在风险。这无疑是进一步加强了低产量低消费的恶性循环。

房地产市场还处于调整阶段，导致购房需求和投资意愿双重下滑。截至 10 月，全国商品房销售面积累计同 比下降 15.8%，新建商品住房价格指数同比下降 6.22%。一方面，房地产市场低迷削弱了相关产业链（如装修、家电、建材）的消费需求，进一步压低 CPI。例如，受制于房地产行业的低迷，家电消费也受抑制。2024 年家 电市场规模同比下降 1.7%，与房地产低迷直接相关。不过，在 9 月出台一揽子增量政策后，叠加消费品以旧换 新的政策支持，家电市场销量明显上升，展现出回暖的迹象。另一方面，房地产市场低迷导致房地产开发投资 持续走低，成为拖累整体固定资产投资的重要因素。房地产开发商资金链紧张，部分开发商面临着债务违约和 项目停工的风险，导致他们对新项目的开发和投资持谨慎态度。此外，购房需求的萎缩，特别是刚性需求不足， 进一步削弱了市场对新楼盘和房屋的吸引力，开发商资金难以回笼。由于政策存在滞后效应，市场对于降低首 付比例、放宽购房限制、增加购房补贴等政策或还需要一段时间反应，房地产市场仍处于调整阶段。

（三）影响通胀的主要因素及展望

供需结构。供需关系是影响通胀最主要的因素，当前我国面临的通胀水平不足的主要原因便是供需结构不 平衡。一方面，需求端受居民收入水平和消费信心影响较大，当前居民消费需求低迷，10 月剔除食品和能源的 核心 CPI 仅同比上涨 0.2%。另一方面，由于全球原油、铁矿石等大宗商品价格下降，降低了输入型成本，国内 生产成本较低，在内需不足、产能过剩的背景下，市场竞争激烈，进一步压低了价格上涨的空间。 政策环境。今年尤其是 9 月底以来，央行采用较为宽松的货币政策，如多次降准降息以支持经济复苏。9 月 27 日，央行同步降准降息，公开市场 7 天期逆回购操作利率下调 0.2 个百分点，由此前的 1.7%调整为 1.5%； 下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。此举释放了约 1 万亿元 的长期资金，旨在增加银行可贷资金，支持实体经济发展。此外，央行还宣布降低存量房贷利率平均下调幅度 为 0.5 个百分点，旨在减轻居民住房贷款负担，刺激房地产市场；创设了两项结构性货币政策工具，首期规模 为 8000 亿元，支持资本市场稳定发展。财政政策方面，中央通过积极化解地方政府隐性债来恢复地方政府支出 潜力，进而带动社会消费环境的改善。 外部环境。全球经济增速放缓抑制外需，输入型通胀压力较低。此外，以色列黎巴嫩暂未达成停火协议， 俄乌冲突也在美国允许乌克兰使用美制导弹后再次陷入僵局，地缘政治紧张局势可能影响全球大宗商品价格波 动，进而影响国内供需变化。

展望 2025，我国通胀水平预计将呈现温和回升的态势。从 CPI的角度来看，2025 年则预计回升至 1%左右。 一是经济复苏拉动居民收入水平提高，将带动消费需求的增长；二是生猪出栏速度加快，这可能意味着 2025 年 猪肉供应量将减少，导致猪肉价格进入上升周期，从而推动 CPI 增长；三是政策层面，政府可能会继续实施一 系列促进消费的政策措施以刺激内需。10 月 18 日，央行潘行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作 用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，或暗示将出台更多消费刺激政策。 从 PPI的角度来看，2025 年的 PPI同比增速预计回升至 0%左右。一方面，随着国内经济的稳步复苏，投资需 求的边际改善可能会对工业品价格形成一定的支撑作用；另一方面，国际大宗商品价格的变动也将对 PPI 产生 影响。尽管有分析指出，特朗普上台后可能的能源政策变化可能会导致原油等大宗商品价格有所回落，但考虑 到全球经济复苏的预期，大宗商品价格的下跌空间有限，对 PPI 的负面影响也将较为有限。最后，GDP 平减指 数作为衡量整体物价水平变动的重要指标，2025 年预计回升至 0.5%左右。这一预期的形成既反映了 CPI 和 PPI 的温和上涨趋势，也体现了经济整体运行的平稳态势。GDP 平减指数的回升，意味着经济中的通缩压力进一步 减轻，经济增长的质量和效益有望得到提升。在这一过程中，政府将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政 策，以促进经济的持续健康发展。同时，随着供给侧结构性改革的深入推进，产业结构的优化升级将为经济增 长注入新的动力，进一步巩固经济平稳增长的基础。

