2025年日本展望：经济加快复苏，资产吸引力进一步上升

1. 经济：内外需均有望保持扩张趋势，经济加速复苏

1.1. 对内，消费、投资成为经济增长主要支撑

日本 2025 年经济有望加速复苏，重要抓手在于工资提高带来的内需改善。由于劳 动力市场的短缺和经济的修复，日本近年来工资增速显著提高，2024 年春斗最终答复工 资增速上升到 5.1%，创下了 1992 年以来的新高。 2025 年春季劳资谈判，日本工会总联合会 10 月提出计划要求加薪 5%以上，这一 要求与 2024 年的加薪目标持平。而当前日本通胀稳定在 2%～3%之间，日本正在形成 一个有助于锚定通胀预期的良性“工资－价格螺旋”。

投资端，企业利润增厚有助于带动企业扩大资本支出。日本公司治理改革成效明显， 企业利润快速提升，为企业资本扩张提供基本条件。当前日本企业资本开支信心相对高 涨，厂房设备投资额增速保持较高水平。日本短端季度报告显示，2024 年四季度全部企 业、制造业商业信心指数分别上升至 15%、8%，均为疫情以来最高值。后续企业投资可 能成为日本经济增长的重要拉动。

此外，石破茂批准的 2025 年财政支出计划整体力度不低，也为 2025 年消费和投资 恢复提供了支撑。2024 年年底石破茂批准 2025 年 21.9 万亿日元的财政支出计划，加上 对私人部门支出的拉动，总体影响预计约为 39 万亿日元，相较于去年略有提升，在当 前日本经济逐步修复的背景下，这一财政刺激计划并不低。一方面通过提高个人所得税 的征税门槛、为低收入家庭提供现金和能源补贴等带动居民收入上涨，抵抗通货膨胀， 促进消费；另一方面，支持对半导体和人工智能领域的大规模投资，对企业提供财政援 助等也有助于企业未来投资增速的回升。

1.2. 对外，出口也将呈现边际改善

出口方面，我们预计 2025 年或将好于 2024 年。2024 年全球制造业持续下行，日本 出口受到明显影响。2024 年前三季度净出口对经济增长均造成明显拖累。此外，日央行 加息导致的日元短期波动也对出口造成了一定压力。

2025 年，利好日本出口的因素多起来。其一，在全球降息、经济温和修复的背景 下，预计全球制造业 PMI 逐步改善。当前全球制造业 PMI 已经连续 2 个月回升，11 月 重回荣枯线。如果 2025 年外需环境进一步改善，将会带动日本贸易逆差进一步收窄。

其二，受益于地缘政治紧张带来的订单转移，日本出口进一步迎来利好。2025 年中 美贸易摩擦倘若进一步升级，美国对华进口大幅下行，日本可能承接部分友岸外包美国 订单，日本也将成为中美贸易摩擦的受益者。 国别上，2025 年受益于低基数以及各国经济温和修复的影响，日本对各国出口预 计均有不同程度的回升。2024 年 1-10 月来看，日本出口受欧盟、东盟、非洲等拖累较 大，2025 年在低基数以及各国经济温和增长的影响下，对这些地区出口降幅预计收窄。 此外，受益于中国内需刺激政策以及美国经济韧性的拉动，日本对中美出口或将重回正 增长。

产品上，机械设备、电子、电气机械等产品出口修复力度预计更大。一方面此类产 品 2024 年出口表现均不佳，在低基数以及全球经济修复的影响下，出口预计有所好转。 且此类产品均为日本竞争力强的行业，从出口结构上来看，中日对美出口中，机械、电 子、电气机械均占比较高，中美贸易摩擦下，部分订单或向日本转移。在此基础上，机 械、家电、电子等产品出口增速有望延续回升。

此外，日本服务贸易的拉动也值得关注，当前外来人员赴日旅游的恢复极大促进了 日本经济的修复。疫情期间日本旅游业遭受重创，赴日旅游人数急速下滑，而经过了 2022—2023 年的修复，以及在弱势日元的影响下，2024 年 1-11 月累计赴日旅游人数已 经回到了疫情前水平，预计这一水平在 2025 年会有进一步的提高，带动日本住宿、餐 饮等服务业的改善。当前赴日的外国人旅行消费额创下新高，旅游服务经常账户也持续 保持净顺差，带动经常账户逆差收窄。

