2025年港股量化选股策略2024年下半年复盘：情绪修复行情中，风险偏好高者胜

一、收益表现

1.1 市场环境回顾

我们于 2023 年下半年推出“港股 ROE 选股模型”（含三个主要策略：进攻、全市场、防御），并于 2024 年上半年推出“港股红利贵族选股策略”（含两个主要策略：第一组、第二组）。在实盘表现追踪中，我们以半年为一个调仓周期。2024年下半年是“港股 ROE 选股模型”的第三个实盘表现追踪调仓周期，也是“港股红利贵族选股策略”的首个实盘追踪调仓周期。 2024 年下半年，港股走出阶梯式上涨行情。大盘在7-8 月整体呈横盘震荡走势；在 9 月确认阶段性底部之后开启了一轮强劲的上涨行情；在10 月确认顶部并出现回撤；并在回撤到位后回归横盘震荡走势。 在这个市场环境下，基准总体有较优收益率。其中，“恒生综指版”基准价格收益率为 12%，全收益率为 13.6%，股息收益率为 1.5%；“港股通版”基准的价格收益率为 12.8%，全收益率为 14.4%，股息收益率为1.4%。

1.2 ROE 进攻策略如期生效

2024 年下半年，我们的选股策略中仅有“ROE 进攻策略”跑赢基准——它在半年之内实现了 20.3%的投资收益以及 6.6%的超额收益（全收益口径）。

风险表现上，进攻策略的日度年化波动率为 47%，显著高于基准的38%；但该策略的最大回撤与基准处在同一水平，均为 21%左右。将走势分解成 Alpha 和 Beta 看，ROE 进攻策略的日频年化Alpha 为9%，Beta为1.2，这表示进攻策略在下半年创造了正 Alpha 的同时也受益于高Beta。观察走势图可以发现，ROE 进攻策略在大盘快速上涨前就已经跑赢基准；在9月中下旬的快速上涨中更是展现出了强于基准的弹性；在随后的回撤中却没有遇到更强的压力。

1.3 ROE 全市场与防御策略失灵

相比之下，“ROE 全市场策略”和“ROE 防御策略”虽稳定地创造了正收益，但没有跟上大盘的强劲走势——它们的全收益率分别为5.5%和5.6%。风险方面，两个策略的波动率（31.5%和 30.6%）和最大回撤（19.9%和18.9%）均小于基准。 分解成 Alpha 和 Beta 观察，上述两个策略在 2024 年下半年的年化Alpha在-10%左右，Beta 均在 0.8 附近，这表示这两个策略的 Alpha 和Beta 同时对策略的表现构成了拖累。 走势图显示，ROE 全市场和防御策略的表现比较相似。它们在9 月之前基本与基准的表现不相上下；在 9 月的快速上涨中显得比较乏力，这是它们下半年跑输基准的主要原因；它们随后的回撤幅度小于基准，但不足以弥补前期上涨时所落下的距离

1.4 红利贵族策略表现平稳

“红利贵族策略”的表现比较特别。从收益角度看，他们2024 年下半年的收益率并不抢眼，“红利贵族 1”和“红利贵族 2”（对应“第一组”和“第二组”）均实现了 10%左右的收益率，未能跑赢大盘。 从风险角度观察，红利贵族策略均展现出较明显的优势——一方面是较低的波动率（25%-27%），另一方面是较小的最大回撤（-16%左右）。分解成 Alpha 和 Beta，两个策略的 Alpha 分别为 0.7%和0.6%，而Beta 分别为0.6和 0.65。从这个角度观察，“红利贵族策略”的表现仍是值得肯定的，其收益率低于大盘的原因仅仅是因为风险偏好较低。 走势图显示：红利贵族策略在 2024 年下半年的特征是平稳。它们在7-8 月的缓慢回撤中更有韧性，在 9 月的快速上涨中缺乏弹性，但也在随后的大幅回撤中更有抵抗力。

二、持仓分析

2.1 持仓列表及个股表现

ROE 进攻策略主要选择未来三年预期 ROE 变化幅度较大，且能实现内生性增长的公司。该策略下，表现较强且行业特征带有普遍性的包括券商和航空公司，风格上主要集中在中盘。构成拖累的主要是消费板块，涵盖日常消费和可选消费。

ROE 全市场策略主要选择估值具有一定性价比，且能有效将公司利润分配于股东回报和再投资之间的公司。该策略中，跑赢的股票主要包含互联网电商，其余个股的特征比较分散。跑输的公司主要包含公用事业和工业下的交运行业，它们的表现集中在小幅的上涨/下跌水平区间。造成损失较大的主要是部分海运、公用事业以及信息技术股票。

ROE 防御策略主要选择能够有效分配利润，且未来三年预期ROE 比较稳定的公司。它的持仓结构总体与全市场策略近似。在跑赢的股票中，ROE 防御策略额外选择了一只表现强势的永达汽车，该股的表现属于行业内的独立行情。

红利贵族策略（第一组）是红利贵族策略体系下较保守的一组，它选择市场上每股股息连续增长年数最长的一批公司。该策略出人意料地抄底了彼时市场并不看好的药明康德，获取了大量收益。除此之外，第一组的主要贡献项源自金融板块。第一组的主要拖累项主要来自电信服务和可选消费。

第二组是红利贵族策略中兼顾攻防的一个分支策略，它选择每股股息连续增长年数居于次高水平的公司。2024 年下半年，第二组中表现较强的个股主要来自医疗保健和可选消费；但也有多个跑输的个股来自这两个板块。