问题九：房地产市场能否止跌回稳？

预计 2025 年房地产将会出现结构性止跌回稳的迹象，核心城市率先企稳，但是仍然处于低位徘徊。从历史 经验上看，我国房地产市场止跌回稳的迹象起始于房地产销售增速的企稳回升，量在价先，以量带价，促进房 价上升。房地产投资额和住宅新开工面积均与房价尤其是大中城市房价变动基本同步。 2024 年以来，国内商品房的销售面积累计同比大约徘徊在-20%左右。在房价持续下跌的背景下，销售额的 同比降幅更为显著，上半年一度接近-30%。尽管下半年整体降幅有所收窄，但销售额同比增速依然保持在-20% 以下，显示出市场需求依旧疲软，购房者信心不足。与此同时，开工情况也未见明显好转。无论是新开工面积 还是施工面积的同比数据，均未出现拐点。新开工面积尤其受到前端销售不佳的制约，房企在新建项目上的意 愿和能力显著下降。当前的房屋建设主要集中在存量项目的竣工，反映出企业对未来市场的谨慎态度。

房地产行业与一般商品和服务相比，其筹备、开发、建设到销售的过程往往耗时较长。这种特性使得行业 的收缩和扩张通常需要较为漫长的时间跨度。根据库兹涅茨周期理论，建筑业经历一轮周期性波动通常需要 15 至 25 年，平均长度大约为 20 年。这一理论强调了房地产市场的长期性和周期性特征，表明市场波动不仅是短 期现象，还深受经济周期的影响。在分析海内外经验时，可以发现房地产市场从见顶到触底并不是一个快速的 过程。尤其是在经历大型房价泡沫的情况下，市场探底的节奏显得更加缓慢。这种缓慢的恢复过程往往受到多 种因素的影响，包括经济环境、政策调控、市场信心等。例如，政策的变化可能会在短期内影响市场预期，而 经济复苏的进程又会进一步延长市场的调整期。市场参与者在经历过往的风险后，往往需要时间来重建信心， 这也是房地产市场探底速度缓慢的重要原因。因此，房地产市场的复苏需要时间来消化过往的风险和调整市场 结构。 次贷危机前后美国房地产泡沫破裂，自 2006 年成屋销售量开始下跌起，直到 2012 年房价触底，总跌幅在 20-30%间；日本从 1991 年起，房市就经历了“失去的二十年”，直到安倍内阁上台才有所扭转。市场在 2002 年附近达到最低值，跌幅达 40%。

俄罗斯、西班牙、泰国等国家也历经了房地产下跌、止跌企稳到最终回升。这些国家的经验表明，房价调整阶段往往会持续数年时间，下跌幅度约为 20-40%。我国的这一轮房价下跌周期始于 2021 年下半年，随着融 资政策的收紧，房企暴雷风险逐步扩散，自 2021 年 7 月起，商品房销售面积的同比增速便转为负值。截至 2024 年 10 月，这一趋势已持续超过三年，期间销售面积的同比降幅一度接近 40%。参考其他国家经验，结合我国当 前政策及时转向及房地产市场高频数据显现回稳迹象来看，2025 年有望成为我国房地产市场调整触底、蓄势回 升的关键转折点。 融资政策的收紧带来了销售疲软。为了防范金融风险，监管机构加强了对房地产融资的管控，导致许多房 企面临资金链紧张的困境。融资渠道的减少，使得房企在新项目的开发和建设上受到严重限制，进一步加剧了 市场的供需失衡。这种情况下，许多房企不得不推迟新开工项目，转而集中资源于存量项目的完工，导致市场 活动的整体萎缩。70 个大中城市的住宅均价自 2021 年 9 月起环比增速也转为负值，2024 年 10 月，住宅均价环 比仍然出现负增，下降幅度为 0.5 个百分点。这表明在长期的市场低迷中，整体市场信心依然不足。市场的低 迷还与购房者的观望情绪密切相关。由于对未来经济形势的不确定性，许多潜在购房者选择暂时观望，不愿意 在此时做出购房决策。这种情绪的蔓延，进一步抑制了市场需求的恢复。