综上，在内需、外部环境好转的背景下，日本经济延续修复。预计日本 GDP 2024 年同比增长-0.2%，2025 年回升至 1.2%。 但也需谨防潜在日本经济下滑风险，包括但不限于：1、日本实际薪资增长不及预 期，居民消费放缓；2、日元快速升值导致日本商品出口竞争力减弱，同时赴日旅游人数 出现下滑；3、日本政局的不确定性导致财政政策受阻。

1.3. 经济修复下，日央行预计 2025 年加息 50bp

2025 年日央行货币延续收紧，核心原因仍在于通胀的温和复苏，主要来自： 第一，日本劳动力市场仍相当火热。当前日本失业率持续保持在较低水平，日本有 效求人倍率（有效需求人数与有效求职人数之比）当前仍处于历史较高的水平（且大于 1），显示劳动力市场依然紧张。这有助于进一步提高日本劳动力的薪资水平，也为通胀 保持在 2%的目标水平提供了强劲支撑。

第二，日元相对美元承压也将继续带来一定的输入性通胀。虽然 2025 年随着日央 行的加息，美日利差有望收窄，有助于日元升值，但由于美国强劲的经济表现，美债收 益率高企，以及特朗普政策带来的强烈再通胀预期的影响下，美元相对日元将依旧强势， 这可能导致以日元计价的进口价格仍保持在较高水平，带来一定输入性通胀。

2025 年，日央行预计延续货币政策正常化，全年加息 2 次，共 50bp。 当前来看，随着日元再次跌入 155-160 区间，日央行稳汇率需求较强，且随着 2024 年 12 月通胀继续稳定在 2%以上以及服务业 PMI 的继续回升，日央行加息的必要性上 升。当前日央行多位官员发言均向市场暗示可能继续加息。植田和男甚至表示，如果经 济和物价持续改善，将在 1 月议息会议讨论进行加息，最晚不会超过 3 月，下一次加息 可能最早将于 7 月展开。

2. 日股：仍具有投资价值

2.1. 经济有望继续恢复，叠加企业改革增厚日股 EPS，日股有望继续上涨

第一，温和通胀依旧是主题。日本 2025 年经济有望加快复苏。在实际工资上涨支 持下，消费者信心有所恢复，从而形成消费继续逐步扩张的可能性，巩固日股上攻底气。 第二，企业治理改革会继续激发活力，有望持续增厚日股 EPS。2024 年，日本股市 是亚洲最受欢迎的市场。其中三分之一的投资者偏好日本是因为日本公司治理的改善： 2023 年 3 月，东京证券交易所宣布，要求主要市场（Prime）和标准市场（Standard）的 所有上市公司采取“实现意识到资金成本和股价管理措施”（Action to Implement Management That Is Conscious of Cost of Capital and Stock Price），进一步从制度层面推进 了日本股市估值改善预期。

2024 年日经 225 涨幅 19%，以盈利改善为主。2023 年上半年，是日股上涨动力切 换的转折点，日股上涨实现由估值到盈利的切换。2025 年，我们认为在盈利进一步增厚 的同时，考虑到日经的估值仍旧处于偏低历史分位水平，估值有进一步提升空间。

2.2. 日本企业改革已取得了一些效果，未来预计效果能够延续

更多的日本上市公司披露资金成本和股价信息。截至 2024 年 11 月 30 日，89% 的 Prime Market 上市公司和 47% 的标准市场上市公司进行了资金成本和股价管理措 施信息披露，从 2023 年年底的 49%和 19%实现进一步的上涨。

此外，分红和回购规模不断加大，明显增强了市场投资者信心。企业改革措施不仅 对公司范围内进行分析和评估，还针对每个业务细分部门计算投入资本回报率并与平均 资金成本进行比较，及时对回报率不足的部门进行整改。尤其是净值比（PBR）小于 1 的企业。 因此公司更加注重投资回购和派息，大部分公司逐年提高了股票回购和分红派息。 上市公司的分红保持平稳增长，增加了日本股市的吸引力，使得市场愿意给到日股更高 的估值。