2.2 行业与风格配置

首先观察行业配置。 ROE 进攻策略选中个股的数量在五个策略中相对较少，行业配置相对分散。权重较大的行业主要是可选消费，其次是材料、工业、金融、信息技术。ROE 全市场策略和防御策略选中的个股数量较高，均在30 只以上。它们的行业配置相对集中（这是因为选股规则中有行业限制条件），权重重心主要在可选消费和工业板块上，其次是公用事业和信息技术板块。红利贵族策略的第一组与第二组的股票数量是事先预设的——基准股票数量的5%，它们的行业侧重点有些许不同。两个策略的共同点是金融板块的占比较高；不同点在于第一组有更多电信服务；第二组有更多医疗保健。

接下来观察风格配置。 我们将风格划分为大盘、中盘、小盘。划分依据是对应的股票是否属于恒生大型/中型/小型股指数。绝大多数属于恒生综指的股票都被划分至上述三个指数之一，未被分类的股票主要是不属于恒生综指成分股的港股通公司。ROE 进攻策略的风格配置集中于中盘股；ROE 全市场和防御策略更呈大盘+小盘的哑铃形态；红利贵族第一组略偏向大盘风格；红利贵族第二组在大中小盘风格中的配置更加均衡。

2.3 行业与风格的主动权重

各策略主动行业配置（策略行业权重-基准行业权重）如下图所示。ROE 进攻策略显著超配可选消费和材料，显著低配医疗保健；ROE 全市场和防御策略显著超配工业、公用事业和可选消费，显著低配金融、信息技术和房地产；红利贵族策略第一组显著超配电信服务和金融，显著低配可选消费、房地产；第二组显著超配金融和公用事业，显著低配房地产、信息技术和可选消费。

各策略的主动风格配置如下图所示。 ROE 进攻策略大幅超配中盘风格，低配大盘和小盘风格；ROE 全市场和防御策略超配大盘风格，低配中盘风格，其中防御策略的风格倾向更加强烈；红利贵族第一组和第二组策略都超配大盘风格，低配小盘风格，其中第一组的风格倾向更加强烈。

三、收益归因与分解

3.1 配置与选股收益归因

分行业看，2024 年下半年成功选择行业的策略只有红利贵族策略的第一组，成功选择个股的策略仅有 ROE 进攻策略。

分风格观察，各量化策略的投资结果都不大受风格选择的影响。因此，若以风格划分，几乎所有的超额收益都来自于选股。

接下来，我们将策略的行业配置和行业内选股能力展开观察。拆分行业看，ROE 进攻策略的行业配置成果主要在能源（低配）上；失误主要发生在材料（超配）和可选消费（超配）上。 ROE 全市场和防御策略的成功点在于正确排除了能源、材料和房地产板块，并超配了信息技术板块；失误之处主要在于错误地排除了金融并超配了公用事业。红利贵族策略第一组是行业配置较成功的一个策略，它成功选中了金融和电信服务，并成功规避了材料和房地产；失误在于错失了信息技术板块的做多机会。红利贵族第二组在行业配置上的亮点不多，也不明显，主要是成功避开了可选消费和房地产；失误包括超配能源和公用事业和低配信息技术板块。

选股表现方面，ROE 进攻策略通过行业内选股创造了显著的超额收益。这主要集中在工业、医疗保健、金融、房地产板块；但在可选消费和信息技术板块表现得不尽如人意。 ROE 全市场和防御策略在选股表现上建树不大。在可选消费板块有些许成果；但在信息技术和工业板块蒙受了较大的损失。 红利贵族策略第一组的选股表现也比较弱。它从医疗保健和公用事业板块获得了些微选股收益；同时在金融、信息技术、电信服务板块遭遇了较大选股失误。第二组在可选消费板块做出了较成功的选股，其次是日常消费；在金融板块没能选择正确的公司。

3.2 基本面与估值收益分解

我们将基准与策略的价格收益率分解为基本面收益（EPS 预测的上修幅度）和估值收益（PE 的上升幅度），以求理解它们的上涨逻辑。观察基准可以发现，在等权环境下，港股基本面趋势在2024 年下半年表现比较弱。静态的分析师 EPS 一致预期遭遇了较大幅度的下修，动态的一致预期也显著下滑。估值切换带来的收益读数看似高，实则是分析师对公司2025 年修复亏损的预期所带来的，并非来自公司的成长能力。总体上，港股在2024 年处于企业盈利尚待实质改善，而情绪转好驱动估值拉升的环境中。 在这个背景下，风险偏好较高的 ROE 进攻组合发挥了其情绪改善空间大的特征。虽然该组合的 EPS 预期在 2024 年下半年遭遇大幅下修，但估值提升完全抵消了基本面的负面影响，带来了超额收益。 ROE 全市场和 ROE 防御策略的 EPS 预测表现比较稳定，这类公司出现亏损的情况不多，因此它们的估值切换收益也更有含金量，多来自实际的企业盈利增长。但总体上，它们的基本面收益仍为负值。它们在估值方面享受了一定的提升，但幅度远不及进攻策略。 红利贵族策略第一组的基本面具有较强的刚性，EPS 下修幅度较低，并通过企业自然成长带来的估值切换最终享受了正基本面收益。同时，第一组也受益于大盘全局性的估值提升，但这方面的受益程度在各策略中是最低的。红利贵族策略第二组的基本面表现介于第一组与 ROE 全市场/防御策略之间，估值享受了与 ROE 全市场/防御策略相当的上升幅度。最终价格收益与第一组基本相当。

编辑：火腿肠