政策是房地产周期波动的重要驱动因素。在全球房地产的牛熊轮动中，政策收紧常导致泡沫破灭，而市场 触底回升则依赖积极的政策支持。这些政策通常涉及宽松货币与扩张财政政策的联动。当传统政策效用有限时， 超常规政策成为政府干预的关键手段。以美国为例，2006 年房价见顶回落，地产风险迅速蔓延并引发全球金融 危机。面对这一局面，美国政府果断采取行动，通过降低利率、削减贷款额、鼓励再融资等措施减轻居民还款 压力。同时，实施宽松货币政策以提供流动性，创设新融资工具和量化宽松措施。此外，政府还通过税收豁免 和增加实体经济开支来托底经济。这些措施促进了房地产市场的回升，使其在 2011 年末逐步复苏。相比之下， 日本的恢复过程则相对漫长。90 年代初，地产泡沫破灭后，政策调整由紧转松的节奏犹豫不决。直到 90 年代 末，政府才逐渐推出零利率、量化宽松和不良资产处置等措施，名义房价直到 2012 年才走出周期底部。所以政 策提出的时间会显著影响房价的恢复时间。 近期以来，我国中央多部门出台了一系列增量政策以推动房地产市场恢复。9 月，央行与国家金融监管总 局、证监会联合发布一系列措施，包括降准、降息、调降存量房贷利率、降低二套房首付比例，保障性住房再 贷款的中央银行出资比例提高至 100%，并延长经营性物业贷款和“金融 16 条”的实施期限至 2026 年底。10 月， 住建部、财政部等五部委推出“四个取消、四个降低、两个增加”的政策组合，具体措施包括取消限购、限售、 限价政策，降低住房公积金贷款利率、首付比例和存量贷款利率，同时减轻“卖旧买新”换购住房的税费负担， 增加城中村和危旧房改造项目的信贷规模。地方调控政策也加速松绑。自 9 月政治局会议后，截至 10 月 16 日， 70 个城市出台 81 次放松政策，包括广州、天津全面取消限购，北京、上海、深圳优化限购，厦门、深圳取消 限售，深圳、无锡、杭州取消新房限价。这些政策旨在提振市场信心，促进房地产市场回暖。10 月 17 日的住 建部发布会重新提及“货币化安置”政策，并且于 11 月进一步明确将扩大城中村改造政策支持范围，从最初的 35 个超大特大城市和城区常住人口 300 万以上的大城市，扩围至近 300 个地级及以上城市，“货币化安置”重 启释放出积极的市场信号。回顾 2015 至 2018 年，棚户区改造的货币化安置有效促进了房地产市场的快速复苏。 当前，政府再次提出城中村和危旧房改造项目，并明确指出将采用货币化安置方式，这有望成为推动当前新一 轮房地产发展过程中消化住房库存的关键动力。

预计 2025 年，我国将继续深化房地产市场改革，未来供给调整、风险化解以及购房成本削减或成为地产政 策的重点方向。目前，国内地产政策已发生转向，由此前的防止过热调整为反向的防止过冷。但考虑到人口结 构转变、城镇化速度放缓等因素的影响，地产需求中枢难回前期高位。在上述内生性约束下，后续政策重心可 能不会落在强力刺激增量需求以及提高房价上，而是会在推动供给端库存去化、优化保障房供给、化解市场风 险、降低居民购房负担等方面重点发力。政府可能会强化“租售并举”政策，增加租赁市场供给，以满足不同层 次的住房需求，缓解部分城市的供需矛盾，抑制房价过快上涨，减轻居民负担。在成本控制方面，政府将可能采取措施降低房地产开发和交易成本，提高市场效率。例如，通过优化土地供应和简化审批流程降低开发商成 本，通过调整税费政策和优化交易流程降低交易成本。这些措施将提升市场活力，促进健康发展。同时，政府 可能研究在持有端增加成本的政策，如房产持有税和空置税，减少投机性购房，促进供需平衡，以避免市场波 动，维护稳定。此外，随着市场逐步成熟，政府也将继续放松限购和限贷等限制性政策，以适应市场发展需求。

问题十：股票和债券的资本市场走势如何？

展望 2025 年资本市场，我国将呈现股债双升的态势。随着政策先行发力，企业盈利和资金面的改善有望随 后跟上，A 股市场盈利增速有望修复，政策的持续支持以及赚钱效应带来的资金流入将有望进一步提升市场估 值，走出一个长期慢牛的趋势，被动性 ETF 投资也将延续火爆。债市方面，10 年期国债收益率将呈现震荡趋势， 债券升值，投资机会显现。

（一） 权益市场展望

自 2021 年以来，A 股市场经历了三年的调整期，市场的波动性和不确定性使得投资者对未来的预期变得谨 慎。然而，经过这一段较长时间的调整，市场的底部基础逐渐得以夯实。特别是在 2024 年 2 月和 9 月，万得全 A 形成了明显的“W 底”结构，这一技术形态表明市场在经历一段低迷后，逐渐显示出回暖的迹象。 权益资产在居民资产配置中占据重要地位，是居民财产性收入的主要来源。股市的平稳发展通常能够显著 提升居民财富效应。2024 年 9 月 24 日的新闻发布会上，提出了多项政策以深化资本市场改革和支持股票市场 稳定发展，包括新型货币工具的创设、促进并购重组以及推动中长期资金入市等。证监会在 9 月 24 日发布了《关 于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，以活跃并购重组市场；9 月 26 日，中央金融办和证监会联合发布 了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，强调完善中长期资金配套政策。此外，央行于 10 月 18 日启动了 5000 亿元的证券、基金、保险公司互换便利操作，并设立 3000 亿元的股票回购增持再贷款，以支持上市公司 回购和增持股票。这一系列举措为市场注入了增量流动性，提升了投资者信心。 随着政策的持续支持和赚钱效应的显现，市场资金流入的趋势有望进一步推动市场估值的提升。截至 2024 年 11 月 29 日，万得全 A 滚动市盈率（PE，TTM）已接近 2010 年以来的均值水平。这一数据反映出当前市场 在经历多重政策利好的情况下，估值水平相对合理。

历史数据显示，在政策支持的背景下，市场估值往往会显著上升。例如，以往的牛市阶段均伴随着政策的 积极引导，促使投资者信心增强，进而推动股票价格上涨。同时，赚钱效应也会吸引更多资金的流入，形成良 性循环。然而，值得注意的是，历史经验表明，增量资金的流入通常存在一定的滞后效应。这意味着，尽管当 前市场估值相对较低，但未来随着更多资金的涌入，市场整体估值水平仍有进一步提升的空间。 近年来，在政策支持指数化投资以及主动基金降费、业绩不佳的情况下，被动产品规模迅速扩张。截至 12 月 1 日，我国被动投资基金占全部市场的比例已经超过 15%，2018 年起 ETF 指数基金的 CAGR 达到 38.92%， 获得了惊人的进步。

综上，2025 年，我国权益市场将继续延续向上的发展势头，整体表现将超过 2024 年。积极的财政政策辅 以稳健的货币政策将会带动权益市场逐渐回春。

（二）债券市场展望

2024 年以来，债券收益率持续大幅下行，债券市场表现亮眼。年初，尽管内需不足、基本面未发生实质性 变化，但“资产荒+钱多”成为债券市场的主要交易逻辑。10 年期国债收益率在一季度快速下行后转为震荡下 行，并经历了五轮回调。 债市行情可以分为六个阶段。第一阶段是 2024 年年初至 3 月初，2023 年末存款利率的下调引发降息预期， 叠加权益市场表现偏弱和利率债供给偏慢，长端和超长端利率快速下行。央行在 1 月和 2 月分别降准和降息， 10 年期国债收益率迅速降至接近 2.25%。 第二阶段是 2024 年 3 月初至 4 月底，3 月初受地产成交量回暖及央行关注农商行买债影响，10 年期国债收 益率轻微上行。此后，市场在汇率压力和地产放松预期之间博弈，收益率维持震荡。4 月，地方债发行节奏偏 慢，超长期国债供给未公布，资金面大幅出表，10 年期国债收益率小幅下行。 第三阶段是 2024 年 4 月底至 6 月底，4 月央行再度提示长端利率风险，债市回吐前期涨幅，10 年期国债收 益率调整至 2.3%以上。进入 5 月，特别国债供给均衡，债市情绪较好，尽管央行多次警示长端风险，收益率仍 维持在 2.3%附近震荡。6 月央行呵护跨季资金面，权益市场偏弱，债市做多情绪持续，10 年期国债收益率创下 新低。 第四阶段是 2024 年 6 月底至 8 月初，6 月底央行再次警示长端利率风险，7 月初开展国债借入操作，债市情绪承压，10 年期国债收益率再度回升至 2.29%。中旬债市情绪谨慎，后续受央行降息影响，收益率曲线陡峭 化。7 月底，央行加大逆回购投放，10 年期国债收益率迅速下行至 2.13%。 第五阶段是 2024 年 8 月初至 9 月末，8 月初，央行指导大行加大卖债力度，部分中小金融机构国债交易违 规行为受到查处，债市交易情绪受到压制，收益率回调至 2.25%。后续监管扰动与基本面博弈，市场情绪恢复， 10 年期国债收益率再次下行。 第六阶段是 2024 年 9 月末至今，9 月 24 日，央行超预期出台多项货币政策，包括降准降息和调降房贷利 率，市场预期随之改变。10 月以来，债市震荡加剧，弱基本面现实与存款利率调降影响叠加，收益率转为下行。 中下旬，一揽子增量政策效果初显，经济数据表现良好，10 年期国债收益率震荡上行。从 10 年期国债期货的 上涨趋势也可以看出，尽管近期有所回调，市场对于利率的预期是仍是会继续下跌。如果经济基本面继续好转， 才有向上探顶的可能。

预计 2025 年债券市场将会稳中向好。从基本面来看，经济依然处于转型周期，尽管价格信号偏弱的担忧有 所减轻，经济尾部风险也在降低，但向上的动力依然不足。房地产市场的企稳情况仍需密切观察，以判断其对 整体经济的影响。其次，政策层面将继续保持灵活性。降准和降息仍显必要，以支持经济恢复。同时，购债等 机构性政策的实施将增强央行对收益率曲线的控制力，从而在一定程度上稳定债市情绪。在供求关系方面，中 央加杠杆的措施将推动利率债的供给增加，而信用债的供给可能会进一步萎缩，特别是在大型银行注资之后， 永续债的供给可能会有所下降。此外，需求端的变化也值得关注。理财产品和债券基金的不确定性增大，加上 股市的活跃度提升，可能会分流部分债市资金，同时，缺乏类似“手工补息叫停”的触发因素，使债市面临一定 压力。汇率与海外因素方面，人民币汇率及中美利差仍存在不确定性，外资行为可能成为债市的扰动因素，这 要求投资者密切关注国际金融市场的变化。最后，从估值水平来看，当前利率水平并没有太大的吸引力，资产 比价关系中，股市表现优于债市和存贷款利率。在相对价值比较中，尽管息差偏低，但信用利差的修复仍然具 有一定的吸引力。 根据以上分析，整体来看，2025 年债市将会震荡上升。由于股市活跃度的提高，资金分流现象愈加明显， 特别是“理财-债基”等机构行为的稳定性降低。这一变化使得债市面临一定的挑战，但值得注意的是，实体融 资需求依然不强，整体经济复苏步伐缓慢。这种情况下，支持性的货币政策预计不会有太大改变，以持续为市 场提供流动性。在这样的背景下，2025 年债市大概率不会出现熊市的局面。然而，多空力量将比今年更加平衡， 市场的震荡特征将更加明显。

编辑：火腿肠