2025年多元资产策略：直面低利率时代的挑战（下篇），基于多策略全天候的固收+ETF解法

系统化定量策略和数据体系

构建基于ETF的全天候固收加策略

【低波方案】：基于层次聚类和双动量的机械化方式构建组合。无观点表达、换手率较高、回撤控制低。【高波方案】：基于大类资产配置和量化子策略增强方式构建组合。有Alpha观点表达、换手率较低、收 益弹性高 。和基于期货的全天候策略相比，使用ETF可以轻松完成配置和交易策略落地。虽然损失了杠杆和做空机会， 但也获得了“策略下沉”的Alpha收益。

基于层次聚类和双动量筛选 的固收 + E T F 策 略

层次聚类算法简介及其必要性

在前期报告《指数基金投资+系列报告之一：基于技术面量化的指数基金绝对收益策略》构建的“鑫选指 数基金池”中，包含了权益、商品、债券、海外在内的多资产ETF可选标的。 首先通过层次聚类的方式，将所有ETF按照过去一段时间内的收益走势归类，随后按照风险平价策略进行 划分，并得到各类资产的权重。 在日常的资产配置中，虽然每个标的所属的行业或跟踪的指数不同，但可能受相同驱动因素影响，导致 实际走势没有太大的区别，并没有达到分散风险的目的。 层次聚类算法根据标的的历史价格走势将其组织成多个集群，结构化地理解不同标的之间的相关性，将 具有相似波动模式的标的分组，为构建有效多样化的投资组合奠定了基础。

多资产多策略风险平价组合

在使用了最基本的风险平价策略后，由于国内信用债波动极低，组合的大部分仓位都会被分配到债权部分， 其次是红利+商品，最后是海外权益以及AH股权益。

策略收益情况

我们基于2021年至2023年的ETF收盘价数据进行聚类，分为4类后，按照第一种时序动量剔出的方式对 2024年初至2024年12月15日的数据进行了测试： 基于时序动量剔除的策略，我们得到的年化收益率为5.64%，最大回撤为0.48%，波动率为1.51%，夏普 比率为3.63，单边换手为27.8%，平均仓位为100%，收益稳定性优于等权基准。

同时，我们拉长时间线，用2016年至2019年底的数据进行聚类，按照第一种时序动量剔除的方式对2020年 至2024年12月15日的数据也进行了测试：  基于时序动量剔除的策略，我们得到的年化收益率为5.44%，最大回撤为2.39%，波动率为2.53%，夏普 比 率为2.0905，单边换手为171.03%，平均仓位为100%，收益稳定性优于等权基准。

基于时序动量止损的策略，我们得到的年化收益率为5.33%，最大回撤为0.48%，波动率为1.28%，夏普比 率为4.063，单边换手为23.1%，平均仓位为97.07%，收益稳定性等权基准。这里由于平均仓位更低，收益 相较前一种会稍低一些，波动率也相较前一种更低。

同时，我们拉长时间线，用2016年至2019年底的数据进行聚类，按照第二种时序动量止损的方式对2020年 至2024年12月15日的数据也进行了测试： 我们得到的年化收益率为4.59%，最大回撤为2.12%，波动率为2.16%，夏普比率为2.0815，单边换手为 149.87%，平均仓位为91.31%。

基于多策略全天候的固收+ETF 策略

多资产多策略风险平价组合

前文报告中我们提出用大类资产配置，叠加子策略 增强的“全天候”配置方案，可以有效实现不同宏观 情境下的高夏普率绝对收益。 在使用ETF落地时，相比使用股指期货，除仓位 （股债）择时外，我们还能使用更细颗粒度的权益 子策略，并通过风险平价策略进行权重分配，得到 权益大类的收益情况。 对于美股，我们选用标普500。 对于债券，我们使用10年国债与30年国债按风险平 价进行权重分配，得到债券大类的收益情况。 对于商品，我们使用黄金择时策略。

权益类策略表现

权益类资产总体而言波动率较大，年化收益 较高，回撤较高。 其中，行业轮动策略通过每月不同行业间的 配置，总体可以增加组合的配置分散度；风 格轮动组合合理配置红利板块或科创板块， 收益长期来看较为稳定的同时也有一定的弹 性。 在配合风险平价权重配置后，三类资产长期 总体处于接近1：1：1的配置比例，在23年 前大小盘轮动策略会略多5%左右，而之后由 于红利风格占优，风格轮动策略占比会略多 5%左右。

权益类策略风险预算权重配置

在前期报告中，我们提出行业轮动速率指标， 从图中我们可以看出在2023年以后，行业轮 动速率中枢上移，整体变化速度加快，此时 行业轮动策略由于调整频率限制，并不是非 常契合快速轮动的市场。 因此，我们在权益类权重分配上尝试了基于 夏普比率的风险预算策略来配置权重，希望 在各个轮动策略表现较好时，给予分配更多 的权重。从图上看，当行业轮动速率处于高 位时，风格轮动策略的占比会显著提高，而 在其低位时，行业轮动策略占比则会较高。 总体而言，风险预算策略总体对收益的提升 为15%左右，年化提升约为0.75%。

各大类资产表现

各大类资产之中，债券的波动率最低，最大 回撤最小，表现最为稳定，因此在风险平价 组合中的占比一直处于比较高的水平，在 65%~75%左右。 美股长期占比在10%左右，由于2020年与 2022年较大的回撤，在2021年与2023年的 占比最低，为5%左右。 权益风险平价组合整体变化较小，常年保持 在10%左右的占比权重。 黄金介于美股与债券之间，平均占比权重在 15%左右，在2020年大跌后，2021年占比 较低，为10%左右。

多资产多策略风险平价组合

多资产多策略风险平价组合自2018年至今，年 化收益为8.25%,最大回撤为5.31%，波动率为 3.74%，夏普比率为2.1372，均优于沪深300。 最大回撤出现在2020年，不论是权益，债券还 是黄金，都是回撤较大的一年。其他年份回撤 都处于2~3%左右。

多资产多策略风险平价组合（国内版）

多资产多策略风险平价组合（国内版）自2018 年至今，年化收益为8.15%,最大回撤为3.86%， 波动率为3.36%，夏普比率为2.3454，均优于 沪深300。最大回撤出现在2020年，但回撤较 国际版低一些。

多资产多策略风险平价组合（国内简版）

多资产多策略风险平价组合（国内简版）自 2018年至今，年化收益为8.1%,最大回撤为 3.29%，波动率为3.15%，夏普比率为2.4839， 均优于沪深300。最大回撤出现在2019年，由 于债券占比较高，波动相较前两版更低。

多资产多策略风险平价组合（固定仓位）

多资产多策略固定仓位组合（国内版）自2018 年至今，年化收益为10.21%,最大回撤为 6.71%，波动率为6.17%，夏普比率为1.6075， 均优于沪深300。最大回撤出现在2020年，但 回撤较国际版低一些。

多资产多策略固定仓位组合（国内简版）自 2018年至今，年化收益为10.1%,最大回撤为 5.82%，波动率为5.64%，夏普比率为1.735， 均优于沪深300。最大回撤出现在2019年，由 于债券占比较高，波动相较前两版更低。

ETF版资产类别与期货版对比

对比期货版本与ETF版本，权益部分，ETF由于可以下沉到更细的行业，风格等ETF，总体超额较商品部分 有很大提升。 而在商品部分，由于商品可以做空，且黄金择时策略更多的是降低该品种的波动，所以从收益率上看，黄 金择时回比商品收益更低一些。

报告节选：

编辑：火腿肠