在披露方面，日本各行各业都取得进展。根据东京证券交易所，随着披露率的普遍 上涨，各行业的 PBR 也呈现相应的提升趋势。2024 年 11 月与 1 月相比，大部分行业披 露率平均提高 10%-20%，对应 PBR 上涨了约 0.5-1。目前来看，披露率最高的是银行、 原材料、金属行业等；披露率变化最显著的是农林牧渔行业。

2.3. 预计还会有增量资金入场

一是外资看好：受惠于市场对日本企业管治改革成效的预期持续提升，日本摆脱 通缩以及日央行货币政策正常化等利好因素，海外投资者对日本净看多 45%，资金在 亚太有意愿配置日本。

二是资产价格的上涨（股市+楼市）促使日本国内居民信心的加强，预计还有增 量资金进入 NISA 账户：日本 2024 年 1-6 月，NISA 账户数量上升到 2428 万个，增 加 4.5%。累计买入额上涨 9.5%至 45 万亿日元。

行业上，我们偏好内需行业。2025 年，工资复苏将带动内需增长，内需将在 2025 年得到进一步提振。日本延续经济回升和温和再通胀态势。因此继续看好内需相关的 行业，比如银行、保险、房地产、零售、建筑以及信息和通信。 建议避开关税相关行业。考虑到关税的不确定性，谨慎出口相关行业，如汽车、 钢铁和有色金属。以及尤其是对中国风险敞口较高的出口商，如电气和精密行业。

2.4. 但是市场也存在一些顾虑

其一，日本央行货币政策正常化，加息或致使日元从贬值转为小幅升值，套利头寸 抛售，或导致日股存在短期压力。

其二，财政增税政策或会增加企业盈利压力。石破茂主张通过增加税收和削减不必 要的支出来平衡预算，他提议增加法人税、强化金融所得税及提高消费税。这将对企业 和居民形成压力，有可能对企业盈利造成影响，日股或将承压。

其三，当前日股上涨，主要依赖企业回购。2024 年，日股上涨主要靠大市值公司大 规模股票回购。往后看，市场预期东证指数 EPS 在未来实现进一步上涨。但对于中小盘 企业的增速，涨幅可持续性存在担忧。

其四，谨慎情绪仍存在。由于日本央行在加息路径上的不确定性，或让经济复苏的 脚步停滞。日经平均波动指数为 22，自 2024 年 7 月以后，持续超过市场前景风险的 20。 作为情绪指标之一，这意味着股价持续走高的前景存疑，投资者的谨慎情绪仍存在。

3. 日债：收益率将进一步上行

2025 年，日本宏观经济加速复苏，在通胀温和增长的背景下，日央行预计延续货币 政策正常化。在此影响下，我们预计日本长期债券利率将继续呈现上行态势。截止至2024 年 12 月，日本企业对未来 1 年一般价格的预期仍保持在 2.4%的较高水平，大于日本央行 2%的通胀目标。市场预期 2024、2025 年日本 CPI 同比分别为 2.6%和 2.2%，为日央 行进一步加息提供支撑，2025 年日央行货币政策将进一步延续正常化，从而带动日债收 益率上行。

4. 日元：预计小幅升值，但强美元下依然承压

2025 年，在日央行加息的影响下，日元或将小幅升值。若考虑强势美元以及美日利 差，日元依然相对承压。 一方面，日本经济的修复和日央行货币政策正常化的延续下，日债收益率将进一步 上升，带动美日利差收窄，有助于日元升值。

但另一方面，美元对日元的压制仍较为明显。2025 年在强劲的经济表现，通胀预期 回升以及关税政策的影响下，美债收益率预计仍维持较高水平，美元指数也将维持强势， 在此背景下，日元仍将相对承压。

综上，往后来看，通胀等数据的指引和日央行官员的表态对日元的走势尤其重要， 以暗示可能存在的加息时点，对日元产生拉动。 但整体上，在美国较强的经济表现以及较高的利差影响下，日元并不具备大幅走高 的条件，预计日元整体在 150 附近震荡。

编辑：火腿